從FT、NFT到SFT DeFi或將開啟Web3新篇章_NFT:DefiPlaza

目錄

1. 寒冬下的加密經濟亟需破冰重生

2. BTC及區塊鏈是Web3發展的導火索

3. 以太坊開啟并推動Web3生態繁榮發展

4. ERC20和FT鋪墊了生態發展最初的基石

5. ERC721推動NFT創作及NFT-Fi創新熱潮

6. FT&NFT既推動也限制了Web3生態發展

6.1 現實中金融資產與經濟活動的相互關系

6.2 FT和NFT的局限性制約行業發展和創新

6.3 Web3中金融資產類別與加密經濟的關系

7. 基于SFT的DeFi或將開啟Web3新篇章

8. 寒冬已至，春天還遠嗎

1.寒冬下的加密經濟亟需破冰重生

當下加密世界的發展變化，疊加了全球地緣、疫情以及美聯儲加息鎖表等影響，表現出三個顯著特征：

一是BTC跟NASDAQ走勢呈現出緊密的正相關。如圖1-1所示，有人說BTC越來越像只科技股，這表明加密世界愈加融入全球的經濟體系，也表明當下加密世界受全球美元經濟體系影響愈加深重。

圖1-1 BTC與NASDAQ呈現正相關（圖片制作于Tradingview）

二是隨著美元流動性收縮，與美元錨定的穩定幣供應量總體上走低。這或許意味著進入加密經濟體系的機構資本正在撤出，導致加密體系內的流動性縮減。根據Dune.com的數據（圖1-2），穩定幣總市值從2022年5月1800億美元左右，下降到1537億美元（截止9月13日），最大回撤曾經接近20%。流動性縮減，使得增長乏力，整個加密經濟同期總市值從2萬億美元回撤至如今的1萬億美元左右，加密世界儼然已進入了寒冬。

圖1-2 穩定幣供應量變化（圖片來自：Dune）

三是代表Web3行業發展繁榮度的DeFi和NFT表現疲軟。如圖1-3所示，DeFi的TVL從最高1800億美元跌至540億美元，Opensea（Ethereum）上NFT月成交量從最高接近50億美元降至1.9億美元。最為關鍵的是在DeFi的抵押借貸、Dex、流動性做市、Yeild Faiming等創新以及NFT的PFP、加密藝術、收藏品、社區Meme、游戲NFT等創新之后，一段時間內未有帶動行業實際發展的重大創新出現，反而是DeFi和NFT創新遭遇瓶頸，行業發展滯緩，接下來該走向何方?

圖1-3 DeFi TVL變化和NFT交易量變化（圖片來自：Defiliama、Dune）

這個問題的答案至關重要，可能將決定加密世界將用多長時間，以什么樣一種姿態走出困境，并順應宏觀經濟由熊轉暖的周期變化而迎來快速高質量發展，取得超越過往的加密經濟規模；甚至可能決定即使在宏觀經濟沒有明顯變化下，加密世界能夠破冰重生，一枝獨秀，迎來結構性的春天。

本文即是基于對現階段宏觀環境、行業發展現狀的判斷和分析，通過梳理行業發展基礎元素和應用發展的邏輯關系，嘗試明晰行業發展規律，并對行業未來發展做出探索性思考。

2.BTC及區塊鏈是Web3發展的導火索

BTC的出現有明確的背景（2008年次貸危機及美聯儲貨幣超發）和目的（打破中央集權的貨幣發行體系，創造去中心化的電子交易系統），為此中本聰創造了BTC，卻意外地開啟了加密世界的“新敘事”，后面的進程我們稱之為“Web3”。

BTC作為首創可編程加密貨幣，實現了貨幣協議化，建立起貨幣新范式，開啟了數字資產化。對標著現實世界的法幣體系而來，BTC具有“1BTC=1BTC”的典型特征，這一特征使得BTC成為了“后發概念”--FT（同質化代幣）的鼻祖。

而BTC的核心底層實現邏輯-分布式賬本，是由各個打包區塊通過哈希指針連接，形成區塊鏈條而來，人們稱之為“區塊鏈”。同時，人們發現是區塊鏈這種結構體實現并成就了BTC，BTC成為區塊鏈上第一個也是最成功的加密數字貨幣用例。

BTC名噪一時，驅動人們深入探索和挖掘區塊鏈。區塊鏈（分布式賬本）具有的“全網分布保存、多方共識記賬、塊的鏈式結構、軟件智能合約、權益通證”技術功能，使其具備了“公開透明、防丟失、防篡改、可追溯、可溯源、可確權、合約自動執行”等特性，這些特性歸集起來可統稱為“去中心化”。

日本加密貨幣交易商Hibiki Trader已確認從FTX Japan提出全部資金:金色財經報道，FTX Japan此前于2月21日恢復提款，允許用戶將資金轉移到Liquid Japan賬戶，目前日本加密貨幣交易商Hibiki Trader已成功提取了所有資金，該交易所在社交媒體上確認了此事并表達了對FTXJP的感謝。[2023/2/27 12:30:58]

