上海升級完成，解鎖的ETH會帶來多大拋壓？_ETH:以太坊

備受期待的Shanghai/Capella硬分叉計劃已于今早進行，質押的ETH可以被提取。本文站在質押者角度，評估了解鎖可能產生的潛在拋售壓力，并討論了在Shanghai升級后可能立即提取和出售的已質押ETH的估計數量。在研究了不同的質押群體及其出售解鎖ETH的動機后，我們估計在Shanghai升級后總共將出售17萬枚ETH。從儲戶的視角來看待質押的ETH，并將其劃分為不同的類別，我們找出了最有可能產生賣方壓力的群體。預計解鎖的質押獎勵的主要部分將來自重新部署到流動性質押提供商的用戶，由于出售即虧本，這些提供商出售的可能性很低。目前，只有253名儲戶等待退出他們的質押，該數字占比非常小。他們中的大多數都是單獨的質押者，或者是BeaconChain早期的質押者。我們相信他們最有可能具有高度信仰，提幣最有可能與他們的技術設置的變化有關，而不是退出他們的頭寸。我們預計在累計獎勵總額中，只有10萬枚ETH將被提取并出售。此外，我們預計會有兩倍數量的驗證者退出，但每天只會釋放有限的質押。我們相信只有其中的一小部分，約7萬枚ETH將會成為真正的流動性資金。這種情況造成的經濟影響將被持續幾天到幾周的時間。根據我們的分析，對以太坊經濟的影響預計會比許多人所預測的要小得多。可以說，升級的技術交付更有可能支持一個不斷增長的質押行業，該行業尋求長期更好地服務于以太坊的持有者。Shanghai升級

備受期待的Shanghai/Capella硬分叉計劃于2023年4月12日開始，并將允許以太坊新的PoS共識機制的ETH資金得以提取。最早的存款是在2020年11月，在BeaconChain推出之前進行的，到目前為止，質押者還無法拿到他們所質押的ETH或積累的獎勵。一些質押者自BeaconChain以來一直很活躍，其獎勵已經積累了兩年多，伴隨市場走過了一個完整的牛市/熊市周期。這引發了人們對潛在市場的猜測，隨著大約1800萬枚ETH被解鎖，供應也受到了影響。人們的擔心這些解鎖后是否會涌入市場，并暫時給ETH造成巨大的賣方壓力。本文的目的是評估ETH的質押格局，制定一個質押群體框架，并評估Shanghai硬分叉的潛在影響。我們進行了幾次模擬來回答以下問題：誰最有可能提取質押的ETH？預計將提取的質押ETH的數量是多少？我們預計這些提幣會給賣方帶來多大壓力？

以太坊質押格局

為了全面了解當前的質押格局，我們將對以太坊的質押證明共識機制中的現有參與者進行簡要的技術概述：儲戶屬于私人個體，或向以太坊智能合約發送32枚ETH以激活驗證者的實體。一個儲戶可以擁有多個驗證者為其質押32枚ETH。驗證者是位于BeaconChain上的虛擬實體，為以太坊的共識層提供服務。它們可以被視為私鑰和余額，并都記錄在共識層上。驗證者是偽隨機選擇的，用于驗證和擔保交易的有效性以及包含在區塊中的信息。有時，他們會被指派為區塊提出提案，這些交易被捆綁在其中。完成工作后，驗證者會獲得ETH質押獎勵，這些獎勵分為共識層區塊獎勵和處理交易的執行層費用獎勵。節點是運行驗證者軟件的物理硬件。每個節點可以容納許多驗證者。節點可以由儲戶自己操作，也可以委托給第三方質押服務提供商。

數據：上海升級1個月以來，ETH質押量凈增長超57萬枚:5月12日消息，Token.Unlock數據顯示，自4月13日以太坊主網完成上海升級以來，已有約257萬枚ETH解除質押，約314萬枚ETH新存入質押，總質押量凈增長約57.57萬枚ETH。此外，當前約26萬枚ETH處于待提款狀態。[2023/5/12 14:59:28]

