以太坊合并最全投資指南：ETH 被市場提前定價了嗎？_ETH:POW

撰文：Hal Press，North Rock Digital 創始人

編譯：AididiaoJP，Foresight News

隨著以太坊合并逐漸推進，我們一直想提供一篇關于如何看待以太坊生態，特別是與合并相關投資的文章。這是我們在今年 1 月發布的一篇文章的后續，雖然自上篇文章發表到現在有很多的假設和展望發生了變化，但核心論點沒有改變，以太坊將經歷加密歷史上最大的結構轉變。最終的測試網 Goerli 最近已成功完成，主網目標日期已設定為 2022 年 9 月 15 日。

合并之后，以太坊將變成加密史上第一個大規模的結構性需求資產。本文通過分析以太坊模型的多個方面來了解關鍵基本面，例如供應減少和合并后的質押率。

自從去年 12 月份以來，以太坊價格已經經歷大幅下降，但六月下旬以來活躍用戶已經出現了穩定的上升趨勢。

通常情況下，更多的用戶會導致更高的 GAS 費，然而由于最近以太坊各種流行的應用程序不斷優化，Gas 費并沒有明顯升高。例如 OpenSea 從 Wyvern 遷移到 Seaport 之后，Gas 費減少了 35%。

多個指標顯示，盡管 Gas 費較低，但以太坊上最近活動一直在增加。這就引出了一個有趣的問題：以太坊的最佳 Gas 費用運行率是多少？更高的費用意味著更多的 ETH 被燒毀，更高的費用也會限制以太坊網絡的采用。

當以太坊費用過高時，用戶就會選擇使用其他 L1 生態網絡，在適當拓展之后，以太坊應該維持高費用和持續的采用率。以太坊費用最佳點如果保持與銷毀新發行節點費用一致，ETH 供應將保持平穩，同時又能保持足夠低的費用而不會抑制采用。最近出現的有趣現象是較低的費用對采用率的提高產生了積極影響，在長期下降趨勢之后活躍用戶開始增加。

盡管現在接近最佳費用運行率，但降低的費用確實會對各種模型輸出產生負面影響。這種影響并不嚴重，因為在目前的運行速度下，燃燒量仍然足夠大，以至于 ETH 在合并后會出現輕微的通縮。重要的是，當前的運行率將繼續推動結構性需求，因為大部分發行繁榮 ETH 不太可能出售，而使用的費用必須在公開市場上購買。?

合并后質押率將從 4.2% 增加約 100 個基點至 5.2%，但這并不意味著實際收益率有效增長。為了充分理解這種轉變，我們必須評估實際收益率而不是名義收益率。由于每年發行 4.4% 的 ETH，所以雖然目前的應計收益率是 4.2%，實際收益率接近 0%。但是當合并之后，質押率增加到約 5%，這將在很大程度上創造加密貨幣的最高實際收益率。唯一可以與之比較的就是實際收益率為 1% 的 BNB。

質押者將獲得約為 5% 的凈利率，相當于約 20 倍的收益。由于質押參與率非常低，質押者可以在總獎勵中獲得較大的部分，這也是 ETH 的主要投資優勢之一。

由于 ETH 有許多其他用途，在整個加密生態中，大多數 ETH 最終都被鎖定在這些應用程序中，而不是被質押，這也反過來允許質押者獲得較高的實際收益。

從圖中可以看出，合并之后，ETH 將從約每天 1800 萬美元的持續結構性流出轉變為約天 30 萬美元的結構性流入。雖然需求量會有所減少，但供給側的完全減少產生的影響會變得更大。隨著 ETH 價格從高點下跌，而相應的哈希率并沒有相繼下跌，結果導致礦工的盈利能力急劇下降，他們很可能出售所有開采的 ETH。

為了計算的方便，假設 80% 的礦工開采量用于出售，每天賣出大于 1.08 萬 ETH( 約為 1800 萬美元 )。除去約為 200 萬美元的費用，將產生 1600 萬美元的凈流出。合并之后，市場拋售壓力將降至為零，而且還會有 30 萬美元 / 天的結構性流入。簡單來說，合并前，ETH 需要 1800 萬美元流入才能防止價格下降；合并之后需要 30 萬美元的流出才能阻止價格上漲。

