法幣穩定幣與底層公鏈是共生還是寄生關系？_ETH:ETHE

或者這樣問：法幣穩定幣會危及以太坊系統安全嗎？

撰文：NicCarter，加密幣數據供應商CoinMetrics創始人，風投公司CastleIslandVentures合伙人編譯：詹涓

最近幾個月，與法幣掛鉤的加密貨幣出現爆炸式增長。這里我指的是銀行或系統負債的代表，它們在公共區塊鏈上以代幣化的欠條形式流通。或者，用大多數人明白的詞，它們也叫「穩定幣」。它們這段時間相當流行：

穩定幣供應量余額，數據來源：CoinMetrics

一般來說，這些代幣試圖取得類似美元的主權發行法幣的地位。有多種方式可以實現這一點。最簡單的方法，是將某代幣視為一種不記名票據，其持有者有權索取由發行人持有的某個等值電子美元。發行人會增加或減少供應量，以應對市場力量的波動，再加上套利者的意愿，兩者可以確保該代幣大致能以票面價格交易。

第二種方法涉及使用波動性更大的抵押物，比如公鏈的「原生單元」，來創建加密法幣。這更復雜，效率也更低，畢竟，創造一個單位的加密法幣需要更多抵押物，因為它圍繞一個錨定價而波動。在實踐中，為維持平價，需要好幾個機制，比如超額抵押擔保、程序化風險管理和利率等的組合。

抵押物的非銀行性質或加密原生性，是其明顯的賣點。最后你得到一個模型，在這個模型中，一池子資金提供者扮演仿冒的貨幣發行局的角色，而且用戶相信，在困難時期，這些人能拿出資金來捍衛掛鉤匯率，在成長期，他們獲得鑄幣稅的獎勵。

法幣掛鉤的穩定幣系統的機制細節，和本文的主題關系不大。姑且假設，它們運作得很不錯，未來也會繼續發揮作用。同樣的，它們基于哪個公鏈流通也不重要——這里討論的問題適用于任何標準公鏈，只要其原生單元能與美元計價的代幣共存就行。

最近，隨著法幣掛鉤的穩定幣類代幣在熱門區塊鏈的經濟吞吐量中所占的比例越來越大，人們開始懷疑，這會不會對其底層系統造成某種潛在影響。有些分析人士稱它們「寄生」于其所流通的系統。

問題在于：與波動性更大的原生單元相比，如果法幣掛鉤的穩定幣對交易者更有吸引力，這是否會傷害系統的整體安全性？而對原生貨幣單元而言，這又意味著什么？

為了評估這個問題，我們先簡單考察一下法幣掛鉤的穩定幣的使用特性。它們到底有多大規模？它們真的在取代原生加密貨幣的位置嗎？

比特幣兌法幣交易美元占比升至71.92%:Coinhills數據顯示，當前比特幣兌法幣交易占比中美元占比升至71.92%，仍排名第一；排名第二為日元，占比為19.31%；歐元排名為第三，占比為2.63%；排名四五位的分別為土耳其里拉（2.19%）、韓元（2.09%）。[2020/7/7]

法幣穩定幣的交易狀況

本文我將把分析范圍限定于以太坊，因為未償代幣化美元總額的75%都建在以太坊上。我們先來看看其構成。

基于以太坊的各種資產的市值，數據來源：CoinMetrics

如今，以太坊上的發幣穩定幣的市值只有70多億美元，而Ether的市值約為240億美元。以太坊上最大的幾個非穩定幣代幣加起來約為100億美元。所以，以太坊的「頭重」率，即非原生代幣的價值/原生代幣的價值仍小于1。有些人提出，非原生代幣的價值若超過原生代幣的價值，會使這條鏈面臨嚴重風險；我認為這種說法沒什么理由。

不過，如果非原生代幣的價值遠遠超過原生單元，比如說達到了后者的5倍，那可能會讓人擔心。我預計，頭重腳輕幾乎會是所有承載代幣的區塊鏈的一個長期特征。

流量方面又是怎樣的情形呢？應該說，更重要的是這些系統所能促進的實際經濟吞吐量。穩定幣在所有鏈上交易中所占比例仍然較小。Ether轉賬的交易仍更占主流，而其他代幣的交易已被邊緣化。