儲戶是主要參與者

關于以太坊的質押經濟已經進行了大量的研究，其中大部分集中在驗證者作為質押經濟的主要參與者。對于我們的分析，我們認為將重點放在儲戶上更有意義，因為儲戶可以擁有多個驗證者，而且最終是在儲戶層面上做出關于提取資金和資金使用的決定。為了了解Shanghai/Capella升級，我們將根據ETH的預期需求和質押或非質押動機，將儲戶分為不同的群組。下圖是我們選擇的細分，主要考慮了四個因素：儲戶參與時間：質押活躍的時間長度。儲戶規模：擁有的驗證者的數量。儲戶盈利能力：擁有的驗證者中未實現的利潤/虧損。組織：分為個人或第三方質押提供商。

請注意：我們了解到私人或實體可能會使用不同的儲戶錢包地址將質押部署到網絡中。這種情況經常發生在提供質押服務的提供商身上。因此，我們從數據集中分離出了屬于這些提供商的儲戶地址，并對其進行了單獨分析。這是為了防止我們試圖通過以下分析得到的預測信號有誤。私人質押者與機構質押者

在理清質押格局時，區分私人質押者和機構/質押提供商儲戶是很重要的，前者有自己的技術設置。在下面的圖表中，我們排除了質押提供商，因為其中許多實體使用一次性地址進行存款，這會扭曲真實數據。根據每天的存款數量，我們可以將一次性儲戶和多次存款的錢包地址區分開來。我們可以看到，一次性儲戶主要是在重大事件中活躍，如BeaconChain的開始和合并，以及現在對Shanghai升級的預期，表明他們偏向于系統的信心。執行層的事件，如Terra的崩潰及其連帶后果，并沒有影響到存儲情況。我們還注意到，質押池主要由多次下注的儲戶組成，因此持有多個驗證者。我們可以看到，其中一些經常性的儲戶每天都有超過1000筆存款。有趣的是，在2021年的牛市中，BeaconChain上的這些新存款出現了相對的“淡季”。

質押提供商

質押提供商是更大的實體，允許用戶將他們的ETH委托給提供者的驗證者節點。通過將ETH委托給這些節點，用戶可以獲得支持網絡的獎勵，而無需運行自己的驗證者節點，也無需提供完整的32枚ETH。在過去的兩年里，流動性質押提供商獲得了巨大的市場份額，他們向用戶返還了可交易的代幣衍生品。目前，Lido是市場領導者，占有整個網絡質押的30%以上的市場份額。Coinbase、Kraken和Binance等中心化交易所緊隨其后，市場份額分別為11.5%、7.0%和5.4%。

數據：以太坊上海升級后已有超11萬枚ETH解鎖提取:4月13日消息，據 etherscan 頁面信息，以太坊上海升級后已有 11.2 萬枚 ETH 解鎖提取，價值約和 2.18 億美元。其中 Lido 協議共提取 6.36 萬枚 ETH，占比達 57.2%。[2023/4/13 14:01:56]

仔細觀察一段時間內各質押提供商的存款數量，我們可以清楚地看到主導地位的轉變：在BeaconChain誕生后的前半年，Kraken和幣安是主要的儲戶。然而，他們最終被Coinbase和Lido超越。Lido的主導地位在2021年下半年大規模擴大，然而stETH代幣在LUNA-UST崩潰以及ThreeArrowsCapital和Celsius的破產期間受到了市場壓力。這是由于這些實體當時在該代幣上有相當大的關聯或頭寸。因此，所有質押供應商的存款活動，特別是Lido，在2022年中期急劇下降，并在年底慢慢“恢復元氣”。此外，我們觀察到中心化交易所的質押活動出現了大規模的縮水，這是由于美國監管機構對這些機構施加的壓力越來越大。Kraken在被美國證券交易委員會罰款后，最終于2023年2月結束了其在美國的質押服務，而Coinbase在2023年3月收到了關于其質押服務違反反證券法的通知。

