元宇宙行業深度研究報告：下一代沉浸式互聯網_元宇宙:VRA

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一.什么是元宇宙？為什么元宇宙是下一代互聯網

元宇宙：下一代沉浸式互聯網

超越虛擬與現實的科幻暢想：元宇宙概念來源

元宇宙，超越虛擬與現實的終極愿景。元宇宙（Metaverse）這個單詞拆解后由 Meta 和 Verse 組成， 其中 Meta 表示超越，verse 表示宇宙（universe），起來可以理解為創造一個平行于現實世界的人造虛擬空間，承載用戶社交娛樂、 創作展示、經濟交易等一切活動，因其高沉浸感和完全的同步性，逐步與現實界融合、互相延伸拓展，最終達成“超越”虛擬與現實的“元宇宙”，為人類拓寬無限的生活空間。

科幻小說《雪崩》推開了宇宙想象力的大門。1992 年，著名科幻作家尼 爾·斯蒂芬森在科幻小說《雪崩》中提出 “Metaverse（元宇宙）”和“Avatar （化身）”兩個概念。人們在一個與現實世界平行的虛擬空間（元宇宙）中 以聲像綜合體（化身）進行交流互動。斯蒂芬森暢想在喧囂混亂的未來世界 之上，還存在著另一個無比廣闊自由的國度：由電腦網絡構成的虛擬空間。

未來人類數字化生活方式，元宇宙從科幻照向現實。正如電影《頭號玩家》 的場景，未來的某一天，人們可以隨時隨地切換身份，自由穿梭于物理世界 和數字世界，在虛擬空間和時間所構成的“元宇宙”中學習、工作、交友、 購物、旅游等。去中心化平臺讓玩家享有所有權和自治權，通過沉浸式的體 驗，讓虛擬進一步接近現實。

新技術由點突破連接成面，移動互聯網繼承者的孕育

2021 年 Roblox 上市將元宇宙概念重新帶回公眾視野，熱度不斷攀升。1980-2000 年，“化身”等元宇宙相關的概念出現，并自小說《雪崩》正式提出；2000-2010 年，元宇宙雛形的實現形式逐步被探索，《Second Life》成為第一 個現象級的虛擬世界，之后的“元宇宙第一股”Roblox 也在該階段創立；2010-2017，互聯網巨頭開始布局元宇宙相關概念，關鍵的交互硬件之一 VR 設備掀起第一波投資熱潮；2017-2020 年，虛擬現實產業落地進展未達預期，資遇冷，行業進入技術積累與蟄伏期；2020 年后至今，Oculus 發布劃時代的 Quest2 一體機，壓低的成本、售價有望助力 VR 設備出貨量跨越“拐點”。

復盤元宇宙的發展歷程，我們將元宇宙發展前史劃分為潛伏期（2002 年前）、 探索期（2003-2011）、資本布局期（2012-2016）、低潮（2017-2019）、元 宇宙發展早期（2020 年 10 月后），并對各發展階段元宇宙及其雛形產品的成熟 度從以下八個維度進行量化：硬件，網絡層，計算力，虛擬平臺，協議和標準， 支付方式，內容、服務和資產，消費者行為。

以 8 分為滿分，給出我們的評價準：1 分：元宇宙暫時只有概念被提出；2 分：元宇宙相關概念被應用于產品；3 分：以元宇宙概念為核心的產品；4 分：得以商業化推廣的產品；5 分：較完 善的元宇宙雛形產品；6 分：部分滿足元宇宙標準的產品；7 分：滿足元標 準的產品；8 分：未來元宇宙產品，可能突破現有研究者的想象。將八個維度的 分值相加總和即為我們標準下的元宇宙雛形成熟度。我們認為，目前元宇宙在 VR/AR 為首的硬件端已經有比較完善的產品放量，但在協議與標準的開放共通、 消費者行為的培養方面，還需要較長的發展期。

元宇宙是無數技術與應用落地節點的集合。在移動互聯網的基礎上，元宇宙對浸感、參與度、永續性等多方面將提出更高的要求，因此會由許多獨立工具、平 臺、基礎設施、協議等來支持其運行。我們認為，隨著 AR、VR、5G、云計算等 技術成熟度的提升，元宇宙有望從概念走向現實。元宇宙的正向循環將逐步打通， 即底層技術推動應用迭代，然后市場需求提升反哺底層技術持續進步迭代。

元宇宙的五大要素：永久沉浸的社交生態，廣闊開放的平行宇宙

在市場對元宇宙廣泛討論的基礎上，我們進一步提煉出元宇宙的五大必要要素：

元宇宙將是大規模的。一方面，元宇宙的 DAU、MAU、同時在線用戶數將超過 現有的所有移動互聯網應用及平臺；另一方面，元宇宙不僅包括游戲、還包括、教育、移動辦公、數字工業等邊界廣闊的豐富內容，可探索空間的大小、體 驗的豐富程度甚至有望超過現實世界。

元宇宙將具有沉浸感。隨著技術進步，這種沉浸感可以通過 VR/AR 設備乃至腦 機接口達到，VR 眼鏡等元宇宙端口在未來都會成為像藍牙耳機一樣的標配。同 時，虛擬世界和真實世界相互交匯融合，線上+線下的沉浸式場景將成為元宇宙 的重要組成。

元宇宙將是強社交性的。超越現實世界和虛擬世界的元宇宙，社交是一個必備功 能。用戶在元宇宙可以扮演他們在真實世界中可能無法扮演的角色，并以這個身 份同元宇宙中的其他人交互交往，產生協作，創造價值。

元宇宙將是持續存在的。元宇宙并非某組織某公司運營的平臺，它的運營將持續 存在、沒有間斷；作為用戶，元宇宙不論其在線與否，都將持續保持運行并對用 戶的元宇宙角色產生影響；作為創作者，其在元宇宙中創作的價值，持有的資產 將不會因為平臺停運而消失。

元宇宙將是開放的。一方面，元宇宙需要打通各個獨立的游戲、應用、社交，實 現標準、協議、貨幣體系的互認、互換；另一方面，元宇宙向所有第三方開放技 術接口，讓它們可以自由地添加內容。

元宇宙不是遙不可及，已有率先涉足元宇宙的應用場景

元宇宙將以虛實融合的方式深刻改變現有社會的組織與運作，不是虛擬生活替代 現實生活，而會形成虛實二維的新型生活方式，從而催生線上線下一體的新型社 會關系，從虛擬維度賦予實體經濟新的活力。人類文明的承載形勢來看：虛構一 直是人類文明的底層沖動。

元宇宙深刻改變現有生活生產方式，帶來廣闊價值空間

元宇宙將真正改變我們與時空互動的方式，對社會和個人帶來廣闊價值空間。1） 元宇宙包括能承載人類現實活動的虛擬世界，基于元宇宙本身的沉浸化、實時性 和多元化的特征，個體在短期內能夠利用元宇宙增加多元化的人生體驗；2）元 宇宙的虛擬數字化減少了物理距離的隔閡和通勤的時間成本，降低了交通堵塞等 傳統城市痛點問題對社會整體幸福感的削弱。3）元宇宙掃清了物理距離、社會 地位等因素造成的社交障礙，為個體實現自我價值提供了更多的手段；4）元宇 宙是對現實中的社交、生活以及經濟社會系統的重構和融合，對硬件、運算等核 心能力和內容創造、服務提升等方面提出更高要求，基于此將改造當前的社會經 濟生態。

為什么云游戲將是人類通往元宇宙的合理路線圖？

游戲將成為殺手級應用場景，推動實現元宇宙的早期形態。隨著行業不斷發展， 游戲將越來越多地促進技術普及，降低行業準入門檻，使大規模、實時內容制作 在未來成為可能。也可能會引發新的游戲敘述、游戲框架和制作方式的產生。游 戲作為一種超級數字場景，將不斷地推動它背后的技術發展。隨著問題不斷優化 改善，玩家可以體驗高質量的主機體驗。相應地，參與其中的創造者也會獲得相 匹配的收益，進而推動技術創新。

