灰度：以太坊為什么值得投資？（報告全文）_ETH:以太坊

編譯|Bite、林中路

作者|Grayscale

來源|?ValueEthereum

維持近一個月暫停投資后，世界上最大的數字資產管理機構灰度于2月1日重啟以太坊信托。短短兩天，增持總量達到71796枚。與此同時，以太坊在1200~1300美元徘徊多日后，一鼓作氣拿下1600美元，截至發稿，離1700美元僅一步之遙。

市場人心振奮之時，灰度于今晨推出《以太坊價值》深度報告，指明以太坊2.0帶來的深刻變化，重新構建了以太坊的估值框架。灰度認為，ETH是被低估的。火星財經APP對全文做了編譯，要點如下：

1.?比特幣是數字生態系統中首選的價值存儲，而以太坊已經成為領先的金融基礎設施。

2.?ETH作為貨幣、消耗品或者生息資產，是ETH估值所應該重點參考的因素。

3.?應用場景推動ETH在以太坊網絡上作為貨幣商品的價值；以GAS為形式的交易費用表明了以太坊作為可消耗商品的價值，而EIP-1559提案將強化這種價值；以太坊2.0加速ETH進入質押成為生息資產。

4.?目前，大量的ETH進入抵押已經降低了供應，ETH價格的正反饋回路在形成中。

基于IPFS搭建的去中心化前端Dappnet已推出Alpha版本:5月9日消息，基于IPFS搭建的去中心化前端Dappnet已推出Alpha版本，支持Chrome、Firefox和Brave瀏覽器，同時完全開源，用戶可在macOS上通過它訪問Curve、ENS、1inch和其它部署到.eth域名的網站，且永遠不會被審查或關閉。[2023/5/9 14:51:24]

報告全文如下：

自2015年誕生以來，以太坊作為第二大區塊鏈網絡引起了投資者極大興趣。即使該網絡已經發展成熟，成為數十億美元點對點價值轉移強大結算層，但投資者也經常很難識別投資案例。

比特幣的價值主張是承諾建立一個全球性可驗證的記賬系統，由世界上最強大的計算網絡支持和保障，用戶可以高度自信地追蹤價值。

以太坊的出現同樣也促進可驗證系統的發展，但實現了更廣信息范圍和邏輯。換句話說，以太坊強大的網絡保證了應用程序可以按照編碼邏輯運行，無需第三方介入，也不會受到干擾。以太坊創造一個可信任的環境，這是歷來繁榮交易的前提。

這是否意味著以太坊比比特幣更好？不一定，它們專攻的前沿方向不同，并做出相應的權衡。比特幣堅若磐石，卻缺乏靈活性，投資者始終相信它的記賬系統不會任意改變；以太坊則顯的更具靈活性，能構建出創新和迭代的環境。以太坊和比特幣享有共生關系，從外界汲取流動性、份額和價值。比特幣是數字生態系統中首選的價值存儲，而以太坊已經成為領先的金融基礎設施，日結算交易額超過120億美元。

Ark Invest過去一周共增持近3000萬美元該股股票:金色財經報道，Cathie Wood旗下Ark Invest基金于本周五再度增持119,429股Coinbase股票，約合640萬美元。其中，Ark Invest通過Ark Innovation ETF增持103,129股Coinbase股票，通過Ark Next Generation Internet增持16,300股Coinbase股票。

此前報道，Cathie Wood旗下Ark Invest基金于本周二增持超過35萬股Coinbase股票，約合2050萬美元，Ark在過去一周內共增持價值2980萬美元Coinbase股票。[2023/3/11 12:57:17]

隨著以太坊主網上活動越來越多，投資者迫切想知道投資案例以及以太坊網絡原生資產ETH進行估值。8月份，灰度發布了一份關于比特幣估值的報告，幫助投資者了解比特幣的投資案例，以及他們如何產看重要基礎指標。同樣，比特幣被廣泛稱為數字黃金，而ETH的指定則不太明確，通過探討三種方法以及與每種方法的相關指標，概述ETH估值的重要考慮因素。

1.?ETH作為貨幣

ETH是支撐DeFi系統的原生資產，它被用作借貸信任的最小化抵押品。在撰寫本文時，以太坊網絡上約有700萬個ETH作為抵押品被鎖倉在去中心化協議中，按當前價格計算，價值超過90億美元。

