加密市場中的風險投資 LP一般會怎么投？_CRYP:Crypto Legions Bloodstone

原文標題：Crypto VC，LP怎么投？

Crypto作為一種新的資產類別，雖然大體上投資原則和傳統市場沒差別，但實際操作的時候，GP還需要重新評估，有時候也得根據crypto的特征調整投資方法，構建crypto風投基金也是這樣。就算原則和理念不用改，GP投資crypto也不能照搬以前的做法和策略，LP也不會要求GP一成不變。

大多數新GP都會遵循標準的風險投資組合模式，30個投資組合公司的名額里，大概有一半要留給那些一開始就并非池中之物的公司。但是投資crypto就不一樣了，如果沒有進一步的考慮，就不能單純套用這個模式。

構建crypto風險基金的投資組合，LP的觀點和發現是：

（1）優秀的GP一般不會被比特幣和其他加密貨幣的價格波動牽著走，他們往往站在更宏觀的峰頂，高屋建瓴地分析行業，為自己和LP帶來超額回報。

（2）接下來的五到十年，風險投資也將迎來改朝換代的機會。crypto network將成為全球公共基礎設施的骨骼架構，很可能會引領新一代基于互聯網的服務。如果風投能涌入這股浪潮，或許會看到機會的新風向。

（3）想確保投資不受損，GP需要學會及時從失敗的加密資產中回收資金，在成功的加密資產中加碼押注，在crypto投資市場中力爭上游。

道理大家都懂，咱們來聊聊具體的。

GP構建投資組合的理念和方法是第一道重要關卡，它對回報的影響可能比以后任何一次的投資決策都大。和投資里的很多事一樣，想清楚概念很簡單，真正執行好很困難。

所以，GP首先要弄清楚自己能接觸到哪些創業公司，然后了解自己和LP能消化什么程度的風險和回報，最后根據這些參數適當調整投資組合。

當然，細節決定成敗。在公開市場上，構建投資組合就是確定頭寸（position）規模，然后把持有的頭寸分散到各個賽道和其他方面。能做好這一步已經很難，而在風險投資中，面對投資各階段的種種變量，GP有時候做出的決策會安于常規，產生對常規的路徑依賴，這是因為投資變現能力弱。

因此，在基金生命周期早期做出的錯誤決定，越到后期植根越深，越不容易通過賣出一部分資產或者重新平衡來糾正，還會影響基金生命周期后期的機會，甚至在周期結束之后余留負面影響。

比如，GP的初始投資規模會影響設定條款的能力，還有之后跟投能投多少。不過GP通常都要在給定的賽道縱深發展，這相當于賭一個很小的幾率。如果投資范圍太廣，就容易和直接競爭對手狹路相逢，這種方式一般都不受歡迎。

Vasily Gerasimov：加密市場的分散性和操作參與者的匿名性使得無法創建用于控制交易的清晰算法:金色財經報道，白俄羅斯國家控制委員會部門主席Vasily Gerasimov表示，加密市場的分散性和操作參與者的匿名性使得無法創建用于控制交易的清晰算法。對外國加密貨幣平臺施加法律影響的可能性是有限的，盡管如此，發達的技術使委員會能夠識別涉及數字資產的計劃。目前已經創建了虛擬加密錢包的注冊表[used in illegal activities]，我們正在逐步識別它。委員會最近確定了大約70個虛擬加密錢包。我們看到這些加密錢包越多，我們可以追蹤的交易就越多。[2023/6/20 21:49:38]

投資crypto的GP應該意識到，他們需要獨立提出一個理想的crypto投資組合構建策略，這并非易事。而且對于GP來說，找到一個強有力的答案，了解下一代數字經濟的價值將從何而來，只是一塊關鍵的敲門磚。吸收這些觀點，再圍繞它設計一個能帶來優厚回報的完整投資組合，又是另一件需要好好鉆研的事。

LP希望GP去了解，哪些垂直的業務線可能增長，以及怎么累積和捕獲價值。過去十年，圍繞「比特幣就是金錢」的thesis已經在堆棧的很多個層面上討論過了：比特幣本身、交易所、App（錢包、硬件安全模塊HSM、支付渠道），或者給比特幣的區塊鏈加了另一層的閃電網絡（Lightening Network，讓比特幣交易更快更便宜）。成功的GP既能選擇正確的垂直方向，也能選擇合適的投資層面，LP非常期待GP能兼顧這兩點。

