深度解析分級基金Tranchess：項目機制、業務情況和估值分析_HES:CheersLand

作者：Rollin

第一節研報要點

1.要點概括

Tranchess是一個面向加密貨幣投資者的資產管理平臺，目前為BSC鏈上用戶提供基于BTC資產的高收益資管產品。主打分級基金概念，但目前為止，其分級子基金并沒有受到用戶的喜愛。用戶主要需求是持有母基金代幣(BTC被動指數基金)以獲取平臺代幣激勵，極少用戶會持有風險分級后的子基金代幣。

2.主要風險

項目運營風險：項目是否可以帶來長期可持續的利潤，目前還有待驗證。當前用戶在平臺上并沒有明顯分級需求，單純被動指數基金并不能維持當前高額利率回報。

代幣解鎖風險：目前約57%平臺代幣CHESS被質押，平均鎖定時間為4個月，年底將迎來大額拋壓。

3.估值

當前平臺規模約30000個BTC，項目全稀釋估值為9億美元。在當前平臺收益以管理費為主情況下，項目價值顯著高估。

第二節項目基本情況

Tranchess是一個面向加密貨幣投資者的資產管理平臺，為用戶提供挖礦、借貸和交易功能。Tranchess通過將單個投資品類拆解成若干個衍生品投資工具(包括約定收益份額和杠桿份額)以滿足不同風險偏好的投資需求，同傳統金融中的「融資型分級基金」十分類似。

Tranchess在BSC鏈上發行，其平臺代幣為CHESS。

1.業務介紹

在介紹Tranchess的實現機制之前，先簡單介紹下分級基金。

「分級基金」是指在一個投資組合下，通過對母基金收益和凈資產進行分層拆解，從而形成兩級或多級呈現差異化風險收益表現的基金份額。

分級基金各個子基金的凈值與份額占比的乘積之和等于母基金的凈值。

例如拆分成兩類份額的母基金凈值=A類子基凈值XA份額占比%+B類子基凈值XB份額占比%。

如果母基金不進行拆分，其本身是一個普通的基金。

分級基金的一種常見類型是融資型分級基金，通常子基金分為約定收益A類子基金和杠桿份額B類子基金，其中持有B類子基金的人每年向A類子基金的持有人支付約定利息，至于支付利息后的總體投資盈虧都由B子基金承擔。

以某融資分級模式分級基金產品X為例，分為A類子基金和B類子基金，A類子基金約定一定的收益率，基金X扣除A類子基金的本金及應計收益后的全部剩余資產歸入B類子基金。當母基金的整體凈值下跌時，B類子基金的凈值優先下跌；相對應的，當母基金的整體凈值上升時，B類子基金的凈值在提供A類子基金收益后將獲得更快的增值。

B類子基金相當于從A類子基金借錢，獲得一定杠桿能力。A:B的比例越大，則杠桿越高。B類子基金擁有更為復雜的內部資本結構，非線性收益特征使其隱含期權。

分級基金通過母基金拆分成子基金的模式，可以滿足不同風險偏好投資者的復雜投資組合需求。

Tranchess平臺產品通過借鑒傳統金融世界中的融資型分級基金模式，為加密貨幣市場提供能夠滿足不同風險偏好用戶投資需求的理財產品。

Tranchess實現機制

Tranchess1.0是直接跟蹤BTC表現的基金。理論上，Tranchess可以跟蹤任何單個加密資產或一籃子加密資產。

Tranchess由三個分級代幣及其治理代幣CHESS組成。每一個分級代幣旨在滿足不同用戶群體的需求：穩定收益、杠桿投資和簡單持有。

QUEEN、BISHOP和ROOK的鑄造過程：

用戶通過質押BTCB進行1:1鑄造QUEEN。QUEEN可以用于拆分成BISHOP和ROOK，持有QUEEN的用戶可以選擇是否進行拆分。一個QUEEN可以拆分為0.5個BISHOP(約定收益子基金)和0.5個ROOK(杠桿子基金)，0.5個BISHOP和0.5個ROOK可以合并成1個QUEEN。

Armors與Polygon達成深度合作:據官方消息，安全機構Armors與Polygon達成深度安全合作。作為Polygon的重點推薦審計機構，Armors為鏈上的Defi項目提供安全審計服務及全方位安全服務，為共建良好的生態安全發展保駕護航。