云游戲是一種網絡游戲運行的技術解決方案：將游戲的運行與畫面渲染等對硬件 算力要求較高的部分從玩家端轉移至云服務器端，用戶端只保留操作信號輸入和 畫面解碼顯示。1）云游戲構想提出的初衷就是降低玩家的硬件投入成本，“用 帶寬換算力”，從而盡可能提高潛在玩家的轉化率。2）云游戲本身的技術架構 并不復雜，但它的實現需要通信技術、計算架構（云計算、邊緣計算）、算法（AI、 音視頻解碼）的共同配合。

中宣部出版局副局長楊芳：推動元宇宙、數字孿生、云游戲等新業態拓展應用:金色財經報道，中宣部出版局副局長楊芳在中國游戲產業年會上的致辭稱，今年中宣部將實施“網絡出版技術創新發展計劃”，重點推動虛擬現實、感知交互、游戲引擎、動作捕捉等網絡游戲底層技術創新突破，推動元宇宙、數字孿生、云游戲等新業態拓展應用。[2023/2/14 12:05:55]

中國云游戲市場增速顯著高于全球平均增速，中國將成為最具潛力的云游戲先行 市場之一。2020-2023 年中國云游戲市場規模的 CAGR 將達到 135%。全 球云游戲市場規模的 CAGR 將達到 101%。其原因主要為，預計至 2023 年中國 將有 9.13 億部活躍智能手機支持 5G，進一步擴展全球最大 5G 網絡，5G 網絡 的延遲更低、帶寬更高、同時連接設備數更多，這些在改善移動網絡連接下云游 戲的體驗時均將發揮重要作用。

用戶期待新體驗，元宇宙 C 端想象空間遠不僅是游戲。用戶期待通過孿生擬真 世界、體感設備等具身交互方式擺脫“拇指黨”，而元宇宙正能為用戶提供虛擬 視覺、聽覺、觸覺等綜合體驗，實現人類感官維度的全面拓展，創造巨大的 C 端需求。根據 VR 陀螺，20 年 Quest 平臺影視內容占比 12%，排名第三，僅次 于動作、休閑類游戲內容，Netflix、Youtube 等知名網站紛紛入局，VR 觀影是 元宇宙除游戲外的重要突破口，未來有望對線下影院、線上平面觀影實現體驗升 級。

制造業虛擬化應用，推動 B 端效率提升

相較于 C 端元宇宙目前仍有數據隱私、硬件設備發展不足等問題，B 端元宇宙的 落地鋪開可能會到來得更快。B 端與 C 端不同，主要聚焦在解決現實問題、降低 溝通成本、加速項目落地。對于工程級 AR 智能眼鏡，其具備能夠為制造業提供 更好的技能訓練、維修操作工作的簡化、品質控制的改善等三大優勢，同時無需 過多考慮 C 端需求的美觀度、舒適度等問題，部分產品已在加速落地。

Nvidia 是元宇宙 B 端應用的先驅，已經開始逐步連接制造和虛擬化。英偉達旗 下 Omniverse 可譯為全能宇宙，主要面向 B 端客戶端開發者，是幫助其將現實 變為虛擬的開發平臺。Omniverse 最重要的特性之一是它遵循物理定律，可以模擬粒子、液體、材料、彈簧和電纜。英偉達的目標是首先將物理世界中的一切 設計為虛擬產品并進行測試，將以前僅用于游戲的虛擬渲染應用到所有物理施工 環節，最終打造一個工業級 B 端的全能元宇宙。

英偉達數字汽車工廠能夠大幅提高汽車廠商在設計規劃、組裝生產、整車測試中 的效率。在 Omniverse 基于物理自然的虛擬汽車工廠世界中，機器人可以不斷 接受訓練和學習，它們有各種尺寸和形狀，可以模擬手提袋、取放臂、叉車、汽 車或卡車。寶馬于 21 年初和 Omniverse 合作打造數字工廠，在 Omniverse 中 全程進行模擬，創建數字孿生，并以允許機器人和人類協同工作的方式進行操作。這將生產一輛完全定制的寶馬汽車的時間壓縮到了一分鐘以內。

元宇宙的經濟支持，數字資產 NFT 或將“破圈”

NFT 全稱 Non Fungible token，即非同質化代幣，是基于區塊鏈的特殊數字資 產。與 BTC（比特幣）、ETH（以太幣）等傳統虛擬加密貨幣和美元、人民幣等 傳統意義上貨幣一類的同質化代幣相比具有不可替代、不可分割等特點。NFT 的獨特信息會被存儲在其智能合約中，并記錄在代幣的區塊鏈上。

NFT 具備獨特性、稀缺性、不可分割性，使得創作者創造出的資產具備在元宇 宙中收藏、保值、流通等屬性，可能成為建立元宇宙經濟系統的有力支持。以游 戲《The Sandbox》為例，游戲中每一塊地對應一個 NFT，每一塊地的主人保 有對地塊進行創作和改造的權利，獨特的地塊造型使得用戶的創意具備稀缺性。NFT 能夠更有效地提高開發者的利潤，進而促進元宇宙經濟的發展。

NFT 等虛擬資產逐漸成為游戲、UGC 支付等領域中應用的支付方式之一，具備 較大發展潛力。1）與當今的游戲生態系統（即 V-Bucks、COD 積分、Robux 等） 相比，NFT 遭受的貨幣碎片化程度要低得多，支持雙向兌換（NFT 兌換為 USD， USD 兌換為 NFT），且在不同平臺（如 Axie Infinity Decentraland）中可以使 用相同的 NFT。2）NFT 的特性，包括不可撤銷的所有權、開放互通的經濟模式 以及無限重新利用虛擬資產的能力，有望促進消費者支出。

元宇宙革命將何時到來？

時代變革往往會經歷技術變革、工業和過程變革兩個獨立的浪潮

電力革命并不是在一個浪潮內穩定增長的。相反，電力革命經歷了技術、工業和 過程相關變革的兩個獨立的浪潮。

第一波浪潮（1881-1909）：電力快速實現商業化，但仍主要用于照明。1880 年，白熾燈泡僅在發明后一年就實現商業化，1881 年，愛迪生在曼哈頓和倫敦 建立起發電站。但近 30 年后，電力普及程度仍較低：美國只有不到 10%的機械 驅動力來自電力，工廠們仍使用嘈雜笨重的蒸汽機組，產業基礎設施沒有被電力替代。

第一波浪潮和第二波浪潮的區別不在于美國工業使用多少電力，而重點在于使用 電力的深度——以及圍繞電力設計的程度。新的技術和認知使得工廠逐步采用電 線取代齒輪傳動傳遞動能，并安裝定制的專用電動機來完成縫紉、切割、沖壓和 焊接等工作。使同樣的工廠能擁有更多的空間、更好的采光、更佳的空氣和更少 的危險設備。工廠可以圍繞生產流程的邏輯配置他們的生產區域，定期重新配置 工作區，從而通過布置裝配線，大幅提高生產效率。

第二波浪潮（1910-1929）：以電力為基礎的基礎設施、設備和工藝開始收獲大 量投資和創新，勞動和資本生產效率創造百年來最大年均增長。1913 年，亨利 福特創建第一條流水線，可使用電力和傳送帶將每輛車的生產時間從 12.5 小時 減少到 93 分鐘；投產一年內，公司生產的汽車超過行業內其他家總和。

時代變革由多項發明和貢獻共同成就，需要不斷迭代自驅實 現正向循環

以移動互聯網為例，移動互聯網由多項發明和貢獻的集合共同成就。iPhone 可 被認為是移動互聯網的開始，因為它將我們現在認為是“移動互聯”的所有要素 整合并提煉成一個我們可以觸摸、持有和應用的最小可行產品。但移動互聯網的 產生以及驅動是由包括 3G、App Store、Java 和 Html 程序設計標準及芯片等 大量創新所共同造就的。

iphone 硬件的改善為全新的用戶體驗帶來可能，用戶的高活躍又推高整個產業 鏈上各公司的業績，從而打通正向循環。改善的硬件驅動用戶活躍度達到高增速， 并且給參與的公司們帶來更高的營收和利潤增長，從而推動更優質的產品、應用 和服務產出。比如質量更高的游戲用上更好的 GPU 性能，圖片社交 App 如 Instagram 也使得更好的相機變得有用。iPhone 的發展需要整個生態系統的創 新和投資，而其中大部分其實不在 Apple 的管轄范疇之內。

