自動化做市商 DEX 經濟學_BSP:Maladex

“如果說傳統交易所是私營大型超市，那么 Uniswap 則是眾籌自動售賣機。"

DEX （去中心化交易所），顧名思義，去掉傳統交易所一切可去的中心化環節，從撮合到清結算，甚至包括做市。

一般而言，去中心化交易所主要針對撮合和清結算環節。純 DEX 將這兩個過程都放在鏈上的合約進行，混合型 DEX 往往采取鏈上清結算、鏈下通過服務器或中繼層撮合，妥協部分中心化以支持更高的交易頻率。

面向不同類型的交易對象，DEX 可采取與之適應的訂單簿模式或柜臺交易模式。無論是訂單簿模式還是柜臺交易模式，做市 (Market Making) 環節都是由人工主導的。

有一種特殊的 DEX，以 Uniswap 為代表，將做市商自動化 (Automated Market Maker)，用既定算法替代人工報價，不僅去掉了中心化的撮合與清結算，還消除了交易中的做市商，也因而在極致去中心化世界大受歡迎。     

Hedgehog與CoinDesk指數合作將加密貨幣行業納入自動化投資領域:金色財經報道，Hedgehog與CoinDesk指數合作，為自動投資帶來加密行業風險敞口。Hedgehog是一家在美國證券交易委員會注冊的機器人顧問公司，幫助投資者創建并自動管理多元化的加密貨幣投資組合，同時關注風險管理和增長潛力。此次合作將使Hedgehog應用的用戶能夠直接訪問自動投資解決方案，以追蹤CoinDesk的加密貨幣行業指數。[2023/7/26 16:00:11]

在理解自動化做市 DEX 的本質之前，我們首先需要認識什么是做市商 (Market Maker)。

做市商不同于普通交易者，他們是風險中性的，一手持有股票，一手持有現金。在訂單簿模式下，會同時布上買單和賣單，中間為價差。類似的，柜臺模式的做市商會在客戶詢價時給出有利可圖的報價。

朱嘉偉：CeFi適合復雜的金融場景，DeFi適合更簡單、自動化的應用場景:10月27日~10月28日，火幣七周年峰會在線上舉行，此次峰會以“無限未來——2020年 區塊鏈大航海時代”為主題，邀請業界精英共同論道行業發展。在本次峰會“風吹幡動，數字資產價值邏輯的變遷與洞察”板塊中，火幣集團COO朱嘉偉發表了主題演講。朱嘉偉表示，DeFi和CeFi都是為了滿足用戶的需求而存在，只是服務用戶的形式不同而已。CeFi更適合復雜的金融場景，通過人為和經驗的判斷為用戶做出更好的信用和風險評估，并且在產品服務的靈活性上、流動性上都有諸多優勢。而DeFi則適合更簡單、自動化的應用場景，比如數字資產的抵押借貸。在簡單的模式下，DeFi使得整個過程變得更加高效，成本變得更低。[2020/10/27]

做市商是流動性的來源，高流動性市場需要做市商也反過來會吸引規模化的做市商參與。我們常常談到流動性，流動性好的市場究竟有什么特征？

動態 | 湯森路透合作OpenLaw 以將其文件自動化服務與智能合約相融合:加拿大媒體集團湯森路透（Thomson Reuters）正著眼于將以太坊智能合約引入主流市場。這項工作是與OpenLaw合作的一部分，后者由ConsenSys支持，主要業務為構建自動化法律契約的開源及P2P協議。10月17日，雙方展示了首個合作成果，一款名為Smart Contract Express的概念驗證（PoC）系統，該系統將湯森路透的文件自動化服務Contract Express與使用以太坊和Chainlink的智能合同功能相融合。（Blockkonomi）[2019/10/19]

流動性好的市場意味著你可以快速進行一筆大額買賣，而不過于影響當前價格。直觀地說，流動性好的市場雖然價格也會有波動，但是走勢是持續平滑的、不會出現斷斷續續的空隙。   

EOSIO Scholar Testnet成功執行社區首次自動化BIOS BOOT:4月18日凌晨，EOSIO Scholar Testnet測試網已順利完成了整個社區測試網絡第一次自動BIOS BOOT流程，所有的步驟均由Shell腳本自動完成。目前已成功運行EOSIO Dawn 3.0，可以很清晰地看到每個出塊節點的工作情況。該測試網由MEET.ONE聯合 EOS Cannon, EOS Nation, EOSocal四個團隊合作組建，預計在5月4日啟動測試網絡的投票功能。[2018/4/18]

做市商如何在賺取差價的情況下，仍然保證連續的價格呢？兩者似乎是相互矛盾的。

答案是存貨。

存貨是做時間的生意，只要在風險可控的范圍內，做市商可以用兩邊的存貨吸收短時的需求變化，而無需改變價格。正如大型超市一樣，雖然早晚的人流量不同，但商品的價格在一天內并不會變動，得益于貨架和倉庫里的存貨緩沖。沃爾瑪超市是一個高流動性的市場：快速、大額交易、不影響價格。