傳統的風險投資中，股權是GP獲取價值的主要源泉。而對crypto投資來說，主要投資形式是數字資產（網絡token）、像SAFT這樣的可轉換資產（即未來token簡單協議，SAFT架構背后的動力是：沒有確定哪種token是證券、哪種不是證券的明確規則。由于這種不確定性，想要進行token預售的一些人相信未來這些token會成為商品，而目前發行證券可以保證一旦正常運作的網絡開發出來，或者應用程序投入使用，token開始發行，投資者就能獲得token），或者創業公司的股權，其中包括對未來可能發行token的訴求。但是最終價值還是落在token身上，而不是股權。

除了crypto network，GP還可能考慮對傳統的「鐵鎬和鐵锨」業務（是一種投資策略，指的是在過去淘金熱潮中，大多數想成為金礦礦主的淘金者最終都以失敗告終，而向淘金者出售鐵鎬和鐵锨這樣生產工具的人卻發了財）進行股權投資，而同時擁有這兩種投資類型的投資組合更難構建。

CFTC主席：必須獲得國會的授權，以全面監管加密市場:金色財經報道，美國商品期貨交易委員會（CFTC）Rostin Behnam在參議院聽證會中表示，希望獲得新的權力來監管加密貨幣。他說，“我們缺乏全面監管數字商品市場的權力，為了防止這種情況再次發生，我們必須獲得國會的適當授權。”

Behnam認為，即使美國政府決定將整個行業推向海外，數字資產也會存在。如果政策制定者圍繞市場建立一個聯邦框架，更多的加密公司可能會轉移到美國，圍繞整個行業建立更多的結構，包括執行經審計的財務披露，這將有助于防止客戶資金與專有資金混合。CFTC主席指出，他的機構正在與SEC協調對FTX的調查。[2022/12/2 21:16:37]

我們認為，這個空間正處于起步階段，并且每年都在大步向前發展，更不用說在首次交割和投資結束之間變化得有多快了。因此，GP可以認為crypto的未來沒法預測，然后天馬行空地想象，但同時也要深思熟慮。GP得到了LP的鼎力支持，為LP最大限度地獲得價值時，有選擇投資工具的自由。

在一些垂直的市場，投資token可能最合理，這種一般是去中心化的市場網絡；還有一些投資股權更行得通，比如交易所（exchange）；另外的一些還沒人知道是怎么回事，比如Layer 2（在Layer 1公鏈的基礎上搭建一個網絡，提升Layer 1網絡的性能，相關概念幣有LRC路印，ZKS，MATIC馬蹄和OMG等等）。LP尋找的GP，需要有深刻的思想和見解，又足夠成熟，也能玩得轉各種投資工具之間的權衡，同時有紀律，做事堅定。

基金規模是影響GP投資組合策略的最大因素，因為它約束了投資組合的構建，而且得和投資賽道以及基金的風險參數保持一致。基金規模太小，GP可能執行不了自己投資策略的概念；基金規模太大，基金的風險回報率又可能和GP最初向LP承諾的情況不一樣。

任何特定賽道的巨大投資機會都非常有限，而且基本上會比基金需要部署的數量少。鑒于目前crypto中絕大多數奪人眼球的風險機會，尚處在種子輪和早期輪次，而典型的種子輪約為200-400萬美元，所以對LP來說，現階段GP設定一個大得超出天際的crypto風險基金規模，其實沒啥意義。

所以GP得讓LP相信，他們的戰略和投資組合構建和基金規模相符。

一般來說，風投基金投資的階段越早，初始投資的潛在收益率越高，后期的按比例投資權就越有價值，風險也越大。種子輪之前和種子輪的差異越大，頭部和尾部四分位數之間回報差異就越大。雖然效率低一些，但是選擇一個差異較大的競技場，可以讓新GP展示他們在市場中的優勢。

數據：過去24小時加密市場總成交額超900億美元，增幅72.34%:10月26日消息，據CoinMarketCap數據顯示，過去24小時加密市場總成交額達905.7億美元，增幅為72.34%。此外，過去24小時全球加密市值漲幅為4.99%，達9764.1億美元。[2022/10/26 16:39:13]