我們認為，能帶動整個市場的變革一定是自驅動的，需求、技術、產品互為推力、 螺旋上升。用戶對新體驗、新產品的需求，給新技術發展指明方向；多項技術的 進步是各重要環節降低成本、從而鋪開應用的重要推力；大規模應用為企業和整 個帶來的收益，又給技術潛力的挖掘、全方位的技術突破帶來可能。例如，公眾 對低噪聲、高舒適的新能源車的需求，光伏、風電發電的度電成本下探，儲能、 充電等技術的持續迭代正逐漸形成我們可預見的自驅動循環。

南京出資1億元支持元宇宙:2月21日消息，在2022中國·金魚嘴元宇宙生態賦能大會上，南京建鄴區金魚嘴基金街區宣布計劃出資1億元，支持元宇宙行業發展。會上同時發布了國內首個官方元宇宙生態圈，該生態圈包括了元宇宙相關企業、產業基金、服務機構。（科創板日報）[2022/2/21 10:05:58]

元宇宙開啟正向循環，進入技術變革期，距離工業變革浪潮 尚有較遠距離

參照電力革命時代的兩波浪潮，我們認為，元宇宙已處于第一波技術變革浪潮的 早期，離第二波工業變革尚有較遠距離。目前元宇宙的相關應用包括云游戲、 NFT、數字工廠等，都停留在對元宇宙相關技術的利用階段，并未將元宇宙應用 為產業的基礎設施。若能在元宇宙所帶來的虛擬世界中，隨著現實世界各類型客 觀條件限制減弱或消失，新的行業、產業運轉模式等得以產生，才能夠突破第二 波工業變革，為人類的總量經濟帶來全新的增長。

綜合上述討論，我們認為元宇宙的發展展望將分為三個階段，從“技術變革”到 “工業變革”再到“終極形態”，元宇宙將逐步走向成熟。第一階段為技術變革 階段，主要以 3-5 年內消費級 VRAR 硬件逐步鋪開為發展主線。隨著智能化、虛 擬化、去中心化等技術落地的不斷推進，多個利用 AI、VR、區塊鏈技術的獨立 虛擬平臺陸續出現，為用戶提供更高技術含量、更新奇、豐富、多元的體驗，這 一階段雛形產品主要為社交+輕游戲的泛娛樂形式為主。第二階段為工業變革階 段，主要以 10 年內算力、AI、通訊技術等元宇宙基礎設施逐漸完善為發展主線。產業界將深度利用元宇宙以達到創建全新的生產模式，提高生產效率，元宇宙經 濟系統也在此建立，凝聚“共識”的 NFT 有望成為元宇宙經濟“通貨”。第三 階段為終極形態階段，主要展望未來 10-20 年腦機接口的可能應用和元宇宙平臺 的互相打通。前期多個獨立的虛擬平臺開始聚合打通，完成的標準、協議形成， 用戶有望通過腦機接口達成信息直連，與虛擬世界的交互達到虛實共生的程度， 真正的元宇宙時代將到來。

二.產業鏈進展：元宇宙從技術變革走向商業落地

元宇宙研究，從八大核心框架入手

元宇宙本身的技術架構并不復雜，但它的實現需要通信技術、計算架構（云計算、 邊緣計算）、算法（AI、音視頻解碼）等技術的共同配合，遵循木桶理論，因此 長期以來一直停留在概念階段；但隨著各領域的科技突破，元宇宙終將從概念走 向現實。我們認為實現元宇宙的核心框架分別為：硬件、網絡層、計算力、虛擬 平臺、協議和標準、支付方式、內容、服務和資產、消費者行為。

VRAR 市場快速復蘇，跨時代元宇宙終端或將到來

VR、AR 設備 C 端接受度高，降成本路徑被探明，元宇宙接入設備商業可行性即 將驗證。商業可行性兩個核心要素：一、需求真實存在；二、產品的收入成本結 構能帶來商業利益并支持迭代升級；在供給驅動需求的高科技行業，兩個要素互 為因果。1）需求側：facebook 的 oculus 定價方案已出，消費者接受度高；蘋 果入局有望創造爆款產品；2）供給側：短焦技術路徑及各自的降成本路徑已被 探明；商業可行性已被產業基本驗證。

VRAR：低谷后快速復蘇，元宇宙接入終端有望鋪開

2D 的電腦屏幕無法實現真正的沉浸感，AR（增強現實）、VR（虛擬現實）技術 的成熟讓虛擬體驗越來越引人入勝，逐漸達到與現實世界難以區分，實現“永久 沉浸”，是元宇宙的第一入口。1）AR 指用戶直接或間接觀察真實場景，將數字 元素疊加到現實世界的對象和背景上。AR 游戲《寶可夢 go》將捕捉“寶可夢” 的游玩過程投射到現實場景，極富代入感和互動性，上線五年熱度不衰。2）VR 指計算機生成的虛擬環境全面接管用戶的五感，提供隔離其物理環境的封閉式體 驗，并通過動作捕捉來實現信息輸入輸出。比如在 VR 游戲《節奏光劍》中，伴 隨動感的節奏，斬切“迎面而來”的紅藍方塊。也有觀點提出 MR 混合現實、XR 擴展現實的概念，將真實場景和虛擬場景融合在一起，類似于 AR 和 VR 的升級 版結合。

VRAR 設備出貨量激增，元宇宙接入終端鋪開，助力元宇宙版圖逐漸滲透。2020 年 VRAR 設備出貨量共 706 萬臺，其中 VR 設備 637 萬臺，占比 90.23%；VR 一體機出貨量最大，為 309 萬臺；AR 設備 69 萬臺，占比 9.77%。根據 IDC 預 計，到 2024 年，VRAR 設備出貨量將激增至 7671 萬臺，其中 VR 設備 3561 萬 臺，占比 46.41%，VR 一體機出貨量最大，為 2525 萬臺；AR 設備 4111 萬臺， 超過 VR 設備，占比 53.59%，AR 一體機出貨量最大，為 2400 萬臺。

技術壁壘推高行業集中度，Oculus 地位穩固，Facebook 占得元宇宙先機。根 據 Counterpoint 數據，2020 年全球 VRAR 主流廠商出貨量市占率排名中， Oculus 拔得頭籌，占比 53.5%；索尼 11.9%，緊隨其后；第 3-5 名分別為 HTC （5.7%）、DPVR（5.5%）和 Pico（4.8%），前 5 名合計占比 81.4%，集中 度較高。同時，2020 年銷量最高的前 5 款設備中，Oculus 獨占 3 席，行業地 位可見一斑。其中 Oculus Quest2 占比大約 35%，銷量第一；索尼 PlayStation VR 和 Oculus Quest 分列 2-3 名，占比 10-15%；Oculus Rift S 和 Valve Index 分列 4-5 名，占比 5%左右。國內方面，目前主流的 VR 廠商有 Pico、愛奇藝、 NOLO、酷睿視、千幻魔鏡、大朋等，目前 PICO、大朋（DPVR）的份額相對領 先，行業仍然呈現多元化的發展格局。

VRAR 產品未達理想型，元宇宙等候消費級商業爆款

VR 一體機符合消費電子產品長期的發展趨勢，長期滲透率可期。目前的 VR 產 品主要分為外接式頭顯、移動式頭顯、一體式頭顯三類。隨著算力提升，內容生 態逐漸豐富，成本降低，VR 一體機擺脫外部設備限制、可以獨立使用的優點越 來越突出。根據 IDC 估計，VR 一體機出貨量占 VR 設備總出貨比例將由 2020 年的 48.5%提升至 2024 年的 70.9%。

目前主流 VR 一體機仍在技術參數、應用場景、成本售價等方面和理想的元宇宙 接入終端尚有差距，預計離商業化爆款還需要 3-5 年時間發育。

1）以 Quest 2 為代表的主流 VR 設備需要 3-5 年的技術迭代降低成本，使得各 項技術參數達到理想的元宇宙體驗所需標準。要達到元宇宙所需的沉浸式體驗， 同時解決使用 VR 設備的暈眩問題，需要畫面顯示盡可能接近現實世界，這就要 求 VR 設備有盡量寬的視野范圍、高更新速度和分辨率。目前最為大眾的 Quest 2 為了降低成本從而打開市場，在技術方面并非行業最領先，如 Valve Index 頭 顯已達 120Hz 更新速度、130°視野范圍，arpara 已達 5K 分辨率、200g 重量，但他們售價位于 4000-7000 元區間。我們認為，目前最先進的技術已經很接近 元宇宙理想要求，參考 Oculus 從 Quest 到 Quest2 的性能提升、成本降低幅度， 仍需繼續壓低成本以將高端機的性能“降維”到“千元機”，這個過程可能需要 3-5 年。

