審視DeFi新敘事RealYield_YIELD:Ethereal詞匯

自8月份以來，推特上的KOL對RealYield的討論越來越激烈。這一討論的起源和爆火與GMX在熊市里出色的表現相吻合。

Realyield和它從字面意思上所表達的一樣，哪些DeFi協議能夠產生真實的收益，并把這樣的收益反饋給用戶；從另一個角度來理解就是協議不再單純的用自己的代幣來激勵流動性挖礦，而是給予用戶穩定幣或者主流代幣，如ETH，USDT等。

Terra崩潰、CelsiusNetwork和VoyagerDigital申請破產以及ThreeArrowsCapital倒閉。這些沖擊為之前DeFi的狂熱者們的心蒙上一層陰影，“DeFi已死”的論調不絕于耳。在這樣的大背景下，RealYield敘事的出現十分簡單有力，它不僅是DeFi用戶美好的期望，也象征著DeFi項目與龐氏騙局的抗爭，追求可持續的項目收益并把收益返還給用戶。

但是任何熱議的敘事都需要反復推敲和考量，本篇文章希望從三個方面來審視RealYield計算上的合理性，以及從敘事角度來看RealYield出現的意義：

RealYield概念梳理

RealYield如何計算

RealYield意義探討

I.RealYield概念梳理

在目前對RealYield的定義中，主要集中在兩個問題：

1）協議的凈收益是否為正？

2）若凈收益為正，協議是否將其分給代幣持有者？更重要的是，協議以什么樣的形式分發，協議的增發代幣，還是主流代幣如穩定幣，ETH？

定義的分野點在于：

1）RealYield的協議的凈收益為正；

MakerDAO旗下借貸協議Spark Protocol市場規模逼近6.5億美元，95%借出資產為DAI:8月14日消息，據官方數據，MakerDAO旗下借貸協議SparkProtocol市場規模已逼近6.5億美元，并借出逾2.09億美元資產，其中DAI借出量占總借出資產規模的95%。[2023/8/14 16:24:48]

2）RealYield的協議將收益以主流代幣的形式，分給代幣持有者。

以這兩個標準為出發點，重新去評估目前主流的DeFi協議是否能產生RealYield，我們會看到其中值得探討的地方。

大部分協議都不能實現收益為正

在defiman的一篇針對RealYield的研究里，19個協議中有12個協議的凈收入為正，但在12個協議中只有4個激勵協議有正的凈收入。19個TOP協議的每周總凈收入為-7,300萬美元。在排名靠前的協議中情況尚且如此，對于新興的DeFi協議來說，實現正收益更是一件很難的事。

?2.把凈收益分給代幣持有者的是少數協議

同樣，在這篇研究文章中，我們能看到，實際上19個頂級協議中只有6個協議將主要收益分配給代幣持有者，每個協議分配的數量如下所示，Synthetix和GMX等永久協議目前處于領先地位，緊隨其后的是LooksRare和X2Y2等NFT市場。

??3.是否一定要用主流代幣去分配

采用何種代幣形式分配給用戶，是RealYield概念中爭論不休的一點。

目前的情況是：19個TOP協議中的11個協議，都在使用自己的代幣進行激勵。8個不激勵的協議中有2個還沒有代幣。

在熊市，用戶更加關注真金白銀的收益，所以更偏好于ETH或者穩定幣的形式支付，但如果我們換個角度思考，如果在牛市，或許用戶偏好會傾向于協議的nativetoken，因為原生代幣也能捕獲更大的價值想象空間。

韓媒：Delio在暫停存取款前將持有的707萬美元虛擬資產全部轉移，暫不清楚轉移背景和目的:7月5日消息，韓國加密金融公司Delio在6月14日停止存取款前將持有的價值92億韓元（約合707萬美元）的虛擬資產全部轉移。不過對于Delio在停止存取款之前轉移全部虛擬資產的背景和目的，只能通過檢察機關的強制調查來確認。

Delio代表曾在停止取款后表示，客戶虛擬資產提款、財務欺詐、利用職員個人名義進行套現等社區傳聞不實。[2023/7/5 22:18:15]

?4.分配真實收益和可持續地分配真實收益，兩個概念需要區分看待

在這19個協議中，將真實收益分配給代幣持有者的協議有6個：Synthetix、GMX、LooksRare、X2Y2、Convex以及Curve。在統計時段中，每周分配收益最多的協議是Synthetix，然而由于Synthetix的凈收入為負，所以其真實收益分配的可持續性存疑。

