趙建：從商品貨幣、法幣到如今的加密貨幣：歷史告訴了我們什么？_數字貨幣:加密貨幣市場還有未來嗎知乎

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以下文章來源于西澤研究院，作者趙建教授

來源：西澤研究院

作者：BarryEichengreen，全球貨幣體系專家，美國國家經濟研究局研究員

來源：美國國家經濟研究局

編譯：王嫄，西澤研究院研究員

未來已來

編者按

隨著現代信息技術革命興起，技術對于貨幣的影響正在達到歷史上從未出現過的狀態，并無疑將持續演繹、拓展與深化。這一變化已滲透于庫存現金、存款貨幣等各貨幣層次之間，形塑國家之間的貨幣競爭，牽動現代貨幣金融體系的脈搏，并將深刻影響到每一個普通人“未來的未來”，由此引起全球各界的廣泛關注。本文原名“FromCommoditytoFiatandNowtoCrypto:WhatDoesHistoryTellUs?”，讓我們跟隨全球貨幣體系專家BarryEichengreen的研究動向，一同挖掘歷史背后的貨幣真相。

本文邏輯：

摘要導言數字化之前的貨幣央行數字貨幣結論(1.2萬字，閱讀時間約10-15分鐘）

摘要

隨著歷史的演進，我們會發現，無論是管轄區還是居民群體，其貨幣偏好均逐漸趨同于單一貨幣。毫無疑問，對鑄幣稅的壟斷是權力的來源之一；同時，當國家主權受到威脅時，它更是一條尤為珍貴的生命補給線。此外，統一貨幣有利于促進經濟活動的發展，但前提是沒有交易對手和流動性風險。然而，鑒于數字貨幣能夠輕而易舉地被創造出來，我們不禁心生疑惑——數字貨幣是否真的是未來大勢所趨，它們目前能否扭轉貨幣走向統一的趨勢？

基于數字貨幣UNITS的信息敏感性，以及它們以不同的價格來進行交易這一事實，我們能夠看出：目前UNITS還不具備貨幣的核心功能。穩定幣意在彌合上述鴻溝，但能否成功實現規模化并持續保持其穩定性令人懷疑。央行數字貨幣或是目前唯一能夠應對上述挑戰的數字貨幣。盡管如此，我們也應明確的是，若朝著這個方向繼續前進，我們須付出一定代價。

“貨幣是一種古怪的事物。貨幣和愛，二者并成為人類的首要快樂之源。貨幣和死亡，并成為人類的首要焦慮之源。”——JohnKennethGalbraith,《不確定的年代》

1.導言

推動世界運轉的是金錢。更具體地說，它是促使商業和金融發展的必需品。長久以來，全球各國政府一直高度關注有關紙質貨幣、金屬硬幣及其金融衍生品供應的充備性問題，其重要性在于：經濟的穩定與國家自身的穩固均有賴于此。

當前，通過發行與流通私人加密貨幣以及央行數字貨幣，所謂的“數字革命”正在構建新的貨幣前景，并試圖顛覆傳統的貨幣格局。人們認為，這些新的貨幣形態將會改變我們已有認知里的貨幣世界。然而，成功地區分變革中的炒作聲與事實才是該議題的挑戰所在。

英國加密推廣法案有望在2023年底前出臺:金色財經報道，英國財政部周二在一條推文中表示，加密貨幣推廣立法有望在今年晚些時候生效。《金融服務和市場法》草案于周一公布。它將使金融行為監管局（FCA）能夠根據《金融服務和市場法》（FSMA）中規定的現有推廣法來監管加密公司。財政部在一條推文中表示，這些規定旨在允許英國政府嘗試保護消費者免受“誤導性加密資產促銷”的影響。

