Mint Ventures：深度解析LSD利率市場服務商Pendle_END:NDL

1.研究要點

1.1核心投資邏輯

隨著LSD敘事的深入，基于LSD發展更復雜的DeFi工具、關注和推演債券市場敘事的呼聲逐漸大了起來，這其中包括開始被市場認識到價值以及挖掘新交易策略的Pendle。從交易模型看，Pendle的V2版本中，基于NotionalFinance提出的AMM模型，重新構建的AMM顯著提升了交易效率；從底層資產看，Pendle已經逐步構建起4層不同風險水平的固定收益市場，基本可以滿足低風險投資者、套利者、流動性提供者和收益率投機者4種不同用戶角色的需求；引入Ve模型，PENDLE代幣開始逐步擁有了更強的價值捕獲能力。隨著TVL等業務指標持續向好，PENDLE可能已進入了部分穩健投資者的觀察范圍。1.2主要風險

合約風險：如果發生此類事件，對于項目的正常運營以及代幣價值捕獲會有明顯影響。這個風險不僅僅在于Pendle自身，由于Pendle的底層資產來自于其他DeFi項目，所以其他項目如果出現合約風險也會牽連到Pendle。戰略風險：如果沒有選好資產、選好資產所在的公鏈，則可能會在下一階段的競爭當中被競爭對手甩開。項目團隊需要想清楚應該選擇什么樣的底層資產，以及對公鏈競爭的殘酷性有準確的認識。市場風險：如果在項目運營期間市場出現大幅下跌，導致底層資產下跌，這對于U本位的投資者來說可能并不友好。1.3估值

從“總市值/鎖倉量”這個指標來看，當前PENDLE的估值低于同賽道其他兩個已經發幣的項目。2.項目基本情況

2.1項目業務范圍

Pendle立足于收益代幣化市場，將生息資產鎖定期限之后，分拆為本金代幣PT和收益代幣YT，滿足用戶低風險流動性管理的同時，也為部分能敏銳把握收益率波動的交易者提供了博取高收益的工具。關于加密商業世界的利率市場，筆者不久前寫過兩篇專門的文章，討論了加密利率市場背后的商業邏輯和發展推演，即：加密世界的原生基準利率該如何定義？加密世界的“原生債券市場”展望感興趣的讀者可以進一步閱讀。2.2過往發展情況和路線圖

2021年3月，從Benchmark更名為Pendle，當月測試網上線；2021年6月，Pendle主網在以太坊上線；2021年11月，Pendle部署在Avalanche；2022年3月，提出ProjectPermissionless規劃，即任何人可以在上面開設資產池；2022年11月，上線V2版本；2023年3月，Pendle部署在Arbitrum。2.3團隊情況

2.3.1整體情況根據LinkedIn數據，Pendle團隊的員工一共有13位，主要由工程師、BD人員構成。根據LinkedIn數據，Pendle團隊的員工一共有13位，主要由工程師、BD人員構成。

來源：https://www.linkedin.com/company/pendlefinance/people/2.3.2創始人

TNLee是Pendle的創始人。在創立Pendle之前，他創立過數據分析公司DSR，并在2017年進入區塊鏈行業發展，成為KyberNetwork創始團隊成員，負責市場和商務發展。在2019年擔任RockMiner礦場顧問。同年，TNLee創立了Pendle和DanaLabs，后者是一個專注FPGA的研發公司。2.3.3核心成員LongVuongHoang：Pendle智能合約開發負責人，畢業于新加坡國立大學。在此之前在JumpTrading擔任實習軟件開發工程師。JeffreySoong：前端開發負責人，在此之前Jeffrey在多家互聯網公司擔任工程師一職。2.4融資情況

來源：https://medium.com/pendle/pendle-raises-3-7m-to-create-the-next-layer-of-defi-yield-markets-3b059bfbaa12021年4月，Pendle宣布獲得370萬美元融資，領頭方是MechanismCapital，其他知名機構包括HashkeyCapital,SpartanGroup等。2023年4月，BixinVentures宣布通過OTC方式投資Pendle，具體交易價格和金額未披露。3.業務分析

3.1服務對象

Pendle可以為低風險投資者、利率交易者、流動性提供者和套利者4種不同投資群體提供相應的產品服務。低風險投資者，可以購買本金代幣，賺取固定收益，PT類似于零息債券，即在持有期間不付息、折價賣出的債券，隨著到期日的臨近，價格上漲，到期后按照面值支付；利率交易者，可以購買收益代幣，當收益率如期上漲的時候，就可以賺取高收益；流動性提供者，如果預期收益率并不會波動太大，則可以選擇提供流動性，賺取交易手續費、底層資產收益和激勵；套利者，當收益率不匹配，或者是底層資產的變動還沒有傳導至pendle時，可以通過買入不同的資產類別進行套利。3.2業務分類