數據：以太坊Layer 2總鎖倉量為98億美元，7日跌幅0.5%:金色財經報道，據L2BEAT數據顯示，以太坊Layer 2總鎖倉量為98億美元，7日跌幅0.5%。鎖倉量前五分別為： Arbitrum One（58.7億美元，7 日跌幅0.5%）； OP Mainnet（22.4億美元，7日跌幅3.24%）； zkSync Era（7.1億美元，7日漲幅14.61%）； dYdX（3.42億美元，7日跌幅2.57%）；Immutable X（9974萬美元，7日跌幅1.46%）。[2023/7/3 22:13:43]

在經濟活動放緩的時期，質押率和結構性需求低于 6 個月前的水平是可以預料的，如果經濟活動繼續反彈，這些比率將會增加。合并不僅僅是供需的轉變，更是大規模基礎升級，網絡在許多方面會變得更加高效和安全，這也是與比特幣減半區分開來的部分原因。

在討論以太坊的未來定價之前，先老思考一下 SPX（或幾乎任何美國或全球股票指數）為什么從長遠來看一直都是有利可圖的投資工具？大多數人認為這種長期增長機會完全是由盈利增長和多重擴張驅動的。這些指數價格增長的主要原因是時間復利的價值。

比如一家賣檸檬水的奶茶店每年賺取 1 美元，奶茶店有 10 股流通在外，奶茶店的資產負債表上沒有現金或債務。市場以 10 倍估值 1 美元的股本增長收益，那么今天奶茶店值多少錢？一股值多少？如果我們假設明年奶茶店繼續每年賺 1 美元，市場采用相同的倍數，那么奶茶店一年內的價值是多少？

第一個問題很容易想到 10 倍估值 1 美元當然是 10 美元，如果第二個答案還是 10 美元就忽略了時間復利的價值。第一次資產負債表的價值為 0。第二次資產負載表上的價值是 10，如果明年再賺取 1 美元，奶茶店的價值為 11 美元，每股價值為 1.1 美元。當公司賺錢之后，現金會流入公司的資產負債表，它的價值歸屬于企業股東。盡管是 0 增長，相同的收益，奶茶店在一年內的估值上升了 10%。

這就是時間的復利價值，然而加密貨幣似乎根本沒有從這種動態中獲益，而且受到了相反的影響。由于幾乎所有加密項目的支出都超過收入，因此它們必須通過增發貨幣產生資金來彌補其負凈收入。因此，除非收益增長或其倍數擴大，否則每個代幣的價格都會下降。最值得注意的是 BNB，它是目前唯一一個收入超過支出的 L1 代幣。下圖可見，BNB/BTC 大多數情況下處于上漲趨勢且在最近突破了上一個最高點。

以太坊合并之后，將產生大約 5% 的實際收益率。與其他 L1 不同的是，質押帶來收益率僅需抵消收益率的通貨膨脹，所有的 ETH 持有者每年將賺取 5% 的收益。這也將極大地激勵投資者長期買入和持有。此外實際收益率將將吸引許多機構參與進來，有助于加快機構的采用率。

在過去的幾個月里，投資者一直對技術風險、極端情況和時機風險表示極大的懷疑。

引發關注的案例之一就是以太坊 PoW 分叉。一些 PoW 極端主義者（礦工等）更喜歡使用 PoW ETH，并認為當前 ETH 的分叉版本優于 PoW 替代品 ETC。我們認為分叉沒有多大價值，但這也是題外話。

關鍵在于以太坊分叉不會對合并后的 PoS ETH 產生負面影響。所有潛在風險很容易管理，或者一開始就沒有風險。比如重放攻擊基本上不可能實現，PoW 鏈不太可能使用相同的鏈 ID。即使他們惡意選擇使用相同的鏈 ID，也可以通過斷開與 PoW 鏈交互或將資產發送到拆分器合約等方法來避免這種攻擊。 就算是用戶受到重放攻擊，它也只會影響該用戶的資產，而不會影響這個區塊鏈網絡的健康狀況。

PoW 分叉可以為 ETH 持有者提供紅利，進一步增加了合并的價值。ETH 持有者將能夠將其分叉所得代幣發送到交易所，并出售以獲得額外資金。其中大部分額外資金將被用來購買 PoS ETH。權衡各種風險后，得出的結論是利大于弊。