該立法還包括對加密貨幣公司的限時豁免，這將允許那些在FCA注冊的公司有機會審批和刊登自己的廣告。一些公司是FSMA下的授權公司，因此可以批準他們自己的廣告。該措施的隨附文件估計，如果廣告由第三方審批，公司將花費5,000英鎊至15,000英鎊（6,168美元至18,504美元）才能獲得認可，具體取決于“材料的復雜性”。議會將很快討論金融服務和市場法修正案。[2023/3/29 13:31:45]

本文試圖借歷史視角與讀者朋友們一道展開探討。開篇，我將簡要回顧歐洲和美國在該領域的部分歷史事件：從商品貨幣開始，再延伸到銀行貨幣和法定貨幣。數字貨幣可被視為這一演變過程的下一程，在此過程中，技術的進步，首先提及的是紙幣取代了金屬幣，而如今是比特幣取取代紙幣，并提供更為廣泛且成本較低的支付手段，價值存儲及記帳服務

然而，在另一個層面上，數字貨幣又與當前歷史趨勢背道而馳。問題是:當上述兩種趨勢相互碰撞時，歷史會留下誰？

2.數字化之前的貨幣

曾幾何時，多個政體便意味著存在多種貨幣。早期的現代政體是支離破碎的。以歐洲為例——在1648年威斯特伐利亞和約之前——就被劃分為500余個政體。鑒于當時的技術條件，時任統治者難以控制大片的領土。譬如，中世紀的法國由幾十個封建領主統治，而每個領主都經營著屬于自己的鑄幣廠。這些統治者甚至很難控制其貨幣的邊界；其結果便是，不同司法管轄區發行的貨幣跨境流通。由于這些硬幣的純度不同，因此它們以不同的匯率相互交易。

1648年后，現代國家制度問世。統治者能夠在現代軍事手段的幫助下控制更加廣闊的疆域，常備軍因此變得愈發重要，成本亦水漲船高。當前，由中央集權的國家必須通過控制鑄幣廠，以便能夠在緊急情況下籌集特別資源。國家或君主通過使用它的商標名證明，在它的印記下鑄造的硬幣都具有十足的價值——它們含有廣告中所聲稱的特定純度的貴金屬。作為鑄幣廠的主人，一國君主或所謂巨頭享有壟斷的優勢，特別是在鑄幣稅收入流方面。鑄幣廠是資本和技術勞動密集型企業，需要人為宣傳才能招攬業務吸引投資，而這些特征又反過來使得初創企業很容易被政府發現并沒收。

在特殊情況下，君主可以選擇減少幣中的金屬含量，以便在需要為國防調動資源和確保國家生存時，起到暫時性增加鑄幣稅收入的作用。進退兩難的是，君主也可能出于其他不太正當的原因，試圖貶低貨幣，從而同樣達到暫時增加鑄幣稅的目的。事實上，在缺乏競爭的情況下，任何人都可能難以抑制住欲望。

上述在不同司法管轄區鑄造的硬幣跨界流通的趨勢導致了對這種做法的限制。換言之，國家對貨幣的壟斷還不夠充分。金幣是遠程貿易的主要支付手段；隨之而來的是金幣的跨國遷移和不同的硬幣并排流通。銀幣甚至銅幣或也大致如此，但這取決于具體情況。因此，新獨立的美國于1792年建立了鑄幣廠，并于1894年開始鑄造美國銀元，但在西班牙美洲鑄造的西班牙銀元繼續流通，直到1857年國會通過一項法案將其取消。格雷欣定律認為，貶值幣應會使得幣退出流通市場，但實際情況往往是：那些能夠對印有不同印記的硬幣進行測定和稱重的交易者——他們本身就具備確定其最終所得的能力，并會在接受貶值幣時要求適當溢價。

德克薩斯州參議員提出禁止美聯儲采用CBDC的法案:金色財經報道，德克薩斯州參議員Ted Cruz提出了一項法案，禁止美聯儲采用中央銀行數字貨幣。（

Watcher.Guru）[2023/3/22 13:18:47]

