讀懂DeFi流動資金池：借貸、AMM 與期權抵押_AMM:UNI

本文發于鏈聞，作者為FinNexus?聯合創始人兼CFORyanTian

DeFi給財務運作方式帶來了革命性的變化，其中一個顛覆方式就是利用流動資金池為金融市場提供動力。無論是流動池或是現金池，都不是DeFi首創之舉，但在傳統金融中，此類池子通常意味著秘密和不透明的資金操作。而在區塊鏈中，所有交易都由智能合約編碼，向公眾開放，無需第三方托管，資金池盡可能的透明，這種聚合流動性的方式在去中心化金融生態中經濟且高效。

DeFi項目擁有多種精心設計的流動性池模型，適用不同應用場景，與此同時越來越多的流動性池仍在不斷出現，其中借貸池，DEX流動池最為常見，隨著DeFi的發展，最近出現的是去中心化期權的保證金流動池模型。

一、預覽

下表總結了本文主要介紹信息。

二、貸款池模型

貸款池是DeFi中產生的的第一類去中心化流動性池，旨在促進去中心化借貸市場的流動性。與借款方直接從貸方獲得貸款的點對點借貸模型不同，貸方池直接充當借貸的交易統一對手方，而利息由編碼算法自動設置。目前DeFi中最著名的DeFi貸款池項目是?Compound?和?Aave。

Compound

Compound是一種開源代碼的貨幣市場協議，允許用戶抵押資產借貸。用戶將自己的資產存入到流動資金池中，供其他用戶借貸，貸款方支付給資金池的利息由所有資產提供商共享。

當用戶提供資產時，他們會從Compound接收cToken作為交換。隨著所提供資產利息累積，用戶能以一定匯率兌換手中的cToken。該匯率由標的資產利息決定，隨著時間推移不斷增加。

在Compound貸款模型中，利息沒有進行分配的過程。相反，僅通過持有cTokens，用戶就可以自動通過匯率的變化賺取利息。

數據：Telegram Bot代幣市值接近1億美元，UNIBOT代幣過去一周上漲54%:7月20日消息，基于Telegram的交易機器人這一類別的代幣市值接近1億美元，用戶可以使用1個Telegram命令輕松進行市場買賣。其中，Unibot吸引了大量用戶。據Dune數據，基于Telegram的交易機器人Unibot的代幣UNIBOT的價格在過去一周上漲逾54%，并且該團隊報告用戶增長穩步飆升。

數據顯示，Unibot用戶已使用該應用程序交易了價值5400萬美元的代幣，該平臺向用戶返還了近100萬美元的收入。這些獎勵與持有的代幣數量成正比，持有者將獲得40%的交易費用和UNIBOT總交易量的1%。[2023/7/20 11:07:09]

Aave

Aave是一種去中心化的非托管貨幣市場協議，用戶可以充當存款人或借款人。存款人向市場提供流動性以賺取被動收入，而借款人能夠以超額抵押或欠抵押的方式借款。

通過把資產存入Aave資金儲備池，用戶可以賺取利息。如果用戶在池中有足夠的抵押品，還可以從池中借用一些資產。

Aave協議中的所有存款都有一個對應的「aToken」，這是一種與標的資產價值1：1掛鉤的Aave計息通證。

資金池的財務回報

貸款池的運作相對簡單。放款人把資金集中到流動池中，供借款人從中借貸，借款人支付的利息由所有資金池供款人共享。來自Compound的cToken或來自Aave的aTokens相當于資金池的資產份額。雖然各個平臺的智能合約可能采用不同的利率機制，但是基本原理相似，即市場上的對于資金的需求越多，利率越高。

另外，比如Compound還提供了平臺治理代幣的挖礦獎勵，由流動性資金借貸雙方共享，以此來鼓勵用戶的參與度。

Doodles OG用戶將獲得Doodles 2 beta pass:1月31日消息，NFT 項目 Doodles 聯合創始人 Evan Keast（Tulip）在官方Discord社群表示，Doodles放棄ETH的說法是完全錯誤的，Doodles的OG用戶能夠通過可穿戴設備訪問多個生態系統（第一個是Flow網絡），并將獲得Doodles 2的beta pass。此外，Doodles今年還將推出大約3個左右的新產品。

此前消息，Doodles表示將在Flow區塊鏈上發布Doodles 2（Doodles 仍在以太坊區塊鏈）。Doodles 2將允許任何人制作基礎涂鴉并選擇膚色和頭發顏色等通用特征。并可以使用具有不同稀有等級的可穿戴設備對Doodles 2進行定制，NFT 將是動態的，圖像將以全身或 PFP的形式提供。[2023/1/31 11:37:59]