Pendle上線至今，一直專注于做收益代幣化。到目前為止出現了V1和V2兩個版本，通過兩個版本底層資產的變化，可以看到Pendle業務戰略思路的調整。在V1版本早期，Pendle選擇以借貸類DeFi的存款憑證為核心，底層資產是“穩定幣+公鏈代幣”。比如，在以太坊鏈上，底層資產選擇的是Aave和Compound的穩定幣借貸資產作為生息資產：aUSDC和cDAI；在Avalanche上，則選了TraderJoe的xJOE、BenQi的qiUSDC、qiAVAX等。這樣的標的選擇，符合當時“機構投資者進場”和“國庫資金管理”的敘事：2020年開啟的大牛市，讓很多傳統投資機構關注到了加密市場，伴隨著市場體量的擴大，一些項目的DAO國庫也充盈著大量的資金，能兼顧傳統投資者熟悉的品類以及如何更好讓DAO國庫資金賺取更多收益，成為一些投資者和創業團隊關注的重點。比如，在2021年10月MulticoinCapital就針對這樣的愿景開始討論利率管理工具。同時，與RariCapital、Olympus合作，拓展一部分代幣的應用場景。從V1版本的晚期到現在的V2版本，Pendle進行了調整，關閉了Avalanche上的業務，開始部署在了Arbitrum上。同時，標的不再局限在公鏈代幣和穩定幣，而是主要變成了4個方向。其中，以太坊涉及到3個方向：在以太坊鏈上，以流動性質押衍生品LSD作為主要底層資產，比如stETH、ankrETH等；拓展質押收益高且相對熱門的代幣，比如APE和LOOKS；對于相對熱門代幣，提供周邊服務，比如APECompounder，為這些代幣的持有者提供復投服務，并介紹相應的收益代幣池。

Gemini：對Signature銀行沒有風險敞口:3月13日消息，加密貨幣交易所Gemini發推稱，Signature銀行沒有Gemini的客戶資金，也沒有Gemini USD（GUSD）的儲備資金。

所有Gemini客戶的美元都存放在摩根大通、高盛和道富銀行，所有GUSD儲備資金均存放在道富銀行、高盛和富達。[2023/3/13 13:01:08]

來源：https://app.pendle.finance/pro/markets?utm_source=landing&utm_medium=landing

來源：https://app.pendle.finance/utilities/apePendle在Arbitrum上的業務涉及第4個方向：把其他收益較高且風險并不太高的標的納入，比如GLP和gDAI。GLP和gDAI分別是衍生品項目GMX和GainsNetwork的流動性代幣，GLP由約50%穩定幣、28%ETH、20%WBTC和一些其他主流資產組成。流動性提供者通過鑄造或銷毀GLP進入或退出市場。gDAI的構成則都是DAI。GLP和gDAI都可賺取手續費、清算收益等。

來源：https://app.pendle.finance/pro/markets?utm_source=landing&utm_medium=landing到目前為止，Pendle并沒有拓展自身代幣的應用場景，比如邀請其他的DAO來做國庫金管理，這可能是因為Pendle希望用戶來這里就是為了直接使用其服務。之前預計的PP計劃，雖然受到了合作方RariCapital關停以及戰略調整的影響，但是仍然沒有中斷：推出了可封裝絕大部分生息資產的新代幣標準：ERC-5115，解決了以往難以被封裝并進行收益代幣化的LP代幣的問題。除此之外，還集成了跨鏈方案LayerZero和去中心化交易所KyberNetwork，用于支持其他鏈上可能出現的較高收益率的產品。3.3業務詳述

Pendle的收益代幣化業務，簡單說就是把生息類代幣分拆成本金和收益兩個部分。以DAI為例，當用戶把100個DAI存入Pendle之后，Pendle會先把DAI存入compound中，變成100個cDAI。然后，Pendle會把100個cDAI封裝成標準化收益代幣sy-cDAI，隨后拆分成100個本金代幣PT-cDAI和100個收益代幣YT-cDAI。其中，每一個本金代幣PT-cDAI在到期后，都可以兌換一個DAI；每一個YT-cDAI，可以兌換在持有期間的cDAI收益。

來源：https://app.pendle.finance/pro/learn?level=1我們可以把本金代幣PT看成是零息債券。越接近到期日，PT的價格就越接近面值；收益代幣YT則獲得持有期間的任何收益。比如，YT-cDAI在持有期間擁有借貸收益，也擁有Compound提供的COMP激勵。值得注意的是，在上述步驟中，YT+PT=SY。以業務流程角度來看，用戶在Pendle中存入資產后，一共會發生幾個變化。我們在這里以用戶存入的資產是ETH為例：用戶存入ETH，在“Zap”模式下，Pendle將自動通過Kyberswap把ETH換成stETH；Pendle將stETH封裝成sy-stTH。標準化收益代幣是ERC-5115標準下的代幣，該代幣標準下可以封裝絕大部分生息資產。該代幣協議也是Pendle團隊設計的代幣標準；如果用戶選擇“零價格沖擊模式”，則Pendle會在第三步中，將一半的sy-stTH分拆成為收益代幣YT-stETH和本金代幣PT-stETH，并將PT-stETH與另一半sy-stTH組合成LP放入池子中，收益代幣YT-stETH存放在用戶賬戶中；如果用戶不選擇“零價格沖擊模式”，則Pendle會在將PT-stETH與另一半sy-stTH組合成LP放入池子中的同時，把YT-stETH自動賣出，并將獲得的資金購買更多PT-stETH。如果用戶選擇“manual”，則上述步驟都需要用戶手動操作。

