數字經濟研究報告系列六：數字資產交易所：加密世界最強“價值捕獲手”_區塊鏈:LAYER

作者:吳鵬飛ManagingDirectorE-Mail：445668815@qq.comOliviaYangAnalystE-Mail：Olivia.yang@bncapital.one時間2019.3.27審核褚康報告概要作為區塊鏈經濟當前最強的落地應用，本文將數字資產交易所定義為加密世界最強“價值捕獲手”，回顧數字資產交易所的前世今生，并從區塊鏈技術分層、歷史周期、交易所自身發展要素、產品技術、ICO/IEO等維度多方剖析數字資產交易所的命運走向。包括：1、從價值捕獲層面對區塊鏈分層：LayerS、LayerM、LayerE2、交易所成為超級物種的必然性和歷史發展機遇3、交易所成功的6大基本要素，捕獲LayerE外新價值需要公鏈的加持4、衍生品交易所從產品角度會有新機遇5、IEO無法解決本質問題6、交易所良性的競爭帶來價值回歸相關研究報告數字經濟細分領域研究報告系列之一：挖礦機制研究與分析數字經濟細分領域研究報告系列之二：區塊鏈+游戲的現狀與夢想數字經濟細分領域研究報告系列之三：汽車金融如何與區塊鏈共生數字經濟細分領域研究報告系列之四：去中心化云存儲研究與分析數字經濟細分領域研究報告系列之五：”稱提“穩定幣前言1、腦洞：