儲戶參與時間

儲戶參與時間采用驗證者的部署日期來計算出儲戶參與質押經濟的平均時間。這包括一次性和經常性的儲戶，但同樣不包括質押提供商。然后，我們將儲戶分為五組數據條，反映了BeaconChain生命期的四分之一，還有一個數據條是代表BeaconChain啟動前的儲戶。令我們驚訝的是，我們檢測到了一組是相對較多的2.5萬個儲戶，其平均存款時間早于以太坊的共識層的推出。我們將這些儲戶劃分為對以太坊具有高信仰的投資者，因為當時部署驗證者的風險很大。我們甚至認為，這些儲戶并不把驗證者看作是一種投資，而是作為以太坊內部的成員，或者是社區成員，他們的動機是確保網絡的安全，而不是產生利潤。此外，我們可以看到，大多數儲戶的存款時間在6個月到1年之間。這表明，在過去的一年里，人們對以太坊的質押經濟越來越抱有信心，特別是在成功執行合并和近期啟用提幣之后。

儲戶規模

下一步是檢查個人儲戶的規模，再次從我們的數據集中排除質押提供商。與上面的圖表不同的是，上面的圖表計算的是單個存款事件，這里我們計算的是儲戶的錢包地址隨著時間的推移所積累的驗證者總數。然后我們將這些歸類為不同大小的數據條。值得注意的是，在Beacon鏈推出六個月后，質押池被只持有一個驗證者的儲戶和擁有500多個驗證者的儲戶瓜分。在上一輪牛市中，一次性儲戶的數量相對較高。然而，在2022年的市場動蕩期間，因為新的單獨質押者對進入質押池猶豫不決，導致一次性儲戶數量急劇下降。擁有2到500個驗證者的“螃蟹”用戶和“魚戶”實體的主導地位出奇地小，僅占總數的13.5%。

觀點：以太坊上海升級不會顯著影響ETH的價格:金色財經報道，科技公司Ether Capital首席執行官Brian Mosoff表示，以太坊即將到來的上海硬分叉可能不會顯著影響ETH的價格。根據Mosoff的說法，該網絡的升級可能會吸引一批新的投資者，Mosoff稱：“我預計會看到更多的ETH被鎖定在質押協議中，要么來自單獨的質押者，要么你會再次看到更多的結構化產品進入市場，通過讓新投資者能夠從他們投入的ETH中賺取一些收益，你將開始看到傳統金融開始更有信心地進入這個領域”。[2023/4/11 13:55:40]

儲戶盈利能力

為了評估儲戶的盈利能力，我們計算其質押的已實現價格，即存款時的ETH價值與當前的現貨價格相比。這提供了一個衡量每個儲戶平均持有的未實現利潤/損失的標準。目前，所有質押ETH的平均存款價格為2136美元，這表明在當前的現貨價格下，平均未實現的損失為-13%。相比之下，以太坊網絡的實現價格為1403美元，未實現利潤為+36%，該價格捕捉了整個ETH供應最后一次在鏈上移動的平均價格。

在檢查每個質押提供商的實現價格后，我們觀察到Coinbase和Lido的平均成本基礎大約比當前ETH現貨價格高出50%。幣安和Kraken在牛市開始時出現了主要的存款活動，目前分別處于1,812美元和1,900美元之間的近似盈虧平衡水平。Coinbase和Lido的高實現價格是一個有趣的動態，因為兩者都為其質押的ETH提供了一個流動性質押衍生品，允許持有者出售，或更好地對沖風險，儲戶有可能在二級市場獲得更好的實現價格。

如果在存入時ETH質押的價格低于今天的ETH價格，我們認為該股權處于虧損狀態。果然在2021年中期和2022年中期之間的牛市高峰期存入的ETH供應量是以未實現的損失持有的。目前約有高達一半的質押總額處于虧損狀態，這為Shanghai升級之后的潛在退出提供了信號。

