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DeFi明斯基時刻：壓力測試與啟示

原創

2022-08-0116:06

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CoinVoice

作者：bittracy

來源：ACCapitalResearch

數字資產市場在今年5月陷入流動性危機，通證價格暴跌導致鏈上持倉清算，流動性危機對DeFi生態造成了非常嚴重的影響，參考DeFiLIama數據，整體鎖倉價值急劇下跌，相較于高點回撤幅度超過70%，在這其中，許多知名DeFi協議在本次危機中出現了兌付困難、管理混亂、信用缺失等等問題。本文意在對本輪流動性危機進行復盤，由此探索危機發生的根本原因，以及熊市環境對DeFi生態發展會帶來哪些影響。

一、流動性危機始末

Bittracy先跟大家一起復盤本次流動性危機：2022年5月，Terra生態遭到攻擊者做空，LFG救市失敗，市值百億美元的LUNA歸零。JumpCapital、ThreeArrowsCapital、Celsius等機構由于持有大量LUNA頭寸而出現巨額賬面虧損。由于DeFi生態的高度“堆棧化”，“FinanceContagion”在加密機構間迅速發生，這是市場由牛轉熊的重要時間。隨后的6月，比特幣價格跌破20,000美元，相對于5月份高點回撤50%。3AC在LUNA上損失了大量流動性給其帶來了較大的資本金壓力，另外，由于持有大量的GBTC、ETH等數字資產，市場表現不佳讓3AC處境雪上加霜，因此向外拋售其投資代幣。幾乎在同一時間，借貸平臺Celsius瞞報虧損的事件被爆出，為應對客戶兌付要求，Celsius向市場拋售持有的數字資產換取流動性，sETH脫錨。

電視名人Kevin O'Leary：外匯市場是DeFi的一個價值數十億美元的用例:10月14日消息，加拿大商人兼電視名人Kevin O'Leary表示，外匯市場是DeFi的一個價值數十億美元的用例，這種區塊鏈技術可以消除對中介的需求，從而徹底改變金融服務。（Dailyhodl）[2021/10/14 20:29:10]

數字資產價格劇烈波動，導致DeFi出現流動性危機：借貸協議對保證金不足的倉位實施清算，巨大的拋壓引發螺旋拋盤，價格的進一步下跌。與此同時，穩定幣項目的兌換池價差擴大；無抵押、半抵押協議開始出現壞賬風險。這個曾經被投資者廣泛信任的去中心化金融生態，在面對流動性危機時顯得有些不知所措。截至發文，比特幣價格已經回升至20,000美元上方，本次流動性危機對于DeFi帶來的影響值得我們反思。

二、DeFi流動性危機的根本原因

從整個過程來看，Terra歸零似乎是整個市場崩盤的起點，但是沒有Terra牛市就可以一直持續下去嗎？實際上，美元穩定幣整體市值規模在4月份就停止了增長，Celsius、Babel在風險管理方面的問題一直存在。那么流動性危機發生的根本原因到底是什么呢？文章將會以“UptoBottom”的方法來對流動性危機的根本原因進行分析。

1）宏觀：美元收緊壓低比數字貨幣的估值、流動性收緊給市場增加壓力

2020年新冠疫情爆發后，全球央行為穩定經濟啟動貨幣擴張，美國基礎貨幣同比增速超過300%，外溢流動性迅速推高金融資產價格，美聯儲資產負債表規模從疫情前的4.16萬億美元，上升至8.92萬億美元，增幅超過一倍。2021年全球經濟逐漸恢復常態，然而貨幣擴張導致通貨膨脹大幅上行，美國CPI上漲至40年新高，鮑威爾從2021年11月開始決定收緊購債規模，并從2022年6月份開始縮表。按照美聯儲5月4日公布的縮表路徑測算，到2025年3季度，美聯儲資產負債表規模降至6萬億美元以下。流動性邊際收緊給高估值資產帶來了明顯的壓力。

DeFi 概念板塊今日平均漲幅為2.00%:金色財經行情顯示，DeFi 概念板塊今日平均漲幅為2.00%。47個幣種中28個上漲，19個下跌，其中領漲幣種為：RSR(+24.76%)、NEST(+19.16%)、SUSHI(+12.70%)。領跌幣種為：CRV(-5.73%)、YFII(-5.10%)、WAVES(-5.01%)。[2021/1/2 16:15:03]