傳統風險投資已經有了A輪和種子輪之類固定的輪次，但crypto network同樣也有類似的投資輪次之說，因為GP除了可以通過二級市場投資流動token，還可以更早期地參與到項目中。這些早期輪次包括鎖定token階段（locked token）、項目上線前階段（pre-network launch）、測試網上線前階段（pre-testnet）、技術實現前階段（pre-technology）、白皮書發布前階段（pre-whitepaper）甚至團隊組成前階段（pre-team）。就像非加密的創業公司一樣，成熟的crypto投資人會總結出每個階段最大風險的thesis，平息風險。

crypto network投資的成熟時間并不短，但它們的變現時間（更確切地說，是「可交易性」）肯定更短，在變現之前，基金經歷的輪數比較少。大多數crypto network在啟動網絡和各自的token之前，并沒有花6-9年時間，也沒籌集5輪以上的資金，只是進行了幾輪私人融資。

盡管信息不完整，但在早期獲得這些機會，并承保風險，主要是規模較小的新基金在做的事兒。和傳統風投不同，crypto的投資變現并不標志著成熟，這個一會再說。了解這一點，是理解crypto賽道風險的關鍵。

在風險投資資產類別中，要最大限度增加對成功公司的敞口，還要分散風險，保持二者的平衡就像在懸崖上走鋼絲一樣具有挑戰性。我們上期周刊說過，傳統的風險投資回報呈冪律分布，一小撮大放異彩的公司帶來了大部分回報。前a16z合伙人Benedict Evans調查過，12%的投資（相當于投資資金的10%）就占了美國風險投資總回報的74%。

風險投資組合是被異常值驅動的。如果你傾向于用數學模型推演結果，Jerry Neumann（Neu Venture Capital創始人，曾投資移動分析服務公司Flurry投資700萬美元，該公司2014年以2.4億美元的價格賣給了雅虎）在模擬冪律如何影響風險投資組合回報方面，做得非常出色。他得出的結論是，雖然范圍更廣的投資組合有更好的機會帶來漂亮的回報，但也要承認某些實際存在的限制，比如運營投資組合管理中的限制。

億萬富翁Mike Novogratz：我們將看到加密市場驚人的增長:億萬富翁、Galaxy Digital首席執行官Mike Novogratz表示，目前加密貨幣總財富約為2萬億美元，僅占世界全部財富的0.5％。未來兩到三年內這個比例可能會達到2%甚至3％，我們將看到驚人的增長。[2021/4/16 20:28:08]

投資crypto VC的歷史投資回報數據分析表明，crypto的冪律分布可能比傳統的創業公司投資更強。這對投資crypto的GP來說是一個挑戰，如果他們錯過了獨角獸的份額，基金就會表現得非常慘淡，而且投資賽道很狹窄，每年全球可能只有10-15宗特殊交易。

GP會發現很難控制贏/虧比率，所以他們的優勢可能依賴于讓投中的明星公司盡可能多地賺回報。明白這一點的GP一般都會選擇更集中的投資組合，雖然這么做，集中風險也會如影隨形。

集中的投資組合是指把資金分配到10-15個核心頭寸，最大頭寸規模高達15%。這并不一定排除在重新關注成功的公司之前，先從更大的投資組合開始的構建方法。專注能讓VC有更多選擇空間，也有豐饒的資源為投資公司增值。歸根結底，投資組合的多樣化不應該以犧牲質量和投資組合支持為代價。

目標所有權（target ownership）是基金希望持有的所投公司的百分比。比方說，如果一只基金在一家公司投資200萬美元，而該公司的稅前估值為1800萬美元，那么這只基金將持有該公司10%的股份。

對于許多傳統風投公司來說，目標所有權很重要，因為每個風險投資組合里能一鳴驚人的公司太少，這意味著它們的高風險敞口是回報基金所必需的。此外，更大的持股比例使GP能夠發揮更大的影響力、制定條款和/或作為董事會成員更多地參與基金治理。

但是，基金應該專注于風險敞口和估值，并讓所有權從中衍生出來，而不是明確地將其作為目標。在token投資中更是如此，GP可能扮演的治理角色要么被削弱，要么和他們自己的投資沒有緊密聯系。特別是在DPoS（Delegate Proof of Stake，委托權益證明）網絡中，其他投資人可能會委托他們。

風險敞口也很重要，因為風投公司希望每筆投資中的錢都能花在刀刃上，這是為了在盡職調查、投資組合管理和增值活動中，時間機會成本更合理。當然了，肯定也是為了估值。在有競爭存在的投資中，有限產能是GP必須與上行最大化（和下行保護）相平衡的攔路虎。

