聚合器會是DeFi里最大的價值捕獲者嗎？_DEF:EFI

撰文：李畫

聚合器，比如Google、Facebook、Uber、Airbnb，是互聯網上最大的價值捕獲者。當一個產業被數字化后，該產業的利潤會大量地流向這個產業在網絡上的聚合者。

DeFi天生就是數字化的，那么金融產業的利潤或者目前僅局限于DeFi的利潤，會流向DeFi中的聚合者，把在互聯網上重復上演的故事再演一遍嗎？

探討這個問題是我寫這篇文章的原因。它包括三個部分，第一部分介紹聚合理論，其中的內容大多來自 Ben Thompson 的聚合理論系列文章；第二部分討論聚合理論在被應用于DeFi領域時的特殊性，這種特殊性很大程度來源于DeFi的載體是區塊鏈而不是互聯網。第三部分是對DeFi中的聚合器，以及看上去像聚合器的平臺的觀察和思考。

什么是聚合器，它為什么能捕獲價值？讓我們看看數字化后的住宿行業發生了什么。

在傳統的酒店行業，如下圖所示，住宿房間和信任是集成在一起的，用戶通過預定服務與這個集成體發生關系；但數字化后，在Airbnb中，住宿房間和信任被分割開來，信任與預定服務集成在Airbnb中，用戶通過Airbnb與住宿房間發生關系。

THORChain 發布路線圖：將分 5 個階段推出跨鏈聚合器:3月16日消息，去中心化跨鏈交易協議 THORChain 發布路線圖，即將分階段推出跨鏈聚合器、重新設計前端以及單邊質押 vTHOR 。

據悉，THORChain 表示其聚合器將分 5 個階段啟動：

V1：實現以太坊長尾資產和 THORChain 上的原生資產（BTC、DOGE、LUNA、UST、BNB 等）之間跨鏈聚合；

V2：實現與 Terra 生態 AMM 交易所 Astroport 和 Terraswap 集成的 Terra 聚合器；

V3：聚合更多 EVM L1 和 L2 鏈（Avalanche、Fantom、Polygon、Arbitrum 等） ；

V4：聚合 Solana 長尾資產；

V5：聚合 IBC 資產。

此外，vTHOR THORSwap 聚合器將通過引入從交易費用中增值的 vTHOR（單邊質押）來釋放自己的激勵機制，協議收入的 75% 將分配給 vTHOR 持有者，而不是收取交易費用。[2022/3/16 13:59:20]

圖片：https://stratechery.com/2015/netflix-and-the-conservation-of-attractive-profits

這種改變導致價值鏈發生了變化。在Hotel模型中，集成了信任的酒店（供應方）是差異化的和稀缺的，它們在價值鏈中占據主動權，利潤會流向它們；但在Airbnb模型中，住宿房間（供應方）被模塊化了，模塊化帶來大量的商品化供應，此時在價值鏈中占據主動權的是集成了信任的、作為商品與用戶間中介的聚合器，利潤會流向它。

收益聚合器Pancakebunny在Polygon上的版本遭外部攻擊 已暫停所有Sushi機槍池:DeFi收益聚合器PancakeBunny發推稱，其在Polygon上的版本遭外部攻擊，已經暫停所有Polygon Sushi Vaults。官方稱，目前Polygon vaults、BSC PancakeBunny vaults、BUNNY均安全。隨后將公布詳細情況。安全公司PeckShield發推表示，PancakeBunny遭遇閃電貸攻擊，攻擊者獲利1281 WETH。[2021/7/17 0:58:53]

出租車行業發生的是同樣的事情。在Uber模型中，出租車被模塊化了，信任以及調度、支付等服務集成在Uber中，價值鏈發生了變化，利潤流向了集成者。

從這兩個例子不難發現，當一個產業的供應被數字化和模塊化后，商業的難題不再是最大化有限供應，而是為用戶管理巨大的分散供應，聚合者是數字化市場里不可避免會出現的且占據核心位置的角色，它們融入并重新整合產業的價值鏈，進而捕獲價值。

可究竟什么樣的產品是聚合器？并不是有集合或會和功能的產品就是，我個人喜歡的對聚合器的描述是：「任何自己創造客戶價值的產品都不是聚合器，因為最終其客戶獲取成本會限制它的增長潛能」。

Cardano鏈上DEX聚合器deFIRE將于5月21日22點啟動IDO:Cardano鏈上DEX聚合器deFIRE宣布將于北京時間5月21日22:00在OccamRazer上進行ID0，共發行175000枚cWAP，每枚1.75美元。deFIRE是基于Cardano鏈的DEX聚合器，由資產發行平臺與流動性解決方案OccamFinance與Changelly合作孵化。旨在為CardanoDeFi生態系統的用戶交換令牌時始終獲得最佳價值并提供流動性服務。[2021/5/21 22:29:34]