近來，數字資產交易所IEO模式引發的市場回暖、Layer2基礎設施相繼落地、價值捕獲經濟模型相繼提出，引起筆者回想起一年前的一個思考：在2018年平臺幣掀起通證經濟概念時，曾有過一個疑問，加密世界能不能有一個跨越上下游，捕獲整個加密經濟生態價值的“統一場經濟模型”？假設在彩色幣時代，比特幣核心開發團隊改造了比特幣，將其設計為能捕獲產業上下游生態價值的核心，其后所謂的區塊鏈1.0、2.0等會怎樣演進？如果比特幣將腳本升級為智能合約且擁有完整統一的layer1-layer2經濟模型，甚至交易的手續費用于銷毀BTC，那么今天的加密世界會演化成什么樣？能擔此重任的會不會是交易所？2、為何是交易所？在加密世界里，無論戲怎么唱，臺上如何起高樓又塌了，不變的是搭臺子的交易所。在當下，交易所其實抓住了區塊鏈最重要的落地應用“交易”，攫取著行業絕大部分現金流和利潤。Figure1數字貨幣市場行業利潤Source：犇睿研究院現金流來自于底層最基礎的訴求——“價值轉移”所帶來的“交易”的紅利。顯然底層演化是具有周期性特征的，每一次劇烈的波動都會帶來新的動能，即新的流量。而交易所，在數次行業大周期中都扮演了大推手的角色。如2013年“山寨幣”爆發，OKCoin助推萊特幣順勢崛起、火幣網全免手續費“補貼”交易發展；如2018年，引領通證經濟實驗的HT、OKB和FT的交易挖礦；如2017年，交易所助推以太坊形成ICO熱潮：海外P網、B網，國內的比特幣中國、OKCoin、火幣，還有“ICO工廠”主力軍元寶、云幣、聚幣們；如“9.4”時“海外”的幣安們和Bitfinex引爆幣幣交易等等。很難去理清助推2017年末的區塊鏈浪潮是韓國市場，美國芝交所，還是中國的“國際交易所”，是歷史的偶然還是周期的必然？但必須看透的是在區塊鏈整個生態中，現階段交易所正在捕獲整個行業的流量價值，交易所的運營邏輯也是基于平臺流量邏輯。3、當我們在討論交易所時，我們真正討論的是什么？1.交易所是如何產生區塊鏈生態演化的新動能？2.交易所如何跨越邊界捕獲新價值，成為區塊鏈世界的超級物種？交易所的發展，是不斷地重復歷史的輪回，還是持續開拓加密世界的新歷史？讓我們拭目以待！1以價值捕獲定義加密世界1.1從技術層面對區塊鏈分層Layer1：去中心化——價值存儲。如BTC、山寨幣等。Layer1evolution：弱中心化——分布式世界計算機。如ETH、EOS等。Layer2：鏈下、跨鏈——應用交互，資產互換等。如Cosmos、Polkadot、Celer等。Layer1&2：統一的價值捕獲模型——Nervos等1.2從價值捕獲層面對區塊鏈分層LayerS——價值的存儲：LayerS層捕獲加密世界的存儲價值。從分布式賬本的應用，到數字黃金的全球共識，通過去中心化的設計實現信任共識。LayerM——價值的實現：LayerM層捕獲分布式系統和商業的價值。分布式全球計算機的設計，給分布式商業和自治組織帶來可能。作為媒介的通證融入經濟體設計中，可以讓去信任的價值流深度內嵌商業和組織，完成價值實現、定價以及價值轉移的功能。例如，LayerE——價值通過交易重新發現：LayerE層捕獲交易的價值。不管是LayerS還是LayerM，都需要進行價值的再發現。具體到交易所和其它金融產品，作為特殊的商品，因為產生價值的本質和另外兩層有區別，所以能形成相對獨立的價值層。在表現形式上，中心化的交易所和正向的現金流，也明顯區別于加密世界其它物種。所以不管在眼下，還是未來，DecentralizedFinance都是連接現實世界和加密世界、連接真實價值和預期價值的關鍵。1.3數字資產交易所——超級物種的誕生1.3.1各價值層的歷史發展軌跡：1、LayerS層天然捕獲存儲價值.，如BTC等，隨著網絡效應價值增長比較穩定；2、LayerM層從技術和形式上不斷發展，想捕獲更多分布式經濟的價值。如ETH、EOS等，但技術可用性有待升級；3、LayerE層用LayerM層發展出的技術捕獲DecentralizedFinance的價值。如平臺幣BNB、HT等。但當前技術尚不成熟，形式過于傳統；4、LayerM層再次嘗試設計統一經濟模型，捕獲LayerM+LayerS的價值。如Nervos等。LayerE層再次嘗試新的技術，捕獲LayerE+LayerM的價值。如幣安鏈等。1.3.2三層的復雜關系：1、LayerM層捕獲價值時發現，光用作為分布式計算機，用簡單的一層經濟機制無法解決一個天然的矛盾，價值存儲的可靠性和交換媒介的可用性之間的矛盾，需要重新設計更完善的商業模型，所以向LayerS層兼容。2、LayerE層捕獲交易價值時發現，一方面是，中心化的商業形態——中心化交易所還是無法完美兼容加密經濟世界，一系列的作惡、安全等問題無法解決，必須主動學習并推動LayerM層的技術作為己用；另一方面交易價值的實現，在現階段很難融入真實世界，在中長期內，都將高度關聯并依賴LayerM層和LayerS層的價值，所以跨界構建生態、推動技術發展和設計新的經濟模型，成為了壯大自己并捕捉整個加密世界最大價值的必然選擇。所以，集“通證”“權益”“貨幣”甚至將來更多屬性為一體的超級物種就有了可能性。1.4超級物種的經濟理論基礎超級物種的前提是，具備價值足夠大的超級生態。這會引出一個現實問題：加密經濟和現有社會經濟是否可以融合？有沒有理論基礎？1.4.1交換和暴力回顧人類經濟活動的邏輯，大致包含四個部分：從奧派經濟學角度，又可以視為兩個核心要素：1、交換：摩擦越小經濟越繁榮，促進生產、消費、信用、投資2、暴力：摩擦增長到無限大，遏制交換；固定摩擦系數，保護交換人類一方面厭惡不可控的暴力，它們破壞規則，踐踏信用，導致交易無限得被遏制，經濟無法發展；另一方面人類又需要暴力，因為沒有暴力組織，無法保護規則：繼而無法制定法律，無法保護財產，無法發展組織。但是，誰來規范暴力？1.4.2區塊鏈解決了暴力，但是去了財富的原因不是暴力，而是貪婪區塊鏈讓我們擁有了無法篡改的賬本，讓人類可以第一次擺脫暴力的保護和阻力。在去信任的狀態下，真正擁有我們的資產，讓我們第一次做到了無摩擦交換資產。這讓人類敢于想象，無摩擦的交易可能帶來的無限繁榮。正是無摩擦的投資環境，造就了2017年以太坊世界的募資繁榮。也正是因為以太坊生態上生成了一個巨大的泡沫，引起了混亂和破滅。這讓我們認識到，讓人力失去財富的不是暴力，而是貪婪和智商。更意識到，對資產的狹隘的短期價值判斷，讓交易成為一種特殊的剛需商品。1.4.3交易是一種剛需，但需要建立在健康的生態、優秀的技術之上來做特定的邏輯推演：1、由于現實世界暴力的存在，從現有勢力的強大阻力，預防新事物印發混亂的角度看，數字資產短時間內很難介入傳統生產、組織和交換環節。2、中心化交易所的蓬勃發展，造就了短期市場利潤遠高于暴力摩擦成本的現象。但高摩擦使得交易所使用常規方法難以壟斷市場流量。減少摩擦成本是必然的趨勢，未來去中心化的信用才能解決交易所實現全球共識和永續發展的問題。3、短期內，交易所作為暴力機構，將會繼續占據大部分現金流和利潤。將利潤用于投資和再生產，實現對產業的戰略布局，對未來行業紅利的把控。4、伴隨加密世界生態的壯大，去中心化金融將是首先落地的行業應用。所以，加密世界的“暴力機構”——中心化數字資產交易所，到底是怎樣捕獲LayerE層的價值的。2跨越牛熊，新物種崛起于新機遇當我們凝望歷史時，“必然”悄悄變換模樣，“偶然”正在猛烈發生。2.1歷史不會重復，只會重演2010年2月6日，全球第一家數字貨幣交易所BitcoinMarket上線，交易慘淡。2010年7月18日Mt.Gox誕生；2011年4月，門頭溝遭遇了首次黑客攻擊，損失了8萬枚比特幣。2011年6月9日，國內第一個比特幣交易平臺——比特幣中國BTCC正式上線。2012年6月Coinbase成立；2012年12月Bitfinex成立。2013年4月1日，比特幣價格首次突破100美元；2013年6月，徐明星的OKCoin幣行正式成立；2013年9月，火幣網誕生。2014年Poloniex交易所成立，俗稱P網，可交易多種幣種；2014年10月21日，比特幣中國率先完成礦池業務布局，正式上線比特幣中國礦池。2015年美國Bittrex建立，支持200多個交易對。2017年1月3日，BTC的全球交易價格突破1000美元關口；2017年6月22日，幣安Binance白皮書發布；6月24日20:00，幣安在其官網正式啟動ICO計劃。2017年9月4日，中國人民銀行等7部委聯合發文，對ICO進行了首次官方定性，稱“代幣發行融資本質上是一種未經批準非法公開融資的行為”，并要求“各類代幣發行融資活動應當立即停止”。2018年5月21日，由張健發起創立的FCoin主打“交易即挖礦，持幣即分紅”模式引發了Fcoin的暴漲，吸引了市場的目光再次聚焦于交易所。2019年3月，幣安Binance的平臺幣BNB從底部強勢反彈，Launchpad上線幣種均暴漲。幣安持續不斷的生態布局和幣安鏈的高速發展，引起市場對于BNB取代ETH的猜測。2.2新物種崛起于新機遇加密世界最重要的特點是周期性。2013年比特幣價格突破1000美元后步入熊市；2017年ETH帶來ICO熱潮，比特幣價格突破1000美元后飆升到20000美元；周期中市場熱點不斷變換，流量在不同的國家和“概念”間轉移，造就了不同歷史時期的交易所。Chart2數字貨幣交易所誕生周期Source：犇睿研究院2.2.12017年，賭對幣種，云幣乘勢而起，交易量全球第一