至此，以區塊鏈為核心底層技術，以“去中心化”為發展宗旨，聚合與此有關的標準、資產（FT、NFT）、基礎協議、DApp等所有元素、認知和共識，Web3成為一個集合體，成為加密世界的代言人，開啟了它轟轟烈烈的征途。

3.以太坊開啟并推動Web3生態繁榮發展

以太坊基于“智能合約和去中心化應用平臺”的定位和實現機制相對BTC極大地釋放了區塊鏈創新的可行性，引導區塊鏈轉向更為廣闊的商業應用領域，帶來加密數字貨幣FT（ERC20為主）、加密數字資產NFT（ERC721為主）、基礎協議、去中心化金融及行業應用等爆發式增長，由此開啟了Web3生態的蓬勃發展。

Web3生態發展呈現4個階段 

按照4年為周期的加密技術發展演進規律來看，截止目前Web3生態發展主要呈現為4個階段，每個階段有其“主流敘事”，如圖3-1所示。

圖3-1 從加密技術發展周期劃分Web3發展階段

（圖片制作于Tradingview）

去中心化賬本階段（2008—2014年）：

BTC唱獨角戲，區塊鏈綻露頭角。圍繞BTC的生產、算力、交易、轉賬、存儲而展開，涉及到礦機、礦池、交易所、BTC錢包等環節。在這個階段，因為BTC，人們發現了區塊鏈（分布式賬本），并開始進一步探索實踐。

去中心化計算平臺階段（2014—2017年）：

智能合約一鍵發幣，掀起ICO狂潮。以以太坊的發展為主，智能合約得以充分運用，去中心化應用（DApp）開始出現，“ICO”狂潮印出無數加密數字貨幣。無論優劣，這些數字貨幣大都遵循ERC20代幣標準，能夠無差別的互換、交易和傳遞，成為后續DeFi發展的基礎加密數字資產。

去中心化金融階段（2018—2021年）：

DeFi三大基礎協議，帶來行業繁榮景象。Uniswap（DEX協議）、Maker Protocol（穩定幣協議）和AAVE/Compound（抵押借貸協議）三大基礎協議，奠定了整個DeFi行業發展的基礎，并據此產生大量復制、組合和模式創新，也產生“農場、食品”投機、炒作亂象，整體上呈現“DeFi Summer”的繁榮景象。

去中心化應用階段（2020—2022年）：

NFT破圈行情爆發，NFT及應用創新熱點不斷。基于ERC721實現的NFT成功破圈，在藝術、收藏、娛樂、游戲等領域發酵，一度單品價格過億，NFT創作熱潮和NFT行情相繼引爆。同時以NFT為基礎設施的應用如鏈游、社交網絡、域名服務、DID、元宇宙等熱點應用創新不斷。

下一階段：（2022—？年）：

宏觀疊加行業變化，寒冬中Web3走向何方？受全球宏觀地緣、美聯儲加息縮表、疫情等因素影響，疊加行業發展瓶頸及Terra、3AC、Celsius爆雷，Web3進入寒冬，未來將走向何方？公鏈、鏈游、DeFi、NFT-Fi、穩定幣、社交網絡、SBT、SFT……誰將吹響下一個牛市的號角，誰將成為牛市的主角？

4.ERC20和FT鋪墊了生態發展最初的基石

ERC20定義了FT，FT成為第一類加密資產類別，滿足人們基礎金融需求

Web3生態的發展，離不開無數的加密數字資產，他們猶如各類去中心化應用的原料，失去了便沒有了存在和運轉的基礎。而ERC20標準定義了同質化代幣FT（Fungible Token），表達了抽象的數量單位，代表一種“勻質化、可分割、可加減計算、可互相替代、完全相同”的加密數字勻質化通證，就如“1BTC=1BTC”、“1BTC=0.3BTC+0.7BTC”所表達的那樣。

早在2015年以太坊啟動之初，Vitalik就提出通過智能合約實現FT的想法，并由Fabian Vogelsteller于同年11月提出ERC20標準建議。2016年之后，ERC20就成為使用最廣泛、人們最為熟知的數字通證標準，開辟了萬億美元的巨大產業。

在擁有大量優劣不等的加密數字貨幣的同時，人們隨即產生了存儲、傳輸、兌換、交易等基本金融需求，并在愈加明晰中心化應用（如中心化錢包、交易所等）存在的風險（倒閉、跑路、監守自盜等）情況下，去中心化金融（DeFi）應運而生。

破產律師：從FTX中提取資金可能需要數年甚至數十年:11月21日消息，澳大利亞Co Cordis的合伙人、破產律師Stephen Earel表示，清算過程中“變現”加密資產然后制定如何分配資金將是一項巨大的工作，同時，該過程還將受到跨境破產問題和司法管轄區帶來的復雜性影響，可能需要數年甚至數十年的時間。