美債利率一直被稱為全球資產定價之錨，基準利率抬升讓大類資產重塑估值。在2021年，數字資產市場的整體市值首次超過萬億美元，Bitcoin已經從少數群體的價值共識轉變成真正意義的大類資產。在流動性收縮的宏觀背景下，對流動性非常敏感的Crypto自然首當其沖，這是導致DeFi流動性危機的宏觀因素。

2）加密貨幣市場周期變化：比特幣減半行情尾聲，Dapp創新枯竭、新增地址數下降

我們以中觀角度，從加密世界的視角，分析二季度的行情變化：

以歷史為參照，本次比特幣減半行情已經走到尾聲。由于比特幣在數字貨幣世界中具有重要意義，筆者復盤過去的三次比特幣在出塊減半后的歷史表現，我們可以發現：Bitcoin出塊產量減半是加密市場中的獨有周期，出塊產量縮減會抬升比特幣挖礦成本，推動市場行情，參照過去三次減半后比特幣表現，每輪行情的持續時間為22個月左右。2020年5月12日，比特幣開始第三次減半，本輪牛市就此開始。截至2022年5月，本次牛市的長度已經超過2年，比特幣減半對行情的推力正在逐漸走向尾聲。

從技術進步角度，開發者創新顯露疲態。2020年得益于技術人員對智能合約的創新開發，去中心化世界變得豐富多彩：2020年Q2的“DeFiSummer”；2021年的GameFi浪潮、Layer1興起。隨著時間進入2022年二季度，新出現的Dapps更多是針對已有模式的復刻與優化，讓人眼前一亮的創新越來越少。作為投資者，Bittracy很難見到比較好下手的投資標的。在“價格走低+創新乏力”的環境下，市場開始轉向“敘事主導”的NFT，市場流動性被逐漸消耗。從2022年五月開始，由于內生增長乏力，新增地址數逐漸走低，加密世界對外界用戶吸引力正在降低。

ChainUP深圳負責人Joy：DeFi處于發展早期，助力傳統金融需完善基礎設施:11月3日下午5點，深圳區塊鏈技術應用峰會在深圳市會展中心正式落下帷幕，此次峰會與“2020第十四屆深圳國際金融博覽會”同期舉辦，鏈上ChainUP作為領先的區塊鏈技術服務商參與此次峰會。

ChainUP Capital合伙人&ChainUP集團深圳負責人Joy表示，DeFi真正的意義在于使區塊鏈回歸去中心化的本質，目前DeFi助力傳統金融的落地點之一是借貸領域，這個領域也是DeFi當前發展最快的。DeFi助力傳統金融實現轉型，對DeFi協議、智能合約的安全性，以及基礎底層網絡的性能都有很高的要求，現階段DeFi仍舊處于發展的早期，相信隨著基礎設施越來越完善，DeFi的未來會更好。[2020/11/5 11:43:13]

3）DeFi機制：價格向下波動時，容易導致流動性萎縮，增加交易風險

價格下跌放大ImpermanentLoss，質押者撤出資金：當Crypto價格上漲或者下跌，都會造成一定的ImpermanentLoss，由于ImpermanentLoss的非對稱性，當價格下跌時，質押者受損將更為嚴重，關于ImpermanentLoss面對市場波動的表現，Pintail在文章《Uniswap:AGoodDealforLiquidityProviders?》作出較為詳盡的解釋：如果通證價格變動較大，則可能導致質押者的ImpermanentLoss遠大于回報。因此當市場出現危機信號的時候，質押者往往選擇撤出資金，這讓DeFi流動性收緊的負循環，整體鎖倉價值會在短時間內急劇收縮。

現場 | 觀點：未來會有很多機構涌入Defi:金色財經現場報道，10月21日，CyberX舉辦了Prime主經濟商交易平臺產品發布會，發布會圓桌討論環節各嘉賓觀點如下：

Cobo CEO 神魚：Defi流動性挖礦引導用戶開始關注鏈上的長尾交易場景，例如Cex、Dex的融合套利，甚至用戶不使用機器人都有收益機會，未來會有很多機構涌入這個領域。