BitKeep已上線賠付申領頁面，并以站內信形式向受損用戶推送:2月6日消息，Web3多鏈錢包BitKeep昨日在電報群公告中表示，針對729 APK安裝包遭黑客劫持導致部分用戶資金被盜，BitKeep將提前墊付被盜款項，目前賠付申領頁面已正式上線。公告稱：“黑客攻擊發生在2022年12月26日03:00-06:15 (UTC+8)，我們統計受影響地址和資產數據后，決定將以USDT幣種-BEP20形式發放賠付資金。”官方提醒道，賠付頁面僅以站內信的形式向受影響用戶推送。

金色財經此前報道，BitKeep錢包因APK版本劫持而被盜，被盜資金價值達800萬美元。1月19日消息，BitKeep稱2月將上線賠付入口并賠付50%資金，3月底完成剩余資金賠付。[2023/2/6 11:49:32]

就其它面來說，ETH作為新時代的數字貨幣在以太坊網絡上發揮重要作用。每當用戶在以太坊網絡部署智能合約，為應用提供流動性，或者在DEX進行交易時，ETH還會用作支付網絡費用。

雖然比特幣社區認為貨幣的供應量應是固定額，但以太坊卻發行最低必要數量，以便充分保障網絡安全。雖然固定供應量是比特幣的主要亮點，但ETH作為貨幣應用場景是由以太坊網絡上應用所驅動。對于以太坊來說，應用場景推動ETH在以太坊網絡上作為貨幣商品的價值。

第一財經：有數字藏品平臺月用戶增長量在50%-80%:7月10日消息，今年以來，數字藏品熱度持續攀升，包括天貓、京東等各大互聯網平臺和文創機構紛紛入局。記者采訪業內了解到，當前數字藏品仍處在高速增長的萌芽階段，有平臺月用戶增長量在50%-80%。

此前消息，公開報告顯示，截至2022年6月中旬，國內數字藏品平臺已超過500家，5月一周工作日平均藏品發行量超過10萬件，預計2026年中國數字藏品市場規模或將超300億人民幣。（第一財經）[2022/7/10 2:03:31]

圖1：ETH市值占比

ETH在DeFi生態系統中作為抵押品的使用范圍繼續擴大。然而，穩定幣和比特幣作為以太坊網絡上的抵押品的使用率呈上升趨勢，可能會挑戰ETH作為生態系統首選抵押品的地位。

WBTC是比特幣在以太坊上的合成版本，它可以讓比特幣在以太坊網絡上進行轉移。USDT和USDC是以太坊上最大的美元穩定幣。下圖顯示了WBTC、USDC和USDT的增長情況。雖然以太坊網絡上另類資產的增長可能會挑戰ETH作為抵押品的用途，但以太坊作為結算網絡的使用量增加是一個積極趨勢。

圖2：以太坊上的比特幣和美元

2.?ETH作為消耗品?

隱私和擴容解決方案Aztec Connect將于6月9日上線主網:5月19日消息，基于ZK Rollup的隱私和擴容解決方案Aztec Connect將于6月9日上線主網，并將于上線前三至四周進行相關代碼審計，于前兩周進行zk.money賬戶遷移，并于上線前一周進行核心合約和跨鏈橋主網的部署。如果一切順利，將按照既定時間移除測試版本并將zk.money將部署到主網環境。上線后用戶可以通過Aztec使用Lido Finance質押以太坊以及使用Element Finance獲取收益。[2022/5/19 3:27:19]

ETH是以太坊網絡運作的重要組成部分。網絡上的每一筆交易都會有成本，這些成本以ETH為單位進行定價，這些交易費用然后被分配給礦工。費用會隨著網絡需求的增加而增加，交易必須通過增加相關費用來“競爭”特定區塊的空間。

有分析指出，可能不需要用ETH支付費用，而是選擇任何數字貨幣支付費用，并用來挑戰ETH的價值，這被稱為抽象經濟。同樣，有些人認為，ETH存在著營運資本或網絡速度的問題，作為交易媒介資產，投資者可能會尋求將持有量降到最低，只為支付某項服務所需，也就是說，ETH將被視為營運資本。因為投資者可能會尋求將營運資本降到最低，所以ETH的網絡速度會增加，但根據交易公式M=PQ/V計算，ETH的價格可能會降低。

然而，以太坊計劃實施一項EIP-1559的提案，這項提案將燃燒用于支付交易的ETH，這項提案將會把ETH從一種交易媒介資產轉變為一種可消費商品，ETH將變得更像可燃氣體，而不是貨幣。如果這個提案得以實施，將確保ETH是以太坊網絡上的原生經濟單位，協議規則決定只有ETH可以燃燒，使用ETH支付這將減少經濟抽象的可能性。

如果消耗的ETH超過計劃發行量，這種燃燒方法也可以作為一種通貨緊縮機制；如果活動增加，而導致的ETH供應量減少，則供需曲線將體現在ETH單位價格上升；如果EIP-1559實施，它將建立一個消費機制，形成ETH價格的正反饋循環。