香港電腦保安事故協調中心︰網絡釣魚事故創新高NFT 元宇宙須提防:金色財經報道，香港電腦保安事故協調中心(HKCERT)近日公布數據顯示，2021年共處理7,725宗網絡安全事故，48%涉網絡釣魚，其中七成涉及網購或網上銀行。而近年新興投資NFT(非同質化代幣)及加密貨幣，HKCERT提醒，NFT及元宇宙涉大量用戶數據，加密貨幣遭盜取或作惡意用途，亦不能掉以輕心。HKCERT提醒，新興NFT及元宇宙，因涉及新型虛擬資產儲存、交易及大量數據往來；不法分子借加密貨幣盜取用戶敏感資料，從而轉走或作惡意用途。[2022/2/11 9:44:30]

2）目前 VR 一體機的定位接近于家用游戲機，由部分追求高新游戲體驗人群率 先嘗試，距離走向大眾、成為生產力工具尚需等待虛擬鍵盤等方向的突破。1） Oculus Quest2 的出貨量（21 年預計 700 萬臺級別）、售價（2400 元左右）都 與任天堂家用機 NS 較為接近（22 財年上半年 828 萬臺，2500 元左右），嘗試 Quest2 的用戶大多被 VR 游戲的新奇體驗所吸引。2）目前 VR 一體機需要使用 手柄對準屏幕上的虛擬鍵盤逐個按鍵輸入，文字輸入比較繁瑣，不利于辦公。微 軟和蘋果已分別在 19、20 年申請觸控檢測等相關專利，可以通過投影鍵盤、手 部追蹤，實現高效的文本輸入，但距離商業化尚未有明確時間表。

全新交互技術提升元宇宙體驗，腦機接口是未來交互黑科技

交互技術是使得設備與用戶連接的橋梁，ARVR 通過空間定位、動作捕捉實現體 驗升級。根據清華大學人機交互報告，過去幾十年人機交互實現從命令行界面到 圖形用戶界面的演變，再到目前的觸摸交互界面和三維交互界面。在觸摸交互界 面上，用戶通過手指在屏幕上直接操作交互內容，主要存在于智能手機和可穿戴 設備；在三維交互界面中，用戶一般通過身體做出特定動作，與三維空間中的界 面元素進行交互，主要運用于 VRAR 場景中。元宇宙的搭建和發展，競爭力就是 全新的用戶機器交互模式，VRAR搭載交互技術的發展能夠提升元宇宙的體驗感。

目前 VRAR 交互設備技術主要分為外置激光圖像定位、外置圖像定位和內置圖像 處理定位，外置激光圖像或外置圖像定位精準，但降低成本尚需迭代。1）外置 激光圖像或圖像定位即通過外置的基站或攝像頭與手柄、頭盔之間的通信互動確 定玩家的運動軌跡和位移，速度快、位置準但成本高。主要方案有 Kinect 體感， PS Move，Light House 等。2）內置圖像處理定位使用頭盔的攝像頭拍攝畫面 的變化，結合定制算法估計運動軌跡，不需要額外的設備，更便攜，是目前主流 新品的選擇，如 Oculus Quest2、Pico Neo2、愛奇藝奇遇 2、華為 VR Glass 都 使用其中的 InsideOut 定位方案。InsideOut 目前有多攝像頭、紅外攝像頭以及 激光雷達等多種傳感器方案，通常需要在頭盔內匹配協處理器，未來主要方向是 在提高定位精度的同時降低功耗。

目前，腦機接口已在信息采集、信息分析、反饋等細分領域實現部分突破。20 年 7 月，埃隆·馬斯克旗下成立兩年的腦機接口（BCI）公司 Neuralink 的腦機 接口技術獲突破，通過植入專有技術芯片和信息條，可以直接通過 USB-C 讀取 大腦信號。同月，“非潛入式”腦機接口技術也迎來進展，UCSF 團隊首次證明 可以從大腦活動中提取人類說出某個詞匯的深層含義，并將提取內容迅速轉換成 文本。

關鍵基礎設施建設穩步推進，元宇宙的將至未至

元宇宙數據傳輸需求高，6G 的商用可能是關鍵節點

通訊技術的進步和普及，是元宇宙能否實現大規模擴張的關鍵。元宇宙的顯著特 點即為大規模的參與感，數以億計的交互用戶量級將對終端服務器的性能和承載 能力提出更高要求。5G/6G 具備高帶寬、低延遲、海量連接的特點，因此底層 通訊技術的成熟程度將極大程度影響同時在線的用戶量，進而成為元宇宙能否實 現規模擴張的關鍵。從 4G 到 5G 甚至 6G 的通訊技術的進步和普及，將提升傳 輸速率并且降低時延，促進虛擬與現實的融合。

5G 技術從解決大帶寬+降低時延+設備輕量化三管齊下，為 VRAR 產業的發展提 供動力引擎。

1）滿足 VRAR 帶寬需求：5G 毫米波的速度可達 5G Sub-6GHz 的十倍或以上， 是 4G LTE 網絡的幾十倍，可以很好的滿足 VRAR 內容流量巨大的應用需求。

2）滿足 VRAR 低時延需求：為用戶之間、用戶與虛擬世界的超大型高質量（低 延遲、低丟包率）交互的實現提供可能。

3）滿足 VRAR 設備無線化、輕量化需求：通過 5G/6G 通訊技術，未來 VRAR 設 備的大計算需求將被轉移到云端完成，客戶端僅需完成顯示、操縱，將極大降低 操作門檻并有效控制 VRAR 設備的體積和重量。

算力將一直保持稀缺，邊緣端算力進步是更值得期待的方向

元宇宙的創建和運行離不開算力的支撐，為了對史詩級的數據量、強人工智能進 行即時演算且全程在線，元宇宙所需的算力也是前所未見的。我們認為，作為一 個承載活動的虛擬世界，一方面，元宇宙虛擬內容和畫面的創建均是基于圖形渲 染和算力支撐，另一方面，在元宇宙中的用戶能否進行沉浸式地交互與體驗更需 要建立在真實的建模和強大算力的基礎上。

算力發展的解決方案將是云端和邊緣端同時發展，其中邊緣端算力的發展更值得 期待。1）目前高算力設備仍占比較低，例如只有不到 1%的電腦或主機可以在 最低畫質下玩《微軟飛行模擬器》。而對算力要求更高的元宇宙，如果希望能納 入盡可能多的終端和用戶，需要降低對設備配置的要求，云端渲染和視頻流是一 個必然的思路。2）但云計算也大大增加需要低延遲傳輸的數據量，同時，需要 針對峰值需求進行規劃，云端服務器通常會面臨利用率低的問題。3）消費級處 理器的改進速度遠快于網絡提升速度，其更換頻率要高得多。而且云端傳輸的速 度有光速作為上限，邊緣端并沒有這個限制。我們認為，未來真正的邊緣計算模 式將是用戶口袋里功能越來越強大的手機，它們將為用戶周圍的其他設備，如手 表和 AR 眼鏡，承擔大部分運算。

目前云計算成本相比于邊緣端較高，邊緣計算具備相對優勢。1）云計算配套費 用可能較高。除了 GPU 計算本身的費用外，云計算還需支付帶寬費用、云硬盤 數據盤、系統盤等其他費用。以騰訊云 GPU 計算型 GN6 為例，帶寬費用會隨著 帶寬使用而增長，若使用 40Mbps 以上帶寬，帶寬費甚至超過 GPU 計算本身費 用。2）邊緣端計算因其為不同場景所專門設計，能夠有效壓低成本。以主流家 用游戲機 PS5 為例，通過舍棄運行游戲不必要的功能，且將主要獲利點放在后 續發售游戲內容上，使得其購置成本僅需 4000-6000 元/臺。而國內主流云計算 服務商在內置 GPU 算力更低的情況下，訂閱費仍達到每月 2600-3200 元。