以太坊信標鏈測試網Prater完成Bellatrix升級:8月4日消息，以太坊信標鏈測試網Prater現已完成共識層上的網絡升級Bellatrix（Goerli/Prater合并的首個步驟）。激活Bellatrix后，Goerli/Prater合并的下一步是進行Paris執行層過渡升級，預計將在UTC時間2022年8月6日至12日之間進行（總難度10790000）。

此前以太坊基金會表示，假設在Goerli/Prater合并過程中沒有發現任何問題，在客戶端發布功能完整的版本后將在主網信標鏈上為Bellatrix升級選擇slot高度，并為主網過渡設置總難度值，之后，客戶端將發布在主網上啟動合并的版本。[2022/8/4 12:02:42]

盡管如此，許多長期信徒仍然會有所擔憂，隨著合并的不斷推進，許多擔憂也會逐漸消散，最終質疑者也將發生轉變，大量買家也將會在合并成功之前購買 ETH。

上個月只有不到 1/3 的人認為合并會在 10 月之前發生。即使已經確定 9 月中旬合并，但市場仍然認為順利進行的可能性只有三分之二。

在這種背景下，核心問題是預期價格將會發生怎樣的變化？盡管宏觀經濟仍將繼續對加密市場產生重大影響，但是合并也將會對 ETH 價格產生重大影響。

短線

盡管合并帶來了一波漲幅，但加密市場的反應仍然比較平淡。自 6 月以來的大部分漲勢中，永續資金一直為負數，這表明永續合約市場上的空頭多于多頭。

另外一個數據可以看到 Bitfinex 多頭已降至低點。

大多數參與者把這波上漲視為熊市反彈，因而只是輕倉參與。

大多數投資者仍然傾向于比特幣最大化主義，并且總是在沖淡合并帶來的影響。比如他們認為合并從最開始到現在已經 6 年了，經歷過無數次的推遲，這次也不例外；第二認為合并的技術問題和執行風險仍然很大，成功的可能性很小。在評估了時機和執行風險之后，我們對合并充滿信心。在最終測試網 Goerli 于本周早些時候成功合并后，核心開發人員確定了在 9 月 15 日或 16 日進行合并，接下來的時間主要就是協調生態的各個方面。

盡管許多人擔心執行風險，但合并已經過極其嚴格的測試，并經過許多團隊的交叉檢查。此外，以太坊生態有許多不同的客戶端充當安全網，需要同時發生多個不相關的惡意事件才能影響到協議，這也是以太坊的核心優勢之一。核心優勢和該領域最有成就的開發團隊以及多年的準備讓我們抱有信心，技術問題雖然存在風險，但不太可能發生。

當人們過度分析極不可能的情況時，市場將會出現明顯的恐懼，但是我預計這時的價格下跌幅度很小。在接下來的幾周內，幾乎所有出售 ETH 的人都只是策略性地賣出，并計劃在合并發生之前或之后的某個時間點將其買回。另一方面隨著日期成為焦點并且主流媒體開始報道，圍繞合并的炒作效應會被放大。隨著合并不斷推進，資金流入將加速，在接近合并日期時 ETH 可能會持續創新高。

中線

短期交易者會在這段時間內進行波段交易，而這種拋壓將被結構性需求和機構所消化。這一時期的價格走勢難以預測，主要受到宏觀環境的影響。宏觀很難預測，本文提供一些想法。

加密宏觀環境由一個核心指標驅動：采用率的變化。這個指標在一定程度上受到更廣泛的宏觀環境影響。該指標影響價格的原因是采用率的變化會推動資金長期流入或流出。簡而言之，當用戶采用加密貨幣時，他們通常也會向加密貨幣生態投入新資金。在過去 8-9 個月的大部分時間里，我們一直處于采用率下降的環境中，用戶資金處于凈流出狀態。?

