深度分析：去中心化衍生品爆發，解析用戶體驗、未來發展與不足_AMM:DYDX

吳說作者|吳卓鋮

本期編輯|ColinWu

上圖就是典型的訂單簿，CEX均采用訂單簿機制來決定資產公允價格。負責掛單的稱為做市商，在市場過剩賣出時買入，在市場過剩買入時賣出，以此提供流動性，一般由專業機構扮演該角色。

但DEX采用訂單簿機制面臨兩大缺陷：首先，訂單簿遵循“價高者得、先來后到”的排序規則，但是區塊鏈的排序權力掌握在礦工手上，礦工可以將對自身有利的掛單排在靠前的位置；其次，由專業機構負責做市容易導致網絡過于中心化，而由散戶做市又會導致流動性不足而無法成交。為了交易深度往往只能犧牲去中心化程度，畢竟訂單簿機制下DEX的交易量是可以挑戰CEX的。

搶跑風險可以通過減少出塊耗時在一定程度上規避，但這樣容易導致分叉，除非由一個中心化節點壟斷，但那樣又會面臨與第二個缺陷相同的問題。因此如果DEX采取訂單簿機制，為了交易深度恐怕只能犧牲去中心化程度，畢竟其交易量是可以挑戰CEX的，對于交易所而言交易量是最重要的。事實上，這也是dYdX采取的方式，后文會分析到dYdX的這一特點。

AMM又稱自動化做市商，通過用戶提供流動性實現自動做市，是目前在DeFi領域最具影響力的機制，具體原理可參照《讀懂以太坊DeFi正在崛起的熱門品類：自動化做市商》一文。由于不存在掛單，因此AMM不需要做市，無論市場流動性如何都能夠成交。但伴隨而來的同樣有兩項摩擦成本：滑點與無常損失。滑點問題在CEX也存在，但DEX更高，無常損失則是DEX特有的。除改進自身做市函數外，減小這兩項摩擦成本的最佳方式就是用戶提供充足的LP，這也是為什么我們總是用鎖倉量來衡量一個DeFi項目的價值。

《新時代的中國網絡法治建設》白皮書：積極推行區塊鏈等現代科技在訴訟服務等領域的深度應用:3月16日消息，國務院新聞辦公室16日發布的《新時代的中國網絡法治建設》白皮書指出，中國積極探索司法活動與網絡技術深度融合的新路徑、新領域、新模式，讓社會正義“提速”。

白皮書指出，中國積極推行大數據、云計算、人工智能、區塊鏈等現代科技在訴訟服務、審判執行、司法管理等領域的深度應用，先行先試構建中國特色的網絡司法模式。鼓勵各地法院因地制宜，結合當地互聯網產業發展情況和網絡糾紛特點，探索具有地域特色的新型互聯網審判機制。[2023/3/16 13:08:29]

然而，由于LP的收益來源于交易費用，提供LP的資金越多，獲得的收益就越少；反之，則滑點越高，交易體驗越差。滑點本質上是保護了LP的利益而損害交易者的利益；而無常損失則是保護了交易者利益而損害LP的利益。二者博弈的結果便是：DEX的流動性無法達到CEX的程度。

綜上，訂單簿的優勢在于交易量，而AMM的優勢在于去中心化。

dYdX采用訂單簿機制，除了市價委托，用戶還可以下達限價委托、止損委托等指令，也能查看交易深度圖、持倉數、杠桿率、已實現盈虧、未實現盈虧、強平價格等數據，交易體驗與CEX幾無差別。dYdX的永續交易已搬遷至以太坊的layer2Starkware上，用戶只有在資金轉入轉出時需要向以太坊主網發送證明確認，進行交易時數據無需上鏈。因此，Gas費也只有在存款和取款時才需要，這也是dYdX交易體驗極佳的一大原因。目前，dYdX上BTC和ETH最大可至25倍，其他最高10倍。

Bitget與比特幣一禪學院達成深度合作:據官方消息，Bitget與比特幣一禪學院達成深度合作關系，共同推動國內市場和社區共識的發展。

Bitget總部位于新加坡，是一家專注于衍生品的數字資產交易平臺。Bitget去年完成由游戲公司SNK領投、安瀾資本跟投的千萬美金B輪融資，目前估值為10億美金。截至目前，它在全球擁有110萬多注冊用戶，合約交易量位居世界前五。

比特幣一禪學院具備十余年金融從業經驗，過往研究投資股票、基金、期貨、黃金等，轉戰區塊鏈行業四年，業務涵蓋數字貨幣現貨分析、期貨合約策略以及投資者教育培訓服務等。現開設現貨衍生品培訓班，幫助更多用戶入門。[2021/3/9 18:29:06]

8月初，dYdX開啟交易挖礦后日均交易量急劇攀升，一度超過20億美元。9月初有所回落是因為epoch0結束，未來還有59個epoch可供交易挖礦，持續5年。因此交易量會在每個月末飆升，月初回落，但初期整體呈上升趨勢，目前占比超過了全市場80%。至于后續交易量，則取決于永續合約市場的自然增長和項目自身的發展狀況。由于是采用了訂單簿機制，普通用戶暫時還無法作為LP長期獲取收益。