Kronos&Wootrade COO Ran：原來在機構交易領域每個交易所API不同，變化頻率高，如今變化頻率減少，成熟了很多，都在迎合大戶針對習慣來做接口。

貝寶 投資與交易ED：目前的金融市場載體發生了變化，從法幣信用變成了算法信用，從發展角度是可以嘗試的，但風險問題無法預測。傳統金融可以迅速的在defi領域再做一遍，但要解決defi的基礎設施問題。此外，衍生品決定于資產的波動性，合約類衍生品幾乎是很難操作，小波動就會爆，期權是一個更好的選擇。

黑翼資產 CEO 鄒倚天：在黑天鵝事件時，要不要斬倉，是一個重要抉擇，如果杠桿不高，扛是最好的方法。目前限制于地緣，近期還會有不確定因素。[2020/10/21]

巨額交易放大AMM滑點：AMM機制是DeFi的核心基礎，但是其無法規避大宗交易帶來的價格沖擊。在市場下跌時，用戶往往有兌付資金的及時需求，當交易在短時間內大規模發生時，Swap內的質押資金難以滿足用戶的交易需求。首先，DeFi生態中，SwapProtocols內質押資金規模與LendingProtocols內質押資金規模大體相當，在發生大規模清算時，SwapProtocol無法為清算提供足夠的深度。更為重要的是，在AMM交易機制下，大額交易會顯著影響市場價格，造成價格偏移。IgorMikhalev與ZoiaMandrusova在《Agent-BasedModelingofBlockchainDecentralizedFinancialProtocols》表明了他們的研究結果：交易規模與滑點呈正相關，單筆大額交易將會打亂交易價格。UST在Curve協議上脫錨就是最好的例子。5月7日，在STw-3CRVCurve資金池中，一筆以8500萬美元UST兌換USDC的交易直接導致了UST流動性枯竭，以AMM為基礎的DeFi在面臨市場發生危機時，顯得有些力不從心。

OKEx CEO Jay Hao：OKEx未來將在OKChain上開發Dex、借貸等DeFi項目:9月11日，在主題為《探究韓國明星公鏈Klaytn及行業投資風向》線上訪談欄目中，OKEx CEO Jay Hao表示，DEX的主要優勢集中在資產托管的安全性，以及數據透明等方面。CEX更多是聚焦在交易的高效和快捷性上。兩者應該是互相補充、相輔相成。CEX和DEX互為命運共同體，共同促進加密市場的繁榮。不過，OKEx一直比較注重DeFi背后帶來的長期應用價值。在未來，OKEx也將在OKChain上開發DEX、借貸、衍生品等DeFi項目，進一步去挖掘和實踐隱藏在DeFi背后的應用價值和重大創新。[2020/9/11]

總結：宏觀環境的壓力下，數字資產市場表現低迷影響的不只是DeFi，CeFi甚至是傳統金融機構同樣面臨著危機。美聯儲縮表，回收過剩流動性，將導致金融環境收緊，無風險利率上升。美聯儲政策的外溢性將導致全球利率中樞抬升，對全球金融市場會構成不同程度壓力，尤其是對部分高估值的風險資產影響較大。與此同時，區塊鏈創新停滯，行業內生增長動力不足，面向圈外世界的吸引能力下降。更為重要的是，由于DeFi交易機制的運行特點，在面對市場調整的時，鏈上金融系統的處境會更加危險。

三、DeFi流動性危機帶來的影響

1）DeFi進入到存量市場，頭部集中度或將提升

首先，市場走低會直接導致鏈上交易量走弱與借貸需求下降，DeFi的競爭環境將會加劇。TradingFee與InterestSpread是DeFi主要收益來源，而在熊市環境下，交易量與鎖倉量將會顯著下滑，這會導致市場空間萎縮。在未來很長一段時間，DeFi開發者需要面臨存量，甚至是減量市場。而競爭加劇對那些剛剛啟動的DeFIDapps并不友好。

與牛市相比，新協議在熊市獲取流動性將會變得更難，DeFi龍頭的市占率或許會顯著提升。由于風險偏好降低，投資者正在失去參與新礦的興趣。具體到做市機制，DeFi協議在上線時通過賣出代幣來獲取收入，開發團隊以代幣來激勵做市商與用戶：以套利成本與通證獎勵作為交易費用的函數，并確定對流動性提供者的獎勵金額。但是在流動性低迷的市場環境下，用戶肆意FOMO的可能性降低，新協議保證做市商收益將會變得更加困難。