數據：最近一周，以太坊網絡新增245.67萬枚NFT資產:金色財經報道，NFTScan數據顯示，最近一周，以太坊網絡新增245.67萬枚NFT資產，平均每天新增鑄造35.09萬枚NFT資產。[2022/7/10 2:03:48]

從 2021 年 5 月到 6 月底，每日活躍用戶數呈下降趨勢。而在過去 6 周中用戶數出現了穩步增長，這表明宏觀環境可能正在好轉。經過數周的贖回后，Tether 開始慢慢鑄造新幣，新的資金又開始進入市場。

這并不是以太坊生態系統獨有的，AVAX 生態的每日活躍用戶也在增加。

NFT 用戶和交易近期穩定。

網絡搜索也在開始發生積極的變化、

這與我們在 2021 年牛市開始時看到的指數增長完全不同，這些跡象只能算是一個信號，它有可能發展形成趨勢，但有可能跡象很快就消失。

更廣泛的宏觀環境將起到關鍵性作用。通貨膨脹是迄今為止最重要的宏觀經濟變量，如果通脹放緩并允許美聯儲調整并放松貨幣政策，跡象很可能會變得更加強大。然而，如果通脹居高不下，美聯儲被迫繼續收緊政策，他們很可能會消失。預測通貨膨脹不是我們研究的主要領域，但由于它在當今市場中的重要性，我們對其進行了仔細研究。經過研究，我們認為通脹放緩是最有可能的結果，這應該會讓這些市場轉好的跡象慢慢變成現實。

過去 24 個月中項目啟動后的大量拋售現已被吸收。此外大多數項目市值下降了 70-95%，所有未來拋售規模也大大減少，這意味著未來市場只需要較小的資金量就能夠維持價格的穩定。

投資者低估了合并對整個市場宏觀環境的影響。關于先前 BTC 減半導致的供應減少多少推動了隨后的價格走勢，而不僅僅是與市場情緒和貨幣政策的自然周期一致。另一個常見的說法是供應變化不會推動價格，重要的是需求變化。我們認為供應減少與需求增加沒有什么不同。假設礦工每天賣出 1 萬 ETH，如果只是簡單地增加了每天 1 萬 ETH 的買入，這雖剛好消除礦工拋售壓力，但這是需求變化而不是供應變化。很明顯，這兩個選項會產生相同的影響，因此供應減少和需求增加的影響是一樣的。

如果 BTC 減半影響了加密市場的宏觀環境，那么合并一樣能產生影響。雖然在上一次減半時 ETH 的主導地位明顯低于 BTC 的主導地位，但合并的影響幾乎與之前的 BTC 減半一樣大，甚至影響會更大。

合并后的加密貨幣將減少約 1600 萬美元的每日供應量。累積下來，這并不是一個小數目。每周 7 萬 ETH 的 供應量減少將會對市場產生影響，這實際上是合并將產生的影響，而且會一直持續下去。隨著影響逐漸滲透到市場的其他部分，這有可能對整個宏觀環境產生積極影響。總而言之，如果宏觀放緩，那么從底部的反彈很可能轉變為可持續復蘇的機會，合并會加快市場復蘇的腳步。

長線

從長遠來看，未來變得更容易預測，因為結構性流動變化將起到關鍵作用，這是合并的影響最明顯的地方。只要以太坊的網絡采用率不斷提高，結構性需求將保持不變，并且還將促進進一步的資金流入。這應該會導致持續的升值，預計以太坊將在未來幾年內超越比特幣成為最大的加密貨幣，因為流量是加密貨幣中最重要的變量。以太坊在合并后將順風順水。比特幣將一直面臨逆風。BNB/BTC 圖表是一個很好的啟示。

鏈上數據顯示以太坊反彈才剛剛開始:鏈上數據提供商Santiment數據顯示，活躍的以太坊地址激增，而礦工余額一直在減少。到目前為止，以太坊每日活躍地址數量在2021年翻了一番，達到55萬個。來自Santiment的另一項數據顯示，以太坊價格飆升期間，一些頂級的非交易所錢包在上周持有的代幣數量增長了21%。引用Dune Analytics的數據，DTC Capital加密投資負責人Spencer Noon還指出，以太坊2.0存款合約余額已達257萬枚ETH（目前已超260萬），說明投資者對以太坊下一代升級懷抱信心。（CoinGape）[2021/1/20 16:35:37]

盡管敘事動力不大，但 BNB/BTC 在這個熊市期間穩步增長并多次創新高。這主要是因為 BNB 是唯一具有結構性需求的 L1。在絕對和市值加權的基礎上，合并后的以太坊將比 BNB 有更大的結構性需求。