CEX.IO執行董事：機構投資將幫助加密市場成熟:加密貨幣交易所CEX.IO執行董事Konstantin Anissimov在Cointelegraph刊文稱，機構投資者不會破壞加密貨幣市場，或將比特幣價格推向天，而是可以幫助加密市場成熟，使其效率提高。例如，當BTC定價過低時，他們會利用這種低效率來提高價格，而當BTC定價過高時，他們會將其降低。另一方面，更成熟的市場也意味著加密投資的潛在收益也將減少，但這不會導致數字資產行業的崩潰。相反，這表明所有新市場進入大規模采用階段都會經歷的自然發展，這將使加密貨幣領域更成熟、更穩定、波動更小。[2020/12/3 22:55:50]

由于crypto VC的投資人只有一部分通過股權進行投資，出現了進一步的混亂。對原生網絡token的投資讓用戶能品嘗到網絡的價值，但可能不會讓他們控制贊助這個項目的公司或者銷售token。

此外，這種項目一般都有個很明確的意圖，就是創建具有去中心化所有權的去中心化網絡，這樣套娃式的超級加倍去中心化，和任何風投基金保留一定投資控制權的愿望有著直接沖突。crypto network治理的整個問題是需要花時間討論的話題，通常和空間風險投資有關。

所以，LP尋找的是那些能夠在競爭回合中拿到分配，同時對估值保持敏感的GP。GP可以通過個人關系，軟性參與治理，提供合理建議，成為一個重要和有影響力的投資人。

儲備金是基金中為了跟投保留的部分出資，準備多少儲備金也經常是GP和LP爭論的熱點。如果儲備金富足，那這只基金更傾向于晚幾輪投資（方差較小）；反之，就意味著GP無法在后續幾輪融資里支持創始人，也無法通過融資來保住自己的持有比例。

積極參與投資組合公司的GP（比如擁有董事會席位）在決定是否參與后續輪次時，是強大的信息優勢的受益者。不過，這個優勢被運用得太廣了，以至于GP只要不跟投，就會被理解成一個強烈的負面信號，甚至可能危及創始人提高下一輪融資的機會，這會激勵GP繼續跟投他們本來不會選擇的項目。

很不幸，最好的投資項目也讓GP的一眾競爭對手蜂擁而至，按比例投資的權利可能非常難以獲得或者得到保障。儲備金讓GP能夠雙倍押注這些成績斐然的公司，但他們必須管理逆向選擇的風險：將增量跟投資金配置到投資組合的底部，比配置到頭部四分位更容易。

除了守住投資占比，儲備資金還是其他因素的重要砝碼。在風險投資中，如果GP不能在隨后的幾輪中拿出額外的資金來履行按比例分配的權利、攤薄保護權（dilution protection right）和優先清算權（liquidation preference，解決的是在公司發生清算事件時剩余資產的分配問題，投資人如享有優先清算權，則剩余資產須向投資人作優先分配后，再按照約定進行二次分配），那么已經協商好的這些保護措施都可能失去價值。保留儲備金的一個根本原因是，確保手里的優先股不會流失成普通股。

然而在crypto領域，故事有了另一種展開方式：1）需要參與的后續私人投資輪較少，2）早期投資輪次的傳統投資人保護較弱，3）在業績優秀的公司變現之前，可以部署的累積資金量較低。因此，對儲備金的需求也就減少了。

那么，應不應該保留更多的儲備金，用來跟投公共token市場的網絡？

畢竟，基于通脹的crypto network具有類似于傳統風投后續融資輪次的稀釋動態。雖然非加密風投預計變現之后不會有太多額外的稀釋，但crypto network的通脹時間表或者共識機制一般會逐漸稀釋早期支持者，直到它的網絡完全鋪散開來。

因此，為了之后公開市場的購買，crypto VC也許會希望保留儲備金，或者廣義采礦（Generalized Mining，首次出現是2018年10月，由數字貨幣投資公司Coinfund提出，被數字貨幣的建設者認為是進入到了挖礦2.0階段，廣義挖礦的定義是，去中心化的網絡邀請用戶通過運營不同的服務而做出貢獻，所有參與者能從中獲得回報，從而實現整個網絡價值的最大化），用來避免股份被稀釋或者賺取增量分配，同時從根本上支撐整個網絡。

傳統風投機構可能難以接受這種觀點，為了通過公開市場在crypto network上加倍投資，而保留儲備資金。

從理論上講，公開市場有更洶涌的準入機會，信息不對稱的弊病也更少，從而有更準確的定價和流動性溢價（將一項投資性資產變現所需要的時間和成本）。從表面上看，crypto VC應該重點將資金分配到其優勢更強的私人市場上。在實踐中，這一新興行業的情況是不是這樣還很不明朗。

