金融機構5萬字研報：特朗普新政究竟如何影響中國？_CPI:PPP價格GDP幣

特朗普宣誓就職，美國正式進入“網紅總統”時代。特朗普新政將如何影響中國經濟？2017年中國宏觀經濟將面臨怎樣的局面？

交通銀行金融研究中心此前發布了總篇幅超過5萬字的《2017年中國宏觀經濟金融展望》，就重大經濟和金融話題進行前瞻性研判。

針對特朗普新政對中國經濟的影響，《展望》認為：新政對中國經濟帶來多方面的挑戰，若美國保護主義增強，中國將是最大受害者；但中美全面爆發貿易戰的可能性不大，中美兩國加強互利合作的大趨勢不會根本性改變。

具體內容包括：

由于特朗普是非典型的政客出身，參選以來提出的主要主張不同于以往各屆政府，執政效果難以估量。從執政思路上看，類似于里根政府時期大力推進改革，特朗普執政在對內和對外都將采取大量不同于以往的改革措施。

新政實施效果存在很大不確定性，部分政策能夠順利落實，很多政策短期內難以實施甚至不可能實現。雖然全面征收高達45%懲罰性關稅的可能性不大，但加強保護主義的做法將成為必然。由于美國是全球第一大經濟體，可能會引發逆全球化浪潮，對世界經濟帶來深遠影響。特朗普新政關系著中美關系未來走向，對中國的影響存在很大不確定性。

新政對中國經濟帶來多方面的挑戰。美國是中國最大的出口目的地，若美國保護主義增強，中國將是最大受害者。在逆全球化的環境下，中國出口相關產業將受到嚴重沖擊，拖累經濟增長。貿易下降會導致經常賬戶惡化，加大匯率貶值壓力。美國通過產業保護政策和獎勵措施鼓勵國內制造業發展，高端制造業回流美國，將影響中國制造業生產和投資。如果認定中國為匯率操縱國并加以制裁，結果并不僅僅是影響中國貿易出口，還會阻礙人民幣國際化，不利于中國對外戰略發展。新政對中國的影響不完全是負面的，也存在一些機遇。例如，美國削弱亞太再平衡戰略，否決TPP，中國與亞太國家的經貿合作關系有機會加強，有助于推進區域全面經濟伙伴關系協定談判。

從短期看，逆全球化浪潮逐漸興起，特朗普執政極有可能從貿易和匯率方面對中國施壓，對中國經濟的沖擊較大，結果是弊大于利的。從中長期看，作為全球最大的兩個經濟體，如果對中國加強制裁措施，那么美國諸多產業也將蒙受巨大損失，全面爆發貿易戰的可能性不大，中美兩國加強互利合作的大趨勢不會根本性改變。

除了中美關系之外，交通銀行金融研究中心的《展望》還對中國的外部經濟環境、出口形勢、房地產市場發展、通貨膨脹、供應側改革、國際收支與人民幣匯率、信貸增速、貨幣和財政政策等重大經濟問題進行了研判。核心觀點包括：

印尼財長：非銀行金融機構和加密貨幣將成為風險來源:10月14日消息，G20輪值主席國印尼財長表示，非銀行金融機構和加密貨幣將成為風險來源。[2022/10/15 14:28:13]

一、美國復蘇歐洲偏弱新興市場經濟改善

美國經濟復蘇態勢明顯，美聯儲步入加息軌道。美國新增非農就業持續增長，基本實現充分就業。物價水平回升，經濟活躍度提高。美聯儲步入加息軌道，美元指數仍將上行。自2014年末以來加息預期已經持續抬高美元指數，廣義實際美元指數與聯邦基金利率之間的差距已經顯著拉開，美元指數上漲空間逐漸縮小，2017年下半年不排除美元指數階段性回調的可能。特朗普新政完全落實的難度很大，但有助于提升經濟信心，促進投資和消費增長，2017年經濟增長2.5%。

