以本輪周期為鑒 探索鏈上數據對二級市場的投資價值_BTC:穩定幣

原文標題：《鏈上數據對二級市場投資的價值》

撰文：歐科云鏈 & LUCIDA

「歷史不會重演，但總會驚人的相似。」

自加密市場縮水近 2 萬億美元后，前段時間整體的上漲引發了部分市場觀察人士對于底部的猜測。鑒于歷史上加密資產有過多次集體飆升，事后又被證明不過是熊市的反彈，市場對于恐慌的拋售是否結束仍存在很多分歧。

考慮到加密資產與美股幾乎同步，再加上通脹爆炸、美聯儲加息縮表的大背景下，加密資產的投資決策似乎變得更加艱巨。但一切真的無跡可尋嗎？

投機奇才 André Kostolany 曾說過：「崩盤通常是暴漲的前導，暴漲都以崩盤收尾，一再重復。」

金融市場的一條核心規律就是均值回歸，只要市場不消亡，就一定存在周期更迭、牛熊交替，歷史雖然不會相同，但會相似。

一直以來，我們都在尋找如何正確評估加密資產價值的方法，由于多數資產是在鏈上流轉，而區塊鏈公開、透明的特性就意味著有豐富的數據和指標可供挖掘、分析和參考。

在本文中，我們試圖回溯本輪牛市（蓄勢 - 暴漲 - 突破 6.4 萬美元 - 崩盤 - 調整 - 再次暴漲 - 創 6.9 萬美元新高 - 二度崩盤）的整個發展周期，并佐以鏈上數據和指標，希望能從中剝離出值得收藏和關注的數據，幫助大家撥開迷霧，更全面、深入地了解加密世界。

傳統市場有α收益和β收益一說，其中β收益指的是獲取市場的平均回報，如 S&P 500、上證指數，而α收益則是投資中高于或低于市場平均水平的部分，通常用來考察主動投資的能力。

放到加密行業，由于 BTC 的市占率較高，熊市時甚至超過了 70%，再加上其他加密資產與 BTC 的相關性高，很多投資者將 BTC 作為計價本位，故 BTC 就代表了行業指數，持有 BTC 即可獲得β收益。

我們以 BTC 3 次減半日（2012-11-28、2016-07-04 和 2020-05-12）作為參照點，又以每輪 BTC 創下新高和新低作為分界點，繪制出下圖。

BTC 周期圖，Tradingview 數據

可以看出：

每輪減半周期分為 5 個階段，分別是牛市、熊市、積累、擴張和再積累；

50000枚ETH從Bitfinex轉移到未知錢包:金色財經報道，據WhaleAlert監測， 9分鐘前有50000枚ETH (約82063058美元) 從Bitfinex轉移到未知錢包。[2023/6/15 21:39:29]

熊市觸底與減半日差不多相隔 1 年或 1 年半；

熊市是建倉的好機會；

熊市并不意味著死氣沉沉，反而會出現一輪小高峰（Expansion）；

當前正處于熊市中后期，若不出意外，將于 Q4 迎來積累（Accumulation）；

3 次減半周期內，BTC 的最大回撤分別是 94%、86% 和 84%，而本輪 BTC 最大跌幅為 74%，考慮到美聯儲加息、縮表的宏觀背景，以及過往「刻舟求劍」式的熊市時長（當前時間維度上仍存在 2-4 個月的偏差），故價格仍存在一定的下降空間。

熊市里，泡沫被大幅出清，在這里建倉意味著成本不會太高，也是安全墊和高收益的來源，我們需要做的就是等待牛市的到來。

實際上，多數人難以做到這一點，畢竟熊市建倉是反人性的。但如果仍然相信加密市場，能頂住煎熬、忍住冷清，熊市將是一場極具性價比的參與機會。

既然明確了我們身處熊市，那跌到哪里才是 BTC 的「絕對底部」呢？而在什么時候賣出才算「賣在高點」呢？

目前已經有很多可以用來識別底部和頂部區間的數據指標，如 ahr999、MVRV，這些指標的本質是根據 BTC 前幾輪周期的歷史數據對其今后的價格進行一個橫向估值，在低估時買入，高估時賣出。