虛擬元宇宙平臺形成創作者經濟產出良性循環，短期內仍將 以游戲平臺為主

虛擬平臺是對環境和世界的開發運營，用戶和企業可以在其中探索、創造、社交 和參與各種各樣的體驗（例如賽車，畫畫，上課，聽音樂等），并從事經濟活動。這些業務有別于傳統的在線體驗和多人視頻游戲，因為它們存在一個龐大的開發 者和內容創建者生態系統，這些生態系統在底層平臺上生成大部分內容并收集大 部分收入。在可預見的未來，大多數用戶將通過面向消費者、交互式和沉浸式的 虛擬平臺與處在萌芽階段的元宇宙進行交互。

小鵬汽車申請多個元宇宙商標:11月9日消息，天眼查App顯示，近日，廣東小鵬汽車科技有限公司申請注冊多項“小鵬元宇宙”商標，國際分類涉及廣告銷售、建筑修理、運輸工具等，目前商標狀態為商標申請中、等待實質審查。[2021/11/9 6:40:33]

當下領先的虛擬平臺的 MAU 保持高增長趨勢，近期暫時以脫胎于游戲的平臺為 主。當下，最流行的虛擬平臺是 Roblox 和 Minecraft，跟隨在其后的是 GTA online 和 Fortnite Creative Mode（此二者只是其主游戲的一個子集）。這些 領先的虛擬平臺都起源于游戲，因為游戲是目前最復雜、最大規模、最多樣化的 模擬，我們認為，其他消費級體驗短時間內還沒有對類似計算能力的需求。

虛擬平臺建成后，能推動生產者、用戶、內容間的良性循環。虛擬平臺提供創作 （包括引擎+工作室+工具）的技術基礎設施、支持創作的服務（語音通話、玩 家賬戶、支付等服務），并與平臺上的創作者、開發者共享的消費者支出。更好 的技術和工具會帶來更好的體驗，從而帶來更多用戶和更多的每用戶支出，這意 味著可以產生更多平臺利潤，從而可以產生更好的技術和工具，吸引更多的開發 者和更多的用戶。

元宇宙不是移動互聯網疊加虛擬現實的版本，互聯互通的交 換協議和標準是必須

互聯互通的交換協議和標準，包括各種互通的技術解決方案、協議、格式和相關 服務，可能是元宇宙最重要的方面。沒有它們，就不會有真正的元宇宙，只有當 今移動互聯網和應用商店的更加虛擬和身臨其境的版本。更重要的是，這種蒼白 的模仿和升級將遠達不到元宇宙巨大的利潤空間，也不會充滿活力和保持健康生態。玩家目前仍無法將自己在 Roblox 體驗到的游戲內容或資產導入《堡壘之夜》 或《我的世界》，這些產品目前還未成為真正的元宇宙。

如果互聯網并非是開放的，互聯網普及率可能會遠低于目前。如果互聯網是由某 一家特定的公司發明，他們可能會以此銷售商品、投放廣告、收集用戶數據以獲 取利潤，比如下載 jpg 文件可能需要按次收費，使用 IE 或 Chrome 瀏覽器也需 要交年費。在此情景下，互聯網普及率可能會遠低于現在，整個移動互聯網的商 業價值也會更低。

目前元宇宙的初步實現之一：游戲，尚不支持開放交換。在游戲開發中，Microsoft Xbox 專門使用 Microsoft 的 DirectX 編程接口，而 Sony 將其 GNMX 用于 PlayStation，Nintendo Switch 則需要使用 Nvidia 的 NVM。各自不同的 API 可能會更適合各平臺專有的操作系統和硬件，但會造成網絡效應的缺失和內容上 投入的增大。

經濟繁榮尚待中長期各獨立平臺的打通，元宇宙 “play-to-earn”模式有望快速發展

元宇宙的數字價值主要通過虛擬世界中的虛擬創作驅動，最大的利潤理應流向虛 擬平臺內容的生產者，但目前硬件商、平臺分走大部分收益。Roblox 的開發者 很難增加收入，因為 Roblox 只向開發者支付用戶在游戲、資產或虛擬物品上消 費總投入的 25%，有 30%被支付給 Apple，從長遠來看，Roblox 的經濟會受到 損害。當下主要的 NFT 和區塊鏈平臺都是基于瀏覽器，盡量繞開 App Store 等 平臺的限制。

中長期各獨立元宇宙平臺將互相打通，元宇宙的用戶能夠在各種平臺和游戲間互 通虛擬商品，從而有效促進消費，抬升元宇宙經濟價值。各平臺打通后，虛擬商 品使用范圍的擴大能夠有效促進消費者的消費，如果玩家的裝備、道具不僅限于 單個游戲中，用戶在游戲上的支出有望得到大量提升。另外，消費者認為沒有游 戲能永遠持續下去，其支出可能受限，真正的元宇宙將改變這一限制，極大地促 進元宇宙消費經濟的繁榮。

三.市場空間：元宇宙將帶來五千億級增量空間

元宇宙從 0 到 1，為移動互聯網所不能為

我們認為，元宇宙將通過其更豐富的功能和體驗，逐步替代移動互聯網的部分功 能，我們采用對社交、游戲、移動辦公等細分領域內，元宇宙對移動互聯網的滲 透率，來測算元宇宙在未來 5-10 年國內的市場空間。公式：元宇宙國內市場空 間=國內移動互聯網用戶數*元宇宙滲透率*元宇宙單用戶 ARPU。我們認為，參 考移動互聯網 ARPU 對 PC 互聯網時代 ARPU 的提升，元宇宙的單用戶 ARPU 要 高于移動互聯網。根據游戲公司世紀華通公告計算，18 年同 IP、同研發商的《熱 血傳奇》、《傳奇世界》手游 ARPPU 分別是對應端游 ARPPU 的約 1.2、2 倍， 平均約為 1.6 倍。我們假設元宇宙由于其高沉浸感、高用戶時長、多變現渠道， 元宇宙 ARPU 將是移動互聯網時代的約 1.5 倍。

1）移動社交：國內移動社交趨于成熟，增長空間已經有限，元宇宙將帶來下一代社交，逐步拓 展用戶時長。根據 CNNIC 數據，我國即時通信用戶于 20 年 12 月已達 9.81 億 人，占全體網民的 99.2%，滲透率相比于 20 年 3 月沒有提升，移動社交流量增 長將保持緩慢。互聯網巨頭已經開始布局下一代社交，Facebook 的 Horizon 于 21 年 10 月改名 Horizon Worlds，打造創作者友好的社交空間。騰訊天美總裁 姚曉光親自掛帥 Z-plan，以 3D 全面升級版 QQ 為下一代社交元宇宙產品。

目前傳統社交產品仍強勢，社交元宇宙滲透率很低，看好 Z-plan 成為由 0 到 1 的突破產品，2025 年滲透率有望達到 13.5%。Z-plan 是騰訊天美工作室+QQ 團隊重點打造的下一代社交+游戲產品，兼具騰訊社交產品基因和游戲自研能力， 我們認為 Z-plan 的產品形態可能類似于具有個人 3D 虛擬形象的全面升級版 QQ， 看好其能夠通過更高清、更具代入感和互動性的元宇宙特質，占據下一代社交產 品的生態位。

2）移動游戲：主流 VR 游戲平臺游戲內容數量、質量成長明顯，游戲為元宇宙早期最佳載體。根據青亭網統計，2021 年 9 月 Steam VR 內容總數達 6051 個，Oculus Quest 平 臺應用數量為 308 個，環比提升明顯。VR 游戲《半衰期：愛莉克斯》成為殺手 級產品，多次登上 Steam 游戲平臺周銷量榜第三，其大體量、高質量證明了 3A 級別的 VR 游戲已經成熟，看好未來有更多叫好叫座的 3A 級 VR 游戲問世。