來源：https://app.pendle.finance/pro/pools/0x54e28e62ea9e8d755dc6e74674eabe2abfdb004e/zap/in除了直接存入資產組成LP之外，用戶還可以直接通過Pendle購買PT和YT。Pendle采用了AMM機制用于交易PT和YT，但這個AMM機制需要考慮時間流逝下的PT、SY價格，以及利率水平，與傳統Uniswap的AMM機制有所不同。V2版本中，Pendle改進了AMM機制，借鑒了另一個固定收益項目—NotoinalFinance的AMM模型。之所以進行這樣的改變，是因為Pendle發現NotionalFinance的模型在同等流動性的情況下，資金效率更高、用戶的無常損失更小。

來源：https://raw.githubusercontent.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/main/whitepapers/V2_AMM.pdf除此之外，NotionalFinance的模型，相比與PendleV1版本中的AMM模型而言，可根據不同生息資產的利率范圍調整參數，制定更加適合不同資產的定制化AMM模型。

來源：https://raw.githubusercontent.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/main/whitepapers/V2_AMM.pdf

礦企BIT Mining 2022年第一季度收入為2.967億美元，環比下降40.4%:5月28日消息，礦企BIT Mining發布2022年第一季度收益報告，收入為2.967億美元，環比下降40.4%。該季度實現120萬美元的凈收入，2021年第四季度的凈虧損為410萬美元。其中大部分收入（2.723億美元）來自其礦池業務，比上一季度下降了約42.7%。凈收入的增加是由于一般和管理費用的減少、礦機處置損失的減少以及其他運營費用的減少。BIT Mining開采了166枚BTC，產生了約690萬美元的收入，還開采了5420枚ETH，產生了大約1600萬美元收入。（The Block）[2022/5/28 3:46:38]

來源：https://raw.githubusercontent.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/main/whitepapers/V2_AMM.pdf在上述模型中，調整“ratescalar”可設置到期時間，該參數可改進資本利用效率，如果到期時間越短，流動性越集中，資金的利用效率越高。通過調整“rateanchor”來設定利率范圍，也可改進資金利用效率。根據回測情況，不同的底層資產在使用新模型之后，其資金效率可以比V1的AMM模型顯著提升。

來源：https://docs.pendle.finance/PendlePro/HowItWorks/AMM這個AMM模型的初衷是為了交易本金代幣PT和標準化收益代幣SY。不過，因為YT+PT=SY，YT=SY-PT，所以這個AMM模型也支持收益代幣YT的交易。如果用戶想買入YT，交易過程如下：買家將1個SY送入交易合約中，希望購買YT；交易合約會從池子中抽取N個SY；將N個SY分拆成N個PT和N個YT；將N個YT發送給買家；PT送回池子。

來源：https://docs.pendle.finance/PendlePro/HowItWorks/AMM如果用戶想要賣出YT，則遵循以下步驟：賣家將N個YT送入交易合約中，希望賣出YT；合約將從池子中借出N個PT；合約將N個YT和N個PT合成為N個SY；一部分的SY將換成PT發送至合約，用于償還步驟借出的PT；剩余的SY將發送給賣家。

來源：https://docs.pendle.finance/PendlePro/HowItWorks/AMM因此，在Pendle的AMM模型雖然支持YT、PT和SY3種代幣的交易，但沒有YT交易發生的時候，池子中只存在SY和PT兩類資產。在這樣的AMM機制下，就可以衍生出幾種不同的投資策略。

來源：https://app.pendle.finance/pro/learn?level=1首先，用戶可以添加流動性做LP，賺取手續費與token激勵。因為池子中只有PT和SY兩類資產，而1個PT在到期之前，其價格小于1個SY，且PT和SY的關系，建立在利率之上。所以，如果在Pendle上做流動性提供者，其實可以看做提供了一類資產，即SY。因為LP=PT+ST=SYf(r)+SY=SY，這里1+f(r)<2，f(r)代表是利率的函數，且與利率成反相關，因為利率越高，PT價格越低；利率越低，PT價格越高。因此，在Pendle中作為LP，則可以看做是只提供了SY一類資產，且認為未來一段時間的利率水平會降低，即做空利率。在到期時，LP=PT+SY=2SY-YT。所以，在到期之前，作LP的收益來源有4部分：PT的升值部分交易手續費激勵SY底層生息資產帶來的生息收益如果LP持有至到期，則不會有無常損失。其次，用戶可以存入付息資產，拆分成PT和YT之后賣出YT，鎖定收益率；第三，用戶可以直接買入PT，相當于買入零息債券，做穩健性投資；第四，用戶可以直接買入YT，通過預判收益率變化的方向來博取更大的收益。為了更好地指導用戶交易，Pendle對“利率”這個概率給出了兩個數據：underlyingAPY，即持有資產的收益率；impliedAPY，即隱含收益率，該收益率是市場交易出的結果，是對未來APY的預期。impliedAPY計算方式如下：

