JZL Capital：從供給和需求出發 探究代幣經濟學_CRV:VEC

1.概述

代幣經濟指代幣和經濟學的結合，表現為如何通過代幣分配一個加密項目所產生的利益，用來協調項目中貢獻者、投資者和用戶等相關方的利益。

代幣經濟對于一個項目有錦上添花的作用，雖然不是項目價值或者代幣價格的決定因素，但可以起到重要輔助作用。

部分項目具備良好的應用場景和收入，并不意味著用戶也能通過持有代幣享受其價值分配。而一些缺乏基本面和使用場景的項目，也能憑借特殊的代幣經濟設計，拉升幣價。

2.要素與分類

代幣經濟的兩大基本要素為供給和需求，在其中還可拆解出一些需要重點關注的核心要素。

a.供給

即代幣釋放，主要由代幣如何被產生、釋放的速度和時間范圍、如何分配等因素構成；供給過快過多導致的通脹會使價格存在下跌的動力。

核心要素

稀缺性：最基本的屬性，主要由硬頂和銷毀機制決定

???尚未釋放的代幣和時間范圍：可以通過市值與FDV的比值來衡量，類似大股東解禁，意味著未來還存在潛在拋壓。此外，還需要注意即使存在大量的未釋放代幣，如果其解鎖時間較長，那么潛在拋壓實質較低。

通脹速度：參考大部分DeFi項目，會在早期為吸引用戶提供超高APR，帶來代幣高通脹，短暫炒作之后由于“挖提賣”會產生巨大拋壓。

超跑租賃公司Classic Parade推出加密支付服務:2月22日消息，英國超跑租賃公司Classic Parade推出加密貨幣支付服務。客戶現在可以選擇以比特幣、以太坊或英鎊支付28個豪華品牌的100多輛超級跑車。在倫敦、曼徹斯特和愛丁堡的展廳里，有一款售價240萬英鎊的布加迪凱龍（Bugatti Chiron），每天租金為20萬英鎊（220.75 ETH或11.696 BTC）。（Globe Newswire）[2023/2/22 12:20:38]

???以CANTO為例，硬頂為10億枚，無燃燒機制，而其代幣供應的70%都是為LP預留的流動性挖礦獎勵。

???可以預見以下情境：高APR推動早期需求和價格抬升→以代幣價格計算的挖礦獎勵進一步提高→更多用戶進入、更多代幣獎勵釋放，進入高通脹階段→用戶賣出挖礦獎勵，代幣價格持續下跌。在這種場景下，錯過早期價格抬升階段的CANTO代幣的投資者都會遭受損失。

https://www.coingecko.com/en/coins/canto/tokenomics

分類

拆解以上要素后，我們可以把不同組合的代幣經濟模型按供給模式進行分類：

1）通脹+硬頂：以BTC為代表，多見于公鏈項目

灰度比特幣信托負溢價率擴大至48.18%，再創新高:12月13日消息，根據Tokenview鏈上數據顯示，當前灰度總持倉量達151.46億美元，主流幣種信托溢價率如下：

BTC，-48.18%；

ETH，-51.13%；

ETC，-69.63%；

LTC，-56.5%；

BCH，-42.55%。[2022/12/13 21:40:58]

參考Evmos：初始供應2億枚，總供應量10億枚，通過早期高通脹逐步遞減的形式，在4年內達到上限。

https://medium.com/evmos/the-evmos-token-model-edc07014978b#:~:text=Tokendistributionatgenesiswill,poolandastrategicreserve

2）通脹+無硬頂：常見于Memecoin

參考Dogecoin：每分鐘區塊獎勵1萬枚狗狗幣，沒有上限，只要有礦工挖礦，供應量會無限制增長，當前流通量超過1300億枚

3）通縮+硬頂：最具稀缺性

參考BNB：初始供應上限2億枚，平臺將其利潤的20%用于回購代幣并將其銷毀，直至剩余1億枚；用戶可以通過燃燒BNB抵扣手續費。目前供應量約1.6億枚，因此其實質上是價值不斷增加的通縮代幣，對于代幣持有者最為有利。

Bitfinex分析師：Virtu和高盛的加密舉措表明，加密貨幣將繼續存在并成為重要市場:7月8日消息，大約一個月前，高頻交易和營銷公司Virtu Financial與風險投資機構Paradigm、紅杉資本一起，與美國電子交易巨頭Citadel Securities合作開發“加密貨幣交易生態系統”。最近，Virtu Financial也向加密貨幣市場邁出了一大步。在第二季度財報中，Virtu宣布它在主要加密貨幣交易場所做市。