我們預計 2025國內游戲宇宙滲透率將達 25%，測算得游戲元宇宙國內的場空間為 1,397 億元。

1）海外 VRAR 滲透率已較高，我國 VRAR 有望加速滲透。根據 Thrive Analytics 數據，全美成年人中，已有 23%曾擁有或使用過 VR 頭顯；Snap 認為，2021 年已使用過 AR 的用戶數接近 30%；我國 VR 市場滲透率目前 仍處于較低水平，有望在海外優質 VR 游戲引進的驅動下，市場滲透率加速增長。同時我們看好元宇宙沙盒游戲的未來國內用戶培育，假設 2025 年國內元宇宙游 戲（包括 VR 游戲和類 Roblox 的沙盒游戲等）滲透率將達 25%。

元宇宙入選騰訊“2022年最受關注的22項新興技術”榜單:12月6日消息，日前，騰訊科技發布了“2022年最受關注新興技術”榜單，一共22項，元宇宙入選。其它21個新興技術還包括虛擬現實鍛煉、量子計算、虛擬網紅和腦機接口等。[2021/12/6 12:53:01]

2）元宇宙用戶價值相比傳統游戲更高，元宇宙游戲中，用戶將可以自己創作游戲地圖、游戲 模型等虛擬資產，并通過將其出售獲得經濟效益，這將有力促進宇宙游戲經濟 系統的活躍，帶來更高的單用戶 ARPU。

3）根據前瞻研究院，2020 年我國移動 游戲市場規模約 2,097 億元，17-20 的 3 年 CAGR 為 21.8%。考慮 20 年疫情下 宅經濟抬高移動游戲增速，后續增長將有所放緩，假設到 2025 年的 5 年 CAGR 為 12.2%，則 2025預計我國移動游戲市場規模約 3,725 億元；4）根據音數 協游戲工委，2020我國移動游戲用戶規模 6.5 億人，17-20 年 3 年 CAGR 為 5.7%。考慮未成年人保護等監管影響，假設到 2025 年的 5 年 CAGR 為 0.6%， 則 2025預計我國移動游戲用戶規模 6.7 億人。

3）短視頻和在線視頻：觀影類 VR 已得到廣泛布局，元宇宙在線視頻可能帶來劃時代變革。根據華為 VR 網絡白皮書，預計在 2025 年 VR 觀影滲透率為 3%。愛奇藝內容制作助力奇遇 3 VR 頭顯提升競爭力，奇遇 3 VR 沉浸式 4K 高清影片帶來的身臨其境感，可以和 電影院 IMAX 影廳媲美，我們看好奇遇 3 VR 等 VR 頭顯的觀影潛力，假設未來國 內元宇宙觀影類滲透率能達到 4%。

短視頻可能同樣適合元宇宙內容形態，有望登陸消費級 VRAR 產品。根據 sensor tower，Facebook Lasso 上線 4 個月，美國下載量僅近 7 萬，已于 20 年 7 月 下線。Facebook 在短視頻領域不敵 Tik Tok，可能通過 VR 短視頻彎道超車。3-5 年后，VRAR 消費級商業爆款通過逐步降低售價得以鋪開，自制 VRAR 內容 的門檻逐漸降低，國內短視頻領軍人抖音、快手也有望制作 VRAR 形態的短視頻 應用，2025 年滲透率可能接近抖音早期滲透率量級。VRAR 內容更容易沉浸， 廣告變現效率更高，看好短視頻成為元宇宙內容的增長點。

4）在線電商：元宇宙為電商賦能，3D 虛擬建模、虛擬試用提升購物者體驗，高效促成交易。拿化妝品舉例，化妝品在每個人身上的效果會有所不同，而且需要在眾多顏色中 挑選適合自己的，所以如果能虛擬試妝，那就要比模特試色效果好得多，而這正 是元宇宙所能提供的。

參考直播電商早期滲透率，我們假設 2025 年元宇宙電商能達到 0.5%滲透率， 測算得到電商元宇宙國內的市場空間 1,080 億元。

1）VR 購物早有阿里、亞馬遜 等主流產商嘗試，但元宇宙全面賦能直播電商需要等待蘋果 AR 眼鏡、Oculus 新款更輕盈、更低價格的 VR 一體機問世，并得到 2-3 年的市場培育。根據算數數據，2017 年（直播電商發展第二年）直播電商滲透率為 0.5%，我們認為， 到 2025 年，宇宙電商滲透率有望達到 0.5%水平。

2）根據前瞻研究院，2020我國電商市場規模約 80,892 億元，17-20 年的 3 年 CAGR 為 20.4%。考慮電 商中的直播電商業務仍處于快速發展階段，假設到 2025 年的 5 年 CAGR 為 12.2%，則 2025預計我國在線電商市場規模約 143,944 億元；3）根據艾媒 咨詢，2020我國電商用戶規模 7.9 億人，17-20 年 3 年 CAGR 為 18.6%。我 們認為電商用戶基數已經較大，假設到 2025 年的 5 年 CAGR 為 4%，則 2025預計我國在線電商用戶規模 9.6 億人。

5）在線辦公：辦公元宇宙需求明顯，靜待消費級商業化終端出爐。以白領用戶為例，同時處理 較多工作時，可以通過 AR 眼鏡快速收發信息和接聽電話，相比于拿起手機可以 跳過多個步驟，提高大量工作效率。Facebook 虛擬會議應用 Horizon Work 不 僅提供虛擬會議場景和人物形象，還可以進行在虛擬白板書寫、進行虛擬演示等 活動，沉浸感遠高于 Zoom 等 2D 會議應用。

疫情下遠程辦公滲透率仍僅為 1%，辦公元宇宙仍為一片藍海，我們測算 2025 年辦公元宇宙國內的市場空間為 28 億元。

1）根據 Mob 研究院，我國在 20 年 疫情期間，遠程辦公滲透率仍僅為 1%，相較于歐美同期的 10%+，處于起步階 段，發展前景巨大。我們假設到 2025 年，元宇宙遠程辦公滲透率能達到 3%。

2） 根據前瞻研究院，2021 年我國遠程辦公規模約 469 億元，17-21E 的 4 年 CAGR 為 24.5%。考慮后續 AR 眼鏡、虛擬會議加速鋪開，假設到 2025 年的 4 年 CAGR 為 7.7%，則 2025 年預計我國遠程辦公市場規模約 630 億元；

3）根據 CNNIC， 2020 年我國移動辦公用戶規模 3.5 億人，20H2 相比 20H1 增長 42.5%。我們認 為遠程辦公具備真實需求，用戶數仍在擴張之中，但移動辦公用戶數上限應小于 電商、社交等全民級應用場景。假設到 2025 年的 5 年 CAGR 為 6.2%，則 2025 年預計我國遠程辦公用戶規模 4.7 億人。

元宇宙的深度鏈接，網絡效應創造巨大價值

梅特卡夫定律認為網絡價值隨網絡中結點數目增多呈非線性的快速增長。電視電 話時代，薩爾諾夫定律表明廣播媒體的價值與用戶數量成正比，用戶越多、價值 越大。進入互聯網時代后，梅特卡夫認為薩爾諾夫定律低估了網絡的價值，多對 多的互聯網網絡的價值應該與網絡中連接節點的平方成正比，意味著一個網絡的 價值伴隨結點數增多呈非線性的高速增長。學術研究和歷史數據驗證了梅特卡夫 定律的有效性。2013 年，梅特卡夫在《IEEE 計算機》上發表了一篇文章，用 Facebook 十年的實際數據證明了其現實中的成長軌跡符合梅特卡夫定律。

根據梅特卡夫定律，我們估計到 2025 年，元宇宙的網絡效應價值約為 6,400 億 元人民幣。擬合后，Roblox 季度價值曲線的公式為：營業收入=0.4*DAU2，我 們假設元宇宙在早期，網絡效應和 Roblox 接近，假設元宇宙季度價值曲線的系 數同樣為 0.4。假設 2025 年，消費級 VRAR 設備已經開始鋪開，騰訊 Z-plan 等 社交+游戲的應用也已得到市場認可，元宇宙逐步成為全民級應用。參考上一次 互聯網革命——移動互聯網，根據 CNNIC 數據，2014 年我國移動端互聯網用戶 為 5.6 億，保守起見，我們對元宇宙用戶的增長速率、用戶活躍度給予一定的折 扣，假設到 25 年 DAU 將有望達到 2.5 億。根據梅特卡夫公式計算后得，到 2025 年元宇宙網絡效應的市場規模有望達到約 6,400 億元人民幣。我們將這一數值理 解為包含社交、游戲、VRAR 內容生態的元宇宙早期網絡效應價值理想上限。