由于借貸款活動永遠是在完全抵足額押情況下進行，貸款池也稱為無損損池，當然這種無損是針對借貸本位幣種而言的。

小結

綜上所述，貸款池以較低的風險特點聚合流動性，與其他池相比可能回報較低。基于DeFi樂高積木般的相互拼插特點，市場上也出現了不少具有收益追蹤策略的項目，這些項目把借貸協議作為項目架構的基層框架，在此之上構建自己的受益追蹤結構。

三、AMM流動資金池

AMM機制和AMM資金池

AMM代表自動做市商，是一類依靠數學公式來對資產進行定價的去中心化的交易機制。與傳統金融中使用訂單簿報價撮合提供交易流動性的機制不同，AMM池機制使用智能合約中的定價算法為資產自動定價，且為每個交易通證創建流動性池，像Balancer這樣的項目甚至允許創建支持供多種通證交易的資金池。

FTX破產后美參議員就投資者保護問題向加密公司提出質疑:金色財經報道，Binance.US和Coinbase都在本周美國參議院財政委員會主席就FTX破產造成的廣泛影響如何保護使用其服務的投資者進行質詢的加密貨幣公司名單上。

美參議員Ron Wyden致信Bitfinex、Gemini、Kraken和KuCoin等知名加密貨幣公司的六位首席執行官，要求他們解釋自己公司的結構，是否將客戶的資產與自己的資產分開，以及他們如何防范市場操縱和內部利益沖突。

Wyden在信中說，“隨著國會考慮對加密行業急需的監管，我將根據長期以來對銀行、信用合作社和證券經紀人的客戶提供的保證，重點關注對消費者保護的明確需求。如果這些保護措施在FTX破產之前就已經到位，那么今天面臨急劇財務損失的散戶投資者就會少得多。”[2022/11/30 21:11:18]

AMM池以自動化的方式為資產交易提供流動性。換句話說，交易者無需尋找其他對手方來賣出或者買入數字資產。根據用戶在流動性池中持有的份額大小，交易費用會自動分配給所有流動性提供者。

目前DeFi市場上涌現了不少AMM項目，例如?Uniswap，Sushiswap，Curve，Balancer，Bancor，Kyber，DODO等。與中心化交易所相比，我們一般把此類項目稱為AMM機制驅動的去中心化交易所。

AMM池工作機制

AMM池為通證交易提供流動性，并且池中的通證數量結構在每次交易后都會發生變化。AMM池中的每筆交易均收取交易費，并分配給資金參與者。

不同AMM平臺之間采用不同的機制。比如，Uniswap和Sushiswap的XYK模型是最著名AMM模型之一。與此相對應，其他項目的自動做市機制和XYK模型有所差異。Curve是專為穩定幣和同質幣交易設計的，其具有低滑點的算法特點；Balancer允許在一個池中使用多種通證，同時允許用戶自定義通證的組成比例和交易費用。Bancorv2.1的AMM池為用戶提供了單一幣種的風險敞口選擇，并抵御無常損失風險；Kyber網絡采用開放式儲備架構來建立流動性；DODO采用了一種主動做市商算法，允許流動性提供商在池中僅存入一種通證。

CryptoPunks #924以450 ETH價格成交:金色財經報道，據NFTGo數據顯示，CryptoPunks #924已經以450 ETH的價格成交，約合 75 萬美元。該 NFT 的賣家是 NFT 巨鯨daddykalish.eth，買家為 NFT 藍籌持有人p-azuro.eth.。本文撰寫時，CryptoPunks的地板價為 64.99 ETH，24小時跌幅0.02%，交易總額達到 24.2 億美元。[2022/10/27 11:49:45]

資金池的財務回報

由于不同平臺在算法上存在差異，每個平臺的財務回報的表現情況可能會有較大出入。在此，在本文的分析中，我們將主要考察XYK自動化做市機制的財務回報情況。

資金池中的收益主要來源是交易費用和挖礦獎勵。例如，Uniswap收取0.3％的交易費用，在交易時按比例分配給所有資金池的流動性提供商。

但是，眾所周知，AMM池存在無常損失的隱患。

IL指的是AMM流動性池中流動性提供者遭受的損失。當流動性提供商向池中提供流動性時，如果所存資產的當前價格與存入資產時的價格相比發生了變化，就會遭受無常損失。價格變化越大，發生損失就越大。值得注意的是，無常損失是相對于用戶不入池而僅持有相關資產而言的。

Uniswap和Sushiswap采用了XYK模型，池中交易對的存入比例是1：1，IL風險都相對較高。而在Curve中，該模型主要針對與穩定幣和同質幣的交易，交易滑點較低，IL風險也相應較低。Bancor，DODO等其他項目也針對此風險提供了不同的解決方案。