另一方面，高盛集團通過ETH相關衍生品增加了面向客戶的加密貨幣產品。高盛首席執行官Doug Cifu分享道，他們在加密貨幣市場的擴張將繼續取得進展。

與此同時，Glassnode透露，加密貨幣投資者正以“歷史上最激進的速度”撤出加密貨幣交易所。6月份交易所共流出15.1萬枚比特幣，相當于約30億美元，截至發稿時，頂級鯨魚用戶的錢包是這些流出資金的主要接受者。

對此，Bitfinex市場分析師表示：“比特幣是一種前沿資產類別，為華爾街的交易公司提供了無數機會。Virtu決定在其比特幣交易業務中投入更多資源，這表明加密貨幣不僅會繼續存在，而且將不可避免地成為一個非常重要的市場。就在之前，高盛也決定通過與以太坊相關的衍生品擴大其面向客戶的加密產品。”（The Coin Republic）[2022/7/8 2:00:42]

4）通縮+無硬頂

參考ETH：在EIP-1559之后，由于鏈上活動較多，在部分時期燃燒的手續費超過礦工的挖礦獎勵，因此ETH具備通縮的潛力。

以太坊礦工6月收入為5.49億美元:7月3日消息，Watcher.Guru發推稱，以太坊礦工在2022年6月產生了5.49億美元的收入。[2022/7/3 1:47:34]

在POW機制下，以太坊約15秒出一個區塊，出塊獎勵約2枚ETH，年發行量約470萬枚，年通脹率約4%，考慮到銷毀的通脹可能為2%+；

而切換到POS機制后，將會減少約90%的通脹，年通脹率約0.49%，參考近1年的ETH銷毀率約2%，實際通脹可能為-1.5%。

在這種模式下的ETH顯然比以往更具價值。

b.需求

代幣需求主要由其效用決定，表現為收益分配、gasfee、治理等；供應量不變的情況下，用戶對代幣需求的增加會推動價格上漲。

核心要素：

收益和流動性：一般來自于項目方的收益，用戶通過持有或鎖定代幣的形式，可以分享實際的現金流收入或代幣回購銷毀。

在這基礎上還需要關注流動性，大部分情況下用戶需要鎖定其代幣一段不短的時間，比如Cosmos中大部分資產質押需要21天解鎖，甚至veCRV最長可達4年鎖定期。

收益來源：針對上述收益，我們需要關注其現金流的來源，可能為外部收入、項目營銷補貼、后入場用戶的資金等

實用性：治理、服務、精神世界滿足

預期：未來的活動/元宇宙權益、更多空投、社區meme投機等

Terra論壇研究員：Babel Finance目前面臨九位數的虧損:6月18日消息，Terra論壇研究員FatMan發推表示，經核實的消息人士證實，國內大型加密貨幣管理基金Babel Finance目前面臨九位數的虧損，可以確認Babel的貸方之一是Genesis Trading，目前Babel尚未被清算，但據悉它正在考慮中。提醒各位Babel客戶和交易對手，如果可以的話，請暫時撤出您的資金。[2022/6/18 4:37:07]

以Anchor為例，其為UST提供20%年化收益率的穩定幣活期存款，通過創造收益創造了代幣需求，巔峰時取得180億美元的TVL，而LUNA-UST的轉化機制，又將這一需求轉化為了燃燒LUNA的需求，在上述多種因素的作用下，LUNA價格持續上漲。

這個例子中，需求提升和代幣通縮共同拉升了LUNA的價格。

這里需要注意20%的年化收益率并不來自真實的借貸需求，也不來自于新用戶存入的資金，完全來自于LFG基金會對協議的撥款，其收益來源是一種營銷補貼。參考互聯網企業通過補貼贏得市場，雖然這種模式并不一定不可持續，但其需要解決用戶真實存在的需求，否則終究難以為繼。

對于許多加密項目和Web3敘事，其用戶需求可能為憑空創造，因此這種商業模式即使不是龐氏，在投資時也需要謹慎評估其代幣的真實需求。

分類

經過以上的要素拆分，我們可以按照代幣的效用進行分類，主要為：

1）治理代幣

作為Web3和DAO敘事的底層邏輯，通常大部分項目的代幣都具備治理功能，以持有的代幣作為憑證，參與社區投票。

治理效用的大小一般取決于項目方中心化的程度。以Juno社區沒收巨鯨“非法”獲取的空投資產為例，當社區被引導，且開發團隊執行社區決策時，其治理效用極其巨大。Solend強制清算巨鯨頭寸的治理提案雖然最終迫于輿論和社區壓力沒有最終執行，但也體現出一些項目方所擁有的巨大權力。