以太坊上不同類型交易量的比較，數據來源：CoinMetrics

其實，最重要的是鏈上交易的實際價值有多大。你會看到，盡管法幣掛鉤的穩定幣的交易量占比不高，但以美元計算的法幣掛鉤的穩定幣的交易吞吐量，已在以太坊上占據主導地位。其他ERC20代幣基本上無關緊要。

請注意，這個數據很不精確，我依靠的是CoinMetrics團隊的校正數據，剔除了刷量、頻繁交易和垃圾行為等類型的交易。

經校正的交易價值的分類比較，數據來源：CoinMetrics

就市場份額而言，你會看到，Tether正在蠶食Ether的地盤。即便撇開Tether，其他穩定幣如USDC、BUSD和DAI，也占據著交易總價值的相當大比例。

基于以太坊的各種資產，占據經校正的交易總價值的相對份額，數據來源：CoinMetrics

分析：BTC供應量趨于穩定，法幣供應量呈拋物線走勢:Parallax Digital創始人兼首席執行官Robert Breedlove在推特分享的一張圖表顯示，自3月份冠狀病蔓延以來，法幣和比特幣采取了截然不同的路徑。比特幣五月份宣布減半，同時，各國央行繼續宣布刺激計劃，增加現金供應。Breedlove稱，“相對于拋物線型的美元M2貨幣供給，比特幣供給曲線開始變平。”（Cointelegraph）[2020/6/9]

你在上圖看到的「其他ERC20代幣」的尖峰大多與代幣銷售有關。第一個大峰值是Augur的代幣銷售，2018年中那個尖峰是EOS主網上線之時。其他幾個峰值源自與ZRX、Enigma、BNB、LEO和Chainlink相關的行為。然而，隨著代幣銷售不再火爆，而且很多代幣只是將以太坊作為其主網上線前的中轉陣地，ERC20的相對影響力已下降，而法幣掛鉤的穩定幣則躥升到前列。

把這些圖表放到一起，可以推斷出，穩定幣以相對較小的貨幣基礎，承載了大量的交易價值。計算一下原生速度值，就可以證實這一點。

各代幣的周轉速度，當前供應總量按12個月計算，交易價值經校正，數據來源：CoinMetrics

與原生單元相比，穩定幣表現出非常高的周轉速度：它們在交易上的使用率遠遠高于普通加密貨幣。這并不太令人驚訝。我們知道，穩定幣其實已經接管交易所間結算這一用例，而且，現在世界上很多地方都把穩定幣當作非銀行美元的替代品。

還有一個需要注意的是，穩定幣交易與Ether交易有很大的不同。后者的交易金額往往要小得多，只有幾十美元，而一筆典型的穩定幣交易其結算價值為數千美元。

交易額的中位數比較，以美元計價，50天移動平均線，已剔除異常值，數據來源：CoinMetrics

穩定幣的固定用戶群仍然相對較小。截止到今天，以太坊上所有穩定幣賬戶只有大約130萬個地址持有價值超過1美元；而Ether的對應數字是1,200萬。因此，存在一個規模較小、但參與度極高的活躍交易者用戶群，他們在一個更小的貨幣基礎上使用穩定幣進行大額且頻繁的交易。

有必要再次提醒，我們無法確定，這些交易是排擠了Ether交易，還是增加了Ether的交易；但它們都在競爭同一個區塊空間，如果其他條件不變，那么較大金額的交易應該愿意承擔更高的費用。

公告 | Tether重新開啟帳戶驗證 并可直接從其平臺贖回法幣:Tether發布公告稱，將重新開通賬戶驗證，用戶可以直接贖回法幣。Tehther已與Deltec展開新的合作，現在可以通過錢包直接在平臺上創建和贖回，而不必依賴第三方。這一更新使得法幣與Tether可按照1:1的比例立即贖回。從2018年11月27日起，所有賬戶最低發行和贖回要求為10萬美元。[2018/11/27]

考慮到穩定幣在較短時間里獲得了如此高的人氣，不難預見，可能未來以太坊上絕大多數交易都會以美元計價。交易期間的匯兌風險似乎令人難以接受，這將迫使交易者使用非原生資產。我不知道以太坊的設計者們是否預見到這種可能性，但現在還可以思考，這種情況到底意味著什么。