雖然Uniswap一直是DEXes里的王者，其無常損失的風險不可小視，因為IL影響整個資金池內資產的金融表現。

美SEC文件顯示貝萊德基金“可能會參與”比特幣期貨:金色財經報道，貝萊德向美國證券交易委員會(SEC)提交的兩份文件顯示，公司可能計劃涉足比特幣。這家資產管理公司在2019年底管理的資產為7.43萬億美元，于周三為貝萊德基金V和貝萊德全球配置基金提交了兩份附加信息聲明(SAI)。文件表明，資產管理公司正在尋求進入比特幣期貨市場，因為其中寫道“某些基金可能會從事基于比特幣的期貨合約”。貝萊德打算投資的唯一期貨是“在CFTC注冊的商品交易所交易的現金結算比特幣期貨”。然而，該公司在文件中表示：“監管變化或行動可能會改變比特幣期貨投資的性質，或限制比特幣的使用或比特幣網絡的運營。”雖然這些文件并不能確認貝萊德的實體將購買比特幣期貨，但這些類型的文件通常先于進入該領域的風險，至少有助于為貝萊德的基金在未來增加風險敞口鋪平道路。（cryptonewmedia）[2022/9/25 7:20:09]

假設某用戶持有兩個相等價值的資產X和Y，其中Y為穩定幣資產。該用戶打算將X和Y以1：1的比例存入到AMM流動資金池中。下圖中的黑色直線是同時持有X和Y資產情況下，當X價格發生變化時，X和Y的總資產價值。灰色曲線是當用戶將X和Y的等值貢獻給流動資金池而沒有任何交易費用獎勵時的財務表現情況。可以發現，用戶持有資產更劃算，收益更多。如果用戶能獲得一些交易收益作為補償，灰色曲線將向上移動到紅色曲線，總體收益情況會好轉，但是如果X的價格較大幅偏離資產抵押時的價格的時候，那么該用戶可能仍然會較他/她持有資產不進入池子時候相比，遭受損失。

在下圖中，我們模擬了在2019年11月27日加入Uniswap的ETH/USDC池并維持一年，兩種不同投資方式的資產組合的總價值的比較情況。具體模擬信息可點擊此鏈接查看。

因此，對于波動性資產的持有者來說，在Uniswap和Sushiswap中提供流動性可能存在風險，他們并不總是能保證最終獲利。尤其是當波動性的通證的價格崩潰時，AMM算法甚至可能吞噬池中穩定資產的大部分價值。不過，挖礦獎勵能適當緩解這種風險，因為獎金措施能把曲線推高較多至藍色曲線處，。但是對于大多數項目而言，挖礦激勵仍然是一個相對短期的而且是不穩定的回報因素。

小結

總之，不同模型AMM池的風險差異很大。在Uniswap和Sushiswap采用的XYK模型中，IL風險可能很大。但是對于穩定幣交易池而言，IL風險要低得多。同時，其他AMM池正在創新算法，減輕IL。目前不少AMM項目正在DEX上創建資金池，來提高交易流動性，并以高挖礦獎勵作來激勵流動性提供商。目前，挖礦補償是大部分提供流動性的用戶收益的主要來源。

四、期權抵押池

有關期權的基礎概念

期權是具有約束力的合同，允許用戶在設定的時間范圍內以預定價格出售或購買標的資產。作為期權合約的買方，用戶有權買賣標的資產。

在期權合約的構建階段，用戶為了獲得以預定價格買賣特定資產的權利，必須向期權賣方支付一定的對價，即期權費用。

期權購買者支付期權費，并且僅享有權利。期權賣方收取期權費作為賦予期權持有人相應權利的回報。為了保障期權賣方的履約能力，期權合同通常要求期權賣方存入抵押品以保證合同履行。

在傳統金融中，理論上，期權賣方承擔承擔無限的潛在風險。但期權賣方通常是專業機構參與者，能夠通過較復雜的對沖工具來大大降低賣方風險。同時，專業的交易商和做市商為不同的期權交易對提供訂單簿流動性。

但是，如果我們將這些期權合約通過智能合約的形式，搬到鏈上進行去中心化管理，可能會存在一些問題。比如缺乏專業的去中心化對沖工具將對賣方參與交易分散風險造成困難，而鏈上的訂單簿流動性往往又貴又低效。

去中心化流動池

以?Hegic?和FinNexus為代表的去中心化期權項目，把賣方資金以抵押池的方式進行聚合并為期權交易提供流動性，是DeFi的一大創舉。

在傳統金融中，期權協議的存在形式通常是點對點的雙邊合同。但是Hegic和FinNexus的鏈上期權合約創新性的采用點對池模型，把流動性集中在抵押流動池中。這些流動池構成了具有不同條款的所有期權的統一交易對手方，同時為期權提供了足額履約抵押。風險和期權費由所有流動性提供商按份額公平分擔，因此，沒有任何個體用戶處于高風險之中，所有參與者都可以分享收益。