來源：https://docs.pendle.finance/FAQ/General#glossary當underlyingAPY>impliedAPY時，此時可以考慮買入YT，或賣出PT、做LP。不過可能underlyingAPY與impliedAPY趨同的方式，是通過underlyingAPY下降而非impliedAPY上漲實現；當underlyingAPY

來源：https://app.pendle.finance/pro/markets/0xfcbae4635ca89866f83add208ecceec742678746/swap?view=yt

來源：https://app.pendle.finance/pro/markets/0x5546d0f27bed4075ea03a22c58f7016e24c94ea7/swap?view=yt

Evan Tana和AJ Solimine宣布推出3800萬美元的pre-seed基金:12月14日消息，官方消息，Evan Tana和AJ Solimine宣布推出3800萬美元的pre-seed Fund II和新品牌 Script Capital，將通過50萬至100萬美元領投pre-seed輪融資。[2021/12/14 7:37:51]

來源：https://app.pendle.finance/pro/markets/0x9a76925dd91a7561b58d8353f0bce4df1e517abb/swap?view=yt

來源：https://app.pendle.finance/pro/markets/0x9a76925dd91a7561b58d8353f0bce4df1e517abb/swap?view=ytimpliedAPY和underlyingAPY的關系核心是需考慮市場的實際情況。對APY方向的預判，要結合底層資產影響收益率的因素來進行分析。以以太坊鏈上的生息資產為例，當前有3類生息資產是LP代幣，包括AuraFinance中的wstETH-WETH、rETH-WETH和ankrETH-WETH。這4類資產，除了來自于相應項目的token激勵之外，影響短期收益率最大的因素仍然是LP手續費。

來源：https://app.pendle.finance/pro/markets觀察3個交易對的交易量情況可能就能指導我們對于收益率方向的判斷。從下面4幅圖可以看出，交易量在2022年的5月、6月、11月，以及2023年的1月、3月有所放大，在這期間的交易手續費會上漲。

來源：https://app.balancer.fi/#/ethereum/pool/0x32296969ef14eb0c6d29669c550d4a0449130230000200000000000000000080

來源：https://app.balancer.fi/#/ethereum/pool/0x1e19cf2d73a72ef1332c882f20534b6519be0276000200000000000000000112

來源：https://app.balancer.fi/#/ethereum/pool/0x8a34b5ad76f528bfec06c80d85ef3b53da7fc30000020000000000000000043e如果能預期到當時影響市場的核心因素，以及在事件發生后及時對收益率的漲跌做出判斷，可能就更有機會對Pendle中的PT、LP和YT交易策略做出指引。

來源：https://dune.com/saulius/gmx-analytics

來源：https://stats.gmx.io/

來源：https://dune.com/unionepro/Everthing-Gains-Network

來源：https://dune.com/unionepro/Everthing-Gains-Network同樣的道理也適用于GLP和gDAI的交易，只是GLP和gDAI的凈收益率，除了考量交易量帶來的交易手續費收益，還需要考慮交易者的盈利情況。如果短期內交易者整體盈利較多，GLP的凈收益則會降低，甚至是虧損。對于APE這類型項目，雖然仍然是staking類的代幣，但是與stETH等公鏈代幣不同的是，這一類代幣的質押收益率可能在早期會非常高，然后會隨著質押代幣數量增加而迅速降低。

來源：https://dune.com/ponzidope/apecoin-staking-apy因為PT和收益率呈現出負相關關系，YT與收益率呈現出正相關關系，所以對于這一類代幣的投資策略是選擇觀測其質押代幣的數量和質押收益率的情況，如果出現質押收益率快速下降的局面，則PT會在短期內相對于SY出現明顯上漲。以U本位計算投資收益率的話，希望SY在上漲的同時，質押率提升、質押收益率下降，此時PT就將會是很好的投資標的。綜合來看，根據標的的不同屬性，我們可以得出不同的投資策略。