據悉，FTX表示其欠50家最大債權人近31億美元，其中欠前10大債權人約14.5億美元，并未透露債權人的名字。（Cointelegraph）[2022/11/21 22:11:27]

DeFi滿足多元化金融需求，并加速Web3生態繁榮發展

相比上一階段ICO亂象幾乎帶亂節奏，DeFi的發展似乎從一開始就走在正確的路徑上。在2018年初開始并歷時兩年的加密寒冬中，Uniswap（DEX協議）、Maker Protocol（穩定幣協議）和AAVE/Compound（抵押借貸協議）脫穎而出，奠定了整個DeFi行業發展的基礎。

Uniswap作為首個鏈上AMM DEX協議，以“X*Y=K”做市曲線為大眾所知，滿足用戶無需許可、無需信任的的做市和交易ERC20加密數字資產的需求。因為其完全開源，成為了推動行業發展的公共產品，為去中心化交易所打了一個優秀的樣板。

Maker Protocol以BTC、ETH等優質加密資產為抵押，創建了第一個去中心化穩定幣DAI，成為DeFi中的價值衡量尺度，滿足交易、兌換需求；同時可以其評估、量化和平衡加密貨幣高波動的風險，并對抗中心化穩定幣中心化托管和監控風險。

AAVE/Compound作為去中心化抵押借貸協議為行業所知。AAVE首創了第一個點對點借貸市場（后來改為借貸池），而Compound創造了第一個點對池自動借貸模式。很顯然，貸方與借方與借貸池交互，其效率高過用戶之間交互的手動模式。二者都是在無信用評估情況下，憑借超額抵押，以無需信任和自動化的方式重構了借貸服務。

需要特別強調的是，2020年2月，Compound推出了COMP社區治理代幣，代幣持有人具有提案、投票和權益分配的權利。這一行為建立起了協議治理的新范式，改變了行業運作模式，推動了項目協議集中管理向去中心化社區管理的轉移，同時也賦予了ERC20代幣新的意義。

基于上述三大DeFi基礎協議的開放、開源和可組合特性，使得同行業可以迅速復制并進行改良、組合創新，出現了Sushiswap（流動性吸血鬼攻擊）、Yearn Finance（收益聚合器）、Curve Finance（穩定幣兌換）、Yam Finance（彈性供應加密貨幣）等現象級DeFi產品；同時涌現許多為爭奪流動性和高收益進行投機炒作的“農業”、“食品”類項目，曾一度引發Fomo，帶來混亂。

按知名投資機構Multicoin的分類，DeFi生態呈現六大板塊，包括穩定幣、交易層、預言機、DeFi基本項目、聚合器和錢包，如圖4-1所示。從2020年開始，DeFi持續爆發，這過程被稱之為“DeFi Summer”。總體來說，這個階段DeFi帶動了整個Web3發展，并在2021年4月牛市中迎來第一次鼎盛時期，DeFi TVL超過1200億美元。

圖4-1 DeFi生態的六大板塊（圖片來自：Multicoin）

5.ERC721推動NFT創作及NFT-Fi創新熱潮

ERC721定義了NFT，NFT呈現三種發展路徑

ERC721于2018年1月由William Entriken等三人提出，該標準定義了非勻質化通證NFT（Non-Fungible Token）。這是與勻質化通證FT相對的概念，是一種新的資產類別，用于表達“獨一無二、不可替代、不可分割、不可計算”的數字化物品，比如：

1CryptoPunk#5822=0.3CryptoPunk#5822+0.7CryptoPunk#5822這種分割根本不成立，而CryptoPunk#5822≠CryptoPunk#3655，二者不可加減，不可替換，價格相差甚至超過2000萬美元。所以NFT更適合表達具有獨特性的藝術品、收藏品、游戲裝備、域名等。

目前，NFT的發展主要呈現三種路徑，一是NFT內容本身的創作；二是標準和行業應用創新；三是NFT金融化。

在NFT內容創作方面，NFT成為加密藝術家的天堂，并成功破圈被傳統藝術、收藏、影視娛樂、游戲等業界人士追捧，激發起人們的創作熱情。與ERC721標準相匹配，這期間的NFT創作更聚焦在內容本身和呈現形式上，比如頭像類、藝術類、文字類、域名類、土地類、社交Meme類、游戲類、身份類等等。

25000枚ETH從FTX黑客轉移到未知錢包:金色財經報道，WhaleAlert數據顯示，25000枚ETH（價值30,170,267美元）從FTX黑客轉移到未知錢包。[2022/11/20 22:09:52]

據2022年3月NFTGO的統計數據，NFT持有地址數高達190萬，NFTs項目多達1859個，超過了2017年ICO牛市中全球數字貨幣1372的總數量。但NFTs總市值僅為167.8億美金，占同期加密市場總市值1%左右。