Synthetix以兩種收入來源獎勵SNX質押者：51.6%的SNX通脹收益率和5.89%的sUSD交易費

從概念上，RealYield的定義可以從收益與分配兩個問題出發，但我們也能看到在這個定義背后的值得商討之處。同樣，在具體計算上，也存在一些模糊的因素，我們將以公式的形式在下一節進行探討。

II.RealYield如何計算

大部分定義對RealYield的計算可以總結為真實收益=協議收入-代幣成本，比如@defiman采用的公式為：

NetRevenue=ProtocolRevenue-Marketvalueofprotocolemissions

我們來逐個分析這個計算公式中的細項：

香港區塊鏈協會副主席Sam：Web2用戶進入Web3只是時間問題:金色財經報道，5月27日，在由AI算法貨幣平臺ArrayFi主辦的“Bridge?Web3 2023”大會上，香港區塊鏈協會HKBA副主席Sam表示，Web1和Web2用戶進入Web3只是時間問題，但目前從鏈上數據來看，Web3流量增長十分緩慢，在這方面Web2能給Web3帶來高流量。他還表示，目前Web2企業進入Web3的需求很強烈，傳統企業會員信息上鏈、NFT化將是Web2企業快速進入Web3的一個方式。[2023/5/27 9:46:12]

為什么是凈收入而不是凈利潤

之所以大部分文章選定凈收入作為衡量協議營收的指標是因為，運營成本這樣的數據一般很難找到或者完整的捕捉，比如基礎設施和團隊工資相關的信息，所以用凈收入作為指標可以理解。

?2.如何計算協議總收入

首先，不同賽道的協議總收入組成不一樣：比如，DeFi中的DEX協議收入組成來自交易手續費，其中由于費率的原因，期貨交易的收入一般來說遠遠優于現貨交易的收入。

其次，在DeFi項目中，協議總收入不一定是衡量一個協議最終極的指標；為了體現競爭優勢，現貨交易手續費可能會越來越低。例如為了擴大交易受眾，Uniswap就部署到更便宜的?Polygon，這一定程度降低了協議總收入；而為了跟Curve競爭，引入了針對穩定幣對0.01%費用TIER。所以protocolmargin看起來確實很薄，這樣一來雖然協議收入降低了，但是用戶數量可能會提高。由此可見，不同賽道的協議對revenue的tradeoff并不一樣。

?3.?如何考慮代幣釋放成本??

首先tokenemission之所以當作成本減去是因為在代幣持有者的角度看來，這是一個協議引流的營銷策略，此外，代幣的增發使現有流通的代幣價值被稀釋。

第一筆手機到手機的比特幣轉賬使用諾基亞N900發生在2010年12月7日的0.42BTC:金色財經報道，當中本聰創建比特幣時，全節點客戶端帶有一個通常被稱為Bitcoin-Qt的錢包。中本聰的簡化支付驗證（SPV）概念直到兩年后才出現，在前比特幣核心開發者Mike Hearn于2011年發布BitcoinJ之后。然而，在第一個SPV客戶端或優化的輕量級比特幣錢包之前，第一筆手機到手機的比特幣交易發生在11年前的2010年12月7日。2010年從諾基亞N900向另一臺諾基亞N900發送0.42BTC。[2022/10/24 16:36:38]

當前代幣釋放的市值=當前幣價*代幣流通量

然而，代幣價格波動難以計算，而且在牛市和熊市環境下也會影響代幣波動的幅度

代幣釋放這個變量在以上公式里的意義：如果我們希望協議凈收入最大化，那么代幣釋放成本就需要最小化。當然，只要代幣釋放和運營成本總和小于協議總收入也算是健康的。因為在目前的長尾DeFi項目發展階段，用戶需要代幣釋放來作為激勵；但是長期來看，由于自身具有反身性代幣釋放不是可持續的引流手段。

?4.目前的定義中，忽略了代幣持有人和DAO之間的費用分配

首先，如果所有的項目一味追求RealYield，選擇將這些費用指向代幣持有人而不是DAO，這將在未來導致一些問題出現。

在圍繞UNI和DAO的費用討論中，可以看出這樣的趨勢：所有DAO往后都被催促著定義和確定它的代幣支付政策。如何在DAO內部去平衡這種收入分配，是DAO組織和代幣持有者的博弈論游戲。