Polygon是首個結構化、便于使用的以太坊擴容及基礎設施開發平臺，用于構建連接與以太坊兼容的區塊鏈網絡，支持多鏈以太坊生態系統聚合可擴展的解決方案。

Armors摩斯安全機構成立于2017年，為行業最早的專業區塊鏈安全機構之一。截止目前，Armors已為超過2000家區塊鏈平臺、交易所、錢包、DApp等機構和項目提供安全審計、滲透測試、跨鏈遷移、平臺安全等各方面保障及服務。[2021/8/31 22:49:30]

如下圖所示：

QUEEN、BISHOP和ROOK均可以通過Tranchess平臺上的交易所進行二級市場交易流通。無論你是否擁有BTCB，都可以使用USDC在該平臺二級市場上購買以上代幣。

當用戶鑄造出QUEEN，可以選擇不進行拆分并簡單持有被動指數基金；也可以選擇進行拆分，并賣出手中的BISHOP代幣，持有ROOK代幣，這樣既保持了同等BTC做多頭寸，又獲取了更多流動性資金。

QUEEN-BTC被動指數基金

QUEEN可以理解為母基金的代幣，每個QUEEN都代表母基金的一部分。而母基金投資標的是BTCB，相當于跟蹤BTCB的指數基金。

QUEEN的凈資產總價值=比特幣價值—管理費用。

擁有QUEEN等于擁有等額的BTC，并且還能額外獲得平臺幣Chess的獎勵。

BISHOP-低風險偏好基金

BISHOP就像一個高收益儲蓄賬戶，BISHOP持有人將自己的流動性資產借給ROOK持有人，每天只賺取無風險的利息收入，其凈值不受BTC二級市場價格波動的影響。BISHOP每周的收益率基準是一個預先確定的數字，由前一周VENUS平臺的USDC貸款利率作為基準。另外，社區還會對BISHOP進行額外的利率激勵。

BISHOP每日利率=VENUS前一周貸款利率/7+社區激勵利率/365

因為BISHOP的所有資產流動性都借給了ROOK子基金，其資產利用率始終是100%。因此，BISHOP的利率可以根據借貸平臺的貸款利率(高利率端)而非出借利率作為基準。當前利率在16.8%～44.3%之間，近期VENUS平臺的USDC的貸款利率在10%左右，當前平臺穩定幣利率超過其它借貸平臺和杠桿平臺。

ROOK-風險偏好基金

ROOK是另一個子基金的對應代幣，ROOK持有人每天向BISHOP持有人借款，以獲得2倍左右的杠桿。下圖中橘色部分為Rook凈值曲線，綠色部分為BISHOP凈值曲線。

ROOK持有人的回報=主要基金的損益-支付給代幣BISHOP的利息

與目前市場上的杠桿產品不同，Tranchess通過一種“再平衡機制”，大幅度降低了杠桿產品面臨的清算風險。理解再平衡，才能理解Tranchess的機制核心，后面將詳細介紹。

平臺費用

資金管理費：每年1%

Queen鑄幣費：0

贖回費用：本金*0.2%

Queen拆分/合并費：本金*0.05%

再平衡

定義

再平衡是將QUEEN、BISHOP和ROOK的NAV(基金凈值)重置為1的過程。重置過程中三種代幣的數量也會被調整，以保證每個人持有總基金價值不變。當NAVRook/NAVBishop的比例低于0.5或者高于2時，將開啟再平衡重置過程。

具體機制假設分別有三類不同風險偏好的用戶分別持有以下數量的資產：

工信部辛國斌：推動區塊鏈與金融深度融合 提高企業融資便利性:10月22日，在2020金融街論壇年會上，工業和信息化部副部長辛國斌表示，支持銀行在合理區間自主、理性確定對制造業相關企業的貸款利率，發揮貸款市場報價利率方向性和指導性作用。辛國斌稱，通過引導貸款利率下行等方式，推動金融部門降低企業融資綜合成本，強化金融科技創新，推動大數據、云計算、區塊鏈、人工智能與金融深度融合，提高制造企業融資的可得性和便利性。（新京報）[2020/10/22]

●?Alice持有1000個QUEEN；

●?Bob(低風險偏好者)持有1000個BISHOP；

●?Carol(風險偏好者)持有1000個ROOK。

PS:?