在NFT標準和行業應用創新方面，主要是基于ERC721進行拓展和延伸，賦予其功能和業務邏輯，以滿足不同應用場景。相關的標準有ERC-1155（游戲類NFT）、ERC-1523（保險單NFT）、ERC-898（可嵌套的NFT）、EIP-1948（可變信息的NFT） 、EIP-2981 （NFT版稅）、ERC-4907（NFT租賃）等。相關的應用創新包括NFT數據類、策展類、金融類、社交類、泛二級市場、交易行情類、錢包類、元宇宙等。

在NFT金融化方面，NFT具有非同質化特性，難以定價，門檻高，流動性差，NFT-Fi嘗試用金融化手段解決存在的這些問題，繼而形成了NFT-Fi在各個細分方向的創新，成為當下熱點，NFT-Fi生態呈現蓬勃發展的景象。

致力于解決行業痛點，NFT-Fi成為Web3當下創新熱點

Cobo Veture認為NFT市場存在兩大痛點，流動性不足和定價存在缺陷。流動性不足表現為進入門檻過高、交易精度有限和資金利用率低；定價存在缺陷表現為價格共識難和價格發現機制不足。

進入門檻過高：通過NFT聚合器和眾籌方式解決，如聚合器協議Genie和Gem，眾籌協議Mesha；

資金利用率低：通過借貸、租賃方式解決，如P2P借貸協議NFT-Fi、JPEG’d，P2Pool借貸協議DROPS、BendDAO和租賃協議Doubles；

精度問題：通過碎片化解決，比如NFTx、Tessera、Unicly等；

價格共識及價格發現：通過博弈論定價模型和預言機來解決，如定價模型；自主計算預言機Banksea、NFTbank、Bankless；

另外NFT交易也是NFT市場重要的一部分，目前主要為中心化NFT交易平臺，如Opensea、Coinbase NFT、Nifty Gateway、Okx NFT、Binance NFT等，這往往成為藍籌NFT的主戰場。而Sudoswap采用了SudoAMM自動做市商機制，針對長尾NFT推出了去中心化的NFT流動性池。另外還有整合不同公鏈NFT交易平臺，為用戶提供高效的信息整合與NFT交易的Element。

當前，NFT-Fi領域創新不斷，各種NFT、標準、基礎協議和行業應用形成了NFT-Fi相對完整的基礎設施和生圖圖景，如圖5-1所示。

圖5-1 NFT-Fi生態圖景（圖片來自：GBV）

FT&NFT既推動也限制了Web3生態發展

我們看到FT和NFT的出現推動了Web3生態繁榮發展，但同時在發展中也存在諸多問題：有些問題跟發展中的人性有關，如跟風亂撞、迎合投機炒作的偽創新；有些跟技術和商業模式實現有關，如編程語言、代幣經濟模型等；但還有一種更根本性的問題，就是FT、NFT作為一種資產類別，其自身的局限性使得某些應用難以實現，或者實現效率和效用太低，甚至阻礙進一步的創新。

在這種情況下，解決問題之道不應再停留在FT、NFT本身，而是應該站在更高、更全面的視角上去審視他們，然后回到更底層、更基本的邏輯上去尋找答案。所以進一步的發展需要更廣泛、更深入的思考。

6.1

現實中金融資產與經濟活動的相互關系

現代社會基本上是一種契約社會。現實中的各類經濟活動是圍繞法幣、金融票據、衍生資產或實物資產等展開，依靠法律、法規形成的各類契約規則，人們有序展開各類經濟活動，目的是獲得所需的各類資產作為經濟回報，以支付個體、組織或者整個社會的消費、成本、生產投入等，以獲得存續和發展，由此形成了整個契約型社會經濟的可持續發展大循環。如圖6-1所示。

圖6-1 傳統金融資產與經濟活動的相互關系

底層資產的變動對整個經濟體統的影響是根本性的，所謂“成也蕭何敗蕭何”。

比如從底層資產的流動性來說，若全球范圍流通的美元持續增發，全球各種資產價格就水漲船高，各類經濟活動變得活躍并有利可圖；而當美聯儲加息縮表關掉“水龍頭”時，各類資產價格應聲跌落，經濟活動也因“成本高舉”、“流動性枯竭”而舉步維艱。美聯儲深諳經濟與金融的底層邏輯，熟練運用這套把戲反復薅全球羊毛。

價值約3.9億美元FTT從FTX Deployer轉出至新地址:11月13日消息，據派盾監測預警顯示，共有 1.959 億枚 FTT（約合 3.9 億美元）已從鏈上標記為「FTX Deployer」的錢包地址轉入新地址（0x2a4F…0d3）。目前該地址已成為 FTT 的最大持有者。[2022/11/13 12:57:51]

比如從底層資產類別的創新來說，BTC打破了中央集權發行貨幣的慣例，首創了去中心化、無需信任的可編程加密數字貨幣，并引發了從底層解構傳統互聯網和建構Web3價值網絡。這一舉措，猶如“佛羅里達州的蝴蝶扇動了一下翅膀”，全球范圍內刮起了“Web3颶風”，誕生了“加密經濟體系”，曾一度高達3萬億美元市值。相信隨著Web3領域內技術標準、資產、基礎協議、行業應用等不斷創新、發展和完善，其影響力和涉及面將更加普適和廣泛。

