TokenInsight：數字資產期權合約產品研究報告_數字資產:比特幣

要點：

①2017年末，芝加哥期權交易所與芝加哥商品交易所推出比特幣期貨合約，同一時期，LedgerX啟動其首個長期交易的比特幣期貨期權。自2018年年初，市場開啟了漫長的熊市，現貨市場無法帶來具備足夠吸引力的收益，這時天然具備杠桿屬性的數字資產衍生品市場受到投資者的關注。

②截至目前，比特幣期權市場的未平倉頭寸金額超過20億美元。按照傳統資產類比，金融衍生品的市場規模一般高于底層資產的十倍以上。目前數字資產的衍生品仍處于市場導入期，距離成熟穩定的市場形態存在很大的空間，以期權期貨為代表的衍生產品市場仍然存在爆發性增長空間。

③2018年BitMEX等公司開始推出成熟的期權產品，數字資產期權開始形成真正意義上的交易市場。隨著數字資產期貨市場的成熟和投資者對于數字資產二級市場的認知逐漸強化，大家開始意識到衍生品對于投資的重要意義。直到2020年，數字資產期權市場迎來了自身爆發。

④Deribit創始人JohnJansen是一名荷蘭交易所的期權做市商，由于深耕數字資產期權市場多年，目前Deribit占據90%以上的的比特幣期權市場份額。

⑤Huobi在2020年9月份推出期權產品，Huobi選擇了歐式期權模式，并且是市場內首個USDT本位正向期權合約。

⑥Huobi的期權產品在研究和設計上遵循被市場廣泛接受的歐式期權，針對在時間范圍內有當周、次周、季度合約，每個時間周期至少有五個執行價格可供投資者選擇，并且可以根據行情變化靈活選擇期權的委托方式。

⑦參考國際大宗商品及貴金屬，連續的期貨期權合約使得投資者對標的資產未來價格的變動具備更加清晰的理解。未來隨著數字資產衍生產品的不斷增加，市場定價機制不斷完善，數字資產的價格將會更加理性。

1.數字期權市場

1.1數字資產市場的形成

2008年中本聰發布了比特幣白皮書《比特幣：一種點對點的電子現金系統》。2009年1月3日，比特幣創世區塊誕生，憑借其核心算法的底層邏輯具備天然的貨幣屬性。比特幣不依靠特定貨幣機構發行，使用整個P2P網絡中眾多節點構成的分布式數據庫來確認并記錄所有的交易行為，并使用密碼學的設計來確保比特幣流通各個環節安全性。

自從2007年中本聰通過挖礦的形式獲得第一枚比特幣以來，數字資產所具備的不可復制等屬性使得其具備投資和交易的價值，過去十二年中，以比特幣為代表的數字資產逐漸在全球范圍內形成價值共識，比特幣的巨大增值所帶來的財富效應吸引了全世界投資者的關注，人們逐漸意識到數字資產的底層邏輯或將使其成為比黃金更好的核心資產。

2019年比特幣收益率與傳統資產的收益率比較，來源：Yahoofinance,TokenInsight

1.2數字資產衍生品市場

StarkWare Token因技術優化推遲發行:9月30日消息，以太坊Layer2擴容開發團隊Stark Ware成員odin_free在Discord發布公告稱，原計劃于9月底推出的以太坊StarkNet Token因技術優化而暫時推遲，具體發布日期未公布。他表示，雖然我們原計劃在九月底推出Token，但因為我們一直以來致力于以負責任、考慮周密的態度行事。目前部分組件仍需優化，一旦有消息，我們將及時通知社群。

此前消息，7月13日，Stark Ware計劃今年9月在以太坊上推出StarkNet Token。最初將鑄造100億枚Token，其中17%分配給Stark Ware投資者，32.9%分配給核心貢獻者，兩者的所有Token均有4年鎖定期，50.1%向基金會授予。該Token將成為運營網絡（費用）、維護和保護網絡（質押）以及決定其價值和戰略目標（治理）的機制。[2022/10/1 22:42:56]

比特幣的成功使得投資者對于數字資產投資充滿興趣，隨著參與二級市場交易的投資者越來越多，一些公司開始創建關于數字資產的交易平臺，提供各種數字資產的交易服務，以期權和期貨為主的衍生品市場逐漸開啟。與現貨投資不同，衍生品只需要投資者支付一定比例的保證金即可進行全額交易，具有杠桿效應，為投資者提供放大收益和套期保值的功能。目前的衍生品市場主要分為期貨市場和期權市場。