歐洲經濟格局重構，經濟增速有所放緩。在難民危機、債務問題、地緣等共同作用下，歐洲地區之間不平衡狀況加重，國家間利益取向和政策目標分化加劇，經濟格局正在經歷重構過程，2017年經濟增速可能降至1.6%。物價的緩慢回升是負利率政策刺激和全球物價上漲共同推動下才出現的，難以反映經濟的回暖。歐央行將繼續采用超寬松的貨幣政策，歐元匯率低位震蕩。

刺激政策效果有限，日本經濟低速增長。2017年貨幣政策面臨兩難抉擇，疲弱的經濟需要出臺更多寬松政策，但超寬松的貨幣政策刺激作用甚微，美聯儲加息的外部環境下進一步放寬政策措施會引發諸多風險。推出財政刺激計劃，再次推遲上調消費稅，2017年也僅能維持0.6%左右的低增速。人口老齡化、政府高額債務、要素資源匱乏等結構性問題和地緣問題繼續困擾日本經濟增長前景。

新興市場經濟體整體溫和復蘇，受到的外部沖擊壓力加大。國際大宗商品價格和原油價格回升，資源依賴型新興國家國際收支狀況得到改善。部分新興市場經濟國家結構調整取得進展，中產階級比重提升帶動消費增長。新興市場和發展中國家2017年經濟增速可能微升至4.4%，資源依賴型國家經濟好轉，制造業依賴型國家保持較快增速。新興國家受到的外部沖擊壓力可能加大，不排除部分中小新興市場國家出現資金加速外流引發金融風險。

總體判斷，2017年世界經濟增長3.1%，不確定性明顯增加。一是特朗普實施新政尤其是推行貿易保護主義舉措，不但關系著美國經濟增長前景和中美經濟關系，也對世界經濟帶來深遠影響。二是民粹主義和難民危機導致經濟環境惡化，歐洲經濟一體化倒退，有引發金融風險和風險的可能。三是部分新興市場國家資金流出壓力加劇，外債和杠桿率較高的中小經濟體將承受更大壓力，面臨更大風險。

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二、出口環境好憂參半投資消費總體平穩

出口緩慢回升至低速增長。出口景氣指標普遍回升，自貿區建設、“一帶一路”戰略和RECP談判為出口創造增長空間，預計出口增速保持在1%左右的低速增長。同時貿易結構升級，出口地域轉型升級，出口產品結構升級的趨勢仍將持續。如果貿易保護主義抬頭，不排除出口繼續負增長的可能。初級產品和中間產品進口量平穩增長，預計進口增速小幅上升至3%左右。全年貿易順差約5200億美元。

一快一穩一降，投資運行總體趨穩。2017年是“十三五”規劃落實關鍵年，大量計劃項目有望獲得批復并加快落地。目前PPP項目庫金額合計已有16萬億，2017年將超過20萬億，落實情況有望好轉。基建投資增速在17%左右，保持快速增長。2016年初以來工業生產運行平穩，工業產品價格回升，企業利潤改善。加大結構性減稅力度有助于制造業擴大生產、增加投資。預計制造業投資增長3%左右，逐漸觸底企穩。一線和部分二線熱點城市房地產政策趨緊，三、四線城市仍處于去庫存階段，房地產開發投資增速可能放緩至2%左右。2017年固定資產投資增長8%。

消費保持平穩運行，助推經濟中高速增長。逐步消除制約養老、教育、體育等消費的體制機制障礙，加大旅游、文化等領域有效供給，加快發展健身休閑產業，供給側結構性改革推動消費增長和消費升級。居民消費能力和意愿都有提升，文體娛樂、旅游等消費意愿較為強烈，信息技術發展促進消費增長。房地產銷售回落逐漸影響后續消費，家具、家電、建材等消費可能放緩。汽車保有量已經很大，加之優惠政策促進2016年汽車類提前消費，難以避免2017年汽車類消費增速再次跌入個位數增長。2017年消費增長10.2%左右，物價水平整體上行對消費名義增速起到抬升作用。