ROOK基金杠桿=/ROOK總資產價值

市場下跌引起的再平衡

某天市場下跌，QUEEN凈值跌到0.75，ROOK凈值跌到0.46，此時NAVRook/NAVBishop<0.5，開啟再平衡。平衡對比結果如下：

再平衡之后，所有人持有資產總價值不變，但Bob的資產結構產生了變化。

Alice依舊只持有QUEEN，雖然數量變少了，但整體價值依舊只和QUEEN相關，資產的風險暴露并不受再平衡的影響。

Bob變動最大，平衡前只持有穩定資產代幣BISHOP，平衡之后，一半以上資產轉為QUEEN。這意味著，再平衡前，Bob無需承擔市場波動的風險，只獲取穩定收益率；再平衡之后，將被動持有QUEEN代幣，一半的資產將承受BTC波動風險。

Carol依舊只持有ROOK，雖然數量變少了，但整體價值沒有變化。值得注意的是，由于BISHOP資產的變動，ROOK杠桿比率從3.26降低到了2。杠杠降低意味著，再平衡前，Carol可以獲得2000個QUEEN代幣的漲跌收益，即2000*0.75=1500價值的QUEEN漲跌(忽略其它費用)；再平衡之后，Carol只能夠獲得920個新平衡后的QUEEN代幣漲跌收益，即460*2*1=920價值的QUEEN的漲跌收益(忽略其它費用)。

市場上漲引起的再平衡

某天市場上漲，QUEEN的凈值上漲到1.57，ROOK的凈值漲到2.1，此時NAVRook/NAVBishop>2，開啟再平衡。平衡對比結果如下：

再平衡之后，所有人持有的資產總價值依舊不變，但Bob和Carol的資產結構都產生了變化。

Alice的資產總額和資產結構依舊不受再平衡的影響。

Bob的資產結構發生了變化，從1040價值BISHOP代幣置換成了1000價值BISHOP代幣和40價值QUEEN代幣。這等于平臺通過QUEEN的形式為Bob發放了利息收益。市場上行中的再平衡，相比市場下行的再平衡，Bob的資產結構變化會更小一些，風險也更小一些。

Carol這次的資產結構也發生了變化。從擁有2100價值ROOK代幣，變為擁有1000價值ROOK代幣和1100價值QUEEN代幣。再平衡之后，ROOK代幣杠桿從1.5升高到2，對于Carol總資產的實際杠桿而言，則是降低到了1.47倍。再平衡方式提高了ROOK代幣的杠桿率，但并沒有提高Carol的總資產杠桿率。(Carol實際杠桿=/Carol總資產價值)

業務特點

根據上述再平衡機制，我們通過模擬市場波動，可以更加清楚展示分級用戶的資產變動特征。

假設如下：

●?BTC市場價格從60000下跌到33750再上漲到83190

●?每次再平衡，BISHOP代幣都剛好獲得4%的絕對收益

●?Bob和Carol分別買入凈值為1的1000個BISHOP和1000個ROOK

動態 | ZB創新智庫與開云資本達成深度戰略合作 共同推進區塊鏈技術產業應用普及:近日，ZB創新智庫成功與開云資本達成了戰略合作協議，雙方將通過多維度的優勢共享，深度激發潛能，實現聯合發展，共同推進區塊鏈技術實體產業應用普及。

ZB 創新智庫（ZB Nexus）致力于打造一體化區塊鏈研究體系和頂級產業智庫，實現區塊鏈行業全景透視。依托行業研報、數字資產評級、指數研究、通證經濟實驗室四大產品板塊，ZB 創新智庫（ZB Nexus）將通過研究創造價值，推動區塊鏈與實體產業的結合、應用和落地。

開云資本（Tolight Capital）是一家專注于互聯網、區塊鏈技術研發、投資為一體的多元化資本機構。在全球范圍成立了多個投行業務部、區塊鏈技術研發部、量化基金資管部、市場運營部等分部，并與海內外多個頂級機構達成了合作。[2019/12/30]