所以可以說，底層資產對上層經濟活動的影響是全局性的，資產類別、屬性、作用等既能推動契約締結和經濟創新，也能因為其自身局限性而限制、甚至障礙他們的創新和發展。

6.2

FT和NFT的局限性制約行業發展和創新

前面我們談到，ERC20和FT奠定并推動了DeFi行業的發展，DeFi TVL曾經高達1800億美元；ERC721和NFT帶來NFT創作和NFT-Fi創新熱潮，NFT總市值曾高達300億美元。二者相繼推動Web3繁榮發展。

市值高低一方面代表市場的繁榮程度，但未必反映行業需求支撐的真實價值，往往是真實價值之上疊加資本吹起的大泡沫。缺乏真實需求支撐，過渡的金融化，使得DeFi和NFT-Fi都呈現出泡沫化風險。所以應該考慮，哪些創新是是有真實需求和應用場景支撐，而哪些創新只是在迎合投機和炒作，可能最終演變為行業發展的噪音。

而底層資產與上層經濟發展緊密的相關性，啟發我們去發現FT和NFT兩種大類資產存在的局限性，以及對行業進一步創新帶來的障礙。

6.2.1

FT和DeFi存在的局限性和障礙

FT缺乏信用和實際價值支撐，價格波動劇烈。不同傳統法幣有中央的信用背書和實際財富價值對應，也不同于企業做大價值然后發行股票或債券，加密數字貨幣通過智能合約發行，有的只是一串軟件代碼和白皮書畫的“餅”，這是所謂的“共識價值”，真實價值需要在后期發展中捕獲，將來能否實現存在不確定性。所以加密數字貨幣價格波動劇烈，初期更多滿足了投機炒作、交易的需求。

易被大資本操控，抵押資產易被惡意清算，穩定幣也成無錨之物。由于鏈上資產都是公開透明、人人可查、規則透明的，這種特性可以在劇烈波動行情下被用以狙擊開展抵押借貸業務的DeFi協議，迫使用戶的資產被惡意清算，造成巨大損失。另外，通過質押主流加密數字貨幣來發行穩定幣，由于加密貨幣價格波動動輒20%，甚至50%以上，造成抵押資產價值大幅度縮減，致使穩定幣脫錨，甚至進入死亡螺旋，最終系統崩潰，比如Luna/UST，給個人和機構都帶來災難性損失。

鏈上原生資產，無法實現鏈上鏈下融合，市場空間有限。ERC20定義的FT，屬于鏈上原生資產，資產和價值局限在封閉的加密體系中流通，構建的DeFi體系是獨立于現實的金融體系，不能實現鏈上鏈下兩個世界的融合，意味著更大的市場空間與此絕緣。

超額抵押，缺乏信用擴張，總體流動性縮減，卻強化了過度金融化。雖然AAVE、Compound、Maker Protocol一般被認為是抵押借貸協議，但其實并沒有信用擴張。超額抵押高流動、高價值的加密資產，借出穩定幣或其他加密資產，在整個體系內反而縮減了流動性，或許會制約加密經濟整體上的發展。另外，這種模式難以吸引機構參與，因為傳統機構不能用低流動高價值資產或者機構信用來擴張流動性，而獲得信用貸擴張流動性卻是機構在傳統金融的優勢。但通過“套娃”式循環借貸，卻能滿足了個體做多或者做空的交易需求，反而助長了投機炒作的風氣，使得過度金融化。

一級市場投資長期鎖倉，難以釋放流動性，資金利用率低。個人或者機構參與項目各輪融資，獲得的項目代幣具有不同年限的鎖倉期和釋放規則，這增加了早期投資者的風險，同時對臨時具有流動性需求的投資者來說很不利。如果將鎖倉份額用NFT（或者后面談到的SFT）來表示，那么既不會產生二級市場的拋壓，也能解決流動性需求。更重要的是，可以創建一個具有流動性的一級交易市場。然而，因為FT資產本身特性，很難做到這一點，阻礙了進一步創新。

基于同質化資產構建，DeFi難以滿足差異化需求，阻礙傳統機構進入。比如Uniswap V2實現的是無差別做市，而要提高資金做市效率，滿足代幣不同價格區間差別化做市，則需要ERC721定義的NFT來實現，這就是V3做市方式。另外，對于諸如AAVE/Compound等抵押借貸協議來說，難以提供靈活期限和不同利率的借貸方式，而只提供無差別的活期抵押借貸，不能滿足機構用戶差異化高階需求；再加上條件達成，清算自動執行，沒有期限轉換，帶來更大風險，最終將具有嚴格風控的廣大傳統金融機構拒之門開。

LayerZero：已從FTX回購了全部的股權，目前持有的資產價值1.34億美元:金色財經報道，跨鏈互操作性協議LayerZero發推表示，已從FTX/FTX Ventures/Alameda Research手上回購了100%的股權，目前基金會持有的資產價值1.34億美元。