動態 | 金融機構開始認識到比特幣在區塊鏈技術領域的重要性:據beincrypto消息，加密投資平臺BnkToTheFuture的創始人兼首席執行官Simon Dixon最近將當前資本流向加密資產的行為，描述為數百年來規模最大的財富轉移事件。在過去幾年，全球許多大型銀行和投資基金更關注的是區塊鏈技術而非比特幣，隨著社交網絡巨頭Facebook 推出Libra，該公司明確地將其稱為加密貨幣，而不是基于區塊鏈系統的產品。人們對比特幣和更廣泛數字資產領域的看法也發生了重大轉變，開始認識到了類似比特幣的分布式記賬技術在區塊鏈技術領域重要性。[2019/6/24]

2017年中國經濟運行面臨四個不確定性。一是特朗普新政對中國經濟帶來不確定性，預計會就匯率和貿易問題向中國施壓；二是在美聯儲繼續加息背景下，資本外流和匯率貶值可能繼續相互推動，引發潛在風險；三是民間投資雖然趨穩小升，但增長動力依然不足；四是房地產市場降溫過快可能對經濟增長帶來下行壓力。

2017年經濟增速可能達到6.5%左右。不確定性形成的不同類型合力組合將會帶來經濟增長的波動。如果外需環境惡化，匯率貶值幅度加大，房地產銷售和開發投資增速顯著下降，民間投資繼續下行，增速可能滑入6.5%以下；如果外需環境改善，房地產市場運行平穩，民間投資回升，經濟增速將高于6.5%。中國經濟潛在增長能力依然很大，重要的是增長質量的提升。在“十三五”期間保證年均經濟增長6.5%的基礎上，加大結構調整力度，推進經濟梯度轉移，縮小區域發展差距，增強發掘新人口紅利的能力，是提升經濟增長質量的重點。

三、物價水平溫和上漲通脹壓力有所顯現

大宗商品價格回升帶來工業產業上游的輸入價格上漲，出現PPIRM同比漲幅超過PPI漲幅的情況。去產能力度加大，從煤炭、鋼鐵向其他更多行業展開，可能刺激相關行業的產品價格上漲。樓市政策逐漸收緊，債券市場也出現震蕩，不排除一定數量的閑置資金流入部分供求關系偏緊的工業品和消費品領域，部分產品價格存在階段性飆升的可能。產業結構調整時期難以顯著提振工業需求，生產資料價格持續大幅上漲的可能性不大，不會支撐PPI長時期高漲。

CPI溫和上升。2016年初以來大宗商品價格回升，工業領域產品價格加速上漲，并逐漸傳導至消費端，帶動剔除食品、能源以外的核心CPI持續上漲。核心CPI上升將推動整體物價水平上漲，形成物價上行周期。堅持穩健中性的貨幣政策基調，調節好貨幣閘門，有助于控制物價上漲勢頭。宏觀經濟緩中趨穩，人口老齡化背景下需求增長有限，經濟運行狀況難以支撐物價明顯高漲，PPI對CPI的傳導作用減弱，整體通脹壓力不會太大。豬肉價格下行周期逐漸結束，2017年二季度可能回升。豬周期現象逐步淡化，豬肉價格再次上漲的幅度有限。非食品價格有所上漲，工業生產消費品價格漲勢明顯，原油類相關消費品價格上升，服務類價格平穩上漲，居住類價格漲幅較小。

聲音 | 初創公司Caviar合伙人：華爾街金融機構通過高價收購公司進入加密市場:針對華爾街金融機構對加密市場多采取遲疑態度，投資加密貨幣和房地產的初創公司Caviar合伙人Kirill Bensonoff在接受采訪時表示，華爾街的大銀行可能在這個新市場上落后得太遠，以至于它們不得不支付高額溢價，才能通過收購目前正在進入該市場的公司來迎頭趕上。[2019/4/24]

2017年PPI翹尾因素為2012年以來首次回正，翹尾因素高點出現在2月份，之后逐漸下降，全年平均值在4.2%，比2016年高出6.8%，對PPI同比增速將起到明顯抬升作用。預計2017年PPI同比漲幅上升至5.5%左右，上半年PPI呈持續上漲態勢。工業領域需求難以顯著增加，PPI持續大幅上漲的可能性不大，隨著漲幅擴大到一定程度，以及翹尾因素減弱，下半年漲勢將有所放緩。2017年CPI翹尾因素與2016年基本持平，全年走勢呈波浪形狀，高點出現在1月和5、6月，下半年翹尾因素整體呈下降趨勢。預計2017年CPI平均同比漲幅上升至2.5%左右，全年走勢受蔬菜、鮮果等價格的季節性走勢影響而有所波動。年中受到夏季天氣影響推升蔬菜價格，疊加豬肉價格上升和翹尾因素上升的作用，CPI漲幅可能迎來年內高點，個別月份漲幅或突破3%。