●?Bob和Carol買入代幣后不再進行任何操作

以下分別是Bob和Carol的資產情況，number是持有代幣數量，MarketValue是持有資產總價值。

Bob:持有BISHOP，不代表沒有風險

如下圖所示，Bob在BTC下跌過程中，有本金虧損的情況。因為再平衡，Bob被迫持有越來越多的QUEEN頭寸，QUEEN資產占比很容易超過BISHOP，Bob如果不及時賣掉Queen換回BISHOP，則很可能因承受過多市場波動而虧損本金。

Carol:持有ROOK和做多BTC兩倍期貨杠桿有很大差別

對比Carol在Tranchess平臺買入Rook代幣和在永續期貨平臺上2倍杠桿做多等額BTC兩種情況，情況將更為復雜。

市場劇烈波動再次突破新高后，Carol在Tranchess平臺上最終的市場價值只有810，低于當初的成本；而永續合約上兩倍杠桿做多的資產總價值為1773，遠遠超過買入ROOK代幣的價值。

在市場下跌時，再平衡機制自動給ROOK持有者降低杠桿，有效降低ROOK清算風險的同時，也縮小了ROOK的收益價值，具備兩面性。2倍合約很容易在市場下跌50%左右就被平臺強制平倉，但Tranchess平臺沒有清算機制，最壞的情況就是市場突然大跌到ROOK凈值為0，否則再平衡機制是可以一直幫用戶保持一點頭寸，并不會清零。但越跌越低的杠桿，也意味著，市場價格再次漲回原位的時候，資產的總價值也無法回到最初的價值，就像上表中的Carol一樣。這點需要ROOK的持幣用戶有清晰的認知。

Tranchess平臺上的二級市場交易所

Tranchess平臺資產兌換使用的是平臺內部的交易所功能。如果Bob和Carol想要盡量保持原有的資產結構和頭寸，那么他們應該在每次再平衡之后盡快將重置的其它類別資產在二級市場上賣掉，換回最初的資產類型。Tranchess平臺的二級市場交易所起著重要的作用，但因為平臺每次再平衡都需要12小時關閉平臺上交易和鑄造功能，加上交易時不得不承受一些摩擦成本和滑點風險，Tranchess用戶很難保持自己原有的資產結構，不得不承擔一些資產波動風險。

日內大波動，不影響再平衡

Tranchess平臺的再平衡不是實時監測的，而是在每日固定結算時間進行判斷。非結算時間出現的日內凈值比即使超過規定范圍，也不會觸發再平衡。這樣的設計大大減少了因日內大幅波動而頻繁進行再平衡的問題。

2.項目線路圖

Tranchess沒有闡明詳細的路線圖，而是陳述了寬泛定義的目標。在產品方面旨在追蹤更多底層加密資產，通過創新的合成衍生品添加各種基金架構，并為其治理代幣CHESS實現更多用例。Tranchess正在尋求擴展至多鏈，并建立一支成熟的技術和營銷團隊，與生態系統中的其他協議展開合作。

3.業務情況

Tranchess當前流通市值約9千萬美元，代幣釋放了10%，全稀釋估值約9億美元，當前coingecko平臺流通市值排名439名。平臺代幣CHESS價格自8月高點5.4美元到現在3美元，回撤比率為44%。?

聲音 | 解放軍報：加快推進區塊鏈軍事應用，不斷拓展其應用廣度和深度:11月20日，解放軍報刊文《軍報關注：區塊鏈如何影響現代軍事》。文章表示，區塊鏈由此所體現的技術特性，恰好可以滿足軍事領域的一些特定需求。區塊鏈去中心化的特性契合抗毀生存的軍事需求。區塊鏈可追溯不可篡改的特性契合作戰指揮強信任需求。區塊鏈透明開放集體參與的特性契合信息安全共享的軍事需求。在作戰領域，區塊鏈的去中心化、可擴展、跨網絡分布、強加密等特點，可有效提升作戰網絡的安全性抗毀性，大大增強作戰體系的彈性韌勁。在軍事管理領域，區塊鏈的機器信任機制，可減少軍事管理過程中人為因素帶來的不確定性、多樣性和復雜性。區塊鏈在軍事領域的應用，各國軍隊更是處于探索階段，加快推進區塊鏈軍事應用，不斷拓展其應用廣度和深度，可采取以下措施。1.加強區塊鏈軍事應用的統籌規劃。2.創新區塊鏈軍事應用模式。3.突破區塊鏈軍事應用技術瓶頸。[2019/11/21]