此前，LayerZeroLabs宣布以10億美元估值完成1.35億美元融資，FTX Ventures、紅杉資本與a16z領投。[2022/11/11 12:46:28]

6.2.2

NFT和NFT-Fi存在的局限性和障礙

NFTs圖片很多，優質藍籌很少。正如前面內容表述的，NFT創作數量超過1859個，超過了2017年ICO牛市中全球數字貨幣1372的總數量。但NFTs總市值僅為167.8億美金，占同期加密市場總市值1%左右。真正具有藍籌共識的也就是CrptoPunks、BAYC、MAYC、Azuke、CloneX、Doodles等十來個，是他們貢獻了NFT總市值的90%以上。大多數NFT只是價值不高、甚至毫無價值的圖片，這反映出NFT市場仍處于很早期階段，秩序在摸索中建立，其過程混亂而充滿泡沫；也反映出整個行業對NFT這個新事物認知不足，還需要“摸著石頭過河”，“石頭被摸圓”之前難免東突西撞。

2021年Gartner發布的新興技術成熟度曲線也也印證這個觀點，如圖6-2所示。

圖6-2 NFT的技術成熟度曲線（圖片來源：Gartner）

表達內容稀缺性多，表達使用價值少。大多數NFT的創作聚焦在內容形式上，在稀缺性上做文章。這方面更多是藝術品、收藏品的市場，是藝術家的天堂，不是大多數人的“菜”。雖然出現諸如ERC-1155（游戲類NFT）、ERC-1523（保險單NFT）、ERC-898（可嵌套的NFT）、EIP-2981 （NFT版稅）、ERC-4907（NFT租賃）等表達業務邏輯和應用場景的標準創新，但相關NFT產品在數量規模上還是比較少。

基礎設施很多，真實需求很少。NFT-Fi的創新熱潮，出現抵押借貸、碎片化、租賃、衍生品等各種金融化基礎設施，但出現幾十個NFT-Fi項目共同搶奪少數幾個藍籌NFT大概1萬左右用戶的局面。根據Dune.com 9月14日數據，NFTfi協議累積用戶13699，而JPEG’d只有276個用戶，實在太卷了。如圖6-3所示。

圖6-3 NF-Fi項目累積用戶數（圖片來源：Dune）

NFT的低流動性，導致商業模式可行性存疑。“NFT們”似乎想要復制DeFi的復興之路，但這個慣性思維當前很可能是一個“甜蜜的陷進”。典型的例子是8月18日BAYC地板價跌至72ETH,導致BAYC#533健康因子小于1觸發清算拍賣機制，而無人出價引發連鎖擠兌、地板價繼續下跌、點對池流動性枯竭等連鎖反應，最后導致BendDAO出現清算危機。雖然通過治理提案BendDAO自救成功，但其商業模式可行性受到質疑。根本的原因在于，與基于高流動性構建的DeFi擁有良好的市場交易深度不同，NFT流動性很低，在某些時期甚至為0，這是所有NFT-Fi項目都面臨“缺乏或者沒有市場交易深度”的共性問題。而流動性卻是金融業務的核心訴求。喪失了核心訴求，也就喪失了項目存在的基礎，通過商業模式的一系列“騷操作”可以使得項目暫時得以存續，但畢竟舍本逐末，前景堪憂。

NFT金融化很多，金融NFT很少。NFT在鏈上實現了內容數字化，為了解決NFTs低流動、定價難、高門檻等問題，推出了大量金融化手段。但限于ERC721非同質化、不可拆分、不可計算等特征，ERC721能夠表達一些簡單的差異化需求，如Uniswap V3利用ERC721表達做市憑證（LP NFT）以提升資金利用率，Centrifuge以NFT單據作為抵押資產致力于將鏈下資產映射到鏈上。但很難用于表達復雜邏輯的金融需求，ERC721 NFT本身的局限性限制了創新。所以更復雜的金融業務邏輯不是NFT-Fi的能力范疇，而是金融NFT的主戰場，但當下與復雜業務邏輯匹配的金融NFT基本沒有。

總結以上幾點，作為NFT主流標準的ERC721主要被用在了藝術類、收藏類等NFT，更注重內容本身和呈現形式的表達。圍繞其構建的大量金融化基礎設施雖然熱點不斷，但因為NFT本身低流動性、低市場交易深度、商業模式存疑、缺少真實用戶需求等因素，大多業務發展滯緩甚至停止。

新近發生的事正在印證本文的分析和觀點。9月13日，NFT租賃協議Rentable宣布關閉。其創始人Emiliano Bonassi在其Medium中進行了教訓總結，認為將DeFi中的經驗用在NFT-Fi中很可能是一個陷進，而對產品最初的目標設定、假設框架是需要通過反復驗證的，因為“紙上的假設和目標”可能并不是用戶的動機和目標。