交易挖礦讓人聯想到曾經紅極一時的Fcoin，當初Fcoin只設定了挖礦獎勵的總上限，但沒有對每個短周期的挖礦獎勵進行限制，因此交易量越大返傭的Fcoin越多，最終因拋壓過大而崩塌。dYdX的經濟模型有所不同：投資機構與創始團隊的token獎勵在18個月后解鎖，分5年釋放，因此他們有理由維持價格穩定；而不鎖倉的token只有空投和交易挖礦，空投占7.5%，交易挖礦共25%，分5年釋放，平均每月僅0.42%，因此初期釋放的token僅不到8%，拋壓并不大。根據dYdX未來5年的流通量示意圖，發行18個月后將經歷一次大規模解鎖，之后的釋放規則與Uniswap差不多，是否會面臨拋壓就要看項目自身的發展了。

新浪與五糧液“云簽約” 將在區塊鏈等前沿技術應用領域進行深度合作:3月30日，新浪與五糧液戰略合作簽約舉辦了“云發布會”，雙方宣布將在品牌建設、新媒體智慧營銷、區塊鏈前沿技術應用等領域進行深度合作。五糧液李曙光董事長表示，數字化營銷是五糧液營銷轉型堅定不移的方向，與新浪的戰略合作，將在消費者服務、新媒體智慧營銷、區塊鏈前沿技術應用等領域樹立一個新樣板，也為名酒的價值發現提供一個新平臺。這次白酒區塊鏈項目推出是開拓線上市場的新舉措，是新浪為中國白酒營銷模式創新的全新賦能。（證券日報）[2020/3/30]

dYdX此次空投耐人尋味，此前，團隊一直宣稱不會發行token，更不會有空投。但8月初卻突然宣布要對早期交易者進行獎勵，且獎勵規模之大令人瞠目。當初UNI的空投地址超過25萬個，每個地址平均收益約為1500美元；而dYdX最終顯示的有效地址僅6萬多個，按照上線當天的收盤價，平均每個地址的收益將近1.8萬美元，與最低檔的交易獎勵相當，這個區間的空投性價比最高。換言之，早期參與交易的地址幾乎都是沖著空投去的，這很難不讓人聯想到官方8月初態度的180度轉變。畢竟，UNI給項目方的獎勵是均勻釋放的，團隊在早期也獲得了不少回報，但dYdX的獎勵卻要18個月后才能釋放，項目方有理由通過其他方式獲得收益。

關于收益，除了上述疑點之外，還有一項尚未明確——token在整個網絡中的價值在哪？既然交易不需要手續費，挖礦所得的token如何捕獲dYdX的價值。畢竟，token是團隊“臨時”決定發行的，自然還無法融入到整個模型中。

動態 | 重慶市醫療保障局提出了醫療保障與區塊鏈技術深度融合的研究課題:近日，重慶市智慧醫療保障研究中心在重慶大學正式揭牌。重慶市醫療保障局提出了醫療保障與大數據、人工智能、區塊鏈等信息技術深度融合的重要研究課題。

重慶市醫保局和重慶大學雙方將圍繞醫保公共服務、精準管理等領域，結合大數據、人工智能、區塊鏈等前沿技術，開展前瞻性、戰略性、全局性研究；成立重慶市智慧醫療保障研究中心，在科研合作、咨詢服務、人才培養等方面，推動戰略合作向縱深發展。[2019/11/18]

這些問題映襯了前文提到的訂單簿最大缺陷：中心化風險。官方對于2022年的計劃也是讓項目繼續去中心化，具體方案有待關注。

對于衍生品DEX而言，究竟是交易效率更重要還是去中心化更重要？個人以為，在確保資金安全的前提下，或許交易效率是更重要的，這也是為什么我在《Layer2季節將至？一文讀懂其分類與未來》提出，以高TPS著稱的layer2Validium最適合進行高頻交易。dYdX的二層平臺Starkware采用的正是Validium技術。

綜上，dYdX二層網絡適合交易，但其token還需謹慎。

3、AMM的改進

目前永續合約DEX發展還在早期，整個市場dYdX占據了超過80%的交易量，因此AMM機制下的DEX尚未形成一家獨大局面。AMM的缺陷在前文已經提到過，即滑點與無常損失難以兼顧。目前在衍生品DEX領域，針對原始AMM機制進行過改良的主要有sAMM和vAMM。

聲音 | 全國人大財經委副主任委員賀鏗：區塊鏈等數字技術與制造業、服務業深度融合:據中國經濟導報報道，第十一屆全國人大財經委副主任委員賀鏗在“高質量發展引領中國經濟新征程”主題年會上表示，數字經濟就是人工智能、互聯網、IT的升級版，包括大數據、云計算、區塊鏈等，這些數字技術與制造業、服務業深度融合。[2019/1/25]