四.投資分析與行業內重點公司分析

元宇宙藍圖寬廣無限，它的成長與成熟將明確技術進步的路徑，促進硬件、服務、 內容打通正向循環。我們認為關于元宇宙的投資機會，長期不應低估宏大的敘事， 而短期也不應高估技術進步的節奏。從蒸汽機車到高鐵，沒有任何一項技術是剛 問世時就盡善盡美的，技術的迭代與進步最終會回應一切萌芽時的挑剔與貶低。技術的演進與合力不過是元宇宙時代的序章。

從歷史經驗來看，C 端殺手級應用場景——游戲、視頻不斷對硬件性能提出嚴苛 且日益增長的需求；而硬件算力的提升最終將外溢至生產力領域；我們認為相似 的邏輯將在元宇宙上重演。云游戲是目前可見的對于算力基礎設施、互聯網傳輸 帶寬和時延要求最為苛刻的應用形式，一旦云游戲將產業鏈各環節打通，后續向 生產力遷移將水到渠成。

1）首先需要卡位下一代沉浸式互聯網入口，VRAR 產業有望迎來邊際變化和拐 點。扎克伯格認為，一旦 VRAR 平臺跨越 1000 萬人同時使用、購買內容這個門檻，VRAR 內容生態將會出現跨越式發展。Steam VR20 年月活約 205 萬人，我們認為，隨著 VR 頭顯的售價降低、VR 內容的不斷豐富， 跨越千萬人同時使用 VRAR 內容平臺的時間節點將在 23 年左右到來。屆時 VRAR 內容可能會出現類似《PUBG》、《英雄聯盟》這樣的殺手級應用，推動 VRAR 硬件及內容高速增長。

2）沒有內容產業的爆款，就沒有賴以全產業發展的龐大需求。游戲作為 C 端用 戶的殺手級應用帶來利潤，能支持在網絡、算力等其他領域拓展所需的巨額投入。同時需要關注在游戲內容行業已有較深積淀的公司，游戲是元宇宙早期最佳載體， 沙盒游戲、開放世界游戲等元宇宙雛形有望開發 C 端用戶需求，從而促進硬件 持續進步，推動 C 端體驗提升，進而培育龐大的用戶群體，建立豐富的內容生 態，元宇宙游戲質量在迭代中逐步提高，打通元宇宙內容端正向循環。

3）需要關注算力、AI 等元宇宙基礎設施發展，強 AI、高算力是元宇宙得以從雛 形成長成熟的必要條件。元宇宙需要強 AI 提供不重復、自由探索的游玩體驗， 需要高算力支持元宇宙的大量應用創新，滿足元宇宙高需求的高性能 AI 芯片可 能是 5-10 年的科技發展主線。

騰訊：國內元宇宙領航者，強社交型元宇宙新品 Z-plan 值得期待

騰訊元宇宙：社交為基，廣泛布局

騰訊提出移動互聯網的下一波升級——全真互聯網。騰訊自成立 23 年以來，組 織架構經五個階段，大致上分為 PC 互聯網（1998-2012）、移動互聯網 （2012-2021）（上半場消費互聯網-下半場產業互聯網）、全真互聯網（2021-？） 五個階段。2020 年底，馬化騰在騰訊內部特刊中時首次提出“全真互聯網”的 概念，主張發展“虛實結合”，線上、線下社會之間的界限將越來越模糊。

騰訊在國內企業元宇宙布局處于領先位置，以流量生態為核心護城河。騰訊旗下 社交生態（微信+QQ）、游戲（《王者榮耀》等傳統游戲、騰訊即玩等云游戲平 臺）、視頻（騰訊視頻）、直播（虎牙+斗魚）已形成內部良性循環與迭代的經 濟系統，為用戶提供高質高量的沉浸式內容。

騰訊投資覆蓋元宇宙的全環節，前瞻布局跨越 AR 硬件開發、平臺、元宇宙內容 和服務等方面。如 Roblox（拿到 Roblox 中國版《羅布樂思》發行的獨家代理 權）、Nreal（AR 科技公司）、Awakin Life（類似第二人生的 3D 虛擬世界）、 spotify（音頻流媒體服務平臺）、wave（虛擬演出服務）、discord（專為游 戲社區設計的網絡通話軟件和數字發行平臺）、soul（社交）、EPIC games（行 業標準的游戲制作引擎）、威魔紀元（VR 游戲內容商）、靈犀科技（開放世界 游戲制作商）等。

掌握 Epic Games 核心虛幻引擎，虛擬化創作世界領先

Epic Games 創立于 1991 年，目前有三塊主營業務：自研游戲、游戲平臺、游 戲引擎，騰訊控股 Epic Games 48.4%，是其第一大股東。1）旗下游戲《堡壘 之夜》廣受歡迎，擁有超過 3.5 億個注冊賬號和 25 億關聯好友。2）虛幻引擎為全球的優秀游戲提供支持，同時也廣泛應用于其它各個行業，如電影電視、建筑、 汽車和模擬領域。Epic 通過虛幻引擎、Epic 商城和 Epic 在線服務打造端對端的 數字化生態系統，供開發者和創作者構建、分銷和運營游戲及其它內容。2012 年，騰訊以 3.3 億美元的價格，購入 Epic Games 48.4%的股份。

UGC 創造者可以通過為《堡壘之夜》、《火箭聯盟》和 Epic games Store 中的 許多游戲創造內容獲取收入，符合元宇宙經濟的一種雛形。1）在《堡壘之夜》 中，被認可的創作者將獲得使用他們的創作者代碼所創造的游戲內購買價值的 5%。2）對于 Epic Games Store 的游戲，創作者可以在他們的渠道上分享推薦 鏈接，從而獲得游戲銷售的獎勵。每款游戲都有不同的銷售分成，但所有游戲都 有 5%的最低分成比例。3）在《Rocket League》中，被認可的創作者將在使 用他們的 Creator Code 時獲得游戲內消費 Credits 的 5%。

Roblox：元宇宙第一股，用戶與營收仍處于上升期

從模擬物理實驗室到“元宇宙第一股”，正向網絡效益促進 Roblox 持續增長

Roblox 于 2004 年成立，旗下的 Roblox 平臺是目前世界最大的多人在線創作游 戲平臺，2021 年 Q2，日活用戶已達到 4,320 萬。用戶可以通過多種途徑登入平 臺，如 XBOX、手機、PC 等，目標打造全民共同體驗平臺。公司集中投資培養 開發者和創造者社區，以及不斷完善 Roblox 平臺所需的人員、技術和基礎設施。

發展歷程：從模擬物理實驗室到“元宇宙第一股”。1989 年，創始人 David Baszucki 和Erik Cassel編寫出一個2D 模擬物理實驗室；2004 年Roblox創立， 以更大的規模復制該實驗室中展現的想象力和創造力的靈感。Roblox 陸續接入 iOS、安卓、XBOX，服務遍布全球的用戶，2019 年，月活用戶超 1 億。同年與 騰訊合資成立子公司，進入中國市場。2021 年 3 月 10 日公司于紐交所正式掛 牌上市，股價大漲 54%，市值 383 億美元。

三大核心產品支撐數字世界，日活與 Booking 仍在上升期

Roblox 平臺由三大產品 Roblox Client, Roblox Studio 和 Roblox Cloud 組成。Roblox Client 是一個允許用戶探索 3D 數字世界的應用程序。1）用戶可借助其 中搭載的編輯器決定自己角色的大小和體型，為角色配備服裝、裝備、動畫、模 擬手勢或表情、以及 Avatar 市場上的其他配件。角色的顯示方式與編輯器中的 配置完全一致，為角色創造持久的身份感。2）用戶可借助 Roblox Client 通過 檢測附近的玩家各種方式和其他玩家進行連接，實現社交功能。

Roblox Studio 是一個工具集，允許開發者和創造者創建、發行和運營 3D 場景 和其他可通過 Roblox Client 訪問的內容。從新手到專業人士都可以使用 Roblox Studio 輕松創建 3D 模型，在 Roblox 平臺上渲染和模擬場景，一旦內容建立起 來，它就可以在多個場景中復制和共享。Roblox 為開發者提供充足參考資料、 教程、社區論壇和分析來創作他們的作品。