囤幣指標通過用當前價格對比「200 日定投成本」與「擬合價格」來衡量價格的相對高低，數值大小代表了價格的偏離程度，數值越小代表價格越低，反之亦然。

當指標在 0.45-1.2 時，適合定投；低于 0.45 時，適合抄底。截至撰稿，定投線在 3.77 萬美元，抄底線在 2.31 萬美元。

BTC ahr999 囤幣指標

MVRV 比率（Market Value to Realized Value Ratio）是另一個較準預測底部區間的指標，主要是借助 BTC 已實現市值（Realized Value）來輔助判斷當下價格偏離程度的指標。

數據：比特幣主導率已從42%上升至接近49%，處于近22個月內高位:金色財經報道，自近兩個月前美國銀行業持續動蕩開始以來，衡量加密貨幣在大盤中份額的比特幣(BTC)主導率急劇上升。據TradingView數據顯示，自3月初以來，主導率已從42%上升至接近49%的22個月高位，表明頂級加密貨幣的表現優于大盤。[2023/5/4 14:42:53]

已實現市值是將 UTXO 匯總，并根據每個 UTXO 最后一次移動時的 BTC 的市場價格匯總計算得出，可以近似地衡量市場上所有 BTC 持有者的長期成本。

在市場對 BTC 需求持續增加的背景下，通常 RV 會低于 MV，所以 MVRV 的比率間接反映了二級市場的失衡程度，進而可以反映市場價格被低估或高估的程度。當 MVRV 小于 1 時，意味著市場被低估。

在 2020 年 1 月 - 至今的本輪牛熊周期內，MVRV 僅出現過 2 次低于 1 的情況，分別是 3.12-3.18，以及 6.13-7.17。此輪 BTC 雖觸及 18,000 美元下方后開啟拉升，但美聯儲利率決議公布在即，截至撰稿，MVRV 在 1 以上待了僅 7 日后，又回落到 0.98。

200 周均線，即 1400 日均線，通常被認為是一條動態變化的 BTC 的底，因為前幾輪熊市的大底恰好都在 200 周均線附近。

自誕生以來，BTC 一共觸碰了 5 次 200 周均線，分別是 2015.01.14-2015.01.18、2015.08.18-2015.10.05、2018.12.14-2018.12.16、2020.03.12-2020.03.19、2022.06.13-2022.07.24，有的是觸碰即反彈，有的則是徘徊了 1-2 個月的時間，但從未有效跌破。

BTC 200 周均線，Tradingview 數據

而用上帝視角回溯，這幾次觸碰 200 周均線的點，幾乎都是歷史上的最佳買點。目前，200 周均線，也就是 1400 日均線在 22,705 美元的位置。

根據不同地址持有的 BTC 余額，我們將 holder 簡單分為：

2023以太坊Devconnect大會將于11月份在伊斯坦布爾舉行:4月20日消息，以太坊基金會表示，計劃于今年11月13日至19日在土耳其伊斯坦布爾舉行Devconnect大會，為期一周。Devconnect在結構上與Devcon完全不同，由許多單獨的活動組成，由社區組織，每個活動深入探討一個主題。[2023/4/21 14:16:54]

散戶（0.001-0.1 BTC）

中產（100-1k BTC）

巨鯨（1k-10k BTC）

超級巨鯨（10k-100k BTC）

由于不同凈值用戶對市場的影響力不同，專業度不同，掌握的信息也就不同，對周期的敏感度也會不一樣，進而對我們預判牛熊的參考意義也不同。

（1）散戶

散戶持幣數波動基本呈現跟隨幣價的規律，且減持落后于幣價回落，參考意義不大。

0.001-0.01 BTC 地址持幣量 vs 0.01-0.1 BTC 地址持幣量 vs BTC 價格

（2）中產

在 2018 年 BTC 價格見頂前后的牛熊周期中我們可以看出，屬于「中產」，即持有 100-10k BTC 的地址們（深棕箭頭）在牛市頂峰前（深灰箭頭）開始減持。但到了熊市底部，「中產」仍在繼續減持，與 BTC 走勢形成背離，可見對市場底部沒有形成共識。

