治理代幣該如何估值？以UNI為例，探尋多種估值模型_UNI:BZO

投資者經常使用相對估值法/比較估值法來評估早期階段的項目，這對于項目/公司的總收入的估計通常是最直接有效的方法。然而，當我們在crypto領域去評估類似Uniswap這樣的AMM項目時，便出現了一個挑戰：對于一個去中心化的AMM交易協議，用什么樣的收入結構對協議的代幣進行估值目前市場上沒有一個普遍的共識。因為相比于傳統的商業實體，去中心化協議分配收入的利益相關方可能更多更復雜。

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目前基本上有兩種主要方法：

將流動性提供者收取的總費用歸為協議總收入。

?流動性提供者的費用不計做協議總收入，協議總收入為平臺上收取的總費用的x%。

如果直接套用傳統金融業的會計慣例，便會得出這樣的論點：總費用應該等于總收入。但從常理來說這有失公允，因為這筆收入中的很大一部分其實并不屬于協議，而是屬于流動性提供者。例如，利用演繹推理，如果銀行將儲戶的利息收入作為最高收入線，那么借貸協議可以將LP的利息收入作為最高收入線，因此AMM可以對協議收取的總費用做同樣的類比。另一方面，在對AMM交易所與CLOB交易所進行對標時，這種核算會導致一些不一致的情況。

代幣銷售平臺Tokensoft將推出治理代幣SOFT并進行空投:10月27日消息，代幣銷售平臺Tokensoft的SoftDAO將推出治理代幣SOFT并進行空投。空投的代幣占代幣總量的2%，將向參與Tokensoft激勵測試網The Softernet的用戶空投總量1.4%的代幣，向參與過Tokensoft平臺代幣銷售的用戶空投總量0.6%的代幣，其中參與代幣銷售用戶的空投將鎖定一個月并分兩年線性釋放。

推出的代幣總量的38%將分配給SoftDAO財庫；10%將分配給運營支出；8%將分配給未來的開發者激勵；10%將分配給早期開發者激勵；10%將分配給早期支持者；10%將分配給社區輪銷售；3%將分配給機構輪銷售；1%將分配給親友輪銷售；8%將分配給未來融資。[2022/10/27 11:47:57]

以CLOBs為基準對AMMs進行評估

美國進步中心金融監管主任：通過發行治理代幣募資來開發DeFi應用，這符合證券定義:12月9日消息，在美國國會舉行的加密聽證會中，美國進步中心（Center for American Progress）金融監管主任Todd Phillips表示：根據Howey測試，如果某物是一個合同，交易或計劃，一個人把他的錢投資在一個聯合投資企業，并期望利潤完全來自發起人或第三方的努力，那么它就是一種證券。基本上，如果有人通過發行治理代幣籌集資金來編寫DeFi應用程序或類似的東西，這就是一種證券并受SEC監管。這個測試很清楚，已經使用了近80年，試圖混淆這一事實是惡意的。（CoinDesk）[2021/12/9 12:59:57]

對Uniswapv2來說，設計的主要前提是所有LP都有統一的被動敞口。唯一的收入是固定的0.3%的交易費，而不是像流動性提供者/做市商在基于訂單簿的交易所那樣從買賣價差中獲取收益。

Impossible Finance即將上線多鏈Launchpad并發布治理代幣IDIA:DeFi項目的平臺Impossible Finance即將啟動自己的多鏈Launchpad。根據一份新聞稿，Impossible Finance已經發布了其IDO Launchpad，作為其產品愿景的“核心元素”。新的Launchpad將開創去中心化代幣銷售領域的概念，推出“smart launch”，這是一種基于KYC、鏈上白名單和質押隊列的公平分配機制。此外，團隊在UX/UI中優先考慮“降低門檻”，從而提高采用率。新的代幣銷售環境最初便由社區驅動。為了確保項目運營的完全去中心化，Impossible Finance部署了IDIA代幣。IDIA代幣持有者將負責產品開發的所有關鍵方面。代幣和Launchad都于2021年8月10日上線。除了治理之外，IDIA代幣還將用于接收新上線代幣的分配。（U.Today）[2021/8/10 1:47:00]

從根本上說，買賣價差是用戶在交易所交易費之外支付的潛在交易費。因此，CLOB中做市商的買賣差價，就可類比為Uniswapv2中LP的交易費用。如果我們認為做市商是交易所的外部人員，就不應該把他們的收入作為交易所的收入。代幣持有者有可能獲得流動性提供者收取總費用的10-20%，作為協議的凈收入，Uniswapv2最著名的分叉，Sushiswap就是這種情況。也就是說，SushiswapDEX上每筆交易的25個基點被分配給流動性提供者，而5個基點被分配給SUSHI質押者。

Bzone已正式推出治理代幣BzoneDAO:據Bzone官方報道，晚22點附近ETH區塊高度達到12335700，此后每個區塊將為BZO產出2個BZO鑄造額度，目前已產出370個BZO額度，將于30日下午3點開啟交易。

BzoneDAO擁有三大應用場景：生態治理、社區建設以及跨鏈橋。生態治理：持有BZO可獲得Bzone生態合作，并參與平臺治理。社區建設：搭建基于Bzone的社區及Dapp應用，BZO為唯一通證。跨鏈橋：支持多鏈（陸續支持HECO、BSC、TRC、EOS等）跨鏈，生態互通。[2021/4/30 21:11:55]