在評估 ETH/BTC 交易之前，有必要提供一些關于 PoW 與 PoS 辯論的背景信息。PoS 從根本上來說是一個更安全的系統。要理解為什么 PoS 提供了比 PoW 更有效的安全性，首先需要了解共識機制是如何產生安全性的。安全性與 51% 算力攻擊的成本大小有關。換句話說，網絡必須支付多少美元才能獲得 1 美元的 51% 攻擊保護。對于 PoW 來說，51% 攻擊的成本主要是獲得 51% 哈希值所需的硬件，即礦工在挖礦硬件上投資 1 美元需要多少錢。在 PoW 網上中每年需要發行大約 1 美元的供應才能產生 1 美元的安全性。

在 PoS 網絡中，質押者不需要購買硬件，問題變成了質押者需要什么回報來鎖定他們在 PoS 共識機制中的份額？

一般來說，質押者要求的回報率明顯低于 100% 礦工通常要求的回報率。主要原因是沒有增加成本支出，并且他們的資產不會貶值（采礦硬件通常在幾年后貶值接近 0）。質押者所需回報率一般應在 3-10% 范圍內，而目前估計的 5% 的合并后質押率正好在這個范圍的中間。這意味著要獲得 1 美元的安全性，PoS 需要發行 0.03-0.10 美元，這比 PoW 的效率高 10-33 倍。

總而言之，實際上只需要發行合并前大約 1/10 的發行量，網絡的安全性將是 PoW 期間的兩倍。這種效率并不是唯一的優勢，兩種共識機制都有一個共同的問題，就是區塊鏈的安全性與代幣的價格相關。其中代幣價格的下降會導致安全性的降低，從而導致信心下降并推動代幣價格進一步下降，可能導致一個自我強化的惡性循環。PoS 對這種代幣下跌風險有天然的防御能力，而 PoW 則沒有。

首先，要攻擊 PoS 系統，必須控制大部分權益，要做到這一點，必須購買至少與從市場上質押的數量一樣多的代幣。但是并非所有代幣都可以出售的，大部分供應從未交易過，市場上缺乏這種流動性。此外最重要的是隨著每個代幣的被獲得，下一個代幣被獲得的成本將會提高。

以太坊在過去 90 天里只有約三分之一的代幣是流動的。這意味著一旦達到接近 30% 的穩定質押率，無論擁有多少資金，攻擊網絡都將是極其困難的。這種防御機制的另一個重要特點是它相對不受價格的影響，因為攻擊的限制因素是流動性供應而不是資金，所以以較低的價格攻擊網絡并不容易。如果沒有足夠的流動性供應，每個代幣變得多么便宜都沒有關系。這種對價格不敏感的防御機制對于防御價格下跌可能產生的潛在負面反饋循環非常重要。PoS 當然還有其他優勢，例如更好的能源效率和更好的愈合機制。

關于 PoS 的另一個誤解是它可能變得越來越中心化，因為質押者的質押規模越大獲得獎勵也就越多。雖然大質押者比小質押者獲得更多的質押獎勵，但這并不能推動中心化。中心化是指大型利益相關者隨著時間的推移增加其股份百分比的過程。

金色財經現場報道 柏鏈道捷CEO孟巖：以太坊是一個高度民主化的治理制度:金色財經6月3日現場報道，在今天的以太坊技術及應用大會上，柏鏈道捷CEO孟巖做了題為《以太坊經濟系統模型及其未來發展方向》的主題演講。孟巖說，以太坊是一個高度民主化的、協商制的治理制度。前一段時間，以太坊社區提出要改算法，但因為以太坊社區是有治理的，如果有人在這里進行了高度的算力集中，社區會主動推動以太坊系統走向POS。即便如此，這些希望修改以太坊系統的社區成員，仍然繼續通過EIP制度提案，推動社區探討是不是要修改算法。這充分說明了以太坊系統是一個有精神領袖的民主社區，這在今天的公鏈是不多見的，是以太坊非常值得學習的一點。[2018/6/3]

這并不會在 PoS 系統中發生。由于大的質押者一開始就有更大的股份，因此更大的獎勵不會增加他們的份額百分比。例如如果兩個交易對手質押 10 ETH，交易對手 X 有 9 ETH，交易對手 Z 有 1 ETH。X 控制 90% 的股份。一年后，X 將收到 0.45 ETH，Z 將收到 0.05 ETH。X 獲得的獎勵是 Z 的 9 倍。但是，X 仍然控制著 90% 的股份，Z 仍然控制著 10%。比例沒有改變，因此也沒有中心化的可能。

