研究：理性認識央行數字貨幣與人民幣國際化_IFT:SwiftMoon

來源：新浪財經，作者：歐科云鏈研究院

隨著我國央行數字貨幣試點工作的順利推進，眾人對其都抱有很高的期望。尤其在推進人民幣國際化方面，市場上頗為流行的各類說法：認為央行數字貨幣是權力在數學上的映射，誰能率先推出央行數字貨幣，誰就能撼動美元霸權，大有「畢其功于一役」的意味。此外，受國際局勢緊張的影響，人們對SWIFT的潛在制裁威脅頗有疑慮，為此希望借助DCEP擺脫對SWIFT的依賴。目前這些觀點在市場上傳播很廣，影響不小，但其中的很多說法并不準確。

這就涉及一個重要問題：如何理性、準確地認識央行數字貨幣與人民幣國際化。

準確看待人民幣國際化

根據國際清算銀行的定義，貨幣國際化是指一種貨幣的使用超出國家，在發行國境外可以同時被本國居民或非本國居民使用或持有。Chinn和Frankel還編制了國際化貨幣所具備的國際功能的一份清單，如下表所示。根據這份清單，一種國際化貨幣能為居民或非居民提供價值儲藏、交易媒介和記賬單位的功能，這種劃分可作為人民幣國際化的評估框架。

表1.國際化貨幣功能，資料來源：國際經濟評論，歐科云鏈研究院

2009年7月，中國人民銀行等六部門聯合發布《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，標志著人民幣走上國際化道路。經過近十年的發展，人民幣的國際使用穩步增加，國際貨幣地位不斷提升。具體而言，當前人民幣的國際化發展程度如下：

表2.人民幣國際化進展，資料來源：《人民幣國際化的進程》，歐科云鏈研究院

價值儲藏功能作為各國央行的儲備貨幣，是貨幣國際化水平達到高水平的重要標志。2016年人民幣正式納入IMF的特別提款權，權重為10.9%，僅次于美元和歐元，為人民幣未來成為國際儲備貨幣打下堅實的基礎。但目前人民幣作為國際儲備貨幣的作用尚不明顯，截至2019年第三季度，全球央行持有的人民幣資產僅為2,196億美元，僅占全球外匯儲備的2%，排在第五位。投融資功能也是貨幣國際化的重要路徑，也是當前推進人民幣實現國際化的關鍵。在直接投資方面，在「一帶一路」戰略的推動下，人民幣對外直接投資迅速增長，由2012年的304億元增長至2019年的7600億元；而人民幣外商直接投資則由2012年的2535億元大幅提升至2019年的2萬億元人民幣。

研究：FTX可能曾憑空鑄造1億枚SRM以支撐其資產負債:金色財經報道，CoinMetrics研究主管Lucas Nuzzi發推表示，FTX可能憑空鑄造了Serum（SRM）以支撐其資產負債表，今年SRM的總供應量通過兩次大額鑄幣增加了 60%。根據目前能獲取到的信息，這些以前都沒有披露過。第一次鑄造2月19日5000萬SRM，第二次鑄造5月25日5000萬SRM。

據此前報道FTX對其SRM頭寸的估值為22億美元，這是其資產負債表上最大的頭寸。Serum的市值不到8800萬美元，因此他們很可能使用更高的SRM價格來估價，這可能是非法的。[2022/11/13 12:59:22]

其次是，在證券投資方面，由于我國資本市場的逐步開放，推出了合格境外機構投資者、滬港通、深港通、債券通等開放措施；同時我國A股納入MSCI，為各國持有人民幣資產提供了契機。根據中國外匯交易中心數據，截止2019年底，境外機構和個人持有的人民幣資產分別為2.1萬億和2.3萬億，分別占國內股票和債券總資產的4.3%和3.5%，反映出人民幣作為資產型貨幣未來還有很大增長空間。

交易媒介功能交易媒介功能的實現分為政府和市場兩種行為路徑。在政府層面，自2008年金融危機以來，我國與泰國、日本、韓國等多國簽訂了貨幣互換協議。截止2020年4月，中國人民銀行的貨幣互換達到了3.47萬億元，較2009年的0.65萬億元人民幣有了較大的增長。在市場層面，截至2019年末，人民幣作為經常項目下的結算金額由35.8億元增長至6.04萬億元，占我國進出口的比重也對應有0.02%增長至19%。然而在國際市場上，其他國家在國際貿易中使用人民幣進行交易的份額較低，截止2019年6月，人民幣作為國際支付貨幣的份額在全球跨境支付中占比僅為1.99%，美元仍是主要結算貨幣。