來源：MintVentures3.4多鏈部署

在V1版本中，Pendle部署在了Ethereum和Avalanche上，當時與兩個公鏈上的部分項目達成了一些合作。比如，在Avalanche上，與BENQI達成合作，上線了qiAVAX和qiUSDC兩個池子。BENQIDAO將其持有的價值25萬美元的USDC和AVAV部署到了Pendle的qiUSDC和qiAVAXpools中；與TraderJoe也達成過合作，上線了xJOE池，并在TraderJoe建立了PENDLE/AVAX池。在最新的V2版本中，現階段Pendle只部署在Ethereum和Arbitrum上，之所以做出這樣的選擇，可能跟Avalanche現階段的生態狀態有關系：Avalanche的TVL不足10億美元，其原生DeFi中，最高TVL的項目是Benqi，其鎖倉量約為2.4億美元，跟Arbitrum當前接近23億鎖倉量、最大TVL項目—GMX接近6億美元鎖倉量差距明顯。這樣的觀點也得到了社區相關人員的正面回應。

2Miners：Grin Network正受到51％攻擊:2Miners發推表示，Grin Network正受到51％攻擊，付款已停止。請自行承擔風險，因為新的區塊可能會被拒絕。[2020/11/8 12:01:03]

來源：https://defillama.com/chain/Avalanche

來源：Ddiscord，MintVentures3.5行業空間及潛力

3.5.1分類雖然Pendle自己定位于固定收益市場，但從V2版本的改觀來看，Pendle團隊似乎對“鏈上固定收益市場”進行了分層：以LSD為代表，作為低風險固定收益市場。這一類市場的特點是底層資產風險很低，收益率相對穩定，周期性對于收益率影響不大；以LSD的LPtoken以及穩定幣LPtoken為代表，作為較低風險固定收益市場。這一類市場的特點是底層資產風險較低，但周期性相對而言較明顯，特別是市場中出現高波動的時候，某些時刻的收益率可能會偏高；以GLP和gDAI為代表，作為中風險固定收益市場。這一類市場的特點是收益偏高的同時風險也較高，收益率受到其鏈上衍生品交易者的影響，隨著行情劇烈波動；以APE為代表，作為高風險固定收益市場。這一類市場的特點是跟隨標的的波動劇烈，收益很高但可能波動也很大，隨著單個項目質押用戶的瘋狂涌入，收益率可能會出現暴跌。3.5.2市場規模首先看LSD市場以目前TVL排名最高的且可進行質押的TOP5公鏈項目來看，現階段的平均質押率約為35%。包括以太坊在內的公鏈仍然有較大的增長空間。如果達到市場預期的50%以上的質押率水平，那么頭部公鏈的質押市場增長率更高。以目前市值最高、生態最為成熟的以太坊為例，其流動性質押衍生品的占比約33%。如果未來3年以太坊的質押率提升至50%，則約有16.5%的ETH最終會形成例如stETH的衍生品。按照當前以太坊2300億美元左右的市場估算，LSD的市場規模可以達到380億美元左右。

數據來源：StakingRewards，MintVentures，數據截至2023年4月11日

來源：https://dune.com/impossiblefinance/liquid-staking-derivatives其次，我們來看LSDLP代幣市場在以太坊的流動性質押賽道中，Lido的占比達到了73.4%左右。Lido的流動性質押衍生品中，有14%左右進入到了Curve中。

來源：https://dune.com/LidoAnalytical/Lido-Finance-Extended

來源：https://dune.com/LidoAnalytical/stETH-deposited-per-protocol如果Lido未來的市場份額不會顯著下滑，且LSD在DEX中的去向主要是Curve，那么未來將有約39億美元的LSD將組成LP存在于Curve中，LP對應的市值約為78億美元。那么LSD+LSDLP的總規模接近于460億美元。隨著以太坊市值的增加、質押率的提升以及越來越多的LSD將添加至DEX中，該規模還會進一步增加。LSD和LSDLP代幣的固定收益市場的需求偏強。在Pendle中相應資產池上線之后，截至目前TVL達到了2400萬美元的規模。

來源：https://defillama.com/protocol/pendle第三是穩定幣的LP代幣市場雖然穩定幣的交易活躍，但似乎市場對于基于穩定幣的LP代幣并不感冒。這類型的池子上線了1年多，總體呈現出流動性衰減的情況。從Pendle新上池子的策略也可以看到，穩定幣LP可能不會是Pendle下一階段的重點。

來源：https://defillama.com/protocol/pendle第四是GLP和gDAI的中風險市場這類型市場的需求比較明確，從池子設立到現在，已經有2000萬美元左右的TVL，相比之下GLP的總市值為5.3億美元。一方面是由于Pendle給了代幣激勵，另一方面該市場存在更強的投機和風險對沖需求。

來源：https://defillama.com/protocol/pendle不論是GLP還是gDAI，當前的PT收益率誘人。僅僅是買入并持有PT就可以在收益率較高的時候鎖定收益率水平，對于一些保守的投資者就足夠有吸引力，且該收益率高于GLP的長期持有收益率。同樣的道理也適用于gDAI。

來源：https://app.pendle.finance/pro/markets

來源：https://dune.com/unionepro/Everthing-Gains-Network但是，目前類似的衍生品中只有GMX和其仿盤跑通業務規模。所以該部分業務的發展空間受限于這類型項目的發展情況，短期來看，可能市場空間在10億美元以內。最后是APE和LOOKS這類型高風險固收市場這類型市場的發展，不僅僅與代幣本身的市值有關系，還和質押收益下滑的速度有關系。如果質押收益率下滑速度過快，那么這類型的池子規模也很難增長起來。