大多數人認為 ETH 是一種與 BTC 完全不同的資產，BTC 被設計為一種去中心化的 SoV（黃金替代品）。而以太坊在許多重要方面比比特幣更適合成為長期的 SoV。在比較兩者之前，首先有必要評估比特幣當前的安全模型以及它如何隨著時間的推移而演變的。

從安全性上考慮，比特幣采用的是 PoW 網絡。如前所述，系統的安全性與 51% 算力攻擊的成本有關。這個成本取決于購買足夠的硬件設備和控制 51% 哈希算力所需的其他設備 / 電力所需的金額。如前所述，這種安全性既低效又缺乏 PoS 系統的反身防御。

當比特幣每四年減半時會發生什么？假設所有其他變量保持不變，系統從根本上會降低 50% 的安全性。從歷史上看，這并不是一個大問題，因為發行的價值（以及安全性）是兩個變量的函數：發行的代幣數量和每個代幣的價值。由于代幣的價格在每個減半周期都翻了一番以上，這在絕對基礎上彌補了發行量的減少。盡管發行的代幣數量減半，但網絡的絕對安全性在每個周期都在增加。然而這不是一個可持續的長期動態，首先期望每個代幣的價值在每個周期內繼續翻倍是不現實的，從數學上講指數級的價格上漲是不可能長期維持的。如果 BTC 價格在每個減半周期翻一番，它將在大約 7 個減半周期后超過全球 M2。很明顯 BTC 價格將停止以這種速度上漲，而這時每個減半周期都會大大降低其安全性。

如果 BTC 價格在減半周期左右下跌，安全性下降將更加顯著，并可能觸發前面提到的負反饋循環。只要價格受到限制，這種安全系統從根本上是不可持續的。解決這個問題的唯一方法是產生有意義的費用收入。這筆費用收入可以取代部分發行，并繼續為礦工提供激勵，確保即使在發行減少后也能提供安全保障。而現實是比特幣網絡的費用收入在很長一段時間內都很低微，而且還處于下降趨勢。

從長遠來看確保安全性的唯一可行方法是產生大量的費用收入。因此要成為可持續的 SoV，必須產生費用。另一種選擇是增發，這會導致通貨膨脹進而損害 SoV 的效用。

長期安全性是 SoV 最重要的屬性。例如只要幾乎所有市場參與者都相信黃金在未來很長一段時間內仍將具有合法性，黃金就占據了 SoV 市場的大部分。

要使加密資產成為被采用的 SoV，它也必須讓市場相信它非常安全并且其合法性能夠得到保證。這只有在協議的安全預算是長期可持續的情況下才有可能實現，也就是擁有龐大而持久費用池的 PoS 系統才能實現。該系統最有可能的候選者是 ETH，它是僅有的兩個擁有大量費用池的 L1 之一，另一個是高度中心化的 BNB。

可信的去中心化是成功的 SoV 的第二個至關重要的特征。黃金不依賴于任何其他事物，這種獨立性是它作為 SoV 的成功關鍵之一。另一種資產作為 SoV 如果能夠被廣泛采用，它也必須是可信的且中立的。對于加密貨幣而言，可信的中立性是通過去中心化實現的，目前去中心化程度最高的加密貨幣無疑是比特幣。這主要是因為比特幣的開發工作很少，協議主要是靜止的，但無法否認它是迄今為止最去中心化的協議。

然而只要有實現這一最終狀態的現實路徑，關注最終狀態比關注當前狀態更重要。以太坊有一個明確的路線圖，雖然目前僅處于此路線圖的中間，但最終（約 8-12 年）核心開發團隊的重要性將逐漸減弱。

ETH 將比 BTC 更加去中心化，并且擁有超長時期的安全性。 與流行的看法相反，PoS 比 PoW 更能促進去中心化。較大的 PoW 礦工從規模經濟中占據了明顯優勢，這其實推動了中心化。規模經濟與 PoS 的相關性要小得多，因為設置節點的成本遠低于 PoW 硬件成本，而且 PoS 所需的電力要比 PoW 低 99% 以上。

