在谷底的經濟_以太坊:比特幣

??肖立晟

當一個經濟體跌入谷底,大家對壞消息會變得特別敏感,一個聊天記錄,一則朋友圈的信息都可能讓市場出現大幅調整。這種情況一般代表市場投資者的情緒比較忐忑,想抄底又怕被市場埋進去。2022年7月的市場就處于這種狀態,擔憂主要在兩個方面。第一,國內的疫情和房地產市場會不會持續拖累經濟復蘇?第二,美國經濟會不會在不久的未來陷入衰退?

從宏觀經濟周期來看,中國經濟現在已經進入“衰退后期”。這個階段的特點是經濟非常疲弱,央行已經向市場注入大量流動性,可是由于需求轉弱和預期不足,信用遲遲無法形成內生性擴張。未來還需要一段時間讓市場出清,企業才能進一步加杠桿擴張。根據過去的經驗,從央行釋放流動性到形成實物工作量,這個過程大概需要6個月的時間。如果以4月份作為流動性集中發力的拐點,那么經濟應該會在今年10月左右進入復蘇期。在這個過程中,市場的走勢會相當小心謹慎,整體走勢呈現典型的震蕩以及行業輪動模式,缺乏清晰的主線。從近期市場走勢也能看出來,當期業績較好的光伏和儲能新能源板塊已經反彈到高位,博反轉的消費和房地產行業又存在較大不確定性,所以我們看到資金在各個板塊之間快速輪轉,對投資者不是很友好。

數據：質押以太坊存入凈數量達97586ETH，價值1.89億美元:5月6日消息，以太坊上海升級之后，就仍在等待提取質押資金的實體而言，Coinbase是迄今為止規模最大的，有超過5.5萬枚ETH準備退出。此外，質押以太坊的凈數量為正，這表明存入以太坊的地址比提取以太坊的地址多。截至今天，這一數字為97586ETH，按當天價格計算為1.89億美元。這表明人們仍然非常看好投資以太坊，并因此獲得額外的ETH計價收益。一些分析師指出，這對該資產也有好處，因為所有這些以太坊被鎖定用于質押需求，這意味著在公開市場上出售的以太坊更少。[2023/5/6 14:47:23]

即使當前市場賺錢很難,投資者內心對中國資本市場依然非常樂觀。在今年4月市場的慘烈暴跌中,差不多所有技術性指標都指向市場接近底部,但是有一個參照指標卻異常堅挺,那就是基金贖回率,即使在市場最糟糕的時候并沒有出現顯著下行跡象。當時有一些投資者據此認為2860還不是市場底部,需要看到機構投資者因為贖回繼續大幅斬倉,形成新一輪踩踏,市場才會形成底部。然而,這次機構投資者的表現異常穩健,不僅沒有遭遇大幅贖回,反而有些基金出現越跌越買的奇觀。

昨日超1億美元比特幣空頭頭寸被平倉，為兩個月以來高點:3月14日消息，比特幣在過去24小時內上漲超過11%，周二交易價格超過24700美元，收回了周末的所有損失，創下三周新高。

周一，價值超過1億美元的比特幣空頭被平倉。這是自1月14日以來的最高清算金額，當時比特幣飆升導致數個加密貨幣期貨5億美元頭寸被清算。

Coinglass的數據顯示，周一的平倉意味著78%的比特幣期貨交易員蒙受了虧損。損失主要分布在加密交易所幣安、OKX、Huobi和Bybit。（CoinDesk）[2023/3/14 13:03:28]

這表明中國資本市場的邏輯發生了很大的變化。大家不再簡單的根據經濟增速來判斷股市的方向。2018年,一位領導問我,你覺得現在怎么樣才能穩住中國經濟?當時我還沒有深刻理解金融供給側改革的內涵和中央“房住不炒”的決心。我說是不是還得把房地產再放一放,這樣才能帶動信用擴張。領導意味深長的笑了一下,讓我回去再加強學習。后來我發現,2019年中國經濟迎來新一輪牛市,房地產行業進入新的寒冬。這次談話讓我印象非常深刻,從那以后,我開始深入思考中國經濟的結構性問題。