利用ETH現貨價格和ETH存款的已實現價格之間的差額，我們推導出儲戶持有的未實現利潤或損失的美元總價值。結合我們對儲戶規模的劃分，我們可以開始根據儲戶類型之間的未實現利潤或損失來分類。在2022年7月的未實現損失高峰期為160億美元之后，現在的未實現損失凈額為47億美元。它主要由巨鯨儲戶承擔，他們占據了未實現損失的76%的份額。

推特KOL：以太坊上海升級即將延期是誤讀，升級沒有確切時間:2月12日消息，近期，有傳聞稱，以太坊上海升級可能稍微延期，但推特KOL“Jason”發文稱，他進入開發者社區逛了一圈，發現沒人提這件事，而貌似是OK交易平臺指出官網擴大了預計升級時間范圍，然后不少大V解讀為要延期。首先，我目前沒有在以太坊社區看到因為這個Q1/Q2所產生的延期討論，至少證明這事他們不care，而只有中文區在傳。

此外，Jason提及，之前的3月只是核心開發者所預計的時間，本身并不存在deadline這回事。最后，以太坊升級歷史上確實出現了不少延期的情況，所以如果最后上海升級真延期，也屬于正常現象，在上海升級的checklist里也可以看到目前分叉時間戳也還沒有確定。[2023/2/12 12:01:28]

模擬Shanghai升級后的提幣情況

接下來，我們將估計了Shanghai升級后可能立即提取的已質押ETH的數量。雖然儲戶無法提取他們的質押資金，但他們仍然可以簽署一份自愿退出信息，表明他們希望退出質押池。目前有1229個驗證者等待退出，以及214個“被砍掉”的驗證者，一旦啟用提幣，它們將被強制退出。

Shanghai升級允許兩種提幣方式：部分提幣和全額提幣。部分提幣，自動提取每個驗證者的累積質押獎勵，將其驗證者余額減少到32枚ETH。全額取款涉及到完全退出驗證者并取回全部質押余額。驗證人對部分提幣和全額提幣進行同樣的自動提幣處理。自動掃瞄整個驗證者集，從索引0開始線性掃描。如果一個驗證者沒有簽署自愿退出信息或被砍掉，過多的ETH余額將被提取并自動發送到執行層。如果驗證者已經簽署了自愿退出，并通過了等待期，則成功退出。每個槽12秒，共掃描和處理16個驗證者。按照目前的驗證者數量，這個過程最多需要4.5天。然而，由于必須更新提幣憑證的驗證者的數量，掃描整個驗證者過程變得復雜。提幣憑證定義了提取的ETH被發送到哪里。在PoS的早期，驗證者使用0x00憑證部署。為了參與自動處理，這些驗證者需要將其憑據更新為0x01類型。目前，大約有30萬驗證者需要更新他們的提現憑證，這只有在Shanghai/Capella升級后才有可能實現。我們重新計算了自動過程的持續時間，根據Shanghai升級后有資格部分提幣的驗證者的實際數量，最長為2天。對部分提幣的預測

Shanghai升級是一個特殊的例子，獎勵是在兩年多的時間里積累起來的，并且將一次性解鎖。目前，沒有積極參與PoS的超額余額約為113.7萬枚ETH，價值約21億美元。在Shanghai升級后，該金額將自動從BeaconChain中提取，并作為自動余額更新轉移到儲戶的以太坊主網地址。

ConsenSys支持美Jarrett稅務案：涉及質押收益征稅問題，與上海升級關聯密切:2月8日消息，ConsenSys昨日宣布支持Jarrett夫婦對美國國稅局(IRS)關于質押獎勵征稅的上訴。該案件源于Joshua和Jessica Jarrett夫婦因質押XTZ代幣收益被征稅約4,000美元。Jarretts聲稱，抵押獎勵應被視為財產，僅在出售時才征稅，并在2022年拒絕國稅局的退款，要求確保該法律問題徹底解決。

不過，美國田納西州地方法院于去年10月裁定駁回其訴訟，Jarrett夫婦繼續提起上訴。ConsenSys表示，“我們支持Josh和Jessica Jarrett的呼吁，是因為相信在以太坊上運行許多驗證器的美國納稅人應該根據稅法得到公平對待”。