Gemini聯合創始人：比特幣適合替代美元成為全球記賬單位:Gemini交易所聯合創始人Cameron Winklevoss發推稱，“美元是全球記賬單位，但它正在迅速失去所有的責任和信譽。必須有一個具有固定和確定性供應的替代基準。是的，我說的是比特幣。黃金和石油不太理想，因為它們稀缺（不是固定的），而且就石油而言，受地緣的影響。”[2020/4/20]

來源：https://defillama.com/protocol/pendle不過，這一類型池子的策略可能不是期待單個池子可以成長到很大的市值，而是比拼速度：較高市值較高質押收益的代幣一旦出現，就應該快速部署上線該代幣的固定收益交易池。單個池子可能最終的規模只有幾百萬至小幾千萬美元的TVL，但由于有一系列類似的池子，所以組合在一起的TVL會比較高。不論是低風險還是高風險，市場中還存在其他不同風險和收益的策略，未來都可以納入Pendle的范圍。3.6業務數據Pendle現階段的TVL約為5532萬美元，其中Avalanche的業務已經暫停，暫時還剩一些未到期的資產，TVL為96萬美元。以太坊上有2871萬美元的TVL，Arbitrum上有約2565萬美元的TVL。

來源：https://defillama.com/protocol/pendle在目前存在的12個池子中，LSD相關的池子共計7個，TVL占比過半。

來源：https://app.pendle.finance/pro/pools

來源：https://app.pendle.finance/pro/pools當前每周的交易量為1000萬美元左右，最高峰達到過接近110萬美元的周交易量。

來源：https://defillama.com/protocol/pendle3.7項目競爭格局

立足收益代幣化深耕固定收益市場的項目還有SwivelFinance、Delv、APwine和SenseFinance，從TVL、產品線2個簡單維度就可以看出相互之間的差異。3.7.1TVL在經歷了2022年的熊市之后，大量項目的TVL暴跌，Pendle所在的賽道也不例外。目前TVL在千萬級別的只有Pendle，Delv的TVL在百萬級別，其他3個項目的TVL已經在幾十萬美元甚至幾萬美元徘徊。

來源：DeFiLlima，MintVentures，數據截至2023年4月11日3.7.2產品線

來源：各項目網站，MintVentures，數據截至2023年4月11日從產品線的分布來看，APWine和Delv并沒有選對標的。在目前加密生態中，沒有交易對手風險且可支持長期價值捕獲的只有LSD。SwivelFinance和SenseFinance把LSD納入底層資產是戰略上很好的舉措，不過也可以嘗試將LSD的LP代幣或LSD的借貸類代幣納入生態，以Lido為例，其15%的stETH在Curve中做LP，接近30%的stETH在Aave作為抵押物。以LSD作為低風險市場可以確保項目在熊市期間仍然有相對良好的收益率，以“中風險”和“高風險”資產作為比較激進的策略又可以在市場熱度較高時迎合用戶的需求，這樣的資產池分布是比較合適的。當前Pendle的產品線最豐富，且新的產品線，如GLP和gDAI也得到了市場的認可，TVL增長較快。綜合看來，Pendle暫居于賽道內的領先位置。3.8通證模型分析

3.8.1代幣總量和分配情況PENDLE的代幣供應量沒有上限，釋放分為3個階段：最初的26周：每周釋放120萬枚PENDLE；第27周至260周：每周釋放量減少1%；從261周開始：未來每年的通脹率為2%，用于激勵用戶。

來源：https://medium.com/pendle/pendle-tokenomics-3a33d9caa0e4在PENDLE上線兩年后，代幣的分布情況如下圖：

來源：https://medium.com/pendle/pendle-tokenomics-3a33d9caa0e4在這之中：團隊持有的代幣：會在代幣上線1年后開始按照季度線性解鎖，2年解鎖完畢。根據最新情況，2023年4月將全部解鎖完畢；投資者和顧問持有的代幣：在流動性挖礦激勵開啟后3個月開始線性解鎖，目前已經全部釋放完畢；生態基金：50%代幣上線后即解鎖，50%在一年后線性解鎖。

來源：https://www.tokenomicshub.xyz/posts/pendle3.8.2代幣價值捕獲在V1版本中，PENDLE只是一種效用和治理代幣，主要的功能是參與項目治理。不過在當時Pendle團隊已經注意到了Ve模型在治理上的優勢，留下了參考Ve模型進行代幣機制改進的窗口。在V2版本中，Pendle團隊正式將Ve模型引入了PENDLE代幣，由此PENDLE代幣擁有了價值捕獲能力。

來源：https://app.pendle.finance/vependle/lock/update用戶當前鎖倉最短可選擇1周，最長可選擇2年。與veCRV一樣，vePENDLE會隨著時間縮短而價值降低。