數據：Binance靈魂綁定代幣BAB累計鑄造總量突破45萬枚:金色財經報道，據Dune Analytics最新數據顯示，BNB Chain靈魂綁定代幣BAB累計鑄造總量已突破45萬枚，本文撰寫時達到459,992枚，其中已撤銷的代幣數量為14,675枚，實際共計有效鑄造445,317枚。Binance此前表示，BAB將作為已完成KYC用戶的身份證明，用戶可以在BNB Chain上鑄造BAB Token作為身份憑證，并參與建設多個項目并獲得獎勵。[2022/10/27 11:47:40]

直觀的看,我們可以把中國經濟區分為和房地產市場相關的舊經濟,與消費醫藥、科技成長相關的新經濟。如果從實體經濟的角度來看,2018年-2021年,舊經濟占整體GDP的比重在不斷下降,新經濟的比重在穩步上升。從股票的行業來看,舊經濟占整體市值的比重從30%下降到17%,新經濟的比重從43%上升到65%。這都是真金白銀的市場選擇。

圖1“舊經濟”與“新經濟”股票市值比重

日本財務省計劃增加人員參與CBDC的發行工作:金色財經消息，據媒體獲得的一份文件顯示，日本財務省計劃增加人員參與央行數字貨幣（CBDC）的發行工作。該文件顯示，財政部將在下一財年預算中為增加員工申請資金。此舉將是連續第二年增加，突顯出日本政府正越來越重視為日本發行CBDC打下基礎。(金十)[2022/8/30 12:57:08]

注:舊經濟板塊是銀行、房地產板塊;新經濟板塊是食品飲料、醫藥生物、電力設備、機械設備、電子板塊、計算機板塊。

2019年至今,市場對“新經濟”的追逐產生了兩波行情,一次是消費醫藥,另一次是新能源上下游。兩波牛市行情之后,股價沒有像過去一樣“一地雞毛”回到原點,而是在較高的水平找到了新的均衡點。這與過去的“水牛”不可同日而語,代表了可持續發展方向。

目前這個過程還遠沒有結束,理論上由于“新經濟”的盈利和比重不斷上升,對應行業股票應該持續穩定上漲,這也是從2019年市場一直喊的“長牛”和“慢牛”的直觀邏輯。

瑞士奢侈手表品牌Hublot推出200款限量版豪華手表，支持加密支付:6月21日消息，瑞士奢侈手表制造商 Hublot 今日宣布將發布 200 款新的限量版手表，這些手表也可通過 BitPay 使用選定的加密貨幣在線購買。新款Big Bang Unico Essential Grey將在鐘表制造商 Hublot United States eBoutique 獨家發售，這款手表的售價約為 20,700 歐元（21,800 美元），因此以目前旗艦數字產品的市場價格計算，僅略高于一個完整的比特幣。

上月消息，Hublot曾發推展示ENS域名“Hublot.eth”。[2022/6/21 4:43:10]

但是,在這個過程中,有兩個問題會影響整個進程。第一,“舊經濟”在萎縮過程引發系統性風險。第二,“新經濟”在成長過程中買得太擁擠,在經濟周期下行時形成踩踏。這兩個問題也就是引發2022年市場波動的主要力量。當然,疫情的影響進一步放大了這兩類沖擊。

面對房地產市場的大幅調整,投資者心中的感情其實非常復雜。一方面,擔憂房地產市場信用坍塌,引發系統性金融危機。另一方面也為政府的嚴格限制房地產金融發展暗自點贊。

過去地方政府融資和房地產行業相結合的增長模式,事實上抬升整體宏觀經濟的無風險利率,相當于間接打壓了科技成長行業。2018年金融供給側改革之前,“非標”占新增社融比重可以高達30%。“非標”的信用很大一部分源自房地產的土地和地方政府的潛在擔保,這類信用近似于無風險,但是其利率水平由于需要經過各種所謂的通道,最終成本遠高于無風險利率(對應期限的國債收益率),這間接提升了制造業的融資成本。從總量上看,全社會的金融資源是有限的,如果資金都被吸入到房地產上下游金融產業鏈的“黑洞”中,留給制造業的金融資源也就相對較少了。