中聯辦副主任：香港Web3.0協會成立為數字經濟發展提供了良好的土壤和平臺:金色財經報道，中聯辦副主任陳冬在“2023數字經濟峰會”上致辭時表示，香港具有發展數字經濟的良好基礎和獨特優勢，近日香港Web3.0協會成立，也說明香港具有發展數字經濟、數碼技術的活力和環境，香港自由開放規范的營商環境，為數字經濟發展提供了良好的土壤和平臺。陳冬強調，發展數字經濟已經成為國家戰略，新產業新業態新模式增加值占國內生產總值的比重達到17%以上。（香港商報）[2023/4/14 14:03:36]

云幣、聚幣、比特兒等抓住2017年“ICO”爆發機會崛起。其中云幣在2016年初成為國內首家上線ETH的平臺，這在國內區塊鏈行業有劃時代的意義，在整個2016年，云幣團隊奔走全國尋找優質項目，先后上了ETH系列、NEO、量子鏈、EOS發行等ICO幣，云幣上線QTUM時交易量全球第三，上線EOS時全球第一，一度“李笑來系”讓所有人看到了“通往財富自由之路”。2.2.2看清趨勢，不畏阻力，“9.4”政策賦予Binance重大歷史機遇

Binance幣安先是在“9.4”之前抓住市場資金活躍的機會成功ICO；“9.4”之后在國內大部分交易所不知所措和忙于應付政策之時，Binance以“海外主體，分布式辦公”的姿態，接受大量來自中國的投資人從其他交易所存幣提幣和交易的需求，又因提供“幣幣交易”，規避法幣交易的風險，從而吸引了巨大流量，交易量猛增；Bitfinex憑借“usdt”交易對吸引了巨大的交易需求，甚至有2017年末比特幣暴漲是“用usdt拉盤比特幣”一說；韓國交易所bitthumb等引爆韓國市場，無處安放的中國的一些交易需求紛紛轉移戰場“赴韓拉盤”；2.2.3憑借市場反彈浪潮，抓住牛市的尾巴，制造局部熱點

Huobi.pro、OKex抓住了2018年的一波反彈行情，吸引了大批“古典互聯網”投資者，“新信仰者”們一邊心急火燎地希望搭上“百倍幣”的快車，一邊很專業地為有“穩定的現金流”支撐的交易所們計算“年化收益”，大量資金涌進交易所“理財”。當人們為沒有趕上“十倍OKB”的車懊悔時，“Fcoin們”的暴漲給了活躍資金又一次暴富機會，借助交易挖礦的方式，幾乎吸干了市場里最后的活躍資金。2.2.4緊抓衍生品市場的需求

Bitmex專注期貨衍生品，漫長熊市中比特幣價格持續低迷，波動率變小，但通過衍生品可放大波動。Bitmex良好的體驗和交易深度吸引了被“OK”爆倉的交易者們，一度集中了熊市最大的交易量。結語Binance、Huobi.pro、OKEX、Coinbase、Bitfinex、Bitmex等交易所通過殘酷的市場機制存活，跨越周期，讓他們走到了比拼產品爭奪存量流量的時刻，在各個要素層面都極力做到極致。3.從零到一，頂級數字資產交易所是怎樣煉成在區塊鏈世界，交易所是當前最重要的金融落地應用。犇睿研究院認為，從零到一打造一家頂級交易所，需要具備以下幾個要素：3.1流量為王，品牌至上交易所作為平臺型產品，保證流量和品牌，永遠是良性發展的必要條件，也是能否時刻抓住機遇的先決條件。Chart4全球數字貨幣交易所網站瀏覽數據Source：SimilarWeb3.1.1流量分析：交易所是寡頭市場由于客觀上存在一些作市的干擾，我們可以選擇交易網站訪問量來評判交易所真實的排名.可見交易所行業是絕對的贏家通吃，頭部的Coinbase和Binance占據絕對的流量，沒有列入統計表格的交易所的流量大部分遠低于表格中列舉的交易所。其中，Bithumb在2018年下半年表現亮眼，IEO帶動市場熱情；期貨交易所Bitmex逆勢成長，未來還會是繼續保持在此細分領域的勢頭。Chart3交易所營銷途徑總結Source：犇睿研究院*內容讀物為行業/專業知識價值的輸出，渠道有公眾號、知識星球、知乎、紙質出版物等；*福布斯：趙長鵬曾登陸福布斯加密貨幣富豪排行榜，給幣安帶來明顯的積極正面影響3.1.2流量途徑