來源：https://docs.pendle.finance/Governance/vePENDLE價值捕獲方面，首先，vePENDLE的持有者可參與手續費和收益的分配。vePENDLE的持有人可以投票決定給哪個池子激勵，并獲得該池子內的部分收入：來自YT產生收益的3%將分配給投票該池子的vePENDLE持有者。如果PT在到期后并沒有被用戶贖回，到期后產生的收益也將分配給投票該池子的vePENDLE持有者。當前在以太坊鏈上的池子中，絕大部分為ETH的流動性質押衍生品，TVL約2400萬美元，假設這些資產提供的年化收益率為5%，則vePENDLE持有者可分配到：2400*5%*3%=3.6萬美元；當前在Arbitrum鏈上的池子中，只有GLP和gDAI，TVL約為2000萬美元，根據兩個項目過往數據，假設這兩個項目可提供年化15%的收益率，則vePENDLE持有者可分配到：2000*15%*3%=9萬美元。另外，每個池子產生的交易手續費中，有80%將分配給該投票給該池子的vePENDLE持有者。年初至今，Pendle的日均交易量約為40萬美元左右，交易手續費率為0.1%，如果日均交易量不變且按此比例計算，每年可為vePENDLE持有者提供的收益為：40**365**0.1%*80%=11.7萬美元。如果業務沒有明顯變化，vePENDLE一年產生的總收益約為24.3萬美元左右。其次，除了收取手續費和收益之外，如果vePENDLE的持有者同時也是LP，則可以獲得最高250%的Pendle排放激勵。以sfrxETH池子為例，用戶作為LP的基礎收益率為25.1%，在vePENDLE的激勵下最高可獲得50.3%的收益率。

來源：https://app.pendle.finance/simple/pools/0xfb8f489df4e04609f4f4e54f586f960818b70041對收益率的顯著提升也刺激了PENDLE的鎖倉規模。當前鎖倉了3002萬枚PENDLE，接近當前流通中PENDLE總量的1/5。

來源：https://app.pendle.finance/vependle/overview3.8.3代幣核心需求方在采用vePENDLE模型之后，對于PENDLE的需求方變得更加多元：流動性提供者：對于LP而言，采用vePENDLE對收益率有顯著提升，一部分投資者可能會選擇購買PENDLE并鎖倉，同時vePENDLE還可以獲得該池子的收益和部分手續費；PENDLE代幣的長期投資者：由于PENDLE可以獲得手續費和收益分成，對于一些希望獲得長期現金流的投資者來說PENDLE開始變得有吸引力，這一部分投資者也可能會將PENDLE代幣納入自己的投資范圍。不過考慮到當前vePENDLE預計年收入僅為20萬美元左右，相比于這一部分鎖倉的PENDLE而言微不足道，所以PENDLE的持有者更有可能在意未來的成長性。在V2版本發布之后，PENDLE的持有者數量增長了接近50%，現有持幣地址為3415個。

來源：https://dune.com/yulesa/Pendle從持幣集中度來看，當前TOP5持有約44%的PENDLE代幣。其中，持幣量第一地址是鎖倉PENDLE的地址。一些私募輪的投資者，如Crypto.com當前仍然持有代幣。根據Bubblemaps數據，現階段持有約3.4%的PENDLE代幣。

來源：https://dune.com/yulesa/Pendle

來源：https://app.bubblemaps.io/eth/token/0x808507121b80c02388fad14726482e061b8da827?mode=33.8.4通證模型總結在V2版本改進之后，PENDLE的應用場景和價值捕獲比以前有了較為明顯的提升。如果希望能吸引到長期穩定的低風險投資者，如何豐富底層資產的品種以及做大TVL非常關鍵。3.9風險分析

合約風險：近期出現了多起黑客攻擊事件，被盜金額也在上億美元，被盜項目的類型不局限于去中心化交易所和借貸協議。如果發生此類事件，對于項目的正常運營以及代幣價值捕獲會有明顯影響。這個風險不僅僅在Pendle自身，由于Pendle的底層資產來自于其他項目，所以其他項目如果出現合約風險也會牽連到Pendle，導致Pendle業務和經營情況萎縮。戰略風險：選擇好底層資產非常關鍵。如果沒有選好資產、選好資產所在的公鏈，則可能會在下一階段的競爭當中被競爭對手甩開。在V1版本時，選擇部署在Avalanche上目前看來就是一個戰略失誤，其Avalanche業務短暫上漲后持續下跌。項目團隊當時沒有想清楚底應該選擇什么樣的底層資產，以及沒有預料到公鏈競爭的殘酷性，導致在V1版本中部署Avalanche的計劃失敗。