加拿大皇家銀行用區塊鏈技術實現信用評分的自動化:加拿大皇家銀行(Royal Bank of Canada)可能有意將信用評分放在區塊鏈上。在周四公布的一項專利申請中，該銀行概述了一個基于區塊鏈的平臺，該平臺將利用借款人的歷史和預測數據自動生成信用評級。[2018/3/16]

沃爾瑪超市是單邊市場，只提供買單的流動性。加密貨幣交易市場類似于股票交易市場，需要做市商提供雙邊的庫存并保持相對平衡

上圖并非某個股票的價格走勢圖，而是做市商的庫存比例變化和總資本約束。

做市商的股票/現金庫存比例和股票的價格走勢是高度重合的。當人們對該股票需求增長開始從做市商手里買入時，做市商的股票庫存會變少，現金增加；而當人們不看好該股票開始賣給做市商時，做市商會積累更多的股票，現金減少。由于自身資本是有限的，在做市商認為兩邊庫存不平衡后，便會對報價做出調整。如果手上股票過少，則考慮提高報價珍惜籌碼，如果手上股票過多，會考慮降低詢價以盡快賣出。

因此，存貨變化是市場需求變化的結果和價格的指標，并進一步影響價格和供需。做個比喻，存貨變化是價格對著鏡子化妝，會讓價格發生調整，但不是價格本身。

Uniswap 等自動化做市協議從根本上做的事情，正是用流動性池存貨變化的這面鏡子，模擬價格變化。

每個人都可以加入流動性池子，只需要將指定兩種資產存入即可，系統通過「恒定乘積」的模型得出資產價格。「恒定乘積」模型聽起來復雜，實際原理很簡單，和前文所描述的個體做市商的行為是一樣的 — 在總資本一定的情況下，保證兩邊庫存的平衡。如果出現失衡，則調整價格。區別在于做市商是根據自身判斷調整價格變化幅度，而自動化做市模型是按照固定的比例。

問題來了，固定比例的變化如何反應真實的市場供需呢？關鍵在于套利。每筆交易后，由于庫存的變化，模型會給交易資產賦予新的價格，如果價格偏離市場價格，會出現套利機會，套利者可以按照偏離的價格成交，獲得差價回報的同時將缺少的資產補足進池子。

Uniswap 如同一個特殊的自動售賣機，只要有人買走商品，該商品的價格就會提高，且取的越多，價格飆升越快 ，直到做市商和套利商補貨。

與傳統做市商的盈利模式不同，這種模式下是套利商賺差價，做市商分紅。Uniswap 的做市商并非真正意義上的做市商，他們大多是普通用戶，使用自有資金。做市商根據其存入資產占資金池的比例獲得份額，分得交易手續費。

換句話說，Uniswap 做市過程實際上是參與一種特殊自動售賣機的眾籌，實時分得利潤。

眾籌并非沒有風險，做市商需要放棄自身對資產組合的倉位控制，交由一個恒定算法在市場波動中變化。舉個例子，假設 Alice 向做市資金池投入 50% 的 ETH 和 50% 的 Dai (美元穩定幣)，獲得 1% 的股份，一個月后 ETH 的價格大跌，此時做市資金池會收到大量的 ETH 賣出和大量的 Dai 買入，資金池中 ETH 和 Dai 的存貨比例變化為 80% 和 20%。對于 Alice 而言，其 1% 的股份可以贖回的 ETH 和 Dai 比例將不再是一半一半，而是此時資金池 80% : 20% 的比例。Alice 被動地增加了 ETH 的價格下行風險 (50% -> 80%)，而一個月的手續費收入大概率無法對沖損失。

與傳統交易所這樣的大型超市相比，放置在公共場所的自動售賣機，人人自由可用，方便快捷，適合小額交易。局限在于，自動售賣機并沒有對資產的定價權，其價格根本上來自于中心化交易所價格的鏡像，并依靠套利商不斷注入資金，抹掉溢價。

現實生活中，我們既需要自動售賣機解決一時之需，同時更依賴大型超市滿足大眾日常。加密貨幣的世界里，自動化做市 DEX 是 DeFi  樂高的有趣一環，但卻無法成為主流。

為什么？

流動性分為兩種: 市場流動性和融資流動性。市場流動性來自于自身資本，即將手上的資產出售為現金，Uniswap 的眾籌資金池正是如此；而融資流動性則來自于用未來收入和信譽或抵押物，借來現金的能力，后者是現代金融。

現代做市商是不需要自有資本的，他們用現金借來股票，用股票借來現金，以達到兩邊的平衡，并最大化資本邊界。實際上，現代做市商儼然成為了資本的中介商，他們用自己的資產負債表連接各個市場，賺取差價。

自動化做市商 DEX 真正去掉的環節，不是做市本身，而是和任何區塊鏈應用一樣 — 去中介。然而，中介和信用本是一體兩面，沒有做市商賺差價的市場，就如同失去搬運工的自然水，達不到最好的流動

作者系 MakerDAO 中國區負責人

Curve.fi 等自動化做市 DEX 基于 Uniswap 采用了更加平滑的價格曲線，適合穩定幣之間的交易

Reference: Mehrling, Perry. 2016.  “Re-Theorizing Liquidity.”

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