四、供給側結構性改革深入推進

供給側結構性改革是指在有效供給不能適應需求總量和結構變化的情況下，用改革的辦法推進結構調整，減少無效和低端供給，擴大有效和中高端供給，增強供給結構對需求變化的適應性和靈活性，提高全要素生產率。今年以來，供給側結構性改革深入推進。著力實施創新驅動發展戰略，促進了科技與經濟深度融合，提高了實體經濟的整體素質和競爭力。重點抓好了鋼鐵、煤炭等困難行業去產能。從三個方面改善產品和服務供給，提升消費品品質、促進制造業升級、加快現代服務業發展。大幅放寬了電力、電信、交通等領域市場準入，消除了各種隱性壁壘，鼓勵民營企業擴大投資、參與國有企業改革。

但是，推進供給側結構性改革仍然面臨一系列挑戰與制約因素。成本壓力、創新壓力、償債壓力等三大因素將制約供給側結構性改革的有效推進；政府職能轉換與國有企業改革相對滯后將制約供給側結構性改革的迅速推進。2017年，供給與需求不平衡、不協調的矛盾和問題將繼續存在。

2017年，我國供給側結構性改革工作將繼續深化。一是繼續推動簡政放權、放管結合。將繼續大力削減行政審批事項，深化價格改革，加強價格監管。二是大力推進國有企業改革。推動國有企業特別是中央企業結構調整，創新發展一批，重組整合一批，清理退出一批。三是繼續加快農業結構調整。將引導農民適應市場需求調整種養結構，大力支持農產品精深加工，延伸農業產業鏈條。四是促進外貿創新發展。將多措并舉，加快落實和完善出口政策。五是繼續淘汰過剩產能。六是促進房地產市場平穩健康發展。

歐洲央行行長：數字貨幣沒有受到歐盟金融機構熱捧 不值得進行監管:在近日歐洲議會的一次會議上，歐洲中央銀行（ECB）行長馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）表示，歐盟地區的銀行并沒有“持有太多數字貨幣”。他表示：“事實上，盡管公眾對數字貨幣的熱情很高，但歐盟地區的信貸機構對包括比特幣在內的一些數字貨幣興趣有限。”不過，馬里奧·德拉吉透露稱，歐盟金融機構可能會對美國市場的比特幣期貨合約產生越來越大的興趣。但同時，他也發出警告，認為銀行一旦持有數字貨幣，就必須要警惕高波動性和風險。當然，和2017年10月發表的言論一樣，馬里奧·德拉吉現在依然認為數字貨幣的影響力太小，并不值得在歐盟內部進行監管。[2018/2/8]

進一步深化供給側結構性改革有利于在適度擴大總需求的同時用改革的辦法矯正供需結構錯配和要素配置扭曲，促進要素流動和優化配置，實現更高水平的供需平衡；有利于充分發揮改革與發展的雙向促進作用，通過加快供給側結構性改革推動政府加快轉變職能、國企加快轉機建制，營造和諧的宏觀經濟環境，促進微觀經濟環境的優化，推動供給側結構性改革持續深入推進，為2017年全國經濟的平穩增長創造條件。

五、抑泡沫與去庫存并舉房地產景氣向下緩行

抑泡沫主題明確，去庫存任務同行。決策層“抑泡沫、控房價、防風險”的態度堅決，預計房價漲幅居前的城市仍有可能加入或加碼調控，并且這種“緊”的格局至少在2017年上半年不會發生改變。當然調控目的為“穩”而非“降”，不會達到房價持續下跌的程度，未來政策仍有相機抉擇的空間。另一方面，去庫存效果初顯但并不顯著，這一任務仍需繼續推進，預計未來高庫存壓力的城市將維持相對寬松的政策環境。