3.1.2.1主動營銷并積極運營社群表內除Coinbase外，各交易所均包含內容讀物。由于互聯網流量成本極高，而專業的幣圈媒體和渠道還不夠完善，用戶獲客認知和學習成本巨大，所以內容輸出是高性價比的獲客方式。交易所日常的FAQ、公告、周報、通知等都是內容營銷的范疇，輸出內容的好處是“主動獲客”，門檻是質量的優劣和是否持續穩定。積極的社群運營和客服服務對交易所保持流量，同樣十分重要。3.1.2.2強強合作實現大流量導入Coinbase相比其他交易所的多途徑獲客渠道雖略顯單一，卻在效果上足以秒殺其它。作為美國最大的加密貨幣交易平臺，它獲得了在Facebook上進行廣告的首個綠燈。Facebook嚴格審核后，允許在其網站上投放特定的相關廣告。Facebook每月活躍用戶群超過20億，這意味著當市場自然流量涌入時，第一站會選擇Coinbase。而Coinbase從Facebook獲得廣告投放許可之后，也會更加注重合理合規，非常小心地經營運作，避免失去這一特權。而另一方面，有種觀點認為幣安Binance正是借助Coinbse的流量導入的。Coinbase交易品種比較少，并不能完全滿足交易者的需求，當用戶在Coinbase上把法幣轉成加密資產后，迅速轉移到幣安，后續大部分交易其實都在幣安進行。3.1.2.3品牌形象至關重要Coinbase、Huobi.pro、OKEX在大眾面前是國際公司化的品牌印象，如Coinbase的國際化企業形象。相比起來，公眾人物的流量作用似乎更加顯著，云幣可以看成李笑來的流量變現。同樣，早期幣安的流量來源之一是何一從直播中積累的，同時孫宇晨的TRON登陸幣安，流量進一步導入。其后趙長鵬持續保持良好的國際化身份，包括登錄福布斯富豪榜等，更是幫助Binance塑造了高端的品牌形象和虹吸效應。品牌形象和流量經營是當下區塊鏈生態的核心。看似全球分布式的協作網絡，其實流量更集中在一個一個小的分布式社群內，品牌經營既是吸引流量的方法，又是通往未來的基礎。3.2積極面對監管，擁抱資本

歐洲科學院外籍院士鄧小鐵：區塊鏈與數字經濟發展具有契合性:金色財經報道，3月25日，由中國中小企業協會產業區塊鏈專委會主辦的中國中小企業協會第一屆區塊鏈創新高峰論壇將在3月25日在海口舉辦，金色財經全程直播會議議程。歐洲科學院外籍院士、CSIAM區塊鏈專委會主任鄧小鐵表示，2020年數字經濟崛起。我們看到廣泛應用區塊鏈的數字經濟發展的需求。數據成為新的生產要素，對推動我國經濟藏起高質量發展具有重要戰略意義。可以提高生產力，生產效率；優化資源配置效率；調整和優化產業結構；促進新興產業迅猛發展。區塊鏈與數字經濟發展具有契合性。表現為：區塊鏈防篡改、數據的一致性、系統共識、分布式共同行動、智能合約鏈上快速執行、側鏈和預言機的跨鏈交易。區塊鏈已經納入我國數字經濟下新技術基礎設施的重要組成部分。《十四五規劃綱要》也明確了區塊鏈技術四大創新方向：技術創新、平臺創新、應用創新、監管創新。[2021/3/25 19:16:21]

流量是交易所的命門。而實現分布式自由世界的夢想，短期必然面對監管和資本的壓力。是能在短時間內對流量產生絕對影響的決定性因素，可以說是相當大的阻力和推力。Chart5各大交易所應對監管策略Source：犇睿研究院3.2.1Coinbase是監管紅利的典范

Coinbase能在交易所中突出重圍，獲得投資者的青睞，很大的原因是其對于監管極友好的態度。它將自己定位為“全球最合規的交易所”。1、Coinbase能在SEC和金融業監管局的監督下發行并交易證券代幣；2、Coinbase已取得包括紐約州在內的幾個州的牌照，并不斷爭取其他各州許可證；3、Coinbase與執法部門緊密合作，遵守嚴格的身份認證流程，以符合像KYC和AML等監管要求，并且會跟蹤進入交易所和流出交易所的加密數字貨幣。4、Coinbase通過收購三家公司，取得另類交易系統資質；取得了美國證監會注冊投資顧問資質；取得了美國金融業監管局對Coinbase證券代幣業務發展計劃的批準書。所以，Coinbase對幣價形成了自己的效應——“Coinbase效應”：每一種幣通過監管審核登陸Coinbase，都意味著監管的背書，幣價大概率會大漲。3.2.2幣安走國際化分散風險的道路

幣安選擇了遠離監管，走了“無政府監管主義”的路。在區塊鏈政策更自由，或更需要區塊鏈概念的國家布局，如馬耳他、烏干達等地方。幣安遷址于馬耳他甚至將促進馬耳他進一步發展成為一個區塊鏈島國。但這些都是很小的國家，只能作為幣安的國際化道路的配角，并不能成為幣安未來強勁的增長點。3.2.3火幣諳熟國內監管

火幣，一直在積極擁抱監管，尋找與監管合作共存的機會。“9.4”之后為求生存，火幣開始去中國化，走上打造全球品牌的道路，并將交易所總部布局于新加坡、韓國等地區。火幣中國打造為區塊鏈垂直領域專業綜合資訊及研究服務平臺，也在逐漸被中國政府所接受，并獲得落座海南軟件生態園的資格，但中國版的“Coinbase”是否能成功最終還取決于中國監管的態度。3.2.4融資提升交易所爭奪市場的能力

Coinbase在2018年底完成3億美元E輪融資，估值80億美金，TigherGlobal領投；Bitumb在2018年底出讓38%股份，融資3.52億美金，估值9.2億美金，BKGlobal戰投；Binance在2018年底完成融資，估值未披露，估計百億美金級別。VertexVenture戰投；Binance2018年利潤4.46億美金，Coinbase2018年利潤4.56億美金，Coinbase的Choi在接受采訪時被問到為何在每年13億美金收入的情況下還要融資，他回答道“我們想要錢以備不時之需，這樣能夠抓住非常重要的機會”。所以我們才會看到，不缺錢的頭部交易所，更是有能力影響市場走向，如幣安在2019年第一季度創造了一波交易所平臺幣的行情。3.3通證經濟捆綁用戶價值

流量和交易背后是用戶價值。只有緊緊捆綁住用戶價值，才能夠獲得真正的流量。交易所平臺幣的核心作用正是把握用戶價值，而不是消費用戶價值。然而事實上，沒有跌破發行價的平臺幣只占總數的12.2%。3.3.1平臺幣歷史