研究：2022年跨鏈橋盜竊案金額達10億美元:金色財經報道，區塊鏈分析和合規公司Elliptic的研究顯示，今年“橋梁黑客”盜取的資金已超過10億美元。跨鏈橋允許資產在不同的區塊鏈協議之間移動，這意味著網絡包含大量加密資產。

Harmony, Sky Mavis和Wormhole今年都遭受了超過1億美元的區塊鏈漏洞。Polygon的首席信息安全官Mudit Gupta認為，橋梁安全問題是整個行業的問題。（blockworks）[2022/6/29 1:39:37]

記賬單位自上世紀80年代以來，國際貨幣體系形成了以美元為主導，與歐元、日元等貨幣組成一籃子的貨幣錨。目前這一貨幣體系尚未被真正撼動，而人民幣并未真正成為錨貨幣。因此在目前的國際貿易體系中，主要貿易和金融交易，尤其是大宗商品貿易均采用美元計價。特別是美元作為原油貿易的計價貨幣，占據了全球90%左右的石油貿易結算的份額。不過目前中國也在嘗試開啟人民幣作為計價貨幣的國際化。2018年3月上海證券交易所推出了以人民幣計價的原油期貨，截止2019年底，人民幣原油期貨的成交量占到了全球原油期貨市場6%的份額。此外，自2020年1月以來，全球鐵礦石三巨頭在鐵礦石貿易中開始采用人民幣結算。

同樣地，在債券融資領域，我國推出了以人民幣計價的離岸人民幣貸款、熊貓債、離岸人民幣債券等融資工具。目前熊貓債存量約為2437.4億元，較2015年的46.3億元增長幅度較大；然而離岸人民幣債券由于受2015年下半年起的人民幣貶值壓力，發行大幅萎縮，甚至出現零發行，目前其存量規模在2494.3億元左右，規模相對較小。

從上面的分析框架我們可以看出，盡管人民幣十年來的國際化進程有了長足的進步，但人民幣在價值儲藏、交易媒介、記賬單位等國際貨幣功能上均未充分發揮，未來還有進一步提升的空間。

研究：家族辦公室擁有的加密貨幣市值約占加密貨幣總市值的4%:11月17日消息，根據家族企業Campden Wealth的研究，家族辦公室平均有1%的投資組合投資于加密貨幣。家族辦公室平均處理10億美元的家族財富，這意味著每個家族擁有約1100萬美元的加密貨幣。此外，Campden Wealth 的2019年報告估計全球有7,300個單一家族辦公室，今天這個數字可能更高。因此，他們的總加密貨幣財富約為803億美元。根據CoinMarketCap的數據，8月份加密貨幣市值為1.9萬億美元。這意味著家族辦公室總共擁有整個數字資產市場的大約4.2%。Campden Wealth表示，全球許多家族辦公室都看好加密市場。這些公司中有28%計劃在2022年增加加密投資，其中一些增加了相當一部分。但仍有4%的家族辦公室計劃明年減少其對加密貨幣的敞口，原因是擔心市場的波動性和政策風險。（crypto news flash）[2021/11/18 21:59:06]

準確看待DC/EP與跨境支付的關系

目前，市場上對央行數字貨幣的最大期待在于DC/EP在跨境支付領域的應用，并以此推動人民幣國際化的進程。

誠然，數字貨幣在跨境支付方面具有一定的優勢。目前的跨境支付存在周期長、費用高、效率低等問題，比如當前的一筆電匯通常需要2-5個工作日到賬，在手續費上通常收取匯款金額千分之一的手續費，外加150元的電訊費；而基于數字貨幣的跨境支付則擁有明顯的優勢，不僅可以提高跨境轉賬的速度，而且降低匯款的手續費。例如，若不考慮監管因素，僅從技術角度出發，直接使用比特幣進行跨境支付，那么只需要10min即可確認完成匯款交易，并只需支付大約10元左右的手續費；此外，目前央行數字貨幣采用松耦合賬戶設計，這意味這用戶在使用央行數字貨幣時不需要綁定銀行賬戶即可進行轉賬支付，這對海外那些處于貧困偏遠地區，以及缺少傳統金融基礎設施的本國民眾具有很高的吸引力。

研究：烏克蘭大力采用加密貨幣或將引領東歐加密領域:11月16日消息，根據Chainalysis早些時候發布的一項研究，烏克蘭在2020年全球加密貨幣采用指數中處于世界領先地位。在幾個月前，烏克蘭政府提出了一項有關數字資產的新法案，以使這個行業合法化。烏克蘭中央銀行（NBU）的金融科技戰略承諾，使用加密貨幣的活動將合法化。根據文件，到2025年，加密資產將全面進入立法領域，并將創建一個透明的基礎設施，使其能夠在市場上運作。盡管法案還在等待投票，但這是讓烏克蘭成為加密貨幣行業有競爭力的國家的第一步，至少為國內市場的發展營造一個有利的環境。此前5月消息，烏克蘭發布新的“虛擬資產”草案，以允許當地加密公司能夠開設銀行賬戶。（Cointelegraph）[2020/11/16 20:56:21]