平臺自今年6月24日推出至今，已經積累了17億美元TVL，在BSC鏈上項目TVL排名第三，僅次于Pancake(交易平臺)和Venus(借貸平臺)。

Tranchess用戶集中度高。下圖中展示了QUEEN、BISHOP和ROOK代幣合約每日交易數量和交易賬戶數。對比每日交易數量，QUEEN每日交易量在8000萬左右，而BISHOP和ROOK平均僅600萬;對比每日交易賬戶數據，QUEEN每日交易賬戶平均200個，平均一個賬戶交易量在40萬美元左右，BISHOP和ROOK每日交易賬戶只有幾個。

Tranchess用戶主要持有QUEEN代幣。三種代幣中BISHOP和ROOK的代幣僅4600萬個，剩下的均為QUEEN，QUEEN的價值占比約95%。

綜上，Tranchess的用戶主要買入并持有QUEEN代幣，極少部分用戶會對QUEEN進行拆分和交易。就目前來看，平臺提供的風險分層產品，并沒有引起用戶的興趣，核心用戶是持有大量閑置BTC并向外尋找優良礦池的持幣大戶。

4.團隊情況

除了聯合創始人DannyChong之外，該團隊是匿名的。DannyChong擁有超過16年的銀行業履歷，曾負責東方匯理銀行的外匯和固定利率產品銷售SEA部門。團隊的其他成員分布在全球各地，在科技行業和金融行業擁有豐富的從業經驗。

Tranchess從頂級風險投資機構獲得了150萬美元的種子輪資金，包括ThreeArrowsCapital、TheSpartanGroup,BinanceLabs,LonghashVentures,IMOVentures和多位加密意見領袖。這筆資金將用于將產品擴展到多鏈系統，并準備在年底前過渡到DAO結構。

第三節業務分析

1.行業空間及潛力

Tranchess平臺意在解決以下市場需求和用戶痛點：

a.機構客戶/個人大戶持有大量BTC閑置頭寸—提供指數增強產品

●?一級市場可快速申贖，無鎖定期

●?二級市場交易深度足夠

●?穩定的增強收益

b.低風險偏好者—高效率、高收益借貸

●?市面上該低風險產品少，收益率低

●?資金利用效率低，需要雙資產交易對

c.高風險偏好者—資金利用效率

●?提高資本利用率(無需超額質押、降低成本)

●?降低清算損失風險

目前，BTC持幣用戶資產龐大，市場上相關理財服務仍處于初期發展階段，該賽道具備廣闊發展空間和潛力。

自比特幣錨定幣發明以來，Ethereum和BSC上的比特幣數量正在不斷增加。BTC當前流通共1880萬個，其中，ETH平臺總共約25萬個BTC鏡像資產，BSC平臺總共約11萬個BTCB(BTC鏡像資產)。當前Tranchess平臺上有3萬個BTCB存款，吸收了BSC平臺上1/3的BTCB。

動態 | 光大銀行“陽光區塊鏈”與雄安集團及螞蟻金服等建立深度合作:11月14日，第241場銀行業保險業例行新聞發布會在京召開，光大銀行副行長武健表示，光大銀行“陽光區塊鏈”這一創新數字金融工具，已經與雄安集團及螞蟻金服等重要伙伴在資金流通和供應鏈金融領域建立深度合作。未來在業務模式上，光大銀行數字金融業務將重點落實推進“一體、兩翼、三動力、四技術”策略。“四技術”即5G、區塊鏈、物聯網和人工智能，不斷優化客戶服務模式，驅動產品服務創新，促進各項業務健康快速發展。（金融時報）[2019/11/15]

至今僅2%BTC參與了新生態。BTC長期持幣大戶，通常非常關心資產安全性。雖然Defi市場能為其提供更好的收益，但繁瑣的跨鏈操作，以及Defi合約的復雜度和各種代碼存在的風險，成為了BTC資產加入Defi市場的一道鴻溝。

相比其它BTC資管產品，Tranchess平臺的QUEEN代幣作為一個單純錨定BTCB資產的被動指數，底層鎖定的BTCB資產并沒有流入交易所或者其它平臺獲取收益，這增加了BTCB資產的安全性。