2020 年牛市開啟后，「中產」也比較「后知后覺」，在 2021 年年底 BTC 價格觸頂后對于市場后期的判斷也沒有領先性，基本與市場同頻。總體來看，中產整體對周期的判斷略強于散戶，但對牛熊周期的判斷參考意義不是很大。

100-1k BTC 地址持幣量 vs BTC 價格

（3）巨鯨

余額越多的地址意味著對風險的偏好越低，減持的時間也會更早，這也就是我們在 2017 年、2021 年和 2022 年都能看到巨鯨較中產提前減倉。

2018 年熊市底部期間，在其他用戶不斷拋售的時候，巨鯨在不斷吸籌，21 年 2 月開始減持，5.19 前「恰巧」巨鯨又有一波減持，在 BTC 觸及新高后，巨鯨整體處于減持狀態。可見，巨鯨對底部的判斷十分篤定、一致，且頂端出貨十分聰明，屬于這一周期的 Smart Money。

數據：56995枚ETH從Bitfinex轉移到未知錢包:金色財經報道，據Whale Alert監測數據顯示，56995枚ETH（價值約67,210,325美元）從Bitfinex轉移到未知錢包。[2022/12/18 21:51:48]

1k-10k BTC 地址持幣量 vs BTC 價格

（4）超級巨鯨

BTC 超級巨鯨們對牛熊周期似乎沒有那么敏感，或者說對價格的走勢沒有很強的共識。2018 年牛市見頂前有過減持趨勢，但整體在高點增持，操作令人疑惑。在本輪牛市周期中撤出的時間較早，暫時沒有從超級巨鯨們的行為中觀察到價格預判的信號。

10k-100k BTC 地址持幣量 vs BTC 價格

可以看出，在 2020-2021 年的上漲周期中，持有 1k-10k BTC 的巨鯨是這輪上漲的中堅力量，且對頂端有提前預判的能力，持有 100-1k BTC 的中產在中期接力，散戶為頂端貢獻最后的力量。綜上，1k-10kBTC 巨鯨對牛熊周期較為敏感，有明顯的周期預判價值。

接下來我們看看穩定幣賽道的鏈上數據情況。

穩定幣是鏈接加密世界與外部的橋梁，我們可以通過觀察穩定幣賽道的整體情況，來判斷市場屬于增量 / 存量 / 縮量狀態。

圖中藍線是主流以美元計價的穩定幣的增發量曲線，具體包括 USDT、USDC、BUSD、DAI、TUSD、USDP，這 6 種穩定幣的市值占總體穩定幣賽道的 99% 以上，故可以近似理解為是穩定幣賽道的整體表現。

我們發現，本輪牛市伴隨著大量的穩定幣增發，說明大量的外部市場的資金涌入加密市場，將市場帶入「增量市場」的狀態。

在 2021 年 11 月，BTC 見頂 69,000 美元之后不久，穩定幣也停止了增發，開始緩慢贖回。

穩定幣的總發行量由 2020 年 1 月 1 日的 5.2B 美元，增長至 2022 年 3 月 20 日的最高點 163.5B 美元，漲幅為 31.3 倍。BTC 的總市值由 2020 年 1 月 1 日的 130.4B 美元，增長至 2021 年 11 月 10 日的最高點 1,221.7B 美元，增長率為 9.4 倍。

流動性控制協議Llama Airforce后端代碼現已開源:9月20日消息，DeFi Llama旗下流動性控制協議Llama Airforce的后端代碼現已開源，包括API服務器、Azure Functions、賄賂分析等，此前已于9月初將前端代碼開源。[2022/9/20 7:08:10]