ConsenSys指出，定于3月進行的以太坊上海升級將允許驗證者提取1600萬個抵押的ETH，需要及時解決質押加密貨幣的稅收問題。（Decrypt）[2023/2/8 11:53:43]

如上所述，只有擁有0x01提現憑證的驗證者才會參與自動提現過程。目前，大約44%的驗證者擁有正確的提現憑證。然而，仍然有許多驗證者需要更新他們的提現憑證，其中許多是在BeaconChain的早期部署的，因此積累了大量的質押獎勵。DataAlways對此進行了詳細分析，我們復制了下面的圖表，以展示這兩組憑證的驗證者數量是如何發展的。

數據來源：DataAlways根據分析中確定的比例，擁有0x00憑證的驗證者擁有累計獎勵總額的近75%。因此，擁有0x01憑證的驗證者將獲得剩余的25%，這相當于在兩天內提取了276kETH。在一個極端的情況下，所有剩余的驗證者在Shanghai升級后更新了他們的提幣憑證，這將以每個區塊16個驗證者的速度進行，我們將最終看到整個113.7萬枚ETH在4.5天內全部退出BeaconChain。下圖顯示了獎勵支付的最低和最高金額，包括每種情況下解鎖的最大每日ETH金額。實際數字可能會在這些極端值之間。我們認為，許多儲戶可能會等到Shanghai成功實施后才解鎖他們積累的獎勵，然后再升級他們的提幣憑證，因此我們以50%提現為基準。我們預計解鎖的累計獎勵的實際數字會更接近706kETH的最低值。

為了估計有多少累積的獎勵會被出售，我們根據上面的儲戶細分來分析。由于Lido在累積獎勵中占有相當大的份額，并已承諾將主要獎金重新質押，我們相信其他質押供應商將效仿，這將導致很大一部分質押獎勵被再次鎖定。我們也可以排除來自其余群體的高度賣方壓力。根據儲戶規模圖，約75%的非機構儲戶是大戶，擁有超過500個驗證者或16000+ETH的質押余額。擁有這種財務實力的儲戶不太可能感受到拋售壓力，即使他們的驗證者幾乎虧本。考慮到過去一周市場的積極趨勢，這群儲戶更有可能選擇將他們積累的獎勵重新質押或再投資，并等待下一次牛市的到來。這給我們留下了一個可能的范圍，即76kETH，最高可能達到162kETH，是衡量Shanghai升級后部分提幣的潛在賣家壓力。對全額提幣情況的預測

查看全額提幣，重要的是要注意，每天只有有限的驗證者可以退出。由于以太坊網絡的安全性取決于一組穩定的驗證者，所以有各種機制來防止驗證者的波動大，以及質押的快速耗盡。這個每日數量由波動率定義，它決定了允許進入的驗證者和退出的驗證者的數量。波動限制本身與質押池中的活躍驗證者數量相關。以目前每個epoch波動限制為8個驗證者，每天225個epoch，每天最多有800個驗證者退出，相當于57.6kETH。從我們的歷史數據中，我們可以看到波動限制是如何與新進入的驗證者發生作用的。

除了由波動限制決定的退出期之外，驗證者還必須通過一個退出能力延遲。對于自愿退出的驗證者，這個等待期是256個epoch，或者大約27小時。對于被砍掉的驗證者，是8192個epoch，或大約36天。然后，我們再次加上自動提幣過程的時間，如上所述。考慮到我們關于退出和被砍掉的驗證者的數據，和不同的等待期，我們模擬了在Shanghai升級后可訪問的ETH的累積數量。在驗證者簽署自愿退出協議的數量出現了三次大幅增長之后，我們目前看到累計總計有45,098枚ETH將供質押者使用。如上所述，質押退出過程將需要兩天時間才能使總金額撤出BeaconChain，這意味著我們將在4月12日至4月14日期間看到至少45,098枚ETH退出BeaconChain。