同樣，選擇適度的把錢留在DAO內部，以留住人才和資助新的發展，從長遠來看將更好地服務于社區。

Lido Finance：計劃擴展至L2的Arbitrum和Optimism網絡，并啟動wstETH:金色財經報道，Lido Finance宣布L2 計劃更新，Lido的目標是創建一系列高流動性的質押資產，并在DeFi中得到廣泛應用。L2代表了大規模實現這一目標的清晰途徑。雖然從L2直接質押ETH是目標，但這一切都始于無縫的L2代幣橋接。L2擴展的第一步是將ETH抵押衍生品與Arbitrum和Optimism聯系起來，同時保留我們的收益資產的屬性。由于跨 L2 網絡易于集成，因此重點將放在 wstETH（stETH 的不可變基版本）上。[2022/8/16 12:29:00]

III.RealYield意義探討

?1.RealYield出現背景

我們雖然指出了RealYield作為衡量DeFi指標有待商榷的地方，但是一切事情的出現都有符合當時環境的原因。

在2021年的時候，幾乎所有DeFi協議都十分激進的用代幣釋放的模式來快速吸引流動性。DeFi協議直接的“內卷”和FOMO情緒創造了這樣的現象。上一輪DeFi的熱潮在今年年中Terra及Celsuis等項目的崩盤聲中戛然而止。隨著熊市到來，幣圈行情的泥沙俱下，市場開始質疑DeFi的實際作用，投機情緒退卻，用戶和研究者開始深究DeFi項目產生的是真金白銀還是memecoin泡沫。

可以說，對fakedyield的抨擊，導致對realyield的需求和追捧。

同時，8月底，據Nansen數據顯示，GMX上交易筆數一度超過Uniswap，成為Arbitrum網絡周內交易筆數最多的協議。GMX作為產生「實際收益」的項目之一，Realyield敘事徹底被點燃，KOL熱議誰會成為下一個GMX，甚至成為了DeFi項目新的營銷策略。

?2.為什么討論RealYield

在熊市的環境里，用戶會更加追求穩定且真實的收益。如果一個項目被公允為RealYield的項目，這樣子的評價能夠成為用戶去篩選靠譜項目的一個重要指標。或者說隨著DeFi的發展，用戶開始審視APY的可持續性，兩位數的APY讓人們望而卻步，也希望能進一步探討DeFi到底能否為加密貨幣圈帶來真實價值。

對于項目方而言尤其是初始時期的項目，雖然貼上realyield的標簽能夠快速博人眼球，但是根據上述的RealYield定義和分析方法來說不一定成立。比如做期權策略的Polysynth在推特名字上打出realyield的標簽，雖然Polysynth給出的收益確實是穩定幣，但是本身資產放進他們管理的策略金庫中將面臨著極大的風險，投資者可能會面臨高達60%的本金損失。

此外，即便打上RealYield的標簽對長期發展并無益處。目前階段，DeFi項目初期仍然需要利用流動性挖礦來做冷啟動，那么一味的追求realyield，意味著用于協議建設的資金會得到壓縮，比如社區建設、項目研發、市場營銷等。

?3.敘事經濟學

市場并不是通過數字運轉的，而是故事，narrative。

有一個理論學科名叫Narrativeeconomics，理論核心在于文字和語言能夠輕易的影響市場上人們的行為，從而去影響市場。市場是具有波動性且情緒化的，因為參與市場的人們很傾向于聽故事。有趣的敘事能夠觸動人的價值觀，進而連接人跟人之間的行為。

因此及時跟蹤市場上的敘事是有必要的，這也是我們討論RealYield的原因。它的背后有基于數字的解讀和翻譯，這樣的故事才能夠去調動人們的情緒去參與投資和交易。

《敘事經濟學》一書的作者羅伯特希勒也表示，

“最終，由于未獲得充分的信息，大批人士做出了導致經濟波動的決策……而且，他們的決策推動了整體的經濟活動。由此可見，肯定是具有吸引力的敘事推動了這些決策。”

敘事經濟學的理論固然存在，但是想要成為一個好的研究者與投資者，需要進一步的去對敘事進行解讀，分辨清合理的點和值得商榷的邏輯。

這是我們重新審視RealYield的原因。

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https://newsletter.banklesshq.com/p/which-defi-protocols-are-profitable

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