那么，法幣掛鉤的穩定幣的發展，對以太坊系統到底是有益還是有害？

Ether的美元化

有一個簡單的反饋循環可以為加密貨幣系統提供動力。用戶如果發現某種類型的區塊空間有利可圖，他們就會去獲取用以交易的原生單元。他們也會用這些原生單元支付費用。這種儲備需求構成了一種買方推力。而原生單元的升值反過來又提升了安全性，因為安全性通常是發行量和單元價格的一個函數。隨著安全性和結算擔保的增強，該區塊空間變得更具吸引力。

在權益證明的區塊鏈上，情況更簡單：安全性可被假定為市值的一個函數。如果你能促使交易者因為長期合約或結算抵押物等目的而購買、持有和使用原生單元，那么這種需求應該會在價格上體現出來，系統也會因此更安全。

而穩定幣在某種程度上擊中了原生單元的要害。它們不僅有可能取代原生單元在結算媒介方面的需求，還會促使交易者在多種貨幣之間腳踩幾只船——一種貨幣用于實際支付，另一種用于支付費用。想象一下，如果你去匯款，銀行要求你以該銀行股票的形式支付10美元的電匯費用。你多半寧愿用美元支付這筆費用。

不過也有例外。Dai在后臺是用Ether抵押的，所以即便它被用作一種交易單元，卻仍代表著對Ether的儲備需求。不過Dai的新的免責抵押品的版本，在這方面有了一些妥協，它將USDC、BAT和WrappedBitcoin引入抵押品組合。

目前，以太坊上最突出的交易媒介是Tether，它由離岸銀行網絡中的美元支持。從維持交易需求??儲備需求??安全性??交易需求的反饋循環來看，Dai的方法要優雅得多，但在穩定幣市場的總盤子中，Dai所占的比例較小。即使是一些早期由Dai專有的DeFi用例，現在也開始由更為平庸的、由美元支持的USDC來提供服務。

動態 | CryptoCompare報告：美元在法幣交易中占到主導地位:據Bitcoinist消息，根據CryptoCompare最近發布的一項名為《Detailed Report Into The Cryptocurrency Exchange Industry》報告顯示，在過去的一個月中，平均來看，美元占到了法幣交易中的一半，而日元占到21%，韓元占到了16%。[2018/11/8]

由美元支持的穩定幣的發行成本就是低。由Ether支持的穩定幣承諾，既有價格穩定的交易單元，又能讓原生單元作為抵押品。盡管理想如此和諧，但至少目前看來，普通的由法幣支持的穩定幣占據了上風。

作為貨幣主權的協議

我發現，如果從民族國家管理其本國貨幣的角度來思考這個問題，會很有幫助。兩者面臨著非常相似的問題：如何讓其主權貨幣在本國保持壟斷地位，并確保其價值不變。某些時候，有些國家未能完成這一任務，其公民選擇使用其他貨幣；這就是所謂的美元化。

你可能會說，和委內瑞拉的遭遇一樣，以太坊王國當前正面臨美元化的威脅。關鍵在于，以太坊是否有足夠的工具來抵御這種現象，或者至少消除它的危害。

類似于地方主權機構，以太坊賦予了Ether一定的特權，就像美國政府賦予美元的特權一樣。讓我們簡單列舉一下，哪些因素賦予美元以力量。它由兩部分構成，一是顯性特權，一是因美國保障和維護的各種系統而產生的涌現屬性。

美元的顯性特權包括：

它是美國財政部接受的納稅的唯一貨幣。法定貨幣法實際上將聯邦儲備券定義為一種有效和合法的媒介，用以清償債務和購買物品。美國政府創造的稅項負債，使企業和個人必須獲得或儲備美元，用以支付稅款。美元因貨幣升值的部分，可免征資本利得稅，外幣則不能豁免。此外，還有一些涌現特性支撐著美元的價值：

美國政府只接受用美元購買國債，而美國國債被認為是最安全的政府債。買入美國境內的股票、債券等證券，需要用美元。更普遍的是，美國是二戰后國際貿易的西方體系的有效保障者，這使得美元成為美國國內和國際貿易的結算媒介。美國與沙特阿拉伯等國保持著長期協議，這些國家同意以美元計價出售石油，作為交換，獲得美國的保護和軍事援助。美元往往比其他貨幣更可靠、更穩定，因此，即便在美國以外的國家，美元也作為一種維持購買力的手段而被持有。與許多人的想法相反，實際上沒什么能阻止美國人使用另一種貨幣作為交易媒介，只是這樣做確實效率低下，會帶來資本利得稅等方面的損耗，而且交易者為了納稅，最終還是不得不購買美元。談到這個問題，許多人會把焦點集中在納稅上，將之作為美元價值的唯一驅動因素，這多少有些簡化。