最早的平臺幣和交易挖礦模式，既不是BNB也不是Fcoin，而是時代幣(TimesCoinTMC)。曾經的比特時代，如今的AEX于2013年9月12日推出平臺幣，免費贈送給所有用戶，每1個時代幣等同于1個分紅權利，比特時代交易平臺產生的交易手續費中的50%被用作分紅獎勵，該筆獎勵按用戶實際持有的時代幣數量的比例進行分紅。并且，時代幣有7天的冷卻期，冷卻期內無法交易。而相對比，Fcoin在2018年剛推出時的規則中挖礦所得的FT不進行鎖倉，到2019年Fcoin提出可持續挖礦概念，延長挖礦周期，修改鎖定規則。3.3.2平臺幣對比Chart6通證經濟對比Source：犇睿研究院回看后來的平臺幣歷史，BNB曾在2017年下半年開始暴漲百倍，火幣、OKEx的平臺幣后遭火爆哄搶；Fcoin以“交易即挖礦”迅速引爆市場。從規則上對比：1、BNB每季度盈利20%用于回購BNB并銷毀，造成通縮，但通證經濟層面社區參與度不高；2、HT每季度利潤的20%用于回購HT并存入貨幣投資者保護基金，用于突發風險后的用戶賠付，屬于風險管控機制利于用戶，但收入機制不夠透明；3、OKB以持有比例為依據將當周收入的50%作為超級鼓勵金，每周派發紅利，但缺乏回購和銷毀機制；3.3.3交易挖礦模式或不可持續

李稻葵：建議成立數字經濟發展與監管委員會:3月6日消息，全國政協常委、清華大學中國經濟思想與實踐研究院院長李稻葵今年帶來了關于成立數字經濟發展與監管委員會的提案。李稻葵建議成立數字經濟發展與監管委員會，該委員會在國務院的統一領導下，專門負責推動包括互聯網平臺在內的數字經濟長期健康發展，協調發展和監管二者的關系。[2021/3/6 18:21:30]

FT交易即挖礦模式本質上屬于類ICO，參與者以付出BTC、ETH等為代價，換取FT，這與常規ICO募集BTC、ETH并無二致，如趙長鵬所說，交易挖礦是高價ICO。Chart7交易及挖礦交易所對比Source：犇睿研究院“交易即挖礦”的發行機制，促使投資者自動刷單，逐漸演變成擊鼓傳花的資金盤游戲，先入場再先退場的才能成為最終贏家。2018年6-7月涌現了大量交易挖礦交易所。以CoinBene滿幣為例，6月27日，滿幣的團隊被爆“和拉盤莊家產生內訌”，平臺幣Coni在“交易挖礦”的“東風”下大漲后暴跌。2天后，另一家交易所BigONE暫停了“交易挖礦區”和平臺幣BIG的交易對，存活近一周的新模式背后是“內部早鳥收割交易挖礦用戶”的丑聞。暫停交易后，曾經“挖礦”的投資者們連退路都被封死。崩潰的本質是交易挖礦帶動的是偽交易需求。不管任何形式引發的平臺幣暴漲，本質的要求是真實的交易用戶爆炸增長，BNB的暴漲背后是整個數字貨幣市場有新流量上午涌入，帶來的交易是真實需求，交易挖礦則是人為創造的偽需求，羊毛黨們的退潮，必定帶來價格的斷崖。交易挖礦并沒有改變交易所中心化的本質，只是進行中心化利益的再分配。平臺幣的通證經濟的設計是真實商業場景的加成，是幣價、真實用戶、交易量、品牌、產品體驗等各大要素的同步成長促成的良性健康循環。3.4國際化是降低風險和全球共識的必然選擇Chart8頂級交易所流量成分對比Source：犇睿研究院3.4.1頂級交易所國際化對比

從上表可以看出，幣安、Bitfinex、Bitmex在全球化方面做得最好，而火幣、OKEx、Coinbase等各自有專注市場，Coinbase主力在美國市場，火幣在亞洲歐洲市場，OKEX主力在亞洲市場。3.4.2全球化程度越高，抗風險能力越強

在高度波動的數字貨幣市場，任何一國的監管政策巨變，都會對交易產生破壞性的影響，所以全球化布局極為重要。以“9·4”為例，當時曾火爆一時的比特幣中國、“ICO”交易所云幣、聚幣等，由于流量幾乎全部來自中國，且在政策下行之后，沒有及時采取前瞻性的調整，被甩下歷史前進的車輪。其中，Coinbase雖然一半流量來自美國，但由于合規屬性使得它無需擔心政策變化，只需配合政府即可，非常符合其在美國“持證上崗”的特點。3.4.3全球化帶來更穩定的價格，更好的交易體驗

市場的割裂，帶來的是短暫的差價效應，交易行為對價格極為敏感，2016年之前國內外數字貨幣之間，2017年各大平臺之間的差價，都極具套利空間，如17年下半年韓國市場火爆，溢價一度達到20%，跨國或跨平臺間搬磚套利曾經是很大的產業，是特殊歷史階段的產物。全球性交易所能帶來更好的體驗，更穩定的價格，更具流動性的交易深度。而交易深度和全球共識正是吸引用戶和建立品牌形象的核心。3.4.4各大交易所積極推進全球化策略

幣安，規劃于每大洲開設1~2家法幣交易所，2019年上線10家，其中BinanceUganda已上線，BinanceSingapore將要上線；火幣，布局新加坡、韓國、日本、澳洲、英國，更注重在全球多點設立機構；OKEx法幣交易區涉及英鎊、越南盾、泰銖、盧布國際匯款方式包括：paypal、paynow、西聯匯款、SWIFT國際電匯、Paytm、QIWI，多樣化的收付款方式用戶友好，讓各國用戶交易更方便。3.5安全和技術是交易所立身之本