如果能夠順利化解地方政府融資與房地產行業之間的風險,中國貨幣政策的利率將會擺脫房地產的束縛,不再畏懼低利率對資產價格的影響。這將改變過去我們所謂結構性貨幣政策的框架,為成長股迎來新的估值空間。

現在的問題是,究竟這次中國經濟能不能順利過關,降低房地產產業鏈的經濟比重?

我想現在房地產市場的情況確實比較糟糕,不過主要還是集中在房地產行業本身,對居民需求端的影響相對有限。居民需求端的變化一般與房價大幅下跌同時發生。我的同事張斌認為居民部門利息保障倍數反映了居民真實的償付住房抵押貸款的能力,是預測房價是否大跌最有效的指標。日本1989年房價大跌時,利息保障倍數是1.49。目前我國利息保障倍數在8左右,遠高于國際警戒線水平。這說明中國居民償還住房抵押貸款能力有較高的保障,至少從國際經驗來看,房地產價格短期內大幅下跌并引發系統性金融風險的可能很低。

即使是這樣,政府處置房地產問題的時候,對于居民端的反應仍然非常敏感,他們也擔心房地產需求出現意外的下行風險。所以面對“斷供”等社會現象,政府出臺了一系列穩預期穩房價的政策。未來不排除房地產在中長期下行通道中也出現短周期的上漲行情。

另一方面,房價短期還會不會重新上漲呢?這其實是考驗政策執行能力的時候,因為當前供給端已經大幅萎縮,后續如果需求快速上升,不排除部分城市房價出現意外上漲的可能性。不過,從較長的時間維度來看,整個房地產市場的繁榮基本已經進入謝幕期。這對于科技成長行業是長期利好,進一步支撐了中國股市的“長牛”邏輯。

除了房地產風險以外,大家的擔憂也涉及美國經濟衰退的可能性。現在大家喜歡說中國股市有獨立行情,我覺得獨立行情的邏輯比較單薄,無非是周期錯位,貨幣政策寬松。美國作為當前全球增長的火車頭,其經濟衰退必然會對中國科技成長行業產生影響。現在美股下跌還只是估值調整,等到衰退兌現,業績調整的時候,才會真正影響海外經濟。不能說美國新能源行業需求萎縮后,中國新能源車還可以暴漲。實際上,中國光伏儲能這一輪上漲主要還是依賴于歐洲的超預期需求。美國經濟衰退了,對歐洲的影響首當其沖,全世界的需求都會隨之萎縮,中國的出口也會快速下行,直接沖擊高端制造業的業績。現在大家對美國經濟衰退還沒有充分預期,未來可能會有進一步的演繹空間。

最后,大家當然也擔心疫情對場景消費的影響,這個問題目前市場還是在作為一個暫時性沖擊在處理。部分投資者在對消費進行底部建倉,期待下一階段消費復蘇。對于這個問題,我們沒有很好的答案,可能需要市場不斷試錯探索,最后在價格上達到一個均衡。

總的來說,我們認為中國經濟周期已經進入衰退后期,下半年即將進入復蘇期。只要經濟從谷底開始復蘇,即使沒有那么強勁,資本市場都會有一波向上的行情。現在也是布局科技成長的有利時機,未來經濟出現系統性風險的概率較低,作為投資會有較大的勝率。另一方面,對于疫情和美國經濟衰退風險,我們也應該做好充分準備,迎接可能的挑戰。

作者:肖立晟系九方智投首席經濟學家,中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任。

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來源：金色財經

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