例如，FinNexus的USDC流動資金池運行方式如下：

期權抵押池的財務回報

衡量期權抵押資產池的財務績效不同于前述介紹的兩個模型，相對比較復雜。

期權抵押池中的期權與概率緊密相關，著名的BS期權定價模型就是基于概率論。從數學統計角度來看，如果期權定價合理，期權賣方通常更有可能獲勝，但在實際應用場景中，個案情況一般更復雜。期權抵押池為期權交易提供流動性，并且充當各種條款期權的賣方，這種池子模型相當于一個出售期權的基金。理論上，期權抵押池的財務回報的可靠性和穩定性，可能要數月甚至更長的時間才能體現。盡管如此，仍有一些方法能夠測試資金池的財務狀況。

眾所周知，像BTC和ETH這樣的加密資產具有較大波動性。因此，通過常理來理解，期權可能對持有人更友好，即期權持有人更有可能獲益，因為期權持有人只享有權利而沒有義務需要承擔，而期權持有方的損失也僅僅限于期權費用本身。

事實果真如此嗎？

在開始數學分析之前，我們要先認識到，波動率是期權定價的重要參數。波動性大的資產對應的期權更貴，這個波動性參數可以用BS期權定價模型中的隱含波動率來衡量。在下面的分析中，我們采用歷史平均波動率來給期權定價。

首先，我們計算BTC期權從2017年3月29日到2019年11月26日這兩年半期間的平均波動率，具體包括1天，2天，3天，7天，15天和30天的波動率。

其次，使用上述波動率，再計算從2019年11月27日到2020年11月27日最近一年內每個到期日的ATM期權的價格。

第三，假設資金池賣出相同數量的看跌期權和看漲期權，我們可以得出同一時期內每個到期日賣方的損益。

最后，參考Deribit上的交易量，我們可以為到期日不同的期權分配不同的權重，從而得出期權抵押池的平均預期APR和最大回撤。

詳細計算信息請點擊此鏈接?查閱?。

上圖中紅色曲線為測算的以USD計量的期權抵押池凈值的波動，藍色曲線為BTC的價格。

長期來看，盡管會出現回撤，作為集合期權賣方的流動池盈利的概率更大。在最近的12個月中，假設池中的抵押品得到了完全利用，資金池凈值增加了60％以上，這意味著60％的APR回報。若抵押品的平均利用率是50％，因此APR可以為30％，而相應的回撤也將較小。

從上圖可以看出，如果BTC價格的單邊波動的時間較長，則該池會虧損，尤其是在2020年的3月至5月以及10月至11月期間。

使用相同的計算方法，我們可以模擬最近12個月內以太坊期權池的財務回報情況，如下所示。具體模擬信息請點擊此?鏈接?查閱。

小結

期權抵押池不同于貸款池和AMM流動性池。期權抵押池提供期權的流動性和抵押品，以獲得期權費用作為回報，并承擔期權兌付的風險作為代價。如果標的資產的市場價格出現單邊變動，可能會發生虧損回撤。但是從長遠來看，價格變動對流動性提供商利大于弊，流動性提供商能從中獲利。

五、其他資金池

除上述介紹的三類池子模型外，DeFi市場還有其他種類的資金池，例如YFI，YFII，Harvest的機槍池，以及鎖倉池中用于投票，挖礦或加強收益的資金池，包括CRV，Hegic等。這些資金池的收益可以用不同的本位幣計量，也可以通過不同策略來創造差異化的風險收益組合。比如機槍池目前大多采用的是本位幣的無損挖礦投資策略，通過集合挖礦和出售挖礦收益來實現。隨著去中心化金融工具不斷組合，機槍池也正在開發具備更復雜的投資策略的資金池。某些平臺上還存在通過平臺幣鎖倉挖礦能加速其他挖礦收益，以及平臺幣鎖倉同時也能收取交易費作為回報，并且具有平臺決策的表決權作用。

六、結語

去中心化流動資金池是去中心化金融最偉大的創新之一。通過去中心化流動資金池，所有流動性得以高效匯集，從而最大程度地提高了資產效率，同時降低了成本。同時，區塊鏈技術能夠保證資金池的開源性和公開性，不受審查。與此同時，層出不窮的DeFi項目和模型持續為用戶提供更加多樣化的流動性聚合解決方案，給不同風險偏好的用戶提供更多的選擇。盡管DeFi產品日益豐富，用戶要仔細研究各平臺異同，了解各個資金池的特點，再進行投資，避免不必要的損失。

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