分級產品真實需求是平臺長期可持續發展的關鍵。目前市場上分級產品如Barnbridge、Saffron，發展均較為乏力。風險分級產品十分復雜，當前標準化程度低，其產品面臨著流動性，安全性以及收益率多重挑戰。當前Tranchess平臺主要用戶并沒有購買分級子基金的需求，其TVL規模的增長，僅來自于Chess代幣的高額增發獎勵。Tranchess平臺目前主要是QUEEN持有用戶，其平臺二級市場代幣交易量也十分不活躍。從平臺長遠發展來看，如果沒有分級產品的真實需求，單資產的被動指數基金是沒有意義的，且無法為平臺帶來真實收益。人們愿意為風險分層產品買單，并且能夠大量交易流通，才可以為平臺創造長期可持續的利潤。未來分級產品的業務發展，對于Tranchess來說依然是巨大的挑戰。

競爭項目分析

當前Tranchess核心業務方向是為用戶閑置BTC資產提供理財產品，目前業務重合度最高的是BadgerDAO項目。BadgerDAO的目標是將BTC資產引入到其它區塊鏈中，主要提供以BTC為核心資產的理財產品。

BadgerDAO的業務模式同傳統的機槍池類似，將BTC鏡像資產如renBTC、wBTC等，導入各個交易所提供流動性以獲取收益。

BadgerDAO提供兩款具有原生收益的跟蹤BTC的產品：

DIGG是一種基于BTC價格的算法穩定幣，通過動態調整DIGG數量的方式盡量讓1DIGG的價格等于1BTC價格。DIGG的存在是提供一種完全去中心化的方式，讓用戶可以在其它平臺擁有類BTC資產。(wBTC、BTCB這類資產均有中心化成分)

ibBTC是一種計息BTC代幣，用戶質押類BTC資產可以獲得ibBTC，ibBTC將獲取整個質押的類BTC資產池在Curve平臺的LP平均收益。

與BadgerDAO相比，Tranchess平臺的產品要簡單和封閉很多，Tranchess產品并不會從外部項目獲取任何收益，當前收益均來自于平臺內部。對比BSC上BadgerDAO和同類產品，可以發現Tranchess是當前的BTC資管佼佼者。

BSC鏈上BTC資管產品貧瘠

以下是BSC生態上除Tranchess以外的平臺BTC相關理財產品收益情況，第一個是BadgerDAO平臺，第二個是Belt.fi平臺。

BadgerDAO在ETH鏈上TVL8億美元，但在BSC上僅20萬美元。對比Belt.fi，其TVL也遠遠超過BadgerDAO在BSC上的規模。這巨大差異的主要原因是由于當前BTC閑置資產用戶的核心需求是穩定獲取收益，那些低風險單幣借貸、單幣挖礦理財項目才和市場真實需求匹配。Belt.fi上BTC機槍池收益率僅為3.4%，已經吸收了3496個BTC，約2億美元TVL。

Tranchess平臺提供的QUEEN代幣，作為一個單幣理財項目，既沒有任何流動性和無常損失風險，還提供超高收益率，完美擊中BSC平臺目標用戶的需求。目前平臺提供的激勵收益率為10%到33%之間(前期更高)，遠遠超過Belt.fi平臺。

這里提出一個關鍵問題，Tranchess平臺代幣Chess是否能夠持續提供如此高于市場的收益率？通過了解BadgerDAO的歷史，我們可以得到一些經驗和警醒。

BadgerDAO的歷史

BadgerDAO歷史TVL是過山車。(BadgerDAO主要業務是在ETH鏈上，以下分析均基于ETH鏈上平臺數據)

同Tranchess類似，BadgerDAO前期在短時間內聚集了20億美元的TVL。當時BadgerDAO全稀釋估值約15億美元。隨后TVL迅速下降，最高下跌幅度約80%，目前TVL約8億美元，當前全稀釋估值為7億美元。TVL歷史走勢圖如下：