因此，基于以上優勢，如果海外民眾均采用DC/EP進行跨境匯款或交易支付，那將提高人民幣在貿易結算領域中的使用量。

然而，我們也應當意識到，盡管上述藍圖很美好，但在實際推進過程中可能會遇到不少限制，這些限制都基于央行數字貨幣DC/EP的功能與特性，它涉及兩個基本問題：DC/EP的定位是什么？使用場景是什么？

在我國對央行數字貨幣的定位上，DC/EP被劃分為M0一類，這也是名至實歸，因為央行數字貨幣本質上就是電子現金，即把原現金的載體由紙質或金屬形式變為電子形式。

正是因為將DC/EP定位在M0，同時基于各方面考慮，DC/EP主要面向小額零售場景，并且根據賬戶類別在支付時具有金額和時間上的限制。

表3.貨幣統計口徑劃分，資料來源：歐科云鏈研究院

在當前日益發達的國際貿易中，采用M0實現「錢貨兩訖」的貿易模式在逐漸減少。外貿商們更多地是采用各類貿易融資模式，在這過程中基于信用而產生的貨幣，屬于M1，M2甚至M3的范疇，不是僅僅依賴DC/EP就能實現的，需要本國發達的金融市場給予支持。

研究：從長期來看加密貨幣是風險最高的資產類別:金色財經報道，最近一項針對新冠肺炎危機后金融市場“回報持續性”的研究發現，加密貨幣恢復正常價值的能力最差，尤其是在非常高的沖擊水平下。此外，盡管整個加密貨幣資產類別在金融資產中表現出了最高的反應性和回收率，但以太坊卻沒有提供沖擊后向長期均衡復蘇的空間。另一方面，萊特幣和比特幣只能在較低程度的沖擊下提供了一些希望。報告的結論是：“這對比特幣的‘安全港’特性提出了質疑。我們的分析表明，就收益的不可預測性而言，從長期來看，加密貨幣是風險最高的資產類別。”[2020/6/4]

其次，前文我們提到，一個國際化貨幣，必須在貿易和金融交易的結算和計價中占有較大的市場份額。然而，DC/EP僅僅面向小額支付場景，這也意味著人們在在貿易領域很難采用DC/EP進行大額支付交易，這限制了DC/EP在國際貿易和金融交易結算中發揮作用。

當然，即便DC/EP沒有上述限制，我們也不應該將央行數字貨幣看成跨境支付領域上的「萬能藥」，正如前央行行長周小川所言：

「跨境匯款的不便利主要還不是技術上的障礙，不是技術選擇、技術系統上的障礙，主要是政策和體制上的障礙，....，一旦涉及到兌換就涉及到全球匯率體制的協調問題。」

實際上，在前文我們也有提及，跨境支付領域目前的問題，絕不僅僅是技術上的問題，還有監管上的問題。我們知道，資本開放和本幣自由兌換是一種貨幣國際化的前提條件，而這兩者又涉及我國金融市場的穩定以及未來的改革。因為一旦一款貨幣完全實現國際化，即意味著國際游資可輕易獲得本國貨幣，在本國資本市場尚未發達的情況下，國際貨幣的發行國極易受到國際投機者的攻擊。在當前我國尚未完全開放資本賬戶的情況下，人民幣在跨境支付上面有限制是必然。因此，我們不要簡單地認為只需要DC/EP即能實現人民幣的跨境自由流動，這還需要我國在國內金融市場的進一步改革、貨幣可兌換性及資本管制的開放。

央行數字貨幣的推出可以擺脫對SWIFT的依賴嗎？

目前很多觀點認為：DC/EP的推出將有助于我國擺脫對SWIFT的依賴，這種說法是不準確的。這需要我們準確看待SWIFT及當前的國際清算體系。

SWIFT是一個國際銀行間收付信息電文標準制定及其傳遞與轉換的會員制專業合作組織，為會員單位從事跨境收付清算業務提供快捷、準確、優良的電文傳送與轉換服務。因此，SWIFT是一個多幣種的電文處理系統，是國際清算體系中的電訊通道，而非支付系統。