房價保持增長，漲幅有所放緩。城市房價分化是現階段我國樓市發展的一大基本特征，這種高度分化的格局還將持續存在。從歷史和當前房價漲幅的視角，城市房價分化可歸為五種類型。預計2017年，房價依然會保持增長，漲幅放緩。被限購的核心城市將有一段時間處于量縮價穩的狀態，但蟄伏調整后房價仍有上漲空間；歷史增長穩健、前期漲幅相對溫和的城市及核心城市周邊區域將承接需求外溢，有量價上漲的潛力；產業基礎薄弱、由資金炒作導致房價沖高的城市可能出現降價；經濟欠發達、不靠近核心城市圈亦無旅游養老等特色的三四線城市將面臨一個緩慢的去庫存過程。

成交與投資將迎來“小年”。市場成交方面預計2017年將降溫縮量，景氣下降。限購限貸和嚴格監管兩大利器的結構性調控將熨平成交波峰，前期集中入市對階段需求的透支將使市場觀望情緒轉濃，加之基數抬升，成交高增長不可持續。預計2017年商品房銷售面積和銷售額增速均將明顯下滑，并有可能出現同比負增長。資金和成交具有向下傳導和向外分流的效應，但不論從開發商拿地的考量還是投資資金的保值增值考慮，都很難從高價值城市完全轉向低價值城市，真實置業需求更不會大規模撤離。

開發投資面臨壓力，增速或緩慢回落。預計2017年房地產開發投資將面臨壓力，增速趨于下行、緩慢回落，全年增速約2%左右。負面影響來自于房企資金來源的減少和需求端意愿的減弱兩個方面，而積極影響則主要來自于土地市場方面。預計供地較少的熱點城市地方政府將在2017年落實加大推地的計劃，一二線城市土地成交面積和金額占比進一步提升，土地拍賣“三高”現象有所緩解，全國土地購置面積降幅收窄。

六、國際收支有所改善人民幣匯率貶中趨穩

貨物貿易順差基本穩定，經常賬戶順差處于合理區間。美國經濟增長加快可能帶動中國出口增長，但特朗普上任后可能帶來貿易戰，給中國出口增長蒙上陰影。中國經濟緩中趨穩，進口需求基本穩定，大宗商品價格回升一定程度上也將帶動進口金額增長。預計2017年按照國際收支平衡表口徑貨物貿易順差約5000億美元。出境旅游熱加之貶值預期下個人購匯需求強烈，服務貿易逆差或將擴大至2600億美元左右。綜合考慮，2017年經常賬戶順差約2400億美元，經常賬戶順差占GDP的比重2%左右，基本保持在合理區間。

直接投資逆差擴大，非直接投資逆差收窄。中國對外直接投資凈輸出加快，預計2017年國際收支平衡表口徑直接投資逆差或將進一步擴大至1400億美元左右。非直接投資仍可能出現一定規模的逆差，但外資外撤趨于減弱，逆差有望逐步收窄。綜合考慮，預計2017年資本和金融賬戶逆差3800億美元左右。國際收支逆差1400億美元左右，逆差規模略有縮小。

外匯供求不平衡狀況逐步改善，資本流動各項數據趨穩。受人民幣仍貶值預期影響，銀行代客結售匯逆差局面難以扭轉，但企業正常運營需要一定的流動資金，結匯規模進一步萎縮空間不大，投機性購匯需求仍將被抑制。企業資產負債結構調整已近尾聲。人民幣納入SDR貨幣籃子后，海外官方機構增持人民幣資產需求穩步上升，一定程度上有助于改善外匯市場供求。預計全年銀行代客結售匯逆差2300億美元左右。考慮到央行調控可能對外匯占款產生一定影響，預計2017年央行口徑外匯占款下降2.5萬億元左右。

