成敗皆套利 GBTC如何“坑殺”三箭資本、BlockFi等冤種機構們？_BTC:GBTC

熊市是流動性樂章的休止符。

著名投資者 Charlie Munger 曾經說過一句話：“有三種方式可以讓一個聰明的人破產：酒（Liquor）、女士（Ladies）和杠桿（Leverage）。”

對于見慣了市場周期輪轉的 Charlie Munger 而言，他已經見識到杠桿的威力。而在加密市場中像 BlockFi、三箭資本這樣的新貴們，卻在牛市豐沛流動性的無序擴張后，逐漸迎來了屬于自己的終局。

當我們回顧“加密大敗局”，無論是曾經的一線VC三箭資本，還是一度估值高達30億美元的BlockFi皆踩坑灰度發行的比特幣信托基金GBTC。

曾經的牛市發動機，如今卻成為導致眾多機構暴雷的“油桶”，這一切究竟是如何發生的？

GBTC 全稱 Grayscale Bitcoin Trust 灰度比特幣信托基金，由 Grayscale 推出。Grayscale 是一家由 Digital Currency Group 于 2013 年成立的數字資產管理公司。

GBTC 的推出旨在幫助美國高凈值投資者們在當地法律允許的范疇內投資比特幣，就像購買基金一樣，但實際上 Grayscale Bitcoin Trust 算是一支被閹割了的 “類ETF 基金。”

按照正常邏輯，投資者在一級發行市場，可以將自身的 BTC 申購 GBTC 份額，也可以通過相應 GBTC，贖回 BTC。但自 2014 年 10 月 28 日起，灰度比特幣信托暫停了其贖回機制。

Curve創始人出售125萬枚CRV后向Aave V2償還逾50萬USDT:8月4日消息，8月4日17:19，Curve Finance創始人Michael Egorov出售125萬CRV獲得50萬枚USDC，并向Aave V2償還逾50萬USDT。[2023/8/4 16:19:03]

其次，GBTC 在一級市場發行后，經歷 6 個月的鎖定期才可以在二級市場交易。

在新冠大放水的宏觀背景下，加密市場變成了機構眼中的一塊香餑餑。出于對未來比特幣價格增長的良好預期，在2020年-2021年很長一段時間內，GBTC 長期處于正溢價。這意味著如果投資者想要購買代表 1 個 BTC 的 1000 股 GBTC，需要付出比購買 1 個 BTC 更高成本的價格。

那么，為什么投資者們會選擇購買擁有溢價的 GBTC，而不去真正持有 BTC 呢？

在二級市場中，GBTC 的主要持有者是合格的個人和機構投資者，大部分散戶都可以通過 401（k）（美國退休福利計劃）的賬戶直接購買 GBTC，不需要支付收益稅。因而 GBTC 溢價率只要在一個散戶可接受的區間，他們就可以通過規避稅收的利差來獲利。

Orbiter Finance推出成就NFT，用戶可根據交互次數領取不同級別NFT:5月26日消息，Layer2跨Rollup橋Orbiter Finance于Galxe推出Orbiter Pilots NFT，用戶可根據與Orbiter Finance的交互次數領取不同級別的NFT。[2023/5/26 9:44:33]

除此之外，也有一些傳統機構因為監管原因無法買幣持幣，同樣會通過 GBTC 來進行相關的加密貨幣投資。

也有人猜測，Grayscale 人為地推動了正溢價的產生，以吸引更多的投資者參與投資。就像電影《華爾街之狼》中的經典橋段，如果我們想讓消費者購買我們手中的一支筆，創造需求是最好的辦法，正溢價便是「需求」，即投資者對于利潤的追求。

正溢價對于加密機構來說，這將是一個穩定的套利手段——購買BTC，存入Grayscale，在 GBTC 解鎖期結束后以更高的價格傾銷給二級市場的散戶和機構。

而這也是2020年下半年 BTC 上漲的主要動力之一。隨著市場上可供購買的現貨不斷減少，BTC 的價格自然水漲船高，而美國投資者們也就更有動力去投資 GBTC，這也是 GBTC 長時間維持正溢價的由來。