1.2.1數字產品期貨市場

2017年末，芝加哥期權交易所與芝加哥商品交易所推出比特幣期貨合約，同一時期，LedgerX啟動其首個長期交易的比特幣期貨期權。自2018年年初，市場開啟了漫長的熊市，整體交易量的急劇下降，現貨市場無法帶來瘋狂收益，這時天然具備杠桿屬性的期貨市場受到投資者的關注。

1.2.2數字產品期權市場

數字資產期權產品更為復雜，早在2012年就有境外的數字資產團隊推出過類似產品，但是由于市場對于數字資產的認知程度不夠，效果一般。在2018年BitMEX和Deribit等業內領先公司紛紛開始推出成熟的期權產品，數字資產期權開始形成真正意義上的交易市場。直到2020年，隨著數字資產期貨市場的成熟和投資者對于數字資產二級市場的認知逐漸強化，大家開始意識到衍生品對于投資的重要意義，數字資產期權市場迎來了自身爆發。

2019Q2-2020Q2數字資產衍生品市場交易量，來源：TokenInsight

2.數字資產期權產品的屬性

2.1期權產品的介紹

期權屬于基于資產價格的金融合約，該合約賦予持有人在某一特定日期或該日之前的任何時間以固定價格購進或售出一種資產的權利，通常將期權按交易方向來分成看漲期權和看跌期權。

2.1.1看漲期權

看漲期權又稱認購期權，買進期權，指期權的購買者擁有在期權合約有效期內按執行價格買進一定數量標的物的權利。

前100以太坊巨鯨加倉的Token中，stETH躍升至第四:金色財經消息，Whalestats數據顯示，在過去24小時里，前100以太坊巨鯨加倉的前10 Token中，ETH、USDC、USDT占前三席，stETH躍升至第四。截止發稿，這些巨鯨平均持有1814枚stETH，價值約286萬美元。[2022/9/9 13:19:06]

2.1.2看跌期權

看跌期權又稱認沽期權，賣出期權，是看漲期權的對稱。指購買者在將來某一天或一定時期內，按規定的價格和數量，賣出標的物的權利。

期權屬于基于底層資產價格變化的金融衍生品，其賦予期權擁有者按照固定價格買賣底層資產的權利。對于數字資產而言，目前尚不存在普遍接受可以為投資者提供參考的估值體系。其短暫的歷史價格參考意義也非常有限。因此對于數字資產的定價，無論是直接估值還是相對估值都存在很大困難。估值體系的復雜性使得投資者不容易形成一致的價值共識，數字資產從被人接受以來，價格一直伴隨著巨大的波動。期權的出現有利于增加投資者的選擇和方式，為數字資產提供更豐富的定價基礎。

2.2數字資產期權產品的構成要素

數字資產期權本身是以數字資產為底層標的的衍生品，旨在為投資者提供多種選擇。投資者可以通過買賣期權的方法實現價格鎖定或者增強收益，亦可通過分析期權合約的特點來實現自身的投資目的。

2.2.1期權產品的要素

期權作為對資產以約定價格進行未來買賣的合約。其構成要素為：權利金、執行價格、時間、標的資產、履約保證金。

2.2.2權利金：

權利金是期權的價格。期權權利方將權利金支付給期權義務方，以此獲得期權合約所賦予的權利。

2.2.3執行價格：

又稱為履約價格，在合約中所規定，期權買方行權時的交易價格；

2.2.4時間：

合約有效期截止的日期，也是期權買方可行使權利的最后日期；

2.2.5標的資產：

期權合約對應的標的資產；

2.2.6履約保證金：

履約保證金僅限于期權的賣方，由于期權買方的損失僅限于購買期權所支付的權利金。與此相反，期權賣方作為提供方，履行被買方行權的義務。為保證交易的順利進行，期權的賣方必須按照一定規則繳納保證金，并每日維持足額的保證金。