目前國際清算體系有兩大部分組成：一是各國主導的本國貨幣的跨境清算系統，如美國的CHIPS和我國的CIPS,二是各國統一共享的國際收付電訊運行體系，如SWIFT。在實際運行中，SWIFT與各國的跨境清算系統相連，才能實現跨境支付。以美國為例，美元的跨境支付結算，需要SWIFT同CHIPS，以及美國另一支付系統Fedwire相連，由SWIFT提供電文交換，CHIPS進行軋差清算，最終通過Fedwire完成結算，具體如下所:

圖1.美元跨境支付清算體系，資料來源：歐科云鏈研究院

央行數字貨幣本質上屬于支付系統一類，而非電文處理系統，所以DC/EP根本無法取代SWIFT。事實上，自2012年以來，中國就開始建設自己的跨境支付系統CIPS，并取得了長足的進步，與其期待DC/EP在跨境支付領域上的突破，不如加快我國CIPS的建設。當然，即便是CIPS系統，目前仍需要依賴于SWIFT。如果真正想要擺脫對SWIFT的依賴，中國需要重新開發一套類似SWIFT的電文處理系統。但問題的關鍵在于，SWIFT的電文格式已經成為國際統一標準，另起爐灶即意味著要設立新的標準，有多少國家愿意使用該標準是一個重要問題。

實際上，目前國人對SWIFT擔心顯得有點多余。我們應該清楚地認識到，SWIFT是一個國際性合作組織機構，而非特定國家的政府部門。一國在國際組織中的話語權，取決于本國的綜合國力與國際影響力。目前隨著中國已經成為世界第二大經濟體，并超越美國成為全球最大的貿易國，越來越多的中國企業機構加入SWIFT成為會員，中國已經成為SWIFT越來越重要的業務來源，得到越來越高的重視。美國可以憑借自己的霸權通過SWIFT來制裁伊朗和委內瑞拉等國家，但很難通過SWIFT制裁我國。

圖2.全球主要國家貿易總額變化，資料來源：歐科云鏈研究院

正確認識央行數字貨幣與人民幣國際化的關系

從上文可以看到，一國貨幣的國際化涉及價值儲藏、交易媒介和記賬單位多方面，并非僅僅依賴央行數字貨幣在跨境支付領域的廣泛應用就能實現。我們更應該清楚地認識到：一國貨幣成為國際貨幣，根本取決于本國的、軍事、經濟、金融、科技實力形成的綜合國力，這絕不僅僅是因為貨幣的載體發生變化就能決定的。正如美元之所以能成為世界貨幣，其背后是美元信用，是美國強大的綜合實力。只要美國政府的信用還在，綜合實力依然強大，那么美元作為全球主導貨幣的地位就不會被動搖。

最明顯的例子，2018年委內瑞拉政府發行了一款名為石油幣的數字貨幣，并且每個石油幣都有委內瑞拉的1桶原油作為實物抵押，這已經實現了「數字與權力」的映射，但委內瑞拉政府獲得了搶占金融控制權的先機了嗎？并沒有，甚至受美國的制裁以及本國經濟惡化的影響，出現本國居民大量拋售石油幣的現象。

委內瑞拉石油幣

正如中國社會科學院研究員、中國世界經濟學會會長、聯合國發展政策委員會委員余永定教授所言：「人民幣能夠成為國際貨幣，其首要的決定因素是中國對世界經濟的重要性不斷增加。中國經濟規模的不斷增長將強力支持人民幣在世界發揮更大作用...此外，中國還需要推動國內金融市場改革、人民幣離岸市場發展，建立更具彈性的人民幣匯率，以及資本賬戶的開放。」

因此要真正地實現人民幣國際化，我們還需要進一步推動我國經濟和金融領域的市場化改革和開放，提高我國在全球的經濟地位和綜合國力。如果我們僅僅將人民幣國際化寄托于DC/EP在跨境支付領域的優勢，希望達到「畢其功于一役」，是不切實際的。

參考資料：

?央行官員罕見公開授課：全世界對天秤幣的緊張，不是杞人憂天，澎湃新聞

Kenen，Peter，「CurrencyInternationalization-AnOverview」，Paper，Bok-BISSeminaroncurrencyinternationalization：LessonsfromtheglobalfinancialcrisisandprosectsforthefutureinAsiaandthePacific,Seoul,19-20March,2009.

Chinn，MenzienandJeffreyFrankel,「WilltheEuroEventuallySurpasstheDollarasLeadingInternationalReserveCurrency？」NBERWorkingPaperNo.11510，2005

高海梅，余永定，人民幣國際化的含義與條件，國際經濟評論，2010年第1期

譚小芬，王瑞賢，人民幣國際化的進程、經驗借鑒與道路選擇，新視野·中國社會經濟發展戰略，2020年5月

?周小川：跨境匯款的不便利主要是政策和體制上的障礙，新浪財經

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