將逐漸減少，而市場比價比法定比價低的金屬貨幣(劣幣)將逐漸增加，形成良幣退藏，實際價值低于法定價值的“劣幣”將在市場上泛濫成災,導致貨幣流通不穩定，Via百度百科）

談及銀行貨幣，首先可追溯到的是匯票，然后是紙幣，而紙幣的出現又為貨幣本身增添了一層復雜性。現在，國家作為監管者，必須決定這種發鈔特權是否應繼續由國家壟斷，并將其分配給一個受青睞的代理人，或是允許在有限制的情況下展開競爭。就發鈔特權而言，國家層面的壟斷通常是不完全的。例如，蘇格蘭銀行與英格蘭銀行一起發行紙幣；直到1897年，瑞典商業銀行被允許與瑞典央行一道發行紙幣。然而，那些與政府或其享有特權的財政代理人競爭的銀行在發行私人資金的數量上、必須持有的抵押品，以及涉及到具體的發行規定等方面都將受到一定限制。

隨著現代金融體系的演變，各國政府除了降低鑄幣或印刷貨幣的幣值外，還開發了額外的手段來為昂貴的戰爭提供資金。19世紀最昂貴的三場戰爭——拿破侖戰爭、美國內戰，普法戰爭——都是以這種方式獲得大量資金支持。

當前，針對將貨幣發行權集中在中央或聯邦政府手中的論點，與其說是出于國防考慮，不如說是出于經濟效率層面的考量。統一貨幣最大限度地減少了交易費用。可以說，統一貨幣取代了發行者信用程度相關信息的地位。由于信息的生產成本很高，政府資金對信息的不敏感使得上述成本得以最小化。

來自美國的經驗

美國在獨立之初有大量的外國貨幣在市面上流通。在1836年以前，所謂的流通幣是由各州特許銀行發行的票據組成的，且具體數量因州而異。國家條例，特別是規定發行人有義務按面值償還其債務的條例——確定了國家特許銀行發行紙幣的條件，同時明晰了相應的限制。重要的是，美國銀行及其全國分行充當了上述條例的執行者，將票據退回發行銀行并索要硬幣，特別是當這些票據出現折價流通的跡象時。

對許多銀行家來說，這種紀律并不受歡迎，他們的反對意見與美國人對權力集中的根深蒂固的懷疑產生了共鳴，導致了1832年安德魯·杰克遜總統否決了關于重新特許經營美國銀行的法案。安德魯·杰克遜的決定打開了自由銀行業時代的大門。為了確保地方經濟有充足的貨幣和信貸供應，州立法機構放寬了銀行的執照要求。盡管一些銀行家仍然照舊行事，但是不再需要獲得立法章程。銀行只要滿足最低資本要求，并持有足以按面值贖回紙幣的現鈔或可隨時兌換成現鈔的金融資產，就可以進入市場并在沒有特許證的情況下正常運作。在以內戰告終的整個時期，多種相互競爭的私人貨幣并排流通，且常以不同的價格交易。這些貨幣的價格具備多元化、私人化，可變化的特點，這與加密貨幣有相似之處。不同的是，前者從一開始就對市場進行了監管。

評估這一監管和由此產生的市場的效率的努力是存有爭議的。像哈蒙德（Hammond(1957)這樣的典型起訴書認為監管是不足的，銀行家投機取巧，且口是心非。監管機構允許銀行家在報告資本和儲備時，按面值對已貼現的州政府和鐵路債券進行估值。所謂的“野貓銀行家”用自己的流通紙幣購買債券，然后為了避免最后不得不贖回紙幣而玩失蹤。言外之意，這些私人貨幣并不是靠譜的的記帳、支付及價值儲藏手段。

特斯拉1月20日與花旗銀行簽署信貸協議:1月26日消息，特斯拉1月20日與花旗銀行簽署信貸協議，貸款行還包括德銀證券。RCF協議可讓本公司獲得高達50億美元的循環貸款，可能會獲得20億美元追加的承諾信用。?（鞭牛士）[2023/1/26 11:30:56]

