Uniswap的“中年危機”：護城河較淺 盈利空間堪憂_UNI:SWAP

即使作為現貨 DEX 的龍頭，Uniswap 護城河遠沒有想象的那么寬廣，盈利潛力堪憂。 為何會如此？本文將用詳細的案例和數據為你解析。

$UNI 因其作為“無意義的治理代幣”的代表而廣受批評。實際上，此事遠遠不是打開分成開關，然后將收入用于分配或者回購這么簡單。即使作為現貨 DEX 的龍頭，Uniswap 護城河遠沒有想象的那么寬廣，盈利潛力堪憂。 為何會如此？本文將用詳細的案例和數據為你解析。

本文將從以下幾點展開分析：

DEX 與用戶連接較弱，護城河較淺

UNI 沒有進一步開發附加價值

CEX 現貨交易免費潮，更難獲取定價權

UNI 若能成功開啟分成，樂觀情況下協議收入仍不多，估值不低且不足以覆蓋團隊費用

市場對于 DEX 的期許不少來源于 CEX 的平臺幣在過往表現優異，然而 DEX 和 CEX 兩者在諸多方面的差別造成其盈利能力上有重大差異。 參見下圖，使用幣安交易現貨，意味著你的幣存在了幣安，你在使用幣安的APP，資金在幣安的生態內流轉，你不斷與幣安生態產生連接與信任。 而 Uniswap 僅在交易部分起作用，資金并不在 Uniswap 停留，與幣安對應的是 Etherum 而非 Uniswap，連接與信任在 Ethereum 中積累。也就是說 CEX 和 L1 是一個層級的，現貨 DEX 僅可對標 CEX 中的一個模塊。

一個UNI團隊地址在6小時前將超250枚UNI轉入了Coinbase Prime:金色財經報道，據余燼監測，一個UNI團隊（或投資者、顧問）地址在6小時前將2,502,684枚UNI(約129.6萬美元)轉入了Coinbase Prime。這個地址是在2021年3月5日接收到790萬枚UNI分配，目前還持有888,476枚UNI。[2023/6/28 22:05:08]

這使其無法像 CEX 一樣輕易橫向擴張，在 ETH 生態中也面臨著激烈的競爭：

用戶可以隨意切換到 Curve 等競品上

1inch 等聚合交易充分利用 DeFi 整體的流動性，價格必然更優

仿盤的高度同質化競爭，卷抽成卷費用，壓縮利潤空間

某地址今日凌晨將100萬枚UNI轉入Coinbase，約合609萬美元:金色財經報道，據推特用戶Bit余燼監測，8小時前，一個Uniswap的團隊成員/投資人/顧問地址，將100萬枚UNI （約609萬美元）轉入了Coinbase。

這個地址是在2020年9月17日從團隊成員/投資人/顧問的分配里獲得了5,440,998枚UNI。按UNI解鎖規則，他目前已解鎖315萬枚UNI，其中215萬枚UNI已經轉入了 Coinbase。

該地址轉入Coinbase的215萬枚UNI，按轉入時價格計算的話，應該是可以換得資金1402萬美元。均價為6.52美元。該地址內目前還有329萬枚UNI（包括100萬已解鎖UNI和229萬未解鎖UNI）。[2023/3/13 13:00:09]

DEX 是 DeFi 中少數不用沉淀用戶（非LP）資金的，這使得其歷史信譽價值略低

所以雖然從交易量上看 Uniswap 雖然獨占鰲頭，但是若其打開抽成開關，很有可能對其份額造成負面影響，此次 UNI 社區否決開關提議亦有這一重考量。

Unicorn Growth Capital和EchoVC加入Celo基金會:金色財經報道，風險投資基金Unicorn Growth Capital和早期風險投資公司EchoVC 宣布加入 Celo 基金會，旨在推動 Celo 生態系統中的非洲 Web3 項目增長。Celo 基金會是一家總部位于美國的非營利組織，為 Layer 1 Celo 區塊鏈平臺增長和發展提供支持。據此前相關報道，Celo 于今年 7 月宣布成立 Celo Web3 非洲基金，以幫助非洲初創公司采用加密策略。（businesswire）[2022/9/16 7:01:41]