用「穩定幣增發速率因子」預測市場的牛熊

僅觀察穩定幣整體的發行情況是不夠的，因為曲線趨勢還是整體向上的，無法用來預測市場。LUCIDA 自擬了一個「穩定幣增發速率因子」，來預測市場。

穩定幣增發速率因子?= ( ∑當日穩定幣總發行量?– ∑上一日穩定幣總發行量?) / ∑上一日穩定幣總發行量

下圖是穩定幣增發速率因子的時間序列圖表，2017 年和 2020 年的兩輪大牛市，穩定幣增發速率都位于 0 軸之上，且增發密集。

并且圖表還顯示，2020 年 2 月 -4 月開始，穩定幣增發速率的增長就相對明顯，早于牛市起漲點的，這對于市場預判有指導意義。

公鏈始終是加密用戶熱衷的投資賽道，在本輪市場從牛市到逐漸轉熊的過程中，公鏈數據指標因市場環境變化而產生的波動為公鏈投資提供了一個良好的分析樣本。我們選取了本輪市場變化中比較具有代表性的公鏈，從鏈上數據的角度回顧這些公鏈的表現，試圖分析哪些數據指標對于公鏈投資具有指導意義。

在牛市中，資金杠桿率高，有實力的公鏈依靠種種運營手段和激勵措施，可以輕易制造出市場熱度，形成 DApp 數量和用戶數量上升帶來的增長飛輪。在本輪牛市開啟初期，從各大公鏈的指標中都可以看到這樣增長飛輪的出現。

這種增長飛輪指的是開發者數量增長和用戶數量增長結合帶來的正循環，開發者數量的增加為公鏈帶來更多可用的 DApp，從而吸引更多的用戶參與投資獲取收益；同時用戶數量的增加也會吸引更多的開發者參與公鏈生態的開發。

作為公鏈最直接的用戶，開發者和用戶的鏈上行為活躍度可以作為衡量公鏈質量的直接指標。

Avalanche C-Chain 日均驗證合約數量 / 日均交易數據

以 Avalanche C-Chain 為例，在牛市開啟初期，驗證合約地址數量迅速增加，代表著開發者涌入公鏈生態進行開發。隨著開發者數量的增加，日均交易數也逐漸增加，意味著普通用戶的進入。

值得注意的是，AVAX 價格在 2021 年 12 月達到 ATH 后，驗證合約地址數量快速下降，而日均交易數仍保持高位，可見相較于用戶地址數和日均交易數，開發者活躍度是衡量公鏈生態質量的先行指標。

當熊市到來，由于流動性枯竭和熱點效應的消失，大量熱錢從投機領域撤出，此時只有那些技術實力和生態建設被投資者長期看好的公鏈，才能在幣價大幅下跌中維持一定的總鎖倉量。

總鎖倉量是衡量各公鏈鏈上資金沉淀度的指標，總鎖倉量高意味著更多的用戶愿意將自己的資金放在公鏈的協議中，是用戶信任度的一種表現，同時也意味著公鏈生態能夠為用戶的資金提供更高的效用。

在熊市到來后，各公鏈都遭遇了總鎖倉量大幅下降：

各公鏈熊市表現數據，OKLink Explorer/Block Explorer 數據

可以發現，相較于用戶數量的下降，公鏈總鎖倉量的下降對幣價的影響更大。Fantom 鏈總鎖倉金額較 2021 年最高值下降幅度最大（93.3%），FTM 5 日日均幣價較高點下降也最高。

作為對比，Near Aurora 盡管經歷了最嚴重的用戶流失（99%），但幣價的下跌幅度仍不及 Fantom。而作為主流公鏈的 Ethereum，BNB Chain 和 Polygon，盡管總鎖倉量也大幅下降，但其用戶留存度明顯更高，幣價的下跌幅度相比于新興公鏈也更小。

在使用標準化的指標衡量各公鏈質量的時候，應當意識到，當前公鏈的競爭已經從早期對性價比和基礎設施的競爭過渡到了更高復雜的生態系統競爭。

當前新生公鏈都有差異化的定位，有著不同的運營策略、技術特征和利基市場，對開發者也有著不同的激勵措施，這些差異化的特征雖無法被標準化的指標所衡量，但仍是影響公鏈發展的重要因素。