比特幣期權產品，來源：Huobi

2.3期權投資的價值

2.3.1投資組合的實現

因期權的投資價值不僅限于單筆買賣。期權在構建投資組合中同樣可以發揮很大作用。利用期權產品可以對自身持有的數字資產進行風險鎖定和收益保全。采用合理的期權結構可以通過預測市場的波動情況來賺取收益。期權改變了單純依靠買賣價差實現資產增值的收益方式，給予投資者應對市場變化的更多選擇。

Tokenlon：LON代幣尚未正式發行?請警惕假幣騙局:9月25日，Tokenlon官方發布用戶激勵計劃并發行LON代幣。

目前，LON代幣合約還未正式部署，現在宣稱可流通、交易的LON均是假冒代幣，請大家提高警惕。

同時，LON不會有任何資金募集，也不會有任何形式的代幣銷售，每個用戶可通過Tokenlon貢獻交易量免費獲得。[2020/9/26]

2.3.2跨式期權

跨式期權又被稱為“同價對敲”，是一種做多/空市場波動率的組合期權投資策略；指投資人以相同的執行價格同時購買或賣出相同到期日相同標的資產的看漲期權和看跌期權。如果投資者認為市場將會受到沖擊，出現劇烈波動，便可以利用多頭跨式期權策略來構建投資組合以實現收益。即同時購買看漲期權和看跌期權，等待未來市場出現巨幅波動，屆時進行行權。如果投資者認為未來一定時間段內，數字資產市場變動有限，那么也可以通過反向操作即同時賣出看漲和看跌期權以獲取賣出期權的權利金收益。我們舉一個應對市場風險使用跨式期權進行投資的例子：由于世界主要經濟體集中于北半球，在未來的冬季來臨后，預測疫情會存在反復的風險，可能會對世界經濟形成真正意義的二次沖擊，進而影響數字資產價格中樞。投資者可以構建做多波動率的跨式期權多頭以獲取收益。根據上述的投資邏輯，比特幣的價格將會超過目前的價格區間，我們可以同時買入BTC1225看漲10000·季度、BTC1225看跌10000·季度。BTC1225看漲10000·季度的期權價格是1580USDT，BTC1225看跌10000·季度的期權價格是855USDT，用戶合計所付出的成本是2435USDT，如果在2020年的12月25日期權行權日，比特幣的價格區間波動超過7565USDT-12435USDT的區間，那么用戶就可以行權獲取收益。

LongSraddle&Shortstaddle，來源：TokenInsight

2.3.3蝶式期權

蝶式套利是利用不同交割月份的價差進行套期獲利。由兩個方向相反、共享居中交割月份合約的跨期套利組成。它是一種應對一段時間范圍內資產價格變化的期權策略。蝶式期權的風險有限，同時盈利也有限。以蝶式期權多頭為例，如果投資者預期數字資產將會在未來一段時間出現穩定上漲的行情，那么投資者可以通過買入9月的比特幣合約，賣出10月份合約，買入11月份合約進行蝶式期權多頭的構建，以獲取組合收益。

LongButterfly&ShortButterfly，來源：TokenInsight

2.3.4期權投資對于投資者的要求

在數字資產市場逐漸成熟的過程中，市場參與者開發設計了越來越多的投資工具，有助于投資者管理風險與放大收益。不過期權作為復雜的金融衍生產品，投資者在以期權作為投資工具進行操作時，不僅需要了解期權所賦予自身的買賣權利；還需要具備較高層次的數理認知和金融知識，評估未來單一因素對期權價格的動態影響，衡量某一因素沖擊對期權以及期權投資組合的風險水平。期權交易時涉及的相關參數：

現場 | TokenMania創始人樓霽月：熊市是入場好時機:金色財經現場報道，12月14日，TokenMania創始人，區塊鏈著名投資人樓霽月在由金色財經主辦的第五期金色沙龍現場以“熊市下的投資策略”為主題進行了演講。她說，從基金和個人投資者的角度來說，熊市也是機遇，或是入場好時機。下行周期勢在必行，重要的是在不同的行情周期采取不同的應對策略。“牛市賺錢，熊市賺幣”，投資者可以通過直接低價購買或者數字資產理財來積累幣數。[2018/12/14]

·隱含波動率：“引伸波幅”，是指市場價格所反映出的內在波動率?