BADGER的歷史價格也是先揚后抑，最大跌幅約為90%，走勢如下：

BadgerDAO前期經歷了戴維斯雙擊，緊接著便是戴維斯雙殺。2月是平臺高峰發展期，其BTC代幣激勵年化收益達到20%-500%。隨后，TVL上升開始乏力，幣價隨后開始下行，平臺收益率開始下跌，TVL隨后開始暴跌，形成戴維斯雙殺。當前，BadgerDAO平臺TVL開始緩慢上升，約8億美元，BTC類資產收益率在5%～50%之間，收益率具體分配依賴于每個賬戶的激勵系數(在平臺上鎖定各類資產越多，激勵越高，收益率激勵系數越高)。

對比BadgerDAO前期發展階段，目前TranchessTVL增速已經放緩，收益率也在逐步下降，是否會像BadgerDAO平臺一樣，經歷一次過山車？

這個問題沒有答案，但通過后面的估值分析，也許可以了解更清晰一些。

3.通證分析

CHESS是Tranchess在BSC上發行的原生治理代幣，總供應量為3億個。代幣分配如下圖所示。部署的智能合約表明，團隊的6000萬代幣分配和大部分或全部種子輪投資者所分配的代幣于2021年9月23日開始線性退出，分別可以在三年和兩年內完成退出。根據白皮書，社區激勵計劃在大約四年內完成退出。分配給社區激勵的1.5億個代幣中有1.2億個正在Tranchess應用上分發。CHESS按3:4:2的固定比例決分配給QUEEN、BISHOP和ROOK持幣者。

代幣用途

CHESS代幣目前具有三個效用：

a.允許用戶投票支持BISHOP持幣者可以獲取的利率激勵；

b.獲取協議收入的50%(BTCB)；

c.通過質押CHESS獲得更高的收益率加成系數

為了參與治理并從協議退款中受益，用戶需要將他們的CHESS代幣進入到一定鎖定期，時間從一周到四年不等。用戶在鎖定CHESS時收到的veCHESS數量從0線性增加到1。目前約有57%的流通供應量被質押，平均鎖定時間為4個月。當前平均鎖倉的收益激勵年化高達60.5%。

4.風險

1.增長問題

Tranchess當前用戶需求以持有QUEEN代幣為主，平臺分級代幣真實需求很弱。用戶以持幣為主，平臺交易量低。當前運營情況下，平臺很難維持長期可持續的高額收益率。目前TVL增長開始乏力，如果平臺不能提高分級基金的真實需求，則可能遇到戴維斯雙殺情況。

2.用戶集中度過高

Tranchess用戶以大戶為主，用戶集中度較高，交易需求低，且未來平臺治理的分散度有限。

3.代幣拋壓

Chess代幣的鎖倉比例大，平均鎖倉時間為4個月，年底可能會迎來大量代幣拋壓。

第四節初步價值評估

1.五個核心問題

項目處在哪個經營周期？是成熟期，還是發展的早中期？

項目當前處于早中期，BTC資管賽道寬廣，分級基金市場尚未打開，項目想象空間較大，但用戶是否具有這類風險分級的需求，還需市場驗證。

項目是否具備牢靠的競爭優勢？這種競爭優勢來自于哪里？

Tranchess是目前BSC平臺上回報率最高，風險最低的BTC資管平臺。其高額回報收益，來自對未來分級基金真實需求的展望。但從目前看來，平臺還未開發出這個方向的真實用戶需求，分級子基金代幣的質押占比很低，平臺的交易量也很低。

項目中長期的投資邏輯是否清晰？是否與行業大趨勢相符？

項目中長期發展邏輯是幫助BTC用戶做好資產管理和風險分級。當前平臺高收益率來自TVL前期的快速增長，但平臺目前真實分級基金需求和交易量都十分有限，未來不確定性很大。

項目在運營上的主要變量因素是什么？這種因素是否容易量化和衡量？

項目是否能夠真實挖掘出市場對BTC資產的風險分級需求，還有待驗證。從目前數據來看，市場還并未體現有這類需求，持幣大戶們以持有低風險高收益的QUEEN代幣為主，即使在TVL快速增長下，分級子基金代幣的需求依舊很低。