來源：https://defillama.com/protocol/pendle市場風險：部分底層資產，如GLP的價格并不錨定美元或公鏈代幣，處于相對浮動狀態，且不太方便對沖。這對于U本位投資者而言并不友好。如果在項目運營期間市場出現大幅下跌，導致以美元計價的GLP價格下跌，特別是YT的投資者，可能會遭受較大虧損，這也許會讓用戶流失到其他相對穩妥的項目中去。4.初步價值評估

4.1核心問題

項目處在哪個經營周期？是成熟期，還是發展的早中期？經過2年左右的發展，項目團隊對于底層資產的選擇能力得到了提升，通過學習其他優秀AMM模型，也提升了用戶交易時的體驗，降低了成本，產品相比于同賽道的其他項目在快速增長期。但是，收益代幣化、固定收益賽道，仍然在DeFi中處于早期階段。項目是否具備牢靠的競爭優勢？這種競爭優勢來自于哪里？DEX的一部分核心優勢來自于交易模型和資產類別。從當前Pendle采用的AMM模型機制來看，具有一定的優越性。資產類別的選擇上，以LSD作為基本盤，確保了項目在熊市也有比較穩定的收入，可以留住一部分投資者。Pendle團隊還需要進一步提升模型的創新能力，以及底層資產的甄別能力，才有可能在收益代幣化賽道的競爭中持續保持領先。項目中長期的投資邏輯是否清晰？是否與行業大趨勢相符？PT的收益率接近低風險套利者的年化收益，YT可以滿足高風險投資者對于行情的博弈，目前“低-中-高”資產類別的選擇合適，比較接近當前市場中投資者的構成。項目在運營上的主要變量因素是什么？這種因素是否容易量化和衡量？主要變量仍然是AMM模型的優化以及資產類別的選擇。這兩種因素都可以通過交易和產品熱度觀測到。項目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？項目仍然由團隊管理，未來將逐步轉移至DAO。從discord群組中討論程度來看，項目相關人員對于產品的理解能力較好。未來值得關注的是DAO的管理水平。4.2估值水平

由于當前賽道中的主要項目還沒有全部發幣，發幣的項目暫時不都具備價值捕獲能力，所以在這里以“市值/鎖倉量”作為參考標準。從數據上看，Pendle當前的估值相較于其他兩個已經發幣的項目而言比較便宜。

數據來源：Coingecko，DeFiLlama，MintVentures，數據截至2023年4月11日5.參考資料

https://www.linkedin.com/in/tnlee/https://www.linkedin.com/company/pendlefinance/people/https://docs.pendle.finance/PendlePro/HowItWorks/SYhttps://medium.com/pendle/pendle-tokenomics-3a33d9caa0e4https://www.tokenomicshub.xyz/posts/pendlehttps://docs.pendle.finance/Governance/vePENDLEhttps://medium.com/pendle/treasury-management-with-pendle-x-benqi-f495250940a2https://medium.com/pendle/pendle-and-the-qi-musketeers-8f084352c249https://medium.com/pendle/pendle-and-the-3-joesephs-dee7c645ff12https://medium.com/pendle/pendle-x-rari-fuse-pool-6016713a0d2https://medium.com/pendle/pendle-x-olympus-pro-6abc640f4730https://medium.com/pendle/apecoin-market-launch-f39294872976https://medium.com/pendle/apecoin-compounder-by-pendle-af5bd60814f1https://medium.com/pendle/pendles-pp-6c91bae9e7ddhttps://medium.com/pendle/pendle-2021-wrapped-c91b8052defbhttps://medium.com/pendle/pendle-on-avalanche-8028fc42957ehttps://medium.com/pendle/pendle-is-live-23589c8b14dchttps://ethereum-magicians.org/t/eip-5115-super-composable-yield-token/9423https://medium.com/pendle/pendle-v2-part-1-3-foundation-6e1773a1d2f4https://medium.com/pendle/pendle-v2-part-2-3-open-access-25c1783a0b4fhttps://medium.com/pendle/pendle-v2-launch-part-3-3-updated-tokenomics-b6c6501b8286https://medium.com/pendle/pendle-v2-part-1-3-foundation-6e1773a1d2f4https://docs.pendle.finance/PendlePro/HowItWorks/AMMhttps://raw.githubusercontent.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/main/whitepapers/V2_AMM.pdfhttps://handbook.pendle.finance/liquidity-provision/simple-lp-zaphttps://dune.com/impossiblefinance/liquid-staking-derivativeshttps://dune.com/LidoAnalytical/Lido-Finance-Extendedhttps://dune.com/LidoAnalytical/stETH-deposited-per-protocolhttps://defillama.com/protocol/pendlehttps://dune.com/yulesa/Pendlehttps://etherscan.io/token/0x808507121b80c02388fad14726482e061b8da827?a=0x4f30a9d41b80ecc5b94306ab4364951ae3170210#tokenAnalyticshttps://app.bubblemaps.io/eth/token/0x808507121b80c02388fad14726482e061b8da827https://multicoin.capital/2021/10/06/exploring-the-opportunity-for-defi-interest-rate-markets/https://launchpad.ethereum.org/en/

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