·Delta：衡量標的資產價格變動時，期權價格的變化幅度

·Gamma：衡量標的資產價格變動時，期權Delta值的變化幅度

·Theta：衡量隨著時間的消逝，期權價格的變化幅度

·Vega：衡量標的資產價格波動率變動時，期權價格的變化幅度

·Rho：衡量利率變動時，期權價格的變化幅度

3.火幣數字資產期權產品分析

3.1數字資產期權產品市場

根據Skew的數據顯示，截至9月25日，比特幣期權市場的未平倉頭寸金額超過20億美元。按照傳統資產類比，融衍生品的市場規模一般高于底層資產的十倍以上。按照目前數字資產的衍生品仍處于市場導入期，距離成熟穩定的市場形態存在很大的空間，以期權期貨為代表的衍生產品市場仍然存在爆發性增長空間。目前來看，憑借對于數字資產期權市場的先發優勢，Deribit牢牢占據著期權市場絕對份額，隨著幣安、火幣、OKEx、bit.com等交易所在2020年紛紛推出了期權產品，數字資產期權市場迎來爆發元年。未來數字資產期權的市場將出現群雄逐鹿的局面。

比特幣期權未平倉合約，來源：Skew

比特幣期權市場結構，來源：Skew

3.2數字資產期權產品

在2016年，以Deribit為代表的數字資產交易所開始了在數字資產期權領域的探索。2019年12月美國商品期貨委員會正式批準Bakkt開展比特幣期權衍生品，芝加哥商品期貨交易所在2020年1月份正式推出旗下的比特幣期權產品。其他數字資產交易所則都是在近年方才陸續試水。2020年9月1日，火幣推出以USDT為本位的正向比特幣期權合約。

各家交易所比特幣期權的市場份額，來源：Skew

比特幣期權交易市場交易變化，來源：Skew

3.2.1Deribit期權產品

Deribit創始人JohnJansen是一名荷蘭交易所的期權做市商。在2015年之后開始對數字資產產生了濃厚的興趣，JohnJansen成立Deribit正式進入數字資產衍生品市場，公司的交易平臺在2016年正式上線。由于具備專業的金融知識和技術團隊，Deribit的期權交易系統獲得了先發優勢。Deribit推出的是以比特幣為標的資產的歐式期權，交易界面采用標準的T型報價結構。Deribit由于深耕數字資產期權市場多年，目前占據第一的比特幣期權市場份額。

李笑來：除比特幣之外的token有可能作為支付手段:李笑來表示，“日本的銀行很快就會推出錨定日元的區塊鏈貨幣，它的價格是穩定的，用來支付的潛力非常大。USDT事實上并不被貨幣發行方所支持。夫多銀行一直再嘗試USDT。另外，即便有可能成為支付工具，還有個前提：用戶基數要非常大。”[2018/4/19]

3.2.2BitMEX期權產品

BitMEX是最早推出期權產品的幾個交易所之一。2018年BitMEX推出了自己的期權產品UP/DOWN合約。不過BitMEX在期貨市場的成功并沒有延續到期權市場，因為UP/DOWN合約在買賣上存在一定的限制：首先客戶不能夠建立空頭頭寸，BitMEX的期權用戶只能以用戶的身份買入看漲合約。所有市場的產品均由BitMEX的做市商提供，這樣的市場機制無疑會受到單邊定價的影響。期權的買賣存在不對稱導致定價缺乏效率，相較于Deribit的標準靈活，可以雙向交易的歐式期權，BitMEX失去了一定競爭力。由于產品設計的缺陷，BitMEX在2020年1月下架了期權產品：BitMEXUP和BitMEXDOWN。

3.2.3OKEx期權產品

OKEx交易所成立于2017年，在2018年OKEx開始布局數字資產期貨市場，陸續推出交割合約及永續合約。2020年1月OKEx推出了的數字資產期權產品，采用歐式期權的設計方案。標的物包括BTC、ETH，行權日期上有當周、次周、季度三種，每一種都有10余個執行價格，有100余多種期權產品可供用戶選擇。整體上來看，OKEx在一定程度上與Deribit合約具有很多相似之處，基本可以滿足投資者的投資需求。