其中最為重要一點教訓總結是，狹窄的定位使其受到很大的局限性。但筆者認為，NFT-Fi的局限性和阻礙很可能不是主要來自金融化手段的局限性，根本上是來自于NFT本身，是NFT本身的特性限制了其擴展性、靈活性和創新，更難以滿足更高階的金融需求。如果認識到這一點，就會發現NFT-Fi模仿DeFi及跟風似的創新，猶如空中造樓，徒勞無功，照貓畫虎，不得其宗。

解決這個問題，不應再停留在NFT上去創新產品，因為產品可以解決一種問題，而標準可以解決一類問題。通過標準的創新，實現資產類別的創新，就會撥云見天，實現應用升維，獲得更大的發展空間。

這就是后面將要討論的新的資產類別SFT。為了更好理解SFT帶來的重大創新和對Web3發展的意義，我們需要先梳理一下Web3中金融資產類別與加密經濟的關系。

6.3

Web3中金融資產類別與加密經濟的關系

在6.1、6.2中前面我們分別分析了現實中金融資產與經濟活動的相互關系，以及FT和NFT的局限性制約行業發展和創新的具體表現，在這里我們結合上面兩部分內容，對Web3中金融資產類別與加密經濟的關系進行梳理和總結。

圖6-4 加密資產與加密經濟的相互關系

如圖6-4所示，與傳統的金融世界相對應，Web3是圍繞底層加密數字資產，通過智能合約而構建起來的數字契約經濟體系。底層加密數字資產的類別、特性和能力，將決定上層智能合約的構建方式，以至于影響和決定加密經濟體系的可行性、健壯性、可持續性。比如ERC20定義的FT適合構建共同需求的、高流動性的DeFi應用，不適合滿足差異化金融需求；ERC721 NFT更適合表達具有獨特性、不可分割的藝術類、收藏類數字內容，基于其上構建的各種NFT-Fi，受限于ERC721 NFT本身特性，商業可行性和執行效率有待驗證。

Solv Protocol三位聯合創始人在以“ERC-3525：緣起、設計和實踐”為主題的分享中，對加密資產類別與DeFi的關系進行了深入詳細的探討，如圖6-5所示。筆者在認真學習的基礎上，接下來將引用相關的觀點和結論，并對其部分內容進行了梳理和總結，以更好呈現本文的分析和觀點。

圖6-5 資產類別與DeFi創新的關系（圖片來源：Solv團隊）

圖中清晰表達出，無論是物理世界還是加密世界，所有資產可以分為勻質化、半勻質化和非勻質化三類。勻質化資產包括貨幣、股票、標準的期權期貨衍生品、貴金屬等；半勻質化資產包括各類金融票據、碳資產等半標準傳統資產、積分卡、會員卡、禮品券等；非勻質化資產包括藝術品、收藏品、游戲道具、大部分實體物品、房產等。

基于ERC20 FT勻質化加密資產構建的智能合約形成的加密經濟體系，主要在于表達統一化權益；而基于ERC721 NFT非勻質化加密資產構建的智能合約形成的加密經濟體系，主要表達多樣化權益；而更高階的金融需求需要新標準定義新的資產類別來打破局限性，創造可行性。資產類別創新將帶來DeFi的突破和創新，而Solv團隊通過推出ERC3525標準定義半勻質化資產SFT（Semi-fungible Token）來實現。

基于SFT的DeFi或將開啟Web3新篇章

SFT與FT、NFT的異同

ERC3525定義了半勻質化加密資產SFT，與ERC20、ERC721是同一級別的大類通用標準，填補了從FT到NFT之間的空白，共同覆蓋了加密世界所有的數字資產。

結構決定功能，三類標準不同的實現方式決定了他們各自的屬性、性能和應用場景。所謂的資產是權利的數量和權利形式的集合，不同的資產在二者之間平衡取舍，側重點各異。ERC20 FT簡化了權利的形式，單純描述權利的大小，這就是所謂的“1BTC=1BTC”、“1BTC=0.3BTC+0.7BTC”。ERC721 NFT省略了權利的大小，著重權利的表達形式，比如CrytoPunks的頭像，每個都是獨此一份，不可拆分，代表擁有者完整的所有權。而ERC3525 SFT既描述權利形式，也描述權利大小，是一種金融NFT，適合表達內含數量特征、有時需要進行合并或拆分操作的數字物品，比如金融票據、高級金融合約、土地，以及一切具有內在數量的標準化商品。

對應于FT、NFT和SFT三類加密數字資產的去中心化金融應用，可以分別歸納定義為FT-Fi、NFT-Fi以及SFT-Fi，三種Fi集合起來就是完整的DeFi。

ERC3525 SFT的應用場景

過于標準化只能提供基礎性金融服務，非標準化又局限了金融屬性，限制了擴展性，所以鑒于二者之間的半標是一種更加靈活、更具表達能力、更具擴展性的解決方案，兼容前面二者能力，更適合表達高階的金融需求。如圖7-1所示。