目前為止存在 400,000 個唯一的 ETH 驗證者，前 5 名持有者僅控制 2.33% 的股份（不包括智能合約存款）。這種程度的去中心化和多樣性將 ETH 與所有其他 PoS L1 區分開來。此外 比特幣當今排名前 5 的礦池控制著 70% 的哈希率。雖然一些批評者會指出流動質押提供者控制著以太坊絕大多數股份，但這些擔憂被夸大了。可以通過流動性質押協議和實施額外的檢查防止這些問題。

總之，PoS 是一種從根本上更好的加密 SoV 共識機制。這就是為什么合并將成為以太坊路線圖上的一個重要里程碑，其標志著以太坊將成為最具吸引力的加密貨幣 SoV 的關鍵時刻。我們長期支持 ETH/BTC 交易的根本原因就在于此，特別是在合并前后。

盡管目前 ETH 的市值較小，但在市值加權的基礎上，其發行量卻大了約 3 倍，大規模的發行也使得 ETH 的市值很難超過比特幣。市值是已發行代幣和代幣價格的乘積。

以太坊的代幣發行變量減少 90% 時，這并不是說價格應該增加 10 倍來抵消這種減少，因為影響不一定是線性的，但這種增長的關系值得考慮。

由于以太坊是一個非常龐大的生態系統，許多其他領域將受到合并的正向影響。作為投資者，考慮某些催化劑的二階和三階效應以尋找可能在市場上無效定價的機會通常是有利可圖的。關于合并，有很多值得關注的領域，例如 L2s、DeFi 和 Liquid Staking Derivative (LSD) 協議。

流動性質押協議將成為合并的最大基本受益者，甚至超過 ETH 。LSD 協議的收入直接受到 ETH 價格以及其他多種與合并相關的正向影響，并且影響會相互疊加。此外，在合并后不久，他們最大的支出即在其抵押衍生代幣和原生 ETH 之間補貼流動資金池的成本實際上下降到了零。樂觀估計 ETH 協議收入將增加 4-7 倍（假設 ETH 價格僅適度上漲），最大支出將減少 60-80%。

深入理解這些協議的收入和費用模型才能充分理解這個結論。以最大的 LSD 協議 Lido 為例。

Lido 獲得所有產生的質押獎勵的 5%。如果用戶為 10 stETH 存入 10 ETH 并在一年內產生額外的 0.4 stETH。用戶保留 0.4 的 90%，驗證者保留 5%，Lido 保留另外 5%。可以看出，Lido 的收入純粹是其 LSD 上產生的質押獎勵的函數。 這些質押獎勵是四個獨立變量的函數：ETH 質押總量、ETH 質押率、LSD 市場份額和 ETH 價格。

重要的是，質押獎勵是所有四個變量的乘積。如果多個變量受到影響，它們的影響會相互疊加。除市場份額外，所有變量都直接受到合并的影響。

質押的 ETH 總量可能會從目前的 12% 急劇增加至接近 30%，即增加 150%。如前所述，質押率可能會從 4% 增加到約 5%，即增加 25%。沒有理由認為合并會顯著影響 LSD 市場份額，因此我們可以假設這保持不變并且沒有影響。假設 ETH 的價格上漲了 50%。這些不同變量的總影響為 250%*118%*150%= 444% 。即收入增加約 4.4 倍。

質押費用也顯著下降。這些 LSD 協議的最大開銷是激勵其 LSD 和原生 ETH 之間的流動性池。鑒于目前還沒有支持提款，所以創造深度流動性以管理 LSD 和原生 ETH 之間的大量流動非常重要。但是，一旦啟用提款將不再需要這些激勵措施。如果兩者存在重大差異，就會出現套利機會，由于投機者的存在，將使它們保持相對掛鉤。這將允許 LSD 協議大幅減少其發行（費用），這也將大大降低代幣的拋售壓力。

LDO 在合并前交易的是收入的 144 倍，合并之后這一數字下降到約 31 倍。雖然按照傳統衡量標準并不算便宜，但這對于估值通常較高的增長戰略投資具有吸引力，并且這是協議產生的實際收入。 LDO 批評者普遍擔心的是，這筆收入不會返還給持有人，因此經常會將協議與 Uniswap 進行比較。雖然目前確實沒有將收入傳遞給代幣持有者，這并不值得擔憂，代幣持有者今天沒有收到現金流并不意味著他們會將來不會收到。