3.5.1交易所安全問題嚴重

在過去的8年里，大約有31個數字貨幣交易所被黑客攻擊，像Mt.Gox，Bitcoinica，PicoStocks，Bitcurex，都遭到黑客的多次攻擊。大約超過10億美元的數字貨幣被盜。一些交易所從中吸取了教訓，并設法挽回損失，但大多數被盜的交易所都破產了。Chart9全球交易所被黑客攻擊簡史Source：犇睿研究院目前中心化數字貨幣交易所最大的安全隱患在于其薄弱的線上防護體系。在傳統金融市場中，證券交易所、期貨交易所等除了線上防護體系，還受系統性安全網絡保障，再加上嚴格的法律監管條文和國家級的追查體系，都抬升了黑客的攻擊成本。中心化數字貨幣交易所集成了多個角色功能，卻只有一層線上防護體系，在網絡帶寬、賬戶體系、支付體系和業務撮合系統等多個環節存在安全隱患，一旦被黑客突破，幾乎毫無還手之力。3.5.2品牌受益于安全

頂級交易所中，Coinbase從未被黑客成功攻擊過，作為一家很早期就持有正規牌照的交易所，能夠獲得政府信任必有足夠的技術實力，另外政府的背景對于熱衷攻擊數字貨幣交易所的黑客也有一定的威懾力。3.5.3發展需要硬技術

動態 | 賽迪研究院發布《2019中國數字經濟發展指數白皮書》:據官方消息，中國電子信息產業發展研究院（賽迪研究院）10月11日發布了《2019中國數字經濟發展指數白皮書》，基于對數字經濟內涵的認識，圍繞四大維度構建指標體系，對我國省級區域的數字經濟發展水平進行評價分析，并提出進一步規劃發展數字經濟應關注的四個方面。[2019/10/11]

回看歷史，如果沒有“9.4”，云幣網的發展也會受限于技術。EOS完成ICO后，云幣交易量登頂，注冊用戶高達30萬，而云幣的技術水平和帶寬并沒有跟上，卡頓幾分鐘半個小時常有，拔線運維更是家常便飯，技術的限制讓云幣難以獲得用戶的信任，用戶體驗更是無從談起。結語獲得流量的根本途徑還是產品，好的產品好才能帶來用戶，好的體驗才能產生用戶粘性，這也是捆綁用戶價值的根本所在。4如何捕獲底層演化的新動能快速綻放、激進的牛市只是區塊鏈及加密經濟歷史中一個畸形的發育過程，所有交易所都能分享流量紅利。但只有在熊市里，才會分別演化，才有物競天擇，頂級交易所贏家通吃，使用新玩法捕獲新動能。1、數字資產價格的平穩和技術的進步催生衍生品市場的新需求。2、頭部交易所為了爭奪存量為自己造血，加劇生態戰爭和贏家通吃3、IEO只是原有模式的修修補補，為交易所的后招鋪墊。4.1期貨交易將持續繁榮，多樣化需求衍生多樣化產品

4.1.1熊市利好期貨交易，逆勢增長

期貨具有套期保值和對沖風險的作用，是重要金融衍生品。無論在傳統金融市場還是數字貨幣市場，均有著較為核心的地位和需求。2014年，第一家數字資產期貨合約交易所BitMEX上線。2018年末數字通證市場總市值相比高位下跌了近九成，但最大的期貨合約交易所BitMEX在年末宣布2018年交易量高達近萬億美元，BitMEX在年末交易量相較年初漲了150%。目前期貨交易量是現貨交易的1/3，未來還會有較大的增長空間，預計會超過現貨交易量。目前，期貨交易最受亞洲市場歡迎，不少總部位于亞洲的交易所紛紛尋找監管較為寬松的地區開展數字資產期貨交易業務。4.1.2靜待監管利好

各國對期貨合約監管態度不一。美國已在2017年批準Bitcoin期貨合約，而韓國禁止數字資產衍生品交易。備受期待的Bakkt因美國政府停擺原因，遲遲未通過Bitcoin期貨申請。若Bakkt通過申請，將給市場帶來極大的信心。4.1.2永續合約更受偏愛

從產品角度看，逾70%的期貨交易所提供永續合約交易，相比定期合約，永續合約不用交割、結算快、杠桿豐富等特點更受期貨交易者偏愛。另外，BTC、ETH、EOS、LTC因其流動性高，交易量持倉量都非常巨大，雖然也有交易所覆蓋19種幣種，但受眾難以支持其流動性，流動性風險相對來說較大。Figure2期貨交易市場份額變化Source：TokenInsightFigure3定期合約與永續合約交易量變化Source：TokenInsight4.1.3差價合約戳中產品痛點

上幾輪的牛熊轉換并沒有燒出一個足夠完善的基礎設施，對普通人來講，進入加密世界的門檻還是非常高。不管是從理解加密世界的技術和加密經濟的運轉方式，還是持有加密資產的復雜度，光是如何持有擁有自己的私鑰擁有加密資產可能已經拒絕了99%的人。最近就有新型交易所崛起。犇睿研究院關注的這家交易所，首家使用差價合約，它有幾個特點：1、用戶可以不持有現貨，進入門檻大大降低；2、交易不需要進行撮合，解決了流動性問題；3、數字資產價格采用行情平均指數，杜絕人為爆倉風險；這幾個特點正戳中了現在數字資產期貨產品的痛點，現在體驗最好的期貨交易所Bitmex也存在行情來了卻無法下單問題，每八小時結算資金費率，無法解決資產價格偏離指數問題，更是防止人為定向爆破。而且此交易所目前只推廣app，并設定了小額交易范圍，明確的定位吸引了大量高頻、小額、高杠桿交易的用戶，從而為加密世界吸引了大量新鮮血液。所以從產品和痛點出發，交易所還是有很多新動能沒有被激發出來。4.2交易所生態戰爭加劇，可能造成贏家通吃

事實證明，發行平臺幣確實幫助交易所綁定了一批持續站臺吶喊的用戶。但是平臺競爭、流量爭奪的背后是幣價大幅波動的隱患，中心化平臺不可預測的風險的也隱含了平臺幣的脆弱性。4.2.1不同時期平臺幣的邏輯