3.2.4Huobi的期權產品

火幣在2020年9月份推出期權產品，Huobi選擇了歐式期權模式，并且是市場內唯一的以USDT本位的正向合約，交易界面采用T型報價模式，標的物包括BTC、ETH，行權日期上有當周、次周、季度三種，支持APP、WEB、API交易。另外Huobi期權合約使用差價交割的模式，在合約到期時，所有未平倉的倉位按照指數價格，在最后一小時的算術平均價進行行權交割平倉，不進行實物交割。

3.2.5FTX期權產品

2020年初也推出了期權交易平臺，采用Request-for-Quote方式，沒有中央的限價訂單簿顯示訂單，因此FTX推出的期權交易更適用于場外的做市商交易，目前來看，FTX還沒有在期權衍生品市場占據明顯的市場份額。

各家交易所期權產品的對比分析，來源：各交易所官網

3.3火幣期權產品的特點

2020年9月1日，Huobi交易所正式推出數字資產期權合約產品，Huobi的期權產品在研究和設計上遵循被市場廣泛接受的歐式期權，針對在時間范圍內有當周、次周、季度合約，每個時間周期都有五個執行價格可供投資者選擇，并且根據行情變化可以靈活設置新的期權。

3.3.1正向本位合約

Huobi所推出的期權合約最大特點是USDT本位，也是業界首家USDT本位正向期權合約使用USDT保證金。由于反向期權合約賺取的是數字資產，真實收益會受到市場波動的影響，以USDT本位的正向期權合約使得投資者對自身的盈虧有直觀的感受，同時確保了保證金價值以及資產組合價值的穩定。

3.3.2T型報價方式

相比于FTX等交易所采用的以詢價為主的Request-for-Quote撮合方式，Huobi期權交易頁面采用T型報價機制，將不同執行價格的期權的實時交易的情況呈現給投資者以供其參考，另外還在界面的上方呈現期權產品關鍵指標，例如：隱含波動率、Delta、Theta。將期權市場呈現出的關鍵指標信息通過報價、指標等要素呈現出來，供投資者參考決策。

Huobi期權交易界面，來源：HuobiFutures

3.3.3期權產品雙向買賣

一些交易所為減小成本及風險，在推出期權產品時會存在一定的買賣限制，由交易所充當做市商的角色，用戶只能做期權的買方，而Huobi的期權用戶可以選擇對期權的雙向買賣。在實際交易的時候，用戶不僅可以買入看漲、看跌期權，也可以根據自己對行情的實時判斷，做期權的賣方以獲得權利金收入，在雙向選擇的期權市場，構建投資組合和資產結構的方式更加多樣，放大收益或者限制風險的手段更加豐富。

3.3.4Huobi期權Web、API和APP端全線自由交易

Huobi的期權9月份上線并為用戶提供了Web、API和APP端全線自由交易，使得各類終端用戶均可參與到期權產品的使用中。Huobi為量化交易用戶提供了API接口，用戶可以使用API獲得各類數字資產的市場行情數據，進行實時交易，監督和管理賬戶。另外，Huobi期權交易的首頁設有API文檔的查看入口，在文檔中提供了Python和Java等計算機語言的代碼實例，對于那些不熟悉API接口的用戶而言，可以通過學習API文檔，對自己的投資策略進行自動化交易。對于具備代碼能力的用戶，可以通過API獲取交易行情數據，通過計算機進行前向測試，以驗證投資邏輯在歷史行情中的收益結果，驗證自己制定的交易策略是否有效。

3.3.5交易門檻低

Huobi推出的期權產品，比特幣期權合約每張面值0.001BTC，買方賣方最低開倉張數1張，交易門檻與其他交易所推出的比特幣期權產品來說相對較低，這降低了用戶對于期權的投資門檻，對于剛剛接觸期權產品的新手來說，從低面值的合約開始衍生品的投資交易，有利于降低前期的學習成本。在推出期權合約之后，Huobi推出相應的期權新手入門教程，為用戶提供了相應的學習資料以了解期權產品的使用。另外Huobi期權界面會直觀的反映出杠桿倍數，也通過顏色區別出實值期權和虛值期權。在交易功能上，Huobi的期權合約提供了計劃委托、限價委托、閃電平倉、最優N檔等多種委托方式以供投資者選擇。

3.3.6期權VIP共享計劃

參與火幣期權合約交易的用戶，提供在其他交易所的近30日交易量情況或者對應的VIP等級，即可享受對應的VIP費率。Huobi意在為期權交易平臺吸引具備資產規模的用戶以提升交易活躍程度，增強市場深度。