我們發現，很少有證據表明，大多數crypto公開市場的GP進行了深思熟慮、嚴謹和紀律嚴明的估值工作。其實，考慮到在公開crypto市場的極端情況，這些估值可能比專業投資人主導的私人市場定價錯得更離譜。

一個公開交易的token能告訴我們某個特定crypto network的階段、成熟度或者風險水平非常有限，除非它已經達到或者超過了beta stage這樣的成熟階段。這項投資很可能還只是對具有不對稱回報潛力技術的早期押注，在它成熟之前，無論變現能力如何，都應該這么看待。

與傳統風投不同，在crypto公開市場進行后續投資完全有可能，GP可以拋開疑慮。

總的來說，LP會繼續考慮的一個問題是，早期crypto風險基金的「正確」儲備金水平。但在我們的討論中，變現能力幾乎不是一個相關參數。相反，由于減少了對跟投的路徑依賴（基金治理、股份類別等），目前crypto風險基金應該比傳統風投需要的儲備金更少。另外，因為出資額里相對較多的一部分都集中在第一筆投資里，所以盡早拿到最佳機會，進行更高的配置，將是投資組合回報的關鍵驅動力。

如果GP不知道什么時候，也不清楚在什么條件下怎樣撤資，更不明白預期獲得什么樣的回報，那這時候投資不是明智的決定，除非你是巴菲特。

對于傳統VC來說，走IPO或收購的退出途徑一般都很順暢，但是在crypto世界中并非如此：一旦網絡token可以交易，投資人就可以退出他們的頭寸，但在整個crypto市場周期中，還沒有足夠的經驗來弄明白這種情況會不會持續、減少或者完全被其他東西所取代。

雖然投資股權的傳統VC經常在變現期間或者之后不久退出，但這在crypto風險投資中可能不是上上之選。由于流動token是crypto network正常運行的先決條件，token的變現能力必然在項目成熟的早期就出現了。

對于它的真正價值來說，token的變現能力出現的時間太早，而且往往是在背后的公司有額外的資金需求時現身。

如果只因為投資（比如在SAFT中）開始變現，GP還不應該感到出售頭寸的壓力。同時，風險投資組合的資產有一個變現市場，這意味著GP每天都會通過選擇離開或者重新調整頭寸，來決定自己是錯過機會，還是多賺一筆傭金。

隨著項目的成熟，利用二級市場作為退出路線對GP和LP來說是個有爭議的話題。一方面，它讓基金更快地將利潤回報給投資人，提高短期IRR，同時降低投資組合的風險；另一方面，如果GP過早賣出，可能會受到LP和創始人的指責，做不了長期合作伙伴。

總的來說，投資crypto確實需要在網絡啟動后階段，積極地管一管投資組合，而且在不進出投資的情況下，GP需要選擇退出點，利用手邊能派上用場的變現來源，特別是crypto之外的投資來實現其利潤。如果做得好，crypto VC可以構建出比傳統風險基金更平坦的J曲線投資組合。

投資回收是將利潤再投資回基金的做法，盈利的話，就能增加基金的凈倍數（TVPI，DPI），但通過延遲資金回籠，實際上可能在短期內降低IRR。在傳統的風險投資中，一些有限的投資回收很常見，這是為了補償包括管理費和基金費用在內的總成本基數。

因為crypto的投資能很早變現，變現之后的波動也很高，如果GP想定期管理和重新平衡自己的變現投資組合，他們可以主張提高投資回收率。GP需要考慮的是，由此產生的較短持有期和實現投資組合再平衡帶來的收益和損失，可能對LP產生稅務影響，并對適當的基金結構造成監管方面的影響。

風投和新技術總是相輔相成的。但在crypto這個領域，他們正處在一個新的位置，使用著他們投資的同一種新技術。

這就引入了全新的不確定性維度，包括價值的堆壘和退出機制的變化。LP不能完全按照自己想要的方式來規劃退出路線和退出估值，GP也需要能和所投公司密切合作，規劃業務發展軌跡，靈活應對變量，清醒認識到市場和技術的發展方向。

許多投資組合結構的參數，都是沒有絕對正確答案的權衡。LP需要接受GP實質上偏離標準行業參數水平的想法。如果非得設定一些清晰的硬性指標，我們理想的風險投資基金參數如下所示，但我們相信，這些參數未來還會不斷變化。

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