總的來說，聚合器需要符合以下三個關鍵特征。許多產品只滿足這其中的一個或兩個特征，它們便不是聚合器而是平臺。

與用戶有直接的關系

服務用戶的邊際成本為零

獲取用戶的成本隨規模遞減

下圖所示的兩個「光譜」可以幫助我們更深入地理解聚合器。第一個光譜是供應商的差異化。越靠近光譜左側，供應商的差異越小，就越是典型的聚合器，比如在Facebook中，供應商幾乎是無差異的，「在互聯網上，沒人知道你是一條狗」；反之越靠近光譜右側，供應商的差異越大，就越是平臺而不是聚合器，比如在Microsoft中，供應商甚至是特定的、與產品集成在一起的。

DEX聚合器1inch宣布集成UniSwap V3:5月7日消息，DEX聚合器1inch發推宣布集成UniSwap V3。[2021/5/7 21:34:52]

圖片：https://stratechery.com/2018/the-moat-map

第二個光譜是網絡效應的內部化。越靠近光譜左側，網絡效應越內部化，就越是典型的聚合器，比如Facebook，其產品本身就是一個關系網絡，網絡效應直接作用在產品上，是完全內部化的；反之越靠近光譜右側，網絡效應越外部化，就越是平臺而不是聚合器，比如Microsoft，它幾乎沒有內部化的網絡效應，其用戶數量與用戶能從產品中獲得的效用無直接關系。

把光譜與聚合器的特征對應起來，會發現：供應商的去差異化帶來大量商品化的供應，進而有助于聚合器實現「服務用戶的邊際成本為零」；網絡效應的內部化使得產品效用與用戶數量正相關，進而有助于聚合器實現「獲取用戶的成本隨規模降低」。

不管聚合器在互聯網上還是在區塊鏈上，都應該滿足文章第一部分中聚合器的基本特征。但以不同網絡為載體的聚合器有何不同？目前有看到如下三點：

1.信任，信任的集成地不同。在互聯網上，信任集成在聚合器，這是聚合器能捕獲價值的一大重要原因；但在區塊鏈上，信任集成在公鏈，這一部分的價值是由公鏈捕獲。以價值鏈的視角來看，互聯網與區塊鏈的價值鏈是截然不同的。

DEX聚合器1inch.Exchange計劃推出代幣:7月26日，DEX聚合器1inch.Exchange官方宣布正在籌備推出1inchToken。數據顯示，1inch.Exchange累計交易額突破10億美元，其中上周交易量達2億美元。[2020/7/27]

2.數據，數據的非獨占。在互聯網上，聚合器獨家占有包括用戶數據、供應商數據、運營數據等在內的各類數據，這是它形成壟斷、進而攫取利潤的重要原因；但在區塊鏈上，數據是開放的，聚合器較難通過數據的圍墻花園壟斷得利。

3.模塊化，主動的模塊化。傳統產業的數字化和模塊化一般由聚合器主導完成，先有聚合器，再有模塊化的供應。在這種模式中，模塊的接口是由聚合器端給出的，再由供應商把匹配聚合器的商品接入；隨之而來的是，越多的供應商接入會吸引越多的用戶，越多的用戶又會吸引越多的供應商……該過程導致聚合器一旦形成規模，其他同類的聚合器很難打破其壟斷，因為兩者的產品效用會相差太多。

但DeFi本就是數字化和模塊化的，它是先有模塊化的供應，再有對聚合器的需求。在這種模式中，模塊的接口是標準化的，除了供應商主動接入聚合器，聚合器也可以主動把供應商接入自己。這意味著聚合器只要積極地接入供應，它與已占據優勢地位的聚合器在產品效用上的差距并不會是難以逾越的。

網絡效應的內部化是聚合器會走向壟斷的最主要原因，它阻礙了競爭者的進入，但在區塊鏈上，聚合器依靠網絡效應建立優勢的方式會被極大地削弱，競爭是可能的。

基于以上三點、對聚合器價值及利潤獲取的一個粗淺推導是：

1.聚合器為用戶管理分散供應，并提供給用戶良好的使用體驗；聚合器位于堆棧的最頂端，是用戶入口、流量入口。這些屬于聚合器本身的價值的，區塊鏈上的聚合器無疑也會捕獲。