PerpetualV1版本采取了vAMM，取消了流動性池子，交易者的保證金實際上沒有存儲在vAMM中，而是存儲在vault中。因此，vAMM的流動性來源于交易自身，而不需其他流動性提供者，自然也就不存在無常損失。但是弊端在于做市函數中的固定值k難以確定，V1通過手動進行設置，卻因設置不妥遭受過攻擊。事實上，Perpetual在V2版本中也放棄了vAMM的機制，改為使用Uniswap的AMM機制。

PerpetualV2版本架設在二層網絡Arbitrum上，重新引入做市商角色，用戶可以通過提供LP獲得收益。并且，V2增加了交叉保證金機制，用戶可以同時開設多個市場的多個倉位，實現全倉交易。目前，PerpetualV2還未正式上線，V1交易界面如下：

所有標的合約的最高杠桿倍數都是10倍，相較訂單簿機制，AMM機制下的功能少很多。由于沒有掛單機制，用戶只能下達市價委托，無法進行限價開倉或止損平倉，交易體驗自然沒法和CEX或dYdX相比。為了解決AMM滑點較高的問題，界面添加了滑點容許值的設置，智能合約會在滑點過高時自動取消交易，但是由此產生的手續費并不能退回。另外，Arbitrum協議下交易數據需要上鏈，因此用戶要在一層網絡授權交易。其余諸如持倉數、杠桿率、已實現盈虧、未實現盈虧、強平價格等數據均可查看，其中強平價格根據預言機提供的數據設置。預言機每小時使用一次，以糾正Perpetual和其他協議之間的價差。

直到8月dYdX開啟交易挖礦以前，Perpetual的交易量一直處在第一名?。這與我們的直覺有些不同，理論上，AMM機制下的交易量不應該超過訂單簿機制，尤其在Perpetual上線時間晚于dYdX的情況下。因此，我們有理由懷疑數據的真實性。

對比以上兩張圖：第一張圖顯示，高頻交易員數量最少，尤其5月中旬以前日均不超過30個，但第二張圖卻顯示高頻交易量占比超過90%，而代表散戶的低頻交易量占比僅不到4%，由此基本可以判斷Perpetual的高交易量實際上是由少數交易機器人貢獻的。上線將近一年的Perpetual尚且如此，其余AMM機制的衍生品DEX更是難以通過數據評估，只能從技術角度去比較。

SynFutures采用的便是sAMM，其流動性池子相較AMM有所不同。流動性提供者只需提供單個幣種的流動性，sAMM會將其中一半資金自動合成另一個幣種的多頭期貨合約。例如，假設用戶選擇將USDT存入ETH/USDT池，可以以USDT提供全部金額，而不需要兩種代幣等量。總資產的一半將保留在USDT中，另外一半作為ETH多頭期貨的保證金。與此同時，sAMM也會為用戶建立等額的空頭期貨合約。這樣對于流動性提供者而言，無論是增加流動性，還是撤出流動性，都不會因價格波動而產生損失，因為單幣風險實現了對沖。

目前，SynFutures只提供期貨合約，永續合約需等待V2版本上線再做觀察。

4、結論

不過，DEX交易體驗除了提現在交易深度外，還有一個CEX不具備的的地方——無許可上市。鑒于DEX在流動性和交易深度方面存在天然缺陷，我們之所以選擇在DEX交易，很大一部分原因就是因為DEX允許用戶自由上市各種token。Uniswap成為龍頭的重要因素就是它最早實現無許可上市。

永續合約DEX賽道目前能夠做到這一點的還不多，已經實現無許可上市的交易所只有SynFutures、MCDEX和DeriFinance，其余交易所目前均采用中心化的方式決定上市標的。

去中心化永續合約交易市場仍處于早期，而整個衍生品市場更是處于萌芽階段，大多數協議目前正在開發中，或上線不久，并未形成激烈競爭。這主要還是受限于技術的不足，如何在實現一定程度去中心化的前提下達到近乎CEX的交易流暢度，這是這條賽道目前最大的障礙。

雖然存在大量刷單現象，但dYdX仍是目前當之無愧的龍頭，其交易體驗能讓CEX用戶無縫銜接，值得關注的是團隊未來會如何平衡去中心化程度與交易流暢度以及如何使token捕獲網絡價值。現階段，適合交易挖礦，但謹慎投資。

AMM機制的衍生品DEX更是魚龍混雜，目前還無法通過交易量判斷誰更有潛力。可以關注哪個DEX獲得技術上的革新以及機構投資者的青睞，畢竟，有dYdX珠玉在前，諸如SynFutures這類還未發行token的DEX未嘗不會效仿。

近日，CEX監管壓力的加劇和layer2爆發期的臨近給這條賽道帶來了了突破性的機遇。尤其是后者，給整個網絡帶來了更高的吞吐量，減小了搶跑風險，提升了交易流暢度。未來，衍生品DEX在layer2的部署進度也是一個值得密切關注的點。?

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