區塊鏈項目估值的范式轉移_DEFI:PieDAO DEFI Small Cap

作者：JustinZhao

自從加密貨幣誕生以來，給區塊鏈項目估值從來都是一件非常玄學的事情，不僅是因為作為一種新資產類別，沒有特別成熟的經驗可以借鑒，更是因為幣圈“黑莊”橫行無忌，只要有錢拉盤，“空氣幣”有時候比“價值幣”漲的更猛，讓所謂的“價值投資者”一臉懵逼，栽倒在黎明前的黑暗。

回顧區塊鏈項目的估值歷史，從13年牛市的“競爭幣”到17年牛市的“1CO”熱潮，再到2020年開始的“去中心化金融”，各種新項目的建立從區塊鏈基礎設施逐步轉為應用層的創新，促使公鏈越來越往“管道化”方向發展，而隨著真實落地應用的興起和機構用戶的進入，區塊鏈項目的估值方式也有了新的范式轉移。

比特幣和“競爭幣”的估值模型

比特幣是第一個使用區塊鏈技術產生的加密貨幣，其最初的“敘事”是成為“非主權世界貨幣”，而白皮書的標題就是“一種點對點的現金支付系統”，有數量上限，共識采用POW工作量證明，每一個比特幣的產生都是通過礦機挖礦生成。

對于立志成為“世界貨幣”的比特幣來說，非常難以估值，但是基于POW挖礦機制，我們可以得到一些鏈上數據做參考，比如獨立地址數量，挖礦難度，電費成本,LPPL模型，NVT模型，梅特卡夫定律模型。因為比特幣沒有現金流，所以傳統股市中的估值方法完全不可用。需要注意的是，以上所有的估值模特都是基于某一個數據來分析比特幣是否有泡沫，而不是本身的價值，算是“相對估值法”。

歐易已推遲上線Arbitrum (ARB):3月23日消息，根據公告顯示，由于 Arbitrum 官方原因，空投無法正常領取，歐易已推遲上線 Arbitrum (ARB)。[2023/3/23 13:22:32]

比如，NVT模型，其核心思想來源于傳統金融中公司的PE指標，將比特幣網絡看作一家公司，而將鏈上數據交易量看作公司的現金流，類比于PE指標NVT構建如下：

NVT=市值/鏈上交易額

NVTS=市值/MA90(鏈上交易額)

該指標由Medium用戶DmitryKalichkin創建，用于衡量該項目的市值與實際價值的匹配度。統計數據反映NVT在衡量泡沫時具有一定的時間滯后，而回測中發現NVTS采用90日平均鏈上交易額進行計算，不但能平滑曲線，也增強了指標反映泡沫水平的實效性。

比特幣NVT數據圖

如果把比特幣區塊鏈系統當做網絡的話，則可以用梅特卡夫定律：網絡的價值等于網絡節點數的平方，網絡的價值與聯網的用戶數的平方成正比。或者可以樸素地說：有用有價值，沒用沒價值。比特幣有用，有人用，所以有價值。江卓爾把比特幣活躍地址數量來估算用戶數量，把梅特卡夫定律的“平方”改成“√2次方”?，則得到了如下擬合圖：

比特幣活躍地址數和總市值擬合圖

比特幣的成功吸引了很多投機者的進入，他們僅僅把比特幣的代碼稍微修改，比如改變共識規則，改變數量上限和區塊時間，產生了所謂的山寨幣或者競爭幣，從而引發了13年牛市的繁榮。彼時還沒有通證的出現，每一個新幣都有自己的一條鏈，但并不支持智能合約。

ETH 2.0存款合約中的總價值達到1個月高點:金色財經報道，Glassnode數據顯示，ETH 2.0存款合約中的ETH總價值剛剛達到21,782,048,562.98美元的1個月高點。[2022/7/28 2:43:06]

2016年隨著比特幣使用人數的增多，擁堵和過高的轉賬費引發了著名的“擴容”問題，偏保守的Core團隊拒絕擴容，把比特幣定位于“數字黃金”。堅持“世界貨幣”路線的擴容派分叉出BCH和BSV。于是從2018年開始，比特幣的估值模型逐漸偏向于主打儲值和抗通脹的“數字黃金”這種新型的“另類資產”，此種資產常用的估值模型是“SF稀缺性估值法”：參考黃金的估值邏輯，由其存量與產量比生成，那么比特幣的存量與產量比也應該維持在一個比較固定的空間。SF數值越高，代表著稀缺性越強。我們可以發現市值與SF的關系成正比關系，SF越高，商品的市值就越高。