可能有人會說，Curve 抽成 50% 那為什么 Uni 不可以? Curve 之價值在于其在 DEX 上構建成的 Ponzi 平臺和流動性配置平臺 。Ponzi 不是 Curve 的缺點而是他的優點，構建起讓代幣持有人收益的 Ponzi 博弈機制受益正是 Curve 最大的優勢，一旁倒后一旁生，旁來旁往 CRV 皆受益。此外對于有流動性需求的項目而言 Curve 也是實在幫他們解決了問題，參考相關推文可見 Curve 在 LSD War 如何風生水起。

UNI突破41美元關口 日內漲幅為3.36%:火幣全球站數據顯示，UNI短線上漲，突破41美元關口，現報41.0026美元，日內漲幅達到3.36%，行情波動較大，請做好風險控制。[2021/5/1 21:16:09]

再看下面這張著名的流量分布圖，從悲觀的角度看大部分交易量都是 MEV Bot, 反映了其目前其相對于 CEX 的弱勢地位，交易量僅有 13% 來自于自有流量；但從樂觀角度看其自有流量13%遠高于聚合器流量 8% ，這已經使得仿盤難以望其項背了。品牌價值帶來的流量優勢是實實在在的，如果 Uniswap 能在其他附加價值上做好，那么自然也能夠有些利潤空間。

Uniswap交易量超越第二大CEX Coinbase Pro:Uniswap本周累計鎖定的總價值（TVL）高達20億美元。周二的數據顯示，在DeFi項目中，Uniswap在110億美元的市場中占據了18％以上的份額。周二交易量數據，第二大CEX CoinbasePro在過去的24小時內交易額為3.43億美元，Uniswap如今以3.98億美元的價格遠高于Coinbase Pro，從而使DEX在9月29日的交易量上成為第二大加密貨幣交易所。[2020/9/30]

然而 UNI 團隊在這些提升附加價值的事上毫無作為，導致原本屬于其的地盤被仿盤分食。在 Alt-L1/L2 的 LSD 競爭中，Uniswap V3 的仿盤 Kyberswap 就因為做好了激勵著一塊，從 LDO 的激勵預算中分得了一塊僅次于 Curve 的蛋糕。試想一套有著和 Curve 一樣完整激勵、Bribe 體系 Uniswap 該會如何強大，然而 UNI 持有者現在卻只能在夢里想想。

更糟糕的是，在22年中，頭部交易所中合約交易量遠超現貨交易量已是普遍現象，現貨交易也出現免費潮流，Binance 對 BTC/ETH 等主流幣種現貨免手續費，而 Bybit 更是現貨全線免手續費，就是說對于CEX而言現貨更多的變成了獲取和維持客戶活躍的手段，通過合約等衍生品交易來賺錢。這樣以來 Uniswap 更難獲取定價權，而如前文所述，其也沒有 CEX 一樣的橫向擴張能力，可以快速在衍生品賽道建立起優勢。

 

Uniswap 當前一年費用收入預計為 $434M 。即使按照最理想的情況，在對所有交易對收取10%的抽成，那么協議收入也僅有 $43M，全流通市值/年度收入(P/S) = 153，目前 GMX P/S=15, 相比之下Uniswap仍然貴10倍。

并且協議收入不等于可以分配給持幣者的利潤，畢竟養團隊可是要花錢的。UNI團隊一年要花多少錢？參考量級更小的 MakerDAO 是$34M ，Lido 是 $24M, Uniswap Linkedin 上的雇員人數比這兩家還要多不少，估摸著一年 $50M 是要花的。這么一算，樂觀來看 Uniswap 一年還要虧 50-43= $7M。

其實橫向對比一下 Lido/AAVE, 以 Uniswap 的龍頭溢價 PS = 150+ 的估值倒也不算太夸張。不過嘛，Lido 明確受惠于近期的上海升級，AAVE 在也逐步提升抽成比率的同時維持了市場份額，此外還可能受惠于上海升級（參見下方的推文），而 Uni 不但錯失 LSD 市場，現在可是連一個分成開關都還沒打開呢。

相關閱讀：《為什么說借貸協議才是LSD的最大隱藏贏家？》

綜上所述，DEX 與用戶連接較弱，加上團隊忽視附加價值的建設，Uniswap 開啟抽成可能會影響市場份額和成長性，即使成功開啟了當前估值也不低。實際上，若是日后 UNI 團隊愿意正視市場需求的話，利用其品牌優勢也不是不能重振雄風。But not today , not now。

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