1、上升期：交易所用平臺幣綁定整個行業的流量紅利，順勢推動平臺幣上漲。2、高位震蕩期：交易所用描述生態愿景的方式，利用用戶的價格焦慮，來講述平臺幣是避險資產的故事，吸引整個加密世界的流量，助推幣價上漲。4、下行前期：交易所利用流量優勢打造新概念，如用通證經濟和交易挖礦，人為控制波動，吸引短期用戶。5、熊市筑底期：頭部交易所利用寡頭流量和頂層資源，設計跨邊界捕捉價值的作用，例如幣安Binance。4.2.2幣安利用寡頭流量賦予BNB“多位一體”的金融屬性

貨幣屬性：最初持有BNB只獲得交易手續費優惠這一項功能，隨著幣安積極拓展各方深度合作，推出交易所之外的應用場景，極大地豐富了BNB的實用性。證券屬性：幣安承諾的每季度利潤回購并銷毀正在有序進行，市場中流通的BNB逐漸減少，這是BNB的一大價值支撐，只要保持利潤優勢，就能支撐柱價格。通證屬性：幣安正在積極推進幣安鏈的開發，基于幣安鏈的去中心化交易所DEX的預期上線，和有取代ETH預期的Launchpad，未來當中心化的與去中心化的交易所融為一體后，作為基礎通證、消耗gas費的BNB將更無縫融入幣安的生態。所以，BNB已經初步具有一個較為完整且有價值支撐的價值生態閉環。Chart10BNB屬性分析Source:X-Order「貨幣戰爭」系列之一：用全新視角審視代幣的本質，及可能的「貨幣戰爭」4.2.3Launchpad的進化

聲音 | 數字經濟學家：未來區塊鏈的發展前景將更加廣闊:據證券日報消息，數字經濟學家、中國移動通信聯合會教育與考試中心主任、國際區塊鏈創新應用聯盟秘書長、5Ｇ+人才培養工程辦公室領導小組組長陳曉華圍繞《區塊鏈技術助力建設數字中國》在發表主題演講時，首先介紹了數字經濟的概念，隨后重點講解了區塊鏈金融及區塊鏈應用。他表示，未來區塊鏈的發展前景將更加廣闊。[2019/1/20]

幣安Launchpad是幣安Binance旗下的區塊鏈資產發行平臺，它給項目提供優質的融資平臺，投資者需要使用BNB去眾籌項目代幣。這給未來基于幣安鏈的Launchpad一個“取代以太坊”的預期，交易平臺和融資平臺的結合，給到平臺幣足夠的想象空間，這也是BNB短期內暴漲的主要原因之一。2019年1月，Launchpad重啟，截至目前已發布兩個項目，BTT在10天內暴漲了10倍，FFT上線第二天暴漲5倍。但在3月10日，FFT跌破發行價，所有在二級市場買入的投資者均有損失，當前市場環境是否能接得住第二波類ICO的熱潮依然有待觀察。也許當我們看到第十個Launchpad項目發行時，就是數字貨幣市場新一輪行情來臨之時。4.2.4交易所生態之戰

除幣安外，火幣、OKEx均開始布局類似的道路：火幣將推出prime參與競爭，圍繞HT，面向全球優質項目，提供優選上幣通道；OKEX上線utilitytoken銷售平臺OKJumpstart。基于價值分層的邏輯，也許割裂LayerS、LayerM，LayerE只能在熊市抱團取暖，而交易所超級物種將LayerE層跨界進行價值整合，或許會產生量變到質變的跨越。4.3IEO是頭部交易所的流量工具

我們再來深入分析IEO這件事。4.3.1IEO并不新鮮，是特殊時期的特殊稱謂

早期的ICO都有大量份額在交易所社區眾籌，間接用到了交易所的信用背書，其實是看項目和交易所誰的流量大、誰的信用背書強，項目本身的流量大就是因為ICO的方式聚集了大量社群。只是現在頭部交易所的信用和流量相對于項目方來說占據絕對優勢，所以稱為IEO。而所謂IEO的開局并不順利，2018年下半年韓國交易所開始進行IEO，但沒有優質項目的支撐，更多給人的印象停留在沒有實力和信用的項目，上沒有信用和流量的交易所，收割市場殘存的韭菜。直至2019年1月，Binance重啟Launchpad，才真正用交易所優勢流量帶來了質變。4.3.2IEO需要把握節奏，最好的作用是保持市場熱度

IEO的市場熱度有助于慢慢重建市場信心，但是需要交易所控制節奏，過度的價格暴漲暴跌，有可能引起市場失控，引發市場加速失血，而有序的節奏有助于Binance一直掌握熊市里行業的核心流量，保持領先優勢。最好的情況是，IEO保持住項目質量，穩健的節奏，推動市場信心重建，過快的暴漲和加速的信用流失，都會產生極大的副作用，甚至市場的加速下挫。4.3.3IEO并沒有解決交易價值捕獲問題

捕獲交易價值本質來自于資產本身的短期價格發現，真正的根源在于有長期優質的資產吸引交易者們做價值發現，并產生交易行為。但是短期看來，盡管BNB有要取代ETH的說法，但是并沒有解決ETH的問題，ETH上一輪的暴漲是源自所有人想賺取短期內暴漲資產的紅利，但這種紅利無法持續，交易平臺的信用并不能解決優質標的的問題。牛市和熊市轉換是流量劇烈新陳代謝的時機，是信任劇烈轉移和重建的好時機。可預見的是通過IEO，頭部交易所將放大他們的市場領先優勢，流量進一步集中，爭奪行業內的存量資源。5如何捕獲LayerE外新價值5.1LayerE外的新價值需要交易所良性重建