Uniswap也有機會引入收費，在這種情況下，它可以為UNI代幣持有人產生經濟價值。

市場共識

然而，如果我們觀察市場定價，似乎市場確實沒有認識到AMMs與CLOBs的不同收入結構。如下圖所示，它對Uniswap(流動性供應商收取的總費用）和Coinbase的總收入采用了類似的乘數去比較估值，盡管這兩者的結構明顯不同。

SEC專員：有關治理代幣的監管結構問題仍然存在:金色財經報道，美國證券交易委員會（SEC）專員Hester Peirce周二在洛杉磯區塊鏈峰會上討論了數字資產世界的一些主要趨勢。在談到圍繞代幣空投的法規時，Peirce強調人們應該與SEC討論他們打算如何分發代幣。在談到許多DeFi平臺的治理代幣是否可以被當做證券發行一樣對待時，Peirce說，盡管這些代幣具有某些類似證券的好處，但有關監管結構以及這些代幣如何影響公司治理的問題仍然存在。[2020/10/7]

盡管如此，如果我們調整P/S計算，將總收入定義為LPs收取的總費用的16/17%(并假設這不會對交易量產生不利影響），年化收入將約為1.6億美元，P/S乘數約為32，比上表中高6倍。雖然Uniswap是領先的區塊鏈應用，但這是否證明了比Coinbase大10倍的乘數32vs3.3）是合理的？或者，這個模型沒有提供一個整體的情況？

DivingDeeper

2021年，Unigwap推出了v3，大大改變了LP與平臺的互動方式。也就是說，在v3中，流動性提供者不必遵守統一分配，并有機會更加積極地進行敞口管理。這導致了越來越多的5bps和1bp池子，流動性提供者/做市商可以在較低的交易費用和更積極的管理之間取得平衡，并有可能從買賣價差中獲取利

圖片來源：https://dune.com/queries/1324318/2263403

雖然在像Uniswapv2這樣的AMMs中，使用總費用作為乘數的基礎可能會導致項目定價過高，但在類似Uniswapv3的模式中，它也可能會導致完全相反的結果。例如，有可能交易所的交易量增加，但由于總體上更多的交易來自于低bp池，因此費用停滯不前。

數據來源：TokenTerminal

優化UNI的價值

截至最近，UNI代幣價值的累積己經成為DeFi領域討論最多的話題之一。提議打開費用開關的社區成員提出了pilotprogram，選定的資金池將引入10%的費用，削減流動性提供者的收入。另一方面，反對該提案的人認為，如果Uniswap急于將其地位貨幣化，將有可能在潛在的分叉中失去競爭優勢。然而，為了優化UNI代幣的價值，治理者不應該把自己限制在二選一上。

UniswapDAO的目標應該是：

最大限度地增加交易量。

把握與用戶的關系：只有通過與用戶直接建立聯系，Uniswap才能降低他們的價格敏感性。也就是說，Uniswap的大量交易量來自DEX聚合器，這些聚合器為流動性極強的用戶群體提供訂單，這些用戶只關注獲得最佳價格，對任何特定的交易所都沒有忠誠度。隨著DEX聚合器的增長，Uniswap有可能與其他主要流動性來源競爭，同時讓聚合器與用戶的關系貨幣化。

在協議層面引入做市商費用之外的費用：如上面的對比表所示，Coinbase收取的費用是Uniswap的2.7倍，這表明Uniswap在現有做市商費用之外增加費用并將其導入DAO金庫的機會可能很大。這些費用能有多大，取決于上面的觀點——他們的用戶群體的忠誠度，或者可能更重要的是他們的LP的忠誠度。越來越多的低價池的份額為協議級收費打開了更大的空間。對不同層級的交易者進行非統一收費的實驗，利用機器學習來對套利者進行分類，可能會很有趣。

自上而下的方法

考慮到上述所有情況，我們應該如何將Uniswap這樣的去中心化混合交易所與CLOB交易所，甚至的受監管的CLOB交易所如Coinbase，進行相對的基準比較？可以使用的最中立基準是這些平臺各自產生的交易量。一個平臺與另一個平臺相比，什么樣的乘數才是相對合理的，這取決于一系列的因素，比如：

交易量的質量：a）如果Uniswapv3中的大部分交易量是由MEV機器人完成的，為什么會這樣？部分原因是針對散戶的三明治攻擊，但也是由于低效的流動性提供者不斷被套利。如果Uniswap的交易量有很大一部分是由不成熟的流動性供應商造成的，那么這種動態的可持續性如何？b）交易量是否受到激勵？

征收協議費的能力：Coinbase有超過1億注冊的實名用戶，而“只有”550萬個不同的地址曾經與以太坊上的Uniswap互動過。此外，Coinbase可能有一個更有粘性的用戶群，而Uniswap的相當大一部分交易量是通過聚合器獲得的。

運營效率和力：Coinbase有數千名員工，而Uniswap的主要貢獻者UniswapLabs則有70-80名員工。

敘事和去中心化的重要性的論點，屬于一個特定的生態系統，以及設計的優越性。

觸發事件：是否有機會擴展到新的垂直領域(如Coinbase擴展到質押業務、非托管錢包等），這些業務的利潤如何，成功的可能性有多大？

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