2017年人民幣匯率貶中趨穩，波動幅度擴大。市場對美聯儲加息預期增強，地緣風險增大，黑天鵝事件頻發，人民幣貶值的外部壓力依然較大。中國經濟增長可能繼續放緩，市場主體全球資產配置需求、避險需求和套利需求依然較強，中美利差仍將處在低位，人民幣仍面臨一定的貶值壓力。但特朗普經濟刺激計劃的實施力度可能不及市場預期，美聯儲加息對美元指數的推動作用趨于減弱。監管層針對外匯和資本流動的宏觀審慎管理仍將持續發揮作用，人民幣貶值幅度基本可控。未來人民幣匯率彈性將進一步增強。從各國經濟基本面來看，相較于其他貨幣對美元的跌幅，人民幣的下跌或將相對溫和，人民幣匯率指數有望基本穩定。

七、信貸增速小幅回落數量目標效果趨弱

2016年，信貸數據受地方債務置換的影響較大，實際信貸增速較快。截至2016年11月末，地方政府已發行債券5.94萬億，其中絕大部分為置換發行。粗略估計其中被置換的銀行貸款約4-4.5萬億。進而2016年1-11月實際信貸增長已達15.6-16.1萬億，實際信貸增速或已在17%之上。2017年信貸仍將是經濟增長的重要資金支持力量。當前國內經濟運行壓力依然較大，國際環境不確定性因素較多的狀況下，信貸增速保持相對穩定更為有利。有助于信貸保持穩定增長的因素則主要體現為積極財政政策、民生基建項目、農業規模化經營、國企改革、“一帶一路”戰略和區域化布局等融資需求。但未來信貸增長也存在一些負面因素。一方面，國內樓市的調控，居民中長期貸款增長必然難以維持2016年的高增速；另一方面，防控金融風險工作的加強，一定程度上抑制了銀行的風險偏好和投放沖動。

數量型貨幣政策工具調控效果也有所下降。當前M2增速逐漸與金融機構擴表增速出現分歧，M2增速較金融機構擴表平均低2-3個百分點，這也表明當前我國貨幣供給正在出現一些新變化。主要原因一是經濟運行壓力較大的背景下，貨幣政策的邊際效果逐漸下降。二是美國進入加息周期，我國跨境資金流出壓力較大。這似乎也暗示寬松政策所釋放的流動性在跨境流出方面漏損較多。M2增速與金融機構擴表增速的脫鉤，可能使得M2增速很大程度上無法直觀地反映出當前經濟的實際狀況，進而大大降低數量型貨幣政策工具的使用效果。

預計2017年全年準備金率和基準利率將維持不變，銀行信貸增速保持平穩或小幅回落，信貸投向結構進一步優化，直接融資占比也將有所提升。全年社會融資規模將達到19.3萬億元左右，其中新增信貸約13.5萬億，廣義貨幣M2增速在12%左右。銀行間7天回購利率在2.5-3.5%之間，貸款加權平均利率相對穩定。

八、貨幣政策穩健中性財政政策積極增效

2017年，經濟運行仍有壓力、信用風險依然不小、美國已進入加息周期和特朗普就職后的政策不確定性等因素都可能對國內經濟產生不小影響，進而貨幣政策將更加關注供給側結構性改革和防控金融風險，保持穩健中性，為經濟進一步企穩營造適宜的貨幣金融環境。當然貨幣政策也不排除在經濟增速、物價指數等多項指標進入相應區間后向偏緊方向調節的可能。

預計一般情況下全年準備金率和基準利率基本穩定，公開市場操作和結構性工具SLF、MLF、PSL使用規模和頻率都將提高。積極財政政策將更有效率，持續推進稅收制度改革，加大結構性減稅力度，適當降低工商業增值稅稅率，對部分新興產業、轉型升級較好的企業定向提供稅費優惠等。保持貨幣政策穩健中性基調的同時增強政策彈性，謹慎推進和完善匯率市場化改革，對匯市實施非對稱管理，促使匯率波動基本穩定。加強國際收支管理，合理引導市場預期，控制住貶值的幅度也就是控制了貶值的預期。房地產政策則仍應從熱點城市擴大供給、城市區域政策差異化、相關稅制等長效機制建立完善三方面協同推進，以期達成“抑泡沫”和“去庫存”的目標。

本文作者：面包財經

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