CryptoIntegrity發布的一份報告顯示，2月份高達88％的交易所的交易量系人為操控，并預估在一些流動性低的交易對中，該比例高達100%。該報告認為虛假交易大致有三種做法：本質上，交易量的萎縮和市場的下挫是數字資產短期內價值高估的必然結果。中心化平臺作惡產生的交易摩擦在牛市是不被大眾所在意的，而且能給交易所帶來正向的現金流，以交易所的視角來看，是有利于交易所的行為。但是在整個加密世界的大部分資產都遭受質疑，失去信任的熊市，交易所不作惡、真正做優質項目的篩選、引導市場對加密世界的正確認知，都只能起到慢慢積累信心的效果。同時，交易所通過提供區塊鏈技術服務，推動特定場景的應用落地，才能真正推動良性機制的建立，為價值的重建創造沃土。5.2公鏈的高維競爭是交易所的歷史機遇

5.2.1如果沒有BinanceChain，Launchpad是不成立的。

2018年上半年Binance、Huobi.pro、OKEX都宣布進軍公鏈。1、2018年2月OKChain成立，11月白皮書正式發布。2、2018年3月Binanace發布公告，一年時間內上線公鏈BinanceChain和去中心化交易所DEX。3、2018年6月HuobiChain啟動，12月發布白皮書。2019年3月20號，OKEX宣布OKChain將于月內接入okchain主網，引起OKB大漲。沒有自己的公鏈，交易所無法擴大LayerE的價值，也捕獲LayerE外的新價值。5.2.2BinanceChain的設計基于落地場景

5.2.2.1BinanceChain的設計BinanceChain定位為轉幣、發幣和交易功能。首要目標是首先滿足DEX的交易延遲低、吞吐量大、交易深度大的需求，能達到中心化交易所前10名的交易量。架構上實施可擴展架構，支持不同幣種、可實現跨鏈；算法在CosmosTendermint協議基礎上進行代碼分叉和改造，采用PBFT和DPoS共識。據趙長鵬描述，BinanceChain是更加專注的鏈，沒有智能合約，沒有虛擬機，可以實現1秒鐘確認，無回滾可能。其本身的性能速度比Visa、MasterCard都要快，未來有可能會帶動支付場景。5.2.2.2DEX去中心化交易所DEX設計為可以進行數字貨幣交易，使用“短周期集合競價”；使用BNB進行網絡交易，發行資產；確定市場和資產的價格，瀏覽鏈上歷史事物。做到所有過程鏈上可查、公開透明。5.2.2.3聚焦DecentralizedFinance解決門檻問題現在區塊鏈的痛點在于不可用性，不可用使得價值被鎖定在存量用戶，無法擴大新的價值邊疆。而筆者在前文中描述過DecentralizedFinance將是區塊鏈優先落地的場景。可以看到BinanceChain正是聚焦在此場景下，拋棄了智能合約和虛擬機，以達到可用性。此舉將極可能的發展出區塊鏈在場景中落地的新價值，而Binance也將作為生態中心的角色，為生態引入新流量，捕獲鏈上的新價值。5.3全方位的博弈帶來良性的循環和價值回歸

2019年是區塊鏈領域眾多技術、眾多思想進入實用的一年。Cosmos經過四年的開發，將為Layer2帶來新的變量；Nervos提出新經濟模型試圖統一MoE(MediumofExchange,交易媒介)和SoV(StoreofValue,價值存儲)，等等。區塊鏈行業勢必有一場新舊動能的轉換和新舊價值的替代！交易所本身也不可能僅僅停留在資產交易的層面，去捕獲LayerE層的價值，而是去積極從技術，生態落地層面推動歷史的發展。現實的阻力太大，新技術的發展是個緩慢的過程，但是一旦開動起來將形成不可阻擋之勢。交易所作為最重要的玩家必然要加入這場雖然殘酷，但是非常良性的全方位博弈，而這種良性，帶來的是市場信心和價值的真正回歸。參考文獻.鏈塔智庫.2018去中心化交易所TOP10研究報告：2018..時戳資本.2018數字貨幣交易所研究報告：2018..鏈塔智庫.交易所2018年度報告：2018..18區增長研究院.最快獨角獸！幣安是如何獲取用戶的？：2019.https://mp.weixin.qq.com/s/FBy-lek7NbEUKtaL3Aah6A關于犇睿研究院犇睿研究院是犇睿資本旗下品牌，專注于研究金融、深科技與區塊鏈領域。在謹守客觀、公正、獨立的理念下，通過先進的數據收集技術，專業的投資思考方法，嚴謹的學術論證手段，持續為行業輸出最新的研究成果。關于犇睿資本犇睿資本BNCapital起源上海，立足全球，為科技類、區塊鏈及數字資產領域知名的投資機構。主要由投行、投資、數字資產管理、研究院等幾大塊業務構成，合伙人及員工均來自于國際頂尖投資銀行及金融機構。基于對區塊鏈技術的深刻認知，犇睿相信區塊鏈將重塑眾多行業生態，從而構建未來社會商業新格局。犇睿在全球范圍內，深度挖掘優質的科技類及區塊鏈項目進行投資；在投行業務上，引入國際投行的運作模型，結合區塊鏈行業的特點，積累了豐富的區塊鏈項目的咨詢和輔導經驗，為區塊鏈創新企業賦能，幫助項目更好的落地發展。BNCapitalderivesfromShanghai，asaworldwell-knownfinancialinvestmentinstitutioninblockchainequityandcryptocurrencyareas.BNCapitalfocusesoninvestment，investmentbanking，andcryptoassetmanagement.Seniorpartnersandstaffsarefromdomesticandoverseasfinancialindustries.BNCapitalbelievesthatblockchainwillreshapeecosystemsofindustriesandinvestinhigh-qualityprojectsaroundtheworld.Forinvestmentbankingservices，BNCapitalcombineswithtraditionalinvestmentbankingoperatingmodel，blockchaincharacteristics，pastblockchainconsultingexperiencesandincubatingpracticestoassistinnovativeblockchainenterprise.

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