聲音 | Bitfinex：將全力縮短法幣存取款的等候時間:據Ambcrypto消息，就近期有推特用戶稱Bitfinex暫停歐元、美元、日元、英鎊的匯兌存款，預計一周后恢復服務一事，該交易所今日已在博客中做出聲明。Bitfinex稱，在法幣交易領域的復雜性依然存在，但將盡全力縮短法幣存取款的等候時間。[2018/10/11]

雖然美國確實賦予了美元某些明確的特質，但你也可以說，它真正的作用是營造了一種環境，在這種環境中，持有美元通常是一個好主意。這些因素結合在一起，在美國國內外都形成了一種對美元的非常強勁的儲備需求。

值得一提的是，有些國家為了防止本國貨幣在公開市場上浮動，實行了資本管制。當他們有效地禁止本國公民從一種貨幣轉向另一種貨幣時，其實也改變了平衡態的需求側。不用說，加密貨幣不存在什么政府或軍隊做靠山，也就不具備實施資本管制等的手段。相反，它們是全球化的、基本上是無摩擦的，并有極高的便攜性。

以太坊是如何發展起來的？它不是一個民族國家，缺乏像政府那樣直接干預經濟的能力。此外，它與加密市場有著千絲萬縷的聯系，無法阻止資本的自由流動。因此，不可能通過資本管制來抑制法幣掛鉤的穩定幣的崛起。

盡管如此，以太坊還是可以賦予Ether一定的特權。關于Ether為什么能維持價值，有一些共通觀點，借用這些說法，讓我們從Ether的顯性特權開始說起：

Ether是支付費用的默認單元，要發送一筆交易，強制要求收費。和代幣相比，Ether付款是「打折的」：發送ETH需要21,000gas，而代幣發送則需要40,000gas。用Ether支付的費用，其中一部分可能會被燒掉。Ether的涌現特性有如下幾方面：

Ether是以太坊上各合約的抵押品，也是協議內應用的一種結算媒介。當權益證明出現時，相當一部分Ether可能會被鎖住。Ether是在該平臺上發行代幣的儲備貨幣，更一般地說，它是整個加密市場的一種基礎貨幣。Ether是一種投機對象；有些人只是以投機為目的而擁有ETH頭寸。簡單提一下說服力不強的幾個觀點：ICO似乎已經過時，而且不會很快復興。雖然許多山寨幣與ETH形成交易對，但現在它們主要的交易對是與BTC，或者越來越多的與USDT交易。僅靠投機需求，不足以支撐Ether的儲備需求，而且它也無法催生什么有意義的分析。

而通過PoS鎖定一些幣，也不能保證它們會升值——可能存在這樣一種情形：的確有一批轉手速率低的鎖定幣，但交易者可以在短期內按需使用未鎖定的Ether。你想想，像Dash這樣由主節點控制的幣，也沒能躲過貶值，即便它有相當一部分的供應量在主節點上趴著不動。

在我看來，Ether要有長期價值，最令人信服的論點是，它是一種和費用相關的必需資產。以太坊保持Ether價值的能力，與美國維持美元的能力類似。我們的任務是創造一個有利于持有和使用ETH的環境。更具體地說，Ether必須躲開費用抽取和結算媒介抽取這兩個敵人的夾擊。

費用抽取

在費用方面，以太坊社區似乎團結一致，都反對用Ether以外的其他方式支付費用。值得注意的是，沒有什么規則明確規定，交易者必須用Ether向礦工付費，才能將其交易納入一個區塊。他們的確可以帶外方式操作一筆付款。話雖如此，但以太坊的協議本身卻為非ETH的費用支付設置了很高的門檻。

以太坊人不僅高度適應了費用抽取的威脅，而且以太坊更具可塑性的社會性合約可能會考慮改變相關協議，如果費用抽取有所進展。其實，EIP-1559就對以太坊的收費邏輯進行了重大修改，看起來它將被力推通過。