SF=存量/產量

比特幣SF模型擬合圖

需要指出的是，對于“數字黃金”和“世界貨幣”的定位，估值模型對于“共識”的要求非常高，一旦“共識”破滅，將會產生非常嚴重的崩盤。尤其是在2017穩定幣產生之后，比特幣以及競爭幣的“支付”功能被分離出來，完全由穩定幣替代，目前穩定幣的總市值達到310億美金。

美元穩定幣排名

1CO狂潮下的“智能合約公鏈幣”和“平臺幣”

現在回顧來看，2017年的牛市是由1CO引爆，在此期間“萬眾創新”，其中最大份額，也最有價值的是“公鏈幣”和“分紅幣”，前者的代表是ETH，后者的代幣是以BNB為首的平臺幣。

持有1k枚以上BTC的地址數量達4 個月低點:金色財經報道，據Glassnode數據，持有 1k+ BTC硬幣的地址數量剛剛達到2,187的4個月低點。[2022/7/10 2:02:37]

ETH是一個開源的有智能合約功能的公共區塊鏈平臺。通過其專用加密貨幣以太幣提供去中心化的虛擬機來處理點對點合約。ETH被認為是第二代區塊鏈的開拓者，它和第一代區塊鏈的最大不同是支持智能合約，而智能合約可以實現通證的發行和自動化腳本的運行。

在2013年牛市中，如果我們要發一個新幣，則必須使用新的一條鏈，但是智能合約的引入簡化了發幣過程，2017年的發幣僅僅只需要調用ETH智能合約，設置一些簡單參數就可以了。為了區分兩者，有自己公鏈的原生幣，我們稱之為幣，而基于智能合約沒有自己公鏈的幣，我們稱之為代幣或者通證，所以在英文語境下，Coin和Token是有區別的，中文語境下，我們說“買賣幣”，則需要弄明白這個“幣”到底是區塊鏈原生的還是僅僅只是代幣而已。

公鏈幣，不管是基于POW，還是基于POS亦或它的變體DPOS，一般無總量上限，其估值模型的重點在于“生態”，也就是生態好則估值高，無生態就只剩下投機和炒作。需要強調的是，智能合約公鏈幣，定位不是“黃金”也不是“世界貨幣”，所以直接套用比特幣的各種估值模型，是非常錯誤的做法。

能快速的發行通證加速了2017年牛市的繁榮，在此期間1CO成為資金眾籌的工具，創立的各種新幣能留存下來的極少，唯一有價值的只有一些以太坊殺手的“公鏈幣”和代表交易平臺分紅權的“平臺幣”。

Glassnode：所有在2021-22年購買以太坊的投資者都處于“未實現損失”狀態:金色財經報道，據區塊鏈分析公司Glassnode分析數據顯示，所有在2021-22年購買以太坊的投資者，目前都持有未實現的損失，這種下跌的很大一部分是由DeFi生態系統的大規模去杠桿化推動的。自2021年11月的歷史高點以來，以太坊的主導地位一直在顯著下降，以太坊目前每字節的存儲量為0.30美元，如果歷史重演，以太坊得價格可能會有進一步的下跌50%。[2022/7/2 1:46:11]

智能合約公鏈幣并無很好的估值模型，主要原因在于資產本身并無現金流來源，最主要作用就是充當區塊鏈網絡的燃料，所以只要使用該網絡的人多，幣就越有價值，因此我們用來參考的數據無非就是，在該區塊鏈上面發行的項目數量，持幣人地址數量，在該區塊鏈上面發行的資產總值。從各種統計數據來說，ETH都占據了絕對性優勢，尤其是DeFi方向。發行在ETH公鏈上的通證價值已快接近千億美金，而ETH的市值只有2000億美金，所以目前仍是低估的狀態。

智能合約公鏈數據對比圖

以太坊DeFi生態地圖

最初的交易平臺發行的平臺幣，比如BNB，最開始是以通證形式存在，最主要的用途是抵扣交易手續費得到折扣以及利潤回購，也可以說捕獲了部分分紅權益，帶有分紅權的平臺幣最流行的估值模型是計算市盈率P/E。

市盈率=市場價格／凈利潤

江西首次運用稅務區塊鏈技術征收土地出讓金:金色財經消息，依托區塊鏈技術，江西撫州市不動產登記集成服務平臺集中了稅務、財政、自然資源等18個部門的管理數據，繳費人在不動產交易窗口提交相關資料后，平臺實時將信息傳送相關部門并生成應繳費額，繳費人現場掃碼或通過電子稅務局繳納土地出讓金等費款后，可獲得繳費憑證，同時平臺實時將費款入庫信息傳遞至相關協作部門，實現交易資料線上一窗受理、集中審核、分送辦理、信息實時共享，繳費人“一次不跑”可繳納土地出讓金等費款并領取不動產證。[2022/6/2 3:57:49]