回顧我們的儲戶分類表，我們現在可以確定有可能開始全額提現的儲戶的構成。我們看到已經退出的驗證者總共屬于253個儲戶。值得注意的是，很少有質押提供商撤回了他們的驗證者。到目前為止，在最大的質押提供商中，只有Coinbase宣布將允許在Shanghai升級后立即提幣。據說Lido在5月才會啟用提幣，Kraken和Binance還沒有宣布日期。此外，我們看到退出的儲戶主要是那些只有一個驗證者的儲戶，以及那些在啟動前階段或Beacon鏈周期的第一個季度部署其質押的儲戶。這個時間框架與牛市的開始相吻合，這就是為什么我們看到大量退出的儲戶持有未實現的損失。

我們一般預計這些儲戶群體的價格壓力不大。自質押以來，質押環境已經發生了翻天覆地的變化，這些早期的單獨質押者可能傾向于退出，然后用新的質押提供商設置重新部署，以降低維護質押設置所帶來的風險和開銷。他們也可能希望從新的或流動性質押衍生品中受益，使他們能夠保持其ETH流動性，并將其作為DeFi中的質押品，同時仍能獲得以太坊質押獎勵。在美國證券交易委員會對Kraken的美國質押服務提出質疑后，Kraken預計將關閉大量驗證者。另一個潛在的大規模退出可能來自CelsiusNetwork，因為據報道，它將出售其質押的ETH作為破產程序的一部分，盡管這兩家機構不太可能在升級后立即退出。即使在Shanghai升級之前27小時自愿退出人數突然增加的極端情況下，我們仍然只能看到質押的有限增加，由于波動限制上限，這些有限增加的質押實際上變成了流動的。我們預計在Shanghai升級當天最多將有57,600枚ETH被解鎖。如果退出的需求仍然很高，我們將看到每天有相同數量的ETH被解鎖，直到波動限制重新調整。從這個背景來看，這個金額的提現將導致出現類似于PoW早期的動態，當時礦工的收入在這個范圍內擺動。

預測總供應受到的影響

考慮到部分提幣和全額提幣，我們可以模擬Shanghai升級后第一周的潛在供應壓力。我們有三種質押被解鎖并被拋售的情況：案例1：在最極端的情況下，累計獎勵總額以及每周允許的最大質押數額將被提取和出售，我們可以看到總共有154萬枚ETH成為流動性資產。案例2：在目前的現狀下，只有00x0的憑證獲質押獎勵，45kETH將被退出和出售，在第一周將看到約312k枚ETH成為流動性資產。案例3：我們基于50%提現憑證更新、我們對儲戶的細分以及關于投資者信心和盈利能力的假設做出的最佳估計。同時認為目前退出的驗證者數量將在Shanghai升級前后翻倍，我們估計總共有17萬ETH被出售。

為了更具體分析，我們可以將其與每周典型的交易所流入量進行比較，用FTX崩潰這樣的例子來衡量潛在規模。我們可以看到即使是最極端的153萬枚ETH的情況，仍然在交易所每周平均流入量的范圍內。換句話說，在最極端的情況下，每周平均交易所流入量將增加一倍，這將屬于最近市場調整的規模，價格會下跌8.7%，但仍將遠遠低于FTX崩潰期間的流入規模，當時價格分別下跌30.2%。Shanghai升級已被廣泛普及，根據這一分析，解鎖事件的規模與ETH市場的日常交易相似，因此不太可能像許多人猜測的那樣可怕。

總結

雖然不可能完全預測Shanghai升級的結果，但本文的分析嘗試緩解市場關于供應解鎖事件對經濟影響的焦慮。即使在最大金額的獎勵和質押被提取和出售的極端情況下，賣方交易量仍在平均每周外匯流入量的范圍內。因此，我們得出結論，即使是最極端的情況，升級對ETH的價格產生的影響也在用戶可接受范圍內。免責聲明：本報告不提供任何投資建議。所有數據僅供參考之用。任何投資決策都不應基于此處提供的信息，DYOR。

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