比如，在將總鎖倉量作為衡量公鏈的指標時，可以發現許多鎖倉量是追隨流動性挖礦的高額激勵而來。如果將鎖倉量劃分為「激勵型」鎖倉量和「非激勵型」鎖倉量，用戶因為高額激勵而提供的「激勵型」鎖倉量往往并不長久，一旦激勵開始下降，用戶就會撤離資金。

「激勵型」鎖倉量對這輪市場中許多公鏈的表現影響巨大，以 Fantom 為代表的一些公鏈在牛市期間都發布了以鎖倉量為激勵標準的激勵措施，這些激勵政策使得開發者熱衷于在協議內設置獎勵機制，為鎖倉量的提供者設置高于標準的年化收益。

這種直接激勵開發者從而帶動公鏈生態發展的措施讓這些公鏈在牛市中迅速繁榮，但在熊市里隨著流動性的枯竭，這些公鏈也受到了很強的反噬。

相比之下，鏈上生態活躍度和鎖倉量等指標更適合判斷當前公鏈發展的態勢。而在進行公鏈市場的二級投資時，還應當評估公鏈當前的發展態勢是否可以持續，需要結合定量和定性分析，綜合評估一條公鏈對資金、開發者、應用、用戶的支持力度和吸引力。

接下來分析以 ERC20 為代表的 Altcoins 資產。

在《500 萬行數據盤點 Crypto 三年大牛市@LUCIDA》中，LUCIDA 盤點了過去三年漲幅最好的資產，其中有很多都是 ERC20 資產，LUCIDA 以 AAVE 為例，討論鏈上數據在 ERC20 類幣種投資上的價值。

藍線代表 AAVE 代幣的價格，橙線是 LUCIDA 以某統計維度標記的獨立投資者的持倉量占比，具體的算法是：該類持幣地址余額 /?該幣種的當日總流通量。

在 2021 年 5 月 -6 月，由于整體市場暴跌的影響，AAVE 的幣價也跌幅嚴重，但是從 6 月開始，LUCIDA 所標記的聰明的獨立投資者開始逐步建倉，在反彈中獲利頗豐，并在 11 月市場馬上進入新一輪暴跌之前，全部清倉離場。

由此可見，鏈上數據的標簽系統是整體鏈上數據很重要的一環，我們可以通過對某類標簽行為的解讀，來預測價格的走勢。

在二級市場投資，一個常見的情況是：某些數據或因子有時變得突然預測不準了，不好用了。各類因子都會面臨短暫或長期失效的可能，總結下來有這么幾個原因：

高波動率時量價因子會更有效，低波動率時基于均值回歸的反轉因子會更有效，熊轉牛時小市值因子更好用…不同類型因子的效益會隨市場狀態的變化而變化。

OrderBook 因子更適用于短期預測，穩定幣增發速率因子（前文所寫）更適用于長期預測…不同因子也適用于不同的時間框架。

LUCIDA 依稀記得，2019 年曾有個神指標：多空杠桿率。這個指標當時在短周期預測成功率非常的高，但過去三年，它的預測準確率卻下降了很多。首先，2019 年是基于存量資金博弈的市場格局中，其次，當所有人會用這個指標的時候，那么對手盤又是誰呢？

綜上所述，市場中并不存在一招鮮吃遍天的招數，能夠適時地靈活使用各種數據，才是衡量一名基金經理或交易員水平高低的硬指標。

「歷史不會重演，但總會驚人的相似」，富有經驗的投資者往往深諳這句諺語的力量。無論是從技術面，亦或是基本面分析，對于身處變幻莫測的加密市場的投資者而言，對市場保持敬畏應當置于首要位置，而在作出決策的過程中，如果能挖掘到一些有價值的鏈上數據，顯然能讓我們事半功倍，更早地發現有價值的項目或內容，從而更好地指導投資。

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