????????????????????????????????????????=BNB市值／BNB年度凈利潤的20%

但是情況在2020年發生了變化，各大主流平臺開始研發自己的公鏈，使平臺幣在分紅權的基礎之上又疊加了燃料的工具屬性。畢竟公司的發展有上限，但是公鏈的估值無上限，估值模型就又回到了上面所述“智能合約公鏈幣”的方向。

幣安智能鏈BSC數據一覽

DeFi的崛起和估值的范式轉移

時間來到2020年，熊市在312見底，隨后大幅反彈。Compound在6月份提出流動性挖礦點燃市場，新的牛市終于在DeFi的熱潮中到來。但是在討論DeFi的估值模型之前，我們先回顧一下互聯網公司的發展歷史。

互聯網的基礎架構基于TCP/IP協議，在其上有了內容呈現的HTTP協議，由此基礎設施完成，互聯網開始朝著“應用層”演化，慢慢有了提供新聞資訊的門戶網站，提供信息聚合的搜索網站，提供社交媒體的社交網站等等。區塊鏈網絡似乎也在朝著類似的歷程演化。隨著公鏈等基礎設施的完成，區塊鏈世界終于開始朝著“應用層”演化，去中心化金融就是這樣的方向。

區塊鏈技術做為一個維護公共賬本的新技術，天然適合金融領域。去中心化金融并不是完全的去中心化，而是去除“人”這個中心，或者換一句話來說，是用代碼來代替中心。人可以跑路，但是代碼永存。有了中心化穩定幣USDT，于是也有了去中心化的穩定幣DAI，有了中心化的銀行做借貸，于是有了去中心化的借貸AAVE和Compound，有了中心化交易所幣安，于是也有了去中心化交易所Uniswap，有了中心化的合約交易所BitMEX，于是也有了去中心化合約交易所Injective，有了中心化的保險公司，于是也有了去中心化的NXM，有了中心化的資管公司，于是也有了去中心化的Yearn。

既然進入到了“應用層”，我們就有了現實中的對照參考物，而傳統的估值模型也就有了可借鑒的地方。下面討論幾個DeFi項目估值最常用的幾個參考指標。

鎖倉量

DeFi合約中鎖倉的價值，代表了有多少資金在使用這個項目。目前DeFi總的鎖倉額在360億美金左右。由此指標還可以衍生出來一個比率：鎖倉量/市值，此比值越大，越說明被低估。另外需要說明的是，鎖倉量并不具有普適性，比如對于去中心化交易所，交易量顯然是更為重要的指標，或者項目的收入也更為重要，因此鎖倉量需要和其他指標結合來判斷。

DeFi鎖倉總額排名

市銷率?

在傳統金融中，市銷率是股票的一個估值指標。市銷率是以公司市值除以上一財年的營業收入，或等價地，以公司股價除以每股營業收入。市銷率越低，說明該公司股票的投資價值越大。同樣地，我們可以用市銷率反映DeFi協議市值和協議年化收入比值的合理性，計算方式：

P/S=代幣市值/?協議年化收入

市銷率排名

市盈率

在傳統金融中，市盈率是指股票價格除以每股收入的比率，可以用來衡量股票是否被合理估值。DeFiRate的LucasCampbell最早提出用市盈率來比較不同DeFi協議代幣的價值。通過將DeFi協議的收入與代幣價格進行比較，可以了解對應代幣估值是否合理。計算方式：

P/E=代幣價格/代幣收入

市盈率這一指標并不一定精確，比如最近DeFi協議還可以通過流動性挖礦產生巨大的額外收入來源，有的協議年化收入甚至達到3000%。但是，當在DeFi市場中對各種代幣進行比較時，它至少對確定每個代幣的定價有積極作用。在所有其他條件相同的情況下，市盈率越低，也就意味著，人們對該DeFi代幣未來收入的預期會更高。

交易量/借貸量

對于去中心化交易所，24小時交易量是一個非常重要的指標，它表示通過DEX交易了多少資產。但是，對于像MakerDAO或COMPOUND這樣的借貸協議，24小時內的借貸量更有參考意義。

DEX24小時交易量

借貸金額排名

Twitter粉絲數量

社交媒體指標，鑒于政策方面的原因，DeFi項目以國外團隊為主，即便是國內團隊也會把PR渠道主要放在Twitter上面，于是Twitter的粉絲數量可以一定程度代表市場的受認可程度。

小結

如果說各種公鏈幣估值混亂，無法被圈外機構認可的話，應用層的DeFi產品看得見摸得著，又有鏈上數據可查可參考，也有穩定的現金流收入，非常容易受到圈外資金的認可，最近幾個月來DeFi版塊的代幣市值突飛猛進，也側面反映了這種估值邏輯的范式轉移。而接下來一段時間，我將使用上面提到的指標來對一些知名的DeFi項目做一下估值對比。

來源：金色財經

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