提醒投資者注意的是，頭部協議正在蠶食其他協議的生存空間。Curve在7月份宣布將推出超額抵押穩定幣。與此同時，借貸協議AAVE也計劃發布自己的穩定幣GHO，并提供相應的Swap服務。在鏈上交易逐漸走弱的背景下，頭部DeFi協議正在切入其他賽道，利用自身優勢擴展成長空間。因此Bittracy認為在未來兩年內，DeFi具備集中度提升的邏輯。

2）DeFi協議需要優化治理結構與提升治理效率

DeFi協議的“寡頭治理”直到現在都沒有解決，直白來講，項目團隊與投資方對協議有很強的控制能力，這導致很容易發生道德風險。而在本次壓力測試面前，那些宣稱去中心化治理的組織選擇了犧牲客戶利益，做出違規操作，力求自保，而用戶的權益無法得到保證。實際上DeFi治理結構問題一直存在，牛市期間，用戶對于它們選擇視而不見，當危機發生之后，卻為時已晚。

DeFi治理應當如何優化開始成為投資者廣泛關注的部分。最近在接觸DeFi協議的路演中，如何在市場壓力面前保證各方利益，已經成為討論最多的話題。項目發展初期需要中心化治理來保證效率，社區也應當建立行之有效的機制來防止項目團隊作惡，避免重蹈覆轍。

我曾經在年初的時候寫過關于治理的文章：《2022，DAO將走向何方？》，在文中曾經討論過，DAO治理方式并不適用于所有的場景，中心化治理方式使用得當可以保證協議有效運行。DeFi協議應當根據業務性質選擇適當治理機制，這樣才能促成協議的基業長青。

創新方向：資產安全受到關注，保險、隱私賽道發展機會

2020年，DeFi為去中心化世界搭建了金融體系，這是行業蓬勃發展的基礎。隨著市場走強，DeFi向著更高效率、更好的收益的方向演變。我們看到了半抵押甚至無抵押算法穩定幣協議；無抵押的借貸協議；更高收益的質押協議。諸如此類的流動性創新提升了資金使用效率，幫助用戶增厚收益。在這之中，一些協議犧牲流動性換取高收益，一些則使用更高的杠桿獲得FarmingYield。然而由于DeFi的可組合性，經濟系統一旦出現流動性收縮，高度堆棧化的金融系統很容易陷入危機。因此在市場向下波動時候，我們看到了歸零的LUNA、脫鉤的sETH、大規模清算、以及手忙腳亂的Dapps。

著眼長遠，風險管理應當被從業者重視起來，在去中心化金融生態中，建立有效風險管理體系應當成為開發者工作的重點。DeFi流動性創新百花齊放后，我個人非常期待DeFi世界會出現多種多樣的“安全工具”。以Gauntlet為例，作為去中心化風險管理平臺，其作用在于幫助DeFi協議控制風險的條件下，提升資本效率。協議通過在不同場景下敏感性分析來為DeFi協議的資金利用效率提供指導，目的為做市商和用戶提供更直接的激勵。目前，Gauntlet已經和AAVE、Compound、MakerDAO、Sushiswap、Balancer。與此同時，Gauntlet與DeFiPulse合作，為不同的資金平臺評估“經濟安全等級”。舉個例子，用戶將資金抵押至Anchor獲得19.5%的利率收益，資深玩家也不清楚自己遇到的風險水平是多少，Gauntlet在C端可以作為評級工具來幫助用戶量化風險。以從業者視角，我們必須承認，風險管理是當下DeFi生態的短板。正因為此，保險、安全賽道或許會迎來不錯的發展窗口。

四、總結

DeFi作為去中心世界發展的重要基礎，在牛市行情中，其收益來源于治理通證的超額通脹以及無視風險的杠桿率，顯然市場下跌時，這些不再可靠。在熊市，協議需要實打實的通過手續費與利差獲得自己的生存空間。不過這樣也好，DeFi的發展將會更靠近金融本質，開發團隊也會為市場提供可靠的商業模式與穩定的產品；更均衡的治理模式、更扎實的收益方式、更安全的風險管理，這些可是未來DeFi發展的邏輯根本。

參考文獻

1、https://pintail.medium.com/uniswap-a-good-deal-for-liquidity-providers-104c0b6816f2

2、《Uniswap:AGoodDealforLiquidityProviders?》

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