作為商品，ETH的價格會根據市場的供求關系而波動。幸運的是，以太坊區塊鏈是透明的，可以分析用戶活動，對ETH的公平潛在市場價格做出解釋。我們可以將以太坊網絡上收取的日交易總額作為衡量需求的標準，如下圖所示。

由于ETH是支付費用的商品，高費用推動了對ETH的需求，就像旅行頻次增加可能會推動對GAS的需求。值得注意的是，2021年1月的總交易費用是2018年1月峰值費用的5倍。然而，以太坊的價格大約相當于2018年的峰值。

?圖片3：日總交易費用

交易費用是在以太坊網絡上為交易所支付的總金額。考慮ETH價值的另一種方法是將ETH的歷史價格與網絡產生的交易費用進行比較。下表用“價格與銷售額比率”說明了這種關系——較低的比率表明，相對于ETH的歷史價格，交易費用反而很高，以太坊網絡正在創造較高的收入。這意味著，ETH存在被低估的可能性。

?圖片4：ETH價格與銷售額比率

我們可以通過檢查持有模式來獲知ETH供給端的情況。在比特幣估值報告中，我們曾引了“Hodler-投機者”指數，該指數將屬于Hodler的資產指定為1-3年內未移動的資產，將屬于投機者的資產指定為過去90天內移動的資產。雖然相對于比特幣，以太坊網絡還太年輕，具體的行為模式還不是特別清晰，但仍然可以看到Hodler的資產在2020年ETH獲得300%漲幅之前達到峰值。借助傳統的投資分析框架，觀察供給模式可能很有用。

?圖片5：Hodler與投機者

3.?ETH作為計息資產

以太坊2.0正在開啟以太坊的新階段，旨在成為一個可擴展的權益證明區塊鏈。這意味著礦工們不再需要通過專用計算機消耗能源來挖礦，而通過質押ETH成為以太坊網絡的驗證者而取得回報。驗證者將收到一部分交易費用，并按比例獲取以太坊網絡通貨膨脹帶來的ETH增發。

這是思考ETH價值的另一個關鍵轉變。以太坊2.0將把以太坊從一種商品轉變為生產性商品——持有者將能夠通過Staking產生利息。這種資產結構不同于物理世界中的任何其他資產結構。

眾所周知，商品可以被消費，股票提供現金流的權利。在以太坊2.0的框架下，ETH既可以作為一種商品被消費，也可以作為現金流的債權，類似于股權。

其初始價值來源于其商品用途和市場供求動態。那些對ETH未來價格前景充滿信心的投資者可以通過押注ETH獲取收益。這可能進一步減少ETH的浮動供應。如果大量的ETH被抵押，這將減少可供消費的供應，形成ETH價格的正反饋回路。請參閱下表，了解價值如何通過以太坊2.0網絡流動。請記住，功能齊全的以太坊2.0網絡的推出日期尚未確定。

?圖片6：ETH經濟機制

其他指標

日活躍地址數是衡量網絡增長的非常有用的指標。根據梅特卡夫定律，網絡價值與用戶數量的平方成正比。目前，以太坊每天有近70萬個活躍地址。

?圖片7：以太坊活躍地址

以太坊上的哈希率也達到了一個新的高度。由于礦工收回初始投資需要時間，哈希率上升意味著礦工有信心以太坊將繼續創造出高利潤。如果礦商認為交易費用會下降，他們就不太愿意將資源分配給挖礦活動。?

圖片8：以太坊哈希率變化與ETH價格變化

結論

以太坊比比特幣更年輕，正在持續經歷重大變革。因此，評估基礎資產ETH的方法是不透明的，而且是不斷變化的。將ETH視為貨幣、消費品或計息資產，可以讓投資者在為資產分配公允價值時考慮一系列可能的結果。

EIP-1559提案將改進以太坊的資產結構，通過燃燒代幣將ETH轉化為消費品，這將成為ETH價值的催化劑。該提案還支持將ETH作為以太坊協議的原生資產，降低了先前分析的有效性——之前假定ETH可以從生態系統中移除。最后，如果以太坊2.0成功實現，投資者有望把將以太坊作為生息資產，通過Staking持續產生收益。

以太坊大量的鏈上活動、經濟機制改進以及以太坊2.0可擴展性……很多東西值得以太坊社區興奮。我們可以從數據中觀察到，ETH價格往往會隨著網絡上潛在的活動而變動。正如本報告中所指出的，以太坊多個指標正在達到新高，包括活動地址、哈希率和網絡費用——這對投資者來說是積極的跡象。

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