LDO 目前還是一個非常早期的業務，不應該返還現金。他們需要定期籌集現金，并且還正在按運行率燒錢（這將在合并后發生變化）。

從投資者那里籌集資金來燒錢，然后將協議收入分配給代幣持有者，從而增加燒錢所需的資金是不明智的。這類似于一家初創公司以早期收入支付投資者分配，盡管沒有產生足夠的收入來支付費用，這在傳統資本市場是絕對不會發生的。

許多參與者也擔心 Lido 的主導市場份額，他們擁有 LSD 市場 90% 的份額，而 stETH 占總質押 ETH 的 31%。Lido 應保持在質押 ETH 的 33% 以下份額，以消除對以太坊可信中立性的任何懷疑。至于協議的投資案例，33% 的市場份額上限并不重要。Lido 除了市場份額之外，還有很多其他的增長點，而且目前的份額已經相當具有競爭力。

總而言之，Lido 是以太坊生態系統中的一個關鍵基礎設施，它已經建立了產品市場契合度和主導市場份額，這將仍然是一個快速增長的市場部分。考慮到其過去和預期的未來增長前景，它是該領域最值得投資的資產之一。雖然 Lido 是市場領導者和最大的參與者，但還有另外兩個 LSD 協議 Rocketpool 和 Stakewise 也值得考慮。每個 LSD 都有許多獨特的方面和可以擴展的復雜細節。RPL 和 SWISE 都應該從 Lido 因集中化問題而放棄的任何份額中受益。雖然我們認為任何 Lido 股票的損失都將是適度的，但 Lido 即使是適度的損失也將等同于小型企業的巨大收益。

例如，如果 LDO 失去 4% 的市場份額，RPL 獲得 2.5%，SWISE 獲得 1.5%；如果 LDO 將失去約 12% 的市場份額，但 RPL 將獲得約 50% 和 SWISE 約 125%。?

市場第二大玩家 Rocketpool (RPL) 擁有獨特的質押機制和代幣經濟學。要通過 RPL 進行質押，驗證者必須將 RPL 與原生 ETH 配對，并且需要保持兩者之間的最小比率。隨著 ETH 質押參與的增加以及更多驗證者采用該解決方案，這種動態為 RPL 創造了可預測且有保證的需求。

RPL 的另一個好處是驗證者與其他用戶進行資金池化的做法，允許設置質押節點所需的 ETH 從正常的 32 ETH 減少到僅 16 ETH。這種降低后的最小值允許較小的運營商設置節點，并進一步激勵去中心化。這使得 RPL 成為 LDO 的完美補充參與者，LDO 將促進 RPL 市場份額的增加，他們將成為 Lido 有效市場份額上限的主要受益者。

Stakewise 是 LDO 的另一個替代方案。他們的模式與 LDO 非常相似，但他們越來越受到機構關注，這使他們能夠很好地適應合并后的市場。他們有著一支持續良好執行的高度驅動和專業團隊。值得注意的是，他們討論了最終實施對代幣持有者友好的代幣經濟學計劃，這將使代幣持有者直接獲得額外的協議收入。

此外，SWISE 已經獲得了顯著的吸引力，大型賬戶希望使他們的質押產品多樣化（僅一項提案最近就被 Nexus Mutual 批準，這將使他們的 TVL 增加 20-25% ）。由于它們是估值最高的最小參與者，因此它們可能是該類別中風險 / 回報最高的投資。 LDO 是最便宜和最安全的，但市場份額上升空間最小。SWISE 是最昂貴的，但具有最大的市場份額上升空間，而 RPL 介于兩者之間，具有獨特的代幣經濟學和去中心化的質押機制。相對估值是合理的，這表明市場正在有效地為不同的機會定價。我們選擇擁有這三個。

LSD 代幣可能是合并前后值得投資的標的之一，它們可能會跑贏 ETH，但投資者應該預期更高的波動性和更低的流動性。

合并時間已經定在 9 月 15 日或 16 日，這將是加密歷史上最大的結構性變化，投資者需要考慮更多因素。關鍵要點是什么？合并尚未被提前定價。

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