Booking 收入增長迅猛，屢創新高。Roblox 主要通過在平臺上銷售虛擬商品獲 得收入，即 Booking 收入。自 20Q2，Booking 連續四個季度同比增速在 150% 以上。其中，20Q2 Booking 收入突破同比增速達 229%，環比增速達 98%。21Q3 增速放緩至 28%，可能是由于 20Q3 基數較高。

Facebook（Meta）：最堅定的元宇宙探索者，看 好保持 VR 一體機龍頭地位

從社交媒體公司向元宇宙，元宇宙戰略重要性節節攀升

21 年 9 月，Facebook 更換 CTO，元宇宙重要性持續攀升。Facebook Reality Labs 的長期負責人 Bosworth 將接替 Facebook CTO 一職。Bosworth 于 06 年 1 月加入 Facebook，他此前曾領導公司的硬件部門和廣告部門，最近負責 AR/VR 運營，接任 CTO 后，他將繼續負責 VR/AR 運營，體現出元宇宙正成為 Facebook 最重要的關注點。

21 年 10 月，改名 META，堅定的元宇宙探索者。Facebook 在于 10 月 28 日的 Facebook Connect 發布會上正式宣布，由于元宇宙業務擴張，正式將集團名改 名 Meta，以突顯多元業務結構。馬克·扎克伯格重申通過發展 AR、VR 軟硬件及 生態，最終將其公司打造成 Metaverse（元宇宙）企業的愿景。扎克伯格表示， 在未來五年左右的時間里，能讓人們對 Facebook 的認知從社交媒體公司轉變為 元宇宙公司。

Facebook 重點是建立完善的用戶社區，幫助他們去了解元宇宙和新的平臺技術， 比如虛擬現實 （VR）和增強現實（AR）等。從長期看，我們認為，Facebook 有機會建立起一個元宇宙社區和虛擬經濟體。元宇宙的商業模式不會圍繞著賣硬 件設備，相反的，Facebook 可以服務盡量多的用戶，其在元宇宙中的角色是開 發基礎技術架構、社交平臺和開發工具，類似移動時代的蘋果和谷歌。

Oculus，一馬當先的 VR 主機商，引領 VR 步入現象級

Oculus 不斷迭代技術與壓低成本，Quest 的誕生標志著 Facebook VR 進入 2.0 時代。Oculus 前身為 Oculus VR，于 12 年創立，主要產品為 VR 頭戴顯示器， 14 年 3 月 Facebook 以 20 億美元現金及股票將其收購。19 年前，由于底層技 術與應用場景均不完善，且正逢蘋果引領的智能手機崛起，Oculus 并沒有殺出 一條血路。19 年 5 月，Oculus 發布新一代產品 Quest，這也標志著 Facebook VR 戰略的重大轉變——由 PC 平臺全面轉型 VR 一體機。

Oculus Quest 2 更低價格助力商業化推廣，硬件多方面提升。Oculus Quest 2 于 2020 年 9 月 16 日正式發布。相較于上一代 Oculus Quest，Quest2 定價更 低，容量更大。Quest2 處理器性能提升顯著，搭載高通 XR2，是一款專為 XR 設備打造的芯片，其 CPU 和 GPU 性能較 Quest 采用的高通 835 實現翻番。屏 幕畫面更清晰，較 Quest 增加 50%像素，分辨率除 Quest 支持的 72Hz 以外，也支持 60Hz 和 90hz，畫面更細膩。Quest2 續航能力與 Quest 接近；在未做人 體工學上的大改變的前提下，重量降低約 12%。

最全面的元宇宙布局，Facebook 有望維持龍頭地位

Facebook 于 21M5 宣布，其 Workplace 企業通信軟件的付費用戶現已達到 700 萬，比去年 5 月的數字 500 萬增長了 40%，自 19M2 以來保持穩定增長。Workplace 是一種企業軟件，公司可以將其作為內部社交網絡，與員工進行溝 通。該服務于 2016 年推出，它的客戶包括 Spotify 和星巴克等公司。

“身臨其境”的“Zoom”，開啟 VR 辦公新模式。Workrooms 是扎克伯格實 現元宇宙愿景的重要一步，其中包括功能齊全的虛擬桌面、化身聚集、屏幕共享、 頭部/手勢追蹤、空間音頻處理等功能，沉浸感遠高于 2D 的 Zoom，并且可以 進行其他感覺的交互，如可以用手和其他參會者握手，觸感接近于現實世界。

我們看好 Spark AR 在購物和廣告的應用前景。1）廣告商和品牌看好 AR 廣告的 交互性，用戶通過用攝像頭掃描 Facebook 上的 AR 標識，來預覽產品的 3D 模 型等，讓消費者花更多時間去了解產品的細節，還能根據自身來個性化產品。2） AR 的可視化預覽功能有助于提高用戶滿意度，用戶在購買之前便可對產品顏色、 紋理、樣式等細節有足夠了解，還能試穿鞋、試穿衣服、試擺放家具等。

網易：游戲巨頭切入元宇宙，新游上線打開增長空間

網易影核：國內 VR 內容先驅，打通 VR 游戲“最后一公里”

網易影核，國內游戲大廠的 VR 內容先驅。網易影核于 2018 年由網易游戲投資 數百萬美元和美國頂級 VR 內容開發商 Survios 合資成立，于 2020 年 12 月從網 易游戲分拆。影核曾在國內發行網易、Survios 及其他優秀海外開發商所研發的 多款 VR 游戲，并通過對這些游戲進行本地化及運營，為中國玩家提供優質的虛 擬現實游戲內容。發行有：《節奏空間》（Steam VR 首周營收超百萬美元）、 《荒野潛伏者》（網易 Viva 工作室自研）等 VR 游戲。

從 VR 自助機到電競，“網易影核”將打造軟硬一體 VR 內容生態。網易影核打 通其發行游戲各平臺間的數據體系，玩家能夠使用自有的 VR 頭顯或通過 LBS 小 程序定位到最近的 VR 線下站點進行游玩并加入競技排行機制。除了搭建電競賽 事體系來提高 VR 內容的復購和用戶參與感，影核還針對線下市場，推出具備一 體化分賬與運營系統的 VR 自助機，以低成本、低占地面積及無人值守的特點鋪 設線下業態，降低商家運營成本。

網易游戲：旗艦游戲貢獻穩定輸出，新爆款打開增長空間

網易 2001 年正式成立在線游戲事業部，經過近 20 年的快速發展，網易已躋身 全球七大游戲公司之一。網易目前提供超過 140 款手機和 PC 游戲。包括網易內 部開發的手機和 PC 游戲，以及全球知名開發商授權的游戲。手機游戲收入主要 來自游戲內虛擬物品的銷售，這類收入占網易 2020 年在線游戲服務凈利潤的 71.9%。PC 游戲玩家可以通過購買點數來支付游戲時間、虛擬物品和其他收費 服務，可以增強游戲體驗，比如特殊能力、服裝、武器和其他配件。在全球市場， 網易自 2015 年以來，發行超過 50 款手機游戲。

王牌游戲長線運營夯實基礎，創新爆款引領增量。1）網易代表作《夢幻西游》 自 2003 年 12 月端游公測以來，已經成功運營超 17 年，仍保持穩定且較高的熱 度，并且產出《夢幻西游 3D》、《夢幻西游口袋版》等 IP 衍生作。根據七麥數 據，20 年 10 月以來，《夢幻西游》只有兩天跌出 iPhone 角色扮演榜前 60 名。根據 sensor tower 數據，21 年 9 月《夢幻西游》手游在 ios 中國區收入磅排名 第 3。2）21 年 9 月 9 日正式上線以來，《哈利波特》借助國民化 IP、低門檻卡 牌策略玩法、魔法世界精美美術效果的優勢，快速占據七麥數據 iPhone 免費榜 首位，并長期維持熱度。根據伽馬數據，《哈利波特》上線首月流水超 11 億元。同時，《哈利波特》國際化程度高，全球覆蓋面廣，有望成為網易國際化戰略的 突破口。

[來源]報告研究所、光大證券，付天姿、劉凱

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