2.DeFi聚合器沒有集成信任，與信任相關的那部分價值屬于公鏈，因此在這一方面，它的價值可能低于互聯網聚合器的價值；信任集成在公鏈，于是供應商也能夠被信任，用戶可以直接從供應方獲取商品而不必依賴于聚合器，這可能也會削弱聚合器的價值。

3.聚合器的特點決定了它會趨向壟斷，區塊鏈上的聚合器也不例外，DeFi聚合器也會獲得壟斷帶來的額外好處和收益；不過，互聯網上的聚合器可以依靠壟斷壓榨上、下游，侵占、攫取它們的權益，但區塊鏈上的聚合器作惡是可以被挑戰的，這使得它們或許較難通過這類行為牟利。

4.互聯網上的聚合器因為強大的內部化的網絡效應，大部分會走向強者恒強、一家獨大的局面，壟斷者或者極少數幾個壟斷者獲得該產業價值鏈在聚合器處的全部價值；DeFi聚合器是充分競爭的局面，雖然也會有頭部效應，但可能有一批頭部產品，它們共同獲得產業價值鏈在聚合器處的價值。

在DeFi提到聚合器，人們常常想到YFI（收益聚合）、1inch（DEX聚合）這類項目，但以傳統互聯網聚合器理論的邏輯來看，它們并不是聚合器，而更多的是一個「平臺」。互聯網行業與它們類似的，是諸如有機食材的訂購平臺或鮮花的訂購平臺，平臺每周會給用戶送去食材或鮮花，但具體的商品不是由用戶主動挑選的，而是由平臺在一些特定的供應商中為用戶選擇的。

具體來看，YFI幫助用戶挑選收益方案，通過這種方式它自己創造了客戶價值；從光譜上看，它的供應商的差異化是大的，網絡效應的內部化是弱的，其獲取用戶的成本并不會隨著其規模的擴大而降低，它更靠近平臺而不是聚合器。同理，1inch也不是一個DEX聚合器，它是一個幫助用戶挑選交易方案的DEX平臺。

反觀，Zerion、DeBank這類常被稱作資管平臺的項目，本質上卻更接近于聚合器。在DeFi中，資管和錢包離聚合器最近，它們面向用戶、為用戶管理資產和商品供應。這兩者最終也許會演化為相似的產品形態，資管會有錢包，錢包會做資管，其進化方向相同，都是更好地服務用戶。

下圖是我畫的DeFi的一種分層圖，聚合器向上連接用戶，向下連接商品/服務的供應。與互聯網聚合器不同的是，DeFi聚合器除了集成應用，也集成平臺，平臺是被納入到由聚合器整合的價值鏈中。

另一個不同是，在互聯網上用戶一般只接觸聚合器，通過聚合器獲取商品；在DeFi中，用戶除了通過聚合器獲取商品，還可以直接從平臺和應用處獲取商品/服務，原因如上文所述：信任集成在區塊鏈上，鏈上事物不管位于堆棧的哪一層，都是trustless的。

雖然聚合器與平臺看上去有些相似，也常被混為一談，但它們實為截然不同的事物。前者是一個模塊化了供應商的、具有內部化網絡效應的開放系統；但后者不是。聚合器的價值大于平臺的價值，因為兩者的規模不會在一個數量級上。

不過這并不是否認平臺的價值。在DeFi中還有額外的三件事會增加平臺的價值：一是在DeFi中，許多用戶可能不知道如何選擇供應，一個能幫他們選擇商品（提供策略、路由等等）的平臺是重要的，這不同于在互聯網上用戶自己便懂得如何選擇；二是在DeFi中，平臺位于由聚合器整合的價值鏈中，它也就能從這條擁有用戶的價值鏈中受益；三是在DeFi中，信任集成在區塊鏈上，平臺更易被用戶采納，更易拓展。

我們并不是在互聯網出現后就進入了數字時代，我們是在聚合器出現后進入的。聚合器數字化了一個又一個領域，進而數字化了我們的生活。

聚合器帶來便利，也帶來被支配卻無計可施的恐懼，聚合器的壟斷問題也許是這個時代最難解的問題之一，但區塊鏈上的事物天然地具有抵御壟斷的能力，DeFi是幸運的。聚合器在改變了生活的同時也改變了行業，因為它改變行業的「打開率」，典型如購物和短視頻，金融對于大多數人來說是件低打開率的事情，那么一個具有良好用戶體驗、提供豐富金融產品的金融聚合器會給金融的打開率帶來什么改變？DeFi是值得期待的。

參考資料：

Aggregation Theory：

https://stratechery.com/concept/aggregation-theory,Ben Thompson

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