項目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？

項目準備年底前過度到DAO治理。當前用戶主要是持幣大戶們構成，雖然TVL很高，但社區主要成員不多，也不太活躍。

2.估值水平

在對Tranchess建立估值模型之前，先簡單梳理一下其平臺價值核心點。以下分析以假設為主，目的是更好了解項目的核心價值點，不代表項目真實發展方向。

Tranchess平臺的價值=資產管理費+交易手續費

交易手續費包括交易、拆分、合并贖回等費用。目前平臺進行拆分和交易的比例十分小，我們假設平臺維持當前運營情況，僅以資產管理費為核心收入的情況下，平臺估值將如何進行。

在不考慮交易手續費的情況下，平臺收益以1%管理費為主，然后這1%管理費的價值需要重新分配給資產所有者(付1%管理費的人)和其它chess擁有者。這等于是資產所有者拿出自己的1%資產，然后重新再次分配給自己和所有chess持有的人。羊毛出在羊身上，這種模式本質是個零和游戲，進來早的人獲取了高額的收益，最后買幣的人承擔虧損。

這次估值采用現金流貼現模型，假設Tranchess每年獲取固定BTC管理費的情況下，通過未來管理費貼現價值的估算以估計平臺的總價值。

模型估值假設如下：

●?平臺市值=資產管理費的貼現

●?平臺鎖定的BTCB為一個常數(30000BTC-120000BTC之間)

●?管理費每年收取1%的BTC值

●?折現利率為4%，最終貼現因子=/4%

●?最終估值=貼現因子*管理費(BTC本位)*BTC價格?

*平臺管理費是BTC本位的，因此其最終估值也是和BTC價格波動相關，下述估值以此時BTC價格56000美元為基準進行換算

我們可以得出以下估值情況：

當前Tranchess的全稀釋市值在9億美元左右，對應的長期管理資產規模為60000到70000個BTC。當前Tranchess平臺管理30000個BTC，在該模型假設下，市場預期Tranchess平臺未來平均管理規模可以長期維持在60000到70000個BTC管理水平。

暫且不論估值高低，進一步假設Tranchess管理規模真的可以增長到60000到70000個BTC，并持續保持，那么在當前的合理估值水平下，平臺的收益率會如何變化？

暫且不論估值高低，進一步假設Tranchess平臺TVL以每周3%的速度持續增長，到明年三月份增長到約60000個BTC的管理水平。弱Tranchess保持當前估值不變，即CHESS維持在3.3美元水平，平臺的收益率會如何變化？

模型測算如下：

以上推演中，2021/10/14日之后的TVL、代幣發放速度和chess價格均為假設數據，代幣發放速度假設依舊保持每周減少4%的水平。

從上圖推演中可以看出，隨著TVL增長，代幣分發減少，平臺的平均收益率將在明年初回歸到個位數。實際上，平臺很難實現收益率不斷下降，TVL還能持續增長的情況。要維持較高的收益率水平，又需要進一步推高市場估值的預期，TVL需要更快速的增長。只有管理費用的Tranchess平臺只是一個關于預期的搏傻游戲，無法真正產生長期可持續的收入，只是內部消耗，前人賺取后來者的錢罷了。

上述模式是走不通的。Tranchess平臺必須發展其分級基金的需求，讓用戶愿意交易，愿意為平臺的分級功能付出實實在在的成本，這才能為平臺提供長期可持續的利潤來源。

就目前平臺的實際狀況來看，平臺分級子基金的需求很弱。平臺質押的QUEEN價值15億美元，而BISHOP和ROOK只有5000萬美元。

如果Tranchess平臺無法激發出市場的真實分級需求，再大的市場規模預期，終究也會停下預期增長的腳步，走向螺旋下跌的過程。

第五節參考資料

項目白皮書

https://docs.tranchess.com/whitepaper

Tranchess：DeFi結構化基金新物種

https://www.chainnews.com/articles/449423107596.htm

TranchessProtocol——「讓BTC成為DeFi世界里的主角」

https://www.chainnews.com/articles/811802424955.htm

PicoloResearch詳解BSC生態風險分級協議Tranchess

https://www.chainnews.com/articles/979757679262.htm

IntroducingTranchess

https://tranchess.medium.com/introducing-tranchess-8f55973654df

Tranchess101:HowtoEarnExtraYieldonYourBTC?

https://tranchess.medium.com/tranchess-101-how-to-earn-extra-yield-on-your-btc-ffaa91d54899

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