以更大視角觀察，堅持用Ether支付費用，在我看來就像一種直截了當的抽租。讓我們想像一個荒誕的場景：協議規定每筆交易的費用是0.5ETH這樣的巨款。要么，交易者會設計出一種帶外方法來支付驗證者，要么，他們會遷移到一個沒有如此繁重稅負的替代鏈。

雖然以太坊協議的架構師可以任意修改協議，但這存在著被用戶拋棄的風險。強制以Ether支付費用，然后從驗證者剝取費用，并用之獎勵持有者，這些作法可能會打擊交易者使用以太坊的積極性。如果有一條替代鏈允許交易者以代幣化美元支付費用，而不是強迫用戶在多個貨幣間跳轉，那就有可能切入防線并搶奪以太坊的市場份額。

結算媒介抽取

和美元一樣，以太坊系統其實并不要求把Ether用作結算媒介。而這個系統性特征正受到威脅。費用似乎一直以ETH計價，但在儲備需求的構成中，費用只代表較小的部分，按目前的費率計算，每天只有800ETH。而且，用于費用的ETH可以高速而及時的獲取，這也使其對需求側的影響更小。所以，更為關鍵的是維護Ether作為鏈上最主要的交易媒介的地位。

如果法幣掛鉤的穩定幣牢牢占據其在鏈上的地位，并使原生單元邊緣化，那么原生單元的估值將遭到打擊。銷毀和質押Ether，影響的是供給側——真正重要的是需求側。

然而，以太坊人不必絕望。雖然穩定幣大行其道，其陰影暫時遮蔽了Ether的交易量，但它們并不是完美的替代品。由法幣支持的穩定幣背負著法律和監管包袱，這些因素隨時都有可能對用戶造成傷害。它們并不是沒有軟肋：它們依賴于銀行的包容和發行人的善良。交易對手風險始終存在。有些鏈上用例總歸需要真正原生的、不依賴責權的抵押品。

金杯酒？

好消息是，穩定幣似乎在費用方面對以太坊造成了壓力。雖然意見紛紜，但我的觀點是，為了長期可持續發展，應該盡可能讓驗證者以費用獲得補償，而且亟需建立一個穩健的區塊空間的市場。費用是鏈的一種收入形式，擁有收入流才能爭取到重大的選擇權。只要考察一下以太坊上的USDT交易，你會發現，高負荷期與費用峰值是同時出現的。

Tether交易量VS每日ETH費用，資料來源：CoinMetrics

注意上圖USDT在2019年9月出現的尖峰，而體現在費用上的壓力則有時滯，2020年1月USDT交易量的下降導致一個低谷，而費用在4月逐漸爬升，因為USDT再次回升。當然，這里面還有其他混雜因素，歡迎有人進行更全面的分析。不管怎樣，對高價值交易的巨量需求，一定意味著支付費用的意愿，這當然不是壞事。

鏈上非原生資產的一個常見缺點是，它們有可能引入礦工可提取價值。如果來自非原生代幣的MEV機會變得過大，超過確保網絡安全的基礎抵押品的價值，那么，也許會形成一種不平衡，且會被人利用。常見的答復是，非原生代幣不僅受到加密經濟各種規則的保護，還受到協議之外的法律和制度約束的保護。比如，由于穩定幣一般都可被發行方凍結，所以盜取USDT或USDC似乎并不值當。

但接下來的問題是：如果結算實際上依賴于發行人的善良，那又何必要在鏈上結算這些欠條呢？如果這些東西只是某個數據庫上的紙面索取權，最終由某個合法企業實體來維護，那又何必搗鼓什么繁瑣的底層公鏈，干嘛不用一條更中心化的側鏈呢？

歸根結底，某種程度的結算媒介抽取正在發生，這有直接的經濟原因——在標價和長期合約中使用波動性大的抵押品，是一種很不好的體驗。

以太坊人期待出現兩種情況，要么，由Ether支持的穩定幣變得更加重要；要么，托管形式的穩定幣遭遇一系列信任危機，這樣用戶才會發現，不依賴責權的原生單元原來如此強大。

目前來看，費用抽取方面的風險似乎得到緩解，但設計者們應該對替代方案保持警惕。過度的尋租和中介作用，可能會將用戶推向以太坊的競爭者，它們歡迎穩定的抵押品，并在費用方式上持寬松態度。

該文首發在聚焦于開放金融的英文付費電子雜志「Bankless」。鏈聞獲得授權與Bankless聯合發布該文章的中文版本。

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