GBTC套利，BlockFi 和三箭資本已再熟悉不過。

據此前 Grayscale曾經披露的 SEC Form 13F 文件來看，僅 BlockFi 和三箭資本兩家機構的GBTC 持倉占比一度達到了11%（機構持有比例占總流通不超過20%）。

CZ回應社區要求幣安刪除所有穩定幣：用戶決定:金色財經報道，社區用戶@IvanonTech要求幣安刪除所有穩定幣并使用ETH/BTC進行加密貨幣交易，對此幣安首席執行官CZ回應稱，幣安是一個為用戶提供交易的市場，如果沒有交易量的交易對將會被刪除，但不會采用其他方式來刪除交易對，比如不會因為交易量減少就去刪除交易對，實際上交易對刪除是由用戶決定的。[2023/3/12 12:58:51]

這便是新貴們的杠桿之一——將用戶的 BTC 用于套利，將 BTC 鎖入 Grayscale 這個只進不出的貔貅中。

比如，BlockFi 此前以5%的利率從投資者吸儲BTC，按照正常的商業模式，它需要以更高的利率借貸出去，但是比特幣的真實貸出需求并不大，資金利用率很低。

因此，BlockFi 選擇了一條看似穩妥的“套利之路”，把BTC轉化成GBTC，犧牲流動性，獲得套利機會。

靠著此番手段，BlockFi 此前一度成為GBTC最大持倉機構，后來被另一家冤種機構超越，那就是三箭資本（3AC）。

公開信息顯示，2020 年年底，3AC持有 GBTC 份額的 6.1%，此后一直穩居第一大持倉的位置，當時 BTC 交易價格為 27,000 美元， $GBTC溢價為 20%，3AC持倉超過10億美元。

花旗報告提及加密貨幣支持的房地產抵押貸款：幣價下跌時或面臨清算風險:6月29日消息，花旗在一份研究報告中寫道：“最近，一種新的加密相關房地產抵押貸款產品獲得了關注，其動機很簡單：允許加密投資者利用他們的投資收益來獲得貸款，而不引發稅收事件。”該文件還描述了加密貨幣投資者如何在發放貸款前將加密貨幣資產進行抵押，至少覆蓋房產成本。

花旗補充說：“如果加密貨幣價格下降，借款人可能會受到追加保證金的通知，如果抵押品價值低于某個閾值，比如房產價值的35%，最終加密貨幣可能會被清算。”

花旗還在報告中描述了如何在元宇宙中進行類似于抵押貸款的融資，例如The Sandbox LAND的潛在買家能夠通過使用已經擁有的LAND作為抵押，通過第三方獲得貸款。（CoinDesk）[2022/6/29 1:39:45]

“GBTC第一大持倉機構”的新聞讓3AC迅速成為行業明星，當然更多人的疑問是，3AC怎么這么有錢，這些BTC怎么來的？

現在一切答案浮出了水面——借的。

深潮 TechFlow 了解到，3AC長期以超低利率無抵押借入BTC轉化成GBTC，然后又抵押給同屬于DCG的借貸平臺Genesis，獲得流動性。

派盾：Hodlnaut在Compound上償還了約300萬美元的USDT:6月28日消息，據派盾預警監測，加密借貸平臺Hodlnaut在過去一小時內已在Compound上償還了約300萬美元的USDT。[2022/6/28 1:36:10]

在牛市周期，這一切都很美好，BTC持續上漲，GBTC存在溢價。

好時光不長，加拿大3只比特幣ETF面世后，GBTC需求減少，以致于GBTC的溢價快速消失并且在2021年3月出現負溢價。

不僅3AC慌了，灰度也慌了，2021年4月，灰度宣布計劃要將GBTC轉型成為一只ETF。

3AC兩位創始人的推特發布內容和頻率基本上是3AC的晴雨表，2021 年 6 月至 7 月，他們在推特都安靜了下來，開始談論 TradFi，談論避險押注，甚至有一段時間很少提及加密貨幣。