該效用還可能取決項目方所下放的權力，比如CultDAO中的部分治理權體現在是否進行投資的決策上；再比如Curve社區的投票有權力決定其流動性池的激勵程度。對于這類權力，其治理權效用就具備極高價值，甚至可能由此產生類似選舉活動和賄賂投票等一系列行為。

對于普通用戶和投資者來說，大部分項目的治理權等同于沒有效用，大部分項目的治理意愿都偏低。

https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202111251531070336_1.pdf?1637866602000.pdf

2）實用代幣&收益代幣

實用性一般體現在公鏈的原生代幣上，用來支付gasfee，實質上是用戶在為“公鏈提供區塊空間”這一服務進行付費，是項目收入的重要來源。

收益權則體現了”把收入還給用戶“這一Web3的底層邏輯，各類X2E項目都具備類似的代幣經濟；對于POS公鏈而言，用戶收益更多體現在將代幣質押給節點幫助驗證交易，產出區塊，獲得獎勵。

這類收益權通常以代幣的形式體現，以AxieInfinity為例，收益代幣SLP，治理代幣AXS。SLP為無限量供應，通過玩游戲獲取，但消耗場景較少，其效用更多體現在賣出獲利，因此面臨持續拋壓；當價格下跌、收益減少時，購買NFT參與游戲、消耗AXE&SLP升級的活動更加減少，出現死亡螺旋。當新玩家不斷加入，擴大SLP的使用時，早期進入者的收益會提高。當項目使用這種龐氏模式設計代幣的收益效用時，我們需要更多關注其持續性。

xSUSHI也是收益代幣的一種模式，SUSHI代幣持有者將其質押換取xSUSHI，享有全平臺交易手續費的分成，而這部分手續費本應屬于LP。

https://help.sushidocs.com/guides/how-to-stake-sushi-for-xsushi

3）veToken

這種模式兼具以上兩種效用，通過將代幣鎖定不等的時間至平臺，換取更高的收益權和治理權。該模式由Curve創造，廣泛用于各類項目，并產生了“DeFi樂高”的玩法。

以CRV和veCRV為例，對該模式進行簡要介紹：

CRV持有者將其代幣鎖定為veCRV，最長時間為4年。鎖定時間越長，收到的veCRV越多，換取的權益越大。用戶承擔流動性和幣價波動風險，減少了市場上CRV流通換取以下權益：

按分享Curve的手續費收入

將LP激勵的CRV獎勵提升提升到最高2.5倍

決定LP池的激勵程度

這一舉措將代幣持有者、LP和平臺的利益長期綁定，用戶需要購買CRV參與，LP會將激勵的CRV重新鎖定，一定程度上避免“挖提賣”；而一些需要流動性的項目方更需要購買CRV來提高自己資產的流動性，比如UST崩盤前希望組建的4pool池、USDN脫錨和債務危機后，Waves團隊提出的拯救計劃就包括公開市場購買CRV以增加其池子的流動性。

而由于這一轉換是不可逆的，用戶通常難以接受長期喪失流動性，由此產生了著名的Curvewar和賄賂機制。以Convex為例，將veCRV的治理權和收益權拆分，用戶可以將CRV轉換為cvxCRV并質押，獲得屬于veCRV的獎勵、Convex的部分手續費收益和代幣CVX為獎勵，作為代價，用戶喪失了veCRV的治理權。

Convex解決了veCRV的大部分缺陷，但由于cvxCRV的退出和與CRV之間掛鉤的是通過二級市場，主要是Curve的流動性池實現的，因此在流動性不足的情況下，可能存在類似stETH和ETH脫錨的情況。

綜上來看，Curve和Convex相結合為veToken提供了一種相對完善的模式，我們可以通過內置賄賂、退出機制等功能，直接整合出相對完善的代幣經濟設計。

4）NFT&SBT

這類代幣通常也會綜合以上幾種效用，大部分作為身份、社交憑證等出現，可參與治理；一些版權類NFT的投資者也可以分享版權收益、創作收益。

3.總結

通過對供給和需求兩大類要素和其中的一些核心要素進行分析和組合，從項目投資和代幣經濟設計兩個角度我們都可以獲得想要的信息，只需要關注不同角度所側重的要素。

然而核心依然是項目的基本面，代幣經濟永遠只能起到輔助作用，或許在牛市可以通過投機和meme等方式拉升幣價，但在熊市流動性收縮時，還是難免失敗。

來源：金色財經

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