圖7-1 SFT應用場景的藍海與協議支撐(圖片來自：Solv團隊）

SFT可以創建各類金融NFT資產，并運用到各種去中心化金融場景中：比如構建各種高級數字金融資產，比如存單、匯票、債券、期權、互換合約等；開發 Web3或元宇宙當中的高級虛擬物品和裝備，如元宇宙虛擬土地的合并、拆分，可升級、可融合的游戲裝備等；作為可流轉、拆分的數字資產錢包，比如把不同類型和數量的加密數字資產封裝到一個SFT中，如1000個PHA、500個Dot、1個BAYC NFT和另一個SFT打包到一個ERC-3525 SFT中。非常重要的一點，SFT可以實現真實世界資產上鏈，從而打開更大的市場空間……以上功能和應用場景都是FT、NFT難以實現或者實現起來效率低、不經濟，而SFT凸顯出其優勢。

ERC3525與行業中應用的結合

自從ERC3525標準發布以來，在各個社交媒體、社群中引起了強烈關注、熱烈討論，大家都在探索如何利用ERC3525進行業務創新。比如有人建議Uniswap V3采用ERC3525以提供更加靈活、差異化的做市服務；SBT可利用ERC3525自帶數量（Value）屬性，更加靈活地適配“信用分”的場景；錢包或者普通地址可以利用ERC3525的“防投”功能，避免類似利用混幣器Tornado Cash向名人錢包投的“躺槍”事件；元宇宙游戲開發商利用ERC3525實現游戲裝備的拆分、融合；甚至可以把ERC3525當做可視化、通證化的智能合約，開發更加靈活的業務邏輯，比如供應鏈追蹤和管理的行業協作平臺……相信隨著大家對ERC3525認識加深和實踐探索，會有越來越多的協議實現與ERC3525的結合，創造出更多的應用案例。

SFT將推動DeFi進入一下個階段

開啟Web3新篇章 

傳統互聯網著力于信息發布、信息共享和信息共建，是信息數字化后帶來的數字內容的發展,缺乏資產本身的表達。而在基于區塊鏈開啟的Web3中，ERC20 FT實現了數字資產化，以此構建FT-Fi；ERC721實現了內容資產化，以此構建NFT-Fi；ERC3525屬于金融NFT,實現了資產數字化，以此構建SFT-Fi；三種標準和資產類別，以及構建的DeFi體系，共同致力于推動Web3價值互聯網的構建和發展。如圖7-2所示。

圖7-2 基于FT、NFT及SFT構建DeFi體系

同時，ERC3525 SFT將極大地增加鏈上資產的多元化，提升金融NFT數量規模，滿足更為高階的金融需求；特別是DeFi走進現實經濟系統，實現傳統資產上鏈，這是以萬億為單位計量的規模體量，屆時DeFi將基于真實的金融業務需求，迎來廣闊的市場空間。

在前面第3節中，我們將Web3發展分為4個階段，或許下一個階段將是去中心化金融NFT階段（2022—？年）。在這個階段，因為ERC3525 SFT而突破行業發展瓶頸，凝結“新共識”，開啟“新敘事”，釋放發展潛力，打開市場增量空間，或將推動Web3開啟新篇章。

寒冬已至，春天還遠嗎

隨著宏觀環境不斷惡化，全球經濟已經深陷寒冬，加密世界也亦步亦趨，難免其難。再加上最近幾日加密貨幣總市值再次跌至8800億美元左右，已接近2018年1月初水平，帶來“北風呼呼地刮”的陣陣寒意，也給業界人士憑添幾分“風蕭蕭易水寒，壯士一去兮不復還”的悲壯。

然而寒冬中并非沒有暖意，變冷的是行情，Web3 Builder們從未停止前進的步伐，事實上一直激流涌動：Web3 Builder們正以AMA、Twitter Space、瓦貓之夏等各種方式探索未來；主流生態公鏈以太坊完成合并，成為PoS公鏈，價值結算網絡這樣的基礎設施建設和完善必將帶來DeFi等生態應用快速發展，為行業帶來新敘事和新機會；Polkadot開發者數量持續增長，XCM被越來越多平行鏈集成，資產跨鏈，萬鏈互連將呈現更多創新應用；SBT的提出和實踐，Web3向“Desoc”更近一步；而ERC3525標準或將推動DeFi“梅開二度”，加速構建鏈上鏈資產融合的價值互聯網。

當我們回顧加密世界一路過往，從每一次熊市中走出，都將抒寫新敘事，呈現新景象。比特幣、以太坊、DeFi、NFT、鏈游、元宇宙都曾濃墨重彩，輪番登場，或許這次該是SFT的主場了，它會帶來怎樣的景象呢？我們拭目以待。

阿拉伯有句諺語：“雖然狗會咴，但商旅隊繼續前行。”（The dogs may bark,but the caravan movers on.）經歷幾番牛熊，Web3耕耘不息，必將收獲累累碩果。

正如筆者曾在一首詩歌《我有一個夢想》中寫道：“沃一份可耕作的地，冬月播下希望……扛起帶新泥的鋤頭，迎接新春的暖陽。”

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