直到一波新公鏈引領的山寨幣行情，讓3AC賬面資產騰飛，兩位創始人在推特上也恢復了往日的生機。

其次，3AC面向機構借貸，并無太多即時零散贖回壓力，但是BlockFi向大眾投資者募集BTC，有更多贖回壓力，因此BlockFi不得不頂著負溢價不斷出售GBTC，于2021年一季度，一路拋售減持。

即使2020年和2021年兩年的加密大牛市，BlockFi分別虧損超過 6390萬美元和2.215 億美元，據某加密借貸機構從業者表示，BlockFi在GBTC上的虧損接近7億美元。

3AC短期沒有BTC的贖回壓力，但是質押著的GBTC存在爆倉風險，以及風險會同步傳導給DCG。

6月18日，彭博終端一度將3AC的GBTC持倉清空為0，彭博社給出的理由是， 21年1月4日以來，3AC沒有提交 13G/A文件，他們找不到任何確認三個箭頭仍然持有$GBTC的數據，并將其作為陳舊數據刪除。

不到一天后，該數據又恢復，彭博社方面表示，“直到我們確認他們不再擁有該倉位，這可能需要查看 13G/A 文件。”

目前，可以確認的是在6月初，3AC依然持有大量的GBTC倉位，并且寄希望于GBTC能挽救3AC。

據The Block報道，從6月7日開始，3AC旗下場外交易公司 TPS Capital 大規模推銷 GBTC 套利產品，允許 TPS Capital 鎖定比特幣 12 個月并在到期后返還，并收到一張本票以換取比特幣，并收取 20% 的管理費用。

某加密機構對深潮 TechFlow 表示，3AC曾在6月8日左右聯系他們，推銷套利產品，稱通過 GBTC 套利可以在 40 天內獲得 40% 的利潤，最低投資金額為500萬美元。

理論上，嚴重負溢價的 GBTC 依然存在套利空間。

DCG 正積極向美國 SEC 申請將 GBTC 轉化為比特幣 ETF。

一旦成功，ETF 將更有效地跟蹤比特幣的價格，消除折扣和溢價，也就是說當前超過35%的負溢價會消失，從而存在套利空間。

同時，DCG 承諾將降低 GBTC 管理費，并且 GBTC 的交易場所將從 OTCQX 升級至擁有更高流動性的 NYSE Arca。

作為GBTC第一大持倉機構，Zhu Su 一直所期待的便是GBTC早日正名上位，從信托升級為ETF，這樣其持倉價值將快速躍升超過40%。

2021年10月，灰度向美國SEC提交了將GBTC轉換為比特幣現貨ETF的申請，SEC批準或拒絕該申請的最后期限為7月6日，因此3AC才對大量機構表示僅需40天就可以獲得超過40%的利潤，本質上是豪賭SEC會批準申請。

但是針對該套利產品，彭博ETF 分析師James Seyffart 表示：

“在傳統金融中，他們將此操作稱為結構化票據，但無論如何，他們都會獲得你比特幣的所有權，同時也利用你的BTC 賺錢。他們得到你的BTC，并在任何一種情況下（GBTC 是否轉換成ETF）都從投資者那里拿走回報。即使三箭/TPS 有償付能力，但這對任何投資者來說都絕對是一筆糟糕的交易。”

據悉，3AC并未依靠此產品獲得太多外部資金，等待3AC或是一次慘烈的清算。

6月18日，Genesis CEO Michael Moro發布推特表示，該公司已經清算了一個“大型交易對手”的抵押品，因為該交易對手未能滿足追加保證金的要求，并補充稱，將通過一切可能的手段積極追回任何潛在的剩余損失，其潛在損失是有限的，公司已經擺脫了風險。

盡管Moro沒有直接點名3AC，但結合當前市場動態，以及彭博社刻意在這天清空3AC的GBTC持倉數據，因此，市場認為該大型交易對手大概率就是三箭資本。

成敗皆套利，在杠桿上起舞套利的明星終因杠桿墜落。

如茨威格所言，或許是那時還太年輕，不知道所有命運饋贈的禮物，早已在暗中標好了價格。在流動性危機下，沒有人能夠獨善其身，由機構購買 BTC 所推動的機構牛市，終因機構杠桿資產清算而消寂。

他們的名字會墜入歷史長河中，而 BTC 還是那個 BTC。

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