Huobi期權共享計劃細則，來源：HuobiFutures

3.3.7做市商計劃

為了建立更好的交易環境，提升平臺的期權交易深度。Huobi也相應推出了自己的做市商項目，以此吸引優秀的Maker和策略交易量大的用戶長期參與期權合約的做市商項目。如果用戶的交易頻率和資產規模符合相應的標準，就可以成為Huobi期權合約大客戶或做市商，可以申請更低的手續費率，甚至可以從交易中獲取平臺獎勵。以下為Huobi對做市商的考核機制，費率為正數表示平臺向用戶收取手續費，費率為負數表示平臺返還手續費給用戶(maker返傭比例不超過權利金的8%)。

Huobi做市商計劃細則，來源：HuobiFutures

3.3.8手續費具備相對優勢

為Huobi的交易費用也是一個亮點，Huobi選取的方式是按單張合約收取固定價格的手續費用，一方面，由于單張期權的手續費固定，在交易權利金較高的期權合約時，手續費會有不小的優勢。另外每筆交易的手續費有上限,不超過支付或收取的權利金的12.5%。看漲期權交割手續費為對應的幣種，采用計價幣種USDT估算,并用交割價折算為對應幣種數量，從交割收益中扣除,若投資者的交割收益為負，則不收取。相對于其他交易所，Huobi的虛值期權和平值期權到期自動失效,無需行權交割手續費，只收取實值期權買方交割手續費，而賣方則無需支付行權交割手續費。

各平臺比特幣期權費率，來源：TokenInsight

Huobi期權上線至今剛剛一個月的時間，目前來看尚不具備足夠的成交量和市場份額，不過其背靠頂級交易平臺，依靠全球千萬級的用戶基礎和良好的用戶體驗及具備優勢的費率，隨著功能的不斷完善，火幣期權的發展值得讓人期待，期權市場格局預計將面臨重構。

4.數字資產期權產品未來發展及影響

4.1期權產品對數字資產本身定價與共識的意義

期權產品為數字資產交易者提供了新型的投資工具。自從2007年開始由中本聰發布比特幣白皮書，數字資產已經成為過去十年增值最快的金融資產。而在這個過程中，由于數字資產自身的底層結構和獨有的增發方式，市場對于數字資產的定價認知一直不充分，數字資產價值波動極為劇烈。期權以及期貨等衍生市場的出現給予數字資產提供更多定價的參考維度，使得數字資產價格將會更加充分的反應市場共識，有利于數字資產的價格保持相對穩定的區間，這也是為其未來真正實現交易、價值儲藏等應用端的實現提供了堅實的條件。

4.2期權產品未來的發展方向

4.2.1數字資產期權增長空間值得期待

目前來看，以比特幣為代表的數字資產被譽為“數字黃金”，基于自身的屬性，數字資產具有對抗通脹的能力。未來數字資產將會被更多的主流投資者和機構所重視，而在傳統資產領域，衍生品市場交易規模將遠遠高于現貨市場，而當下數字資產期權的市場尚處于起步階段，未來增長空間值得期待。

4.2.2衍生品使得數字資產定價機制走向成熟

衍生品可以為投資者提供套期保值的機制，為現貨市場提供更加堅實的定價機制。參考國際大宗商品及貴金屬，連續的期貨期權合約使得投資者對標的資產未來價格的變動具備更加清晰的理解。未來隨著數字資產衍生產品的不斷增加，市場定價機制不斷完善，數字資產的價格將會更加理性。

4.3期權產品對于數字資產交易的影響

在數字資產的開戶、轉讓等手續均在線上實現，給投資者帶來方便快捷的投資體驗的同時，也降低了投資者對于交易所的黏性。由于開戶方便，財富轉移成本小，因此大多數投資者更關注產品本身和投資體驗上。這也就意味著，即使在部分交易所目前占據市場較大份額的情況下，新興的交易平臺依然可以通過更好的產品設計和用戶體驗來吸引用戶，搶占市場。未來對于數字資產交易市場份額的爭奪，更多取決于交易所如何滿足用戶全新體驗，根據投資者需求，不斷完善交易平臺的期權服務。

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