隨后的修正主義認為監管并不都是無能的，情況并沒有那么糟糕。在某些法域，例如紐約州，這一規定實際上相當嚴格。在紐約發行的銀行票據幾乎沒有折價，因此對票據持有者來說損失很小。在貼現較大和變動較大的情況下，市場通過商業票據記錄器對發行人進行監管和紀律約束，這些記錄器列出個別銀行發行的票據上的現行貼現，防止后者以超過其價值的價格偽造這些貼現。不過，每次顧客向店主出示紙幣時，他都得向紙幣記錄員咨詢，這也讓店主感到極為不便。換言之，僅依靠上述信息，還不足以平息人們對現行制度運作狀態的不滿。

為什么監管執法在不同司法管轄區之間存在如此巨大的差異？其原因在于，貨幣政策和財政政策之間的界限模糊不清；因此，在這種私人貨幣相互競爭的制度下，動機混雜。財政需求迫切，其他資金來源很少的州政府會將州政府銀行視為對其債券的需求來源，而對這些債券“慷慨”的監管待遇則是增加上述需求的一種方式。這一關系在南北戰爭時期變得尤為明顯，當時國會通過了《國家銀行法》，建立了一個國家特許銀行體系，要求它們持有為戰爭籌資而發行的美國政府債券的準備金，在戰爭結束以后，對各州發行的鈔票征收越來越高的稅，最終導致后者不復存在。聯邦特許銀行被要求將美國政府債券存放在財政部，并獲準發行相當于債券價值90%的紙幣。財政部隨時準備按要求的固定數額贖回這些債券或其等值黃金貨幣。鈔票有兩個序列號，一個是財政部，另一個是開證行。票據以固定價格相互交易。

然而，盡管貨幣目前是統一的，但這并不意味著其運作方式使每個人都稱心如意。民粹主義政客抱怨該體系的通縮偏向，原因是交易量和經濟活動的擴張比貨幣黃金供應的擴張更為迅速。

經濟專家警告說，利率的波動性上升會破壞穩態結構。1907年金融危機之后，他們擔心國家依賴于穩定干預措施，依賴于一個非常富有的人，以及發行票據。結果便是，1913年的《聯邦儲備法》(FederalReserveAct)創造了一種“彈性貨幣”，其供給隨著季節變化而擴張和收縮。

然而，即使在那一時期，多種私人貨幣——有兩個序列號的國家銀行紙幣——仍在繼續流通。隨著1934年《黃金儲備法》的通過，這種情況發生了變化，根據該法，剩余的國家紙幣被收回。這一變化發生在大蕭條的陣痛期間，當時聯邦政府正在調動資源抗擊衰退，并為其預算赤字提供資金，再次凸顯了貨幣政策和財政政策之間的模糊界線。其結果是讓美國擁有今天的貨幣體系和聯邦政府對貨幣的壟斷，或者說直到最近才真正擁有。

總而言之，歷史表明，貨幣發行權越來越牢牢地集中在中央手中是一個必然的趨勢。隨著時間的推移，這種中央集權的國防理由已不再像以往頗具說服力。現代經濟并不像它們的前輩，在和平時期就已經積累了保衛自己和進行軍事行動所需的資源。現代金融體系給他們的政府提供了解決問題的手段，而不是通過以往降低鑄幣或印刷貨幣來為上述行動提供資金保障。也有部分人認為，越南戰爭是20世紀60年代美國通貨膨脹的一個根源，或許是因為它給美聯儲制造了壓力，要求它幫助為聯邦政府赤字融資。同時，人們普遍認同的是，鑄幣稅作為公共部門資源的一個重要來源，已遠不如過去那么重要了。

路透社：馬斯克對推特的反訴細節或將于周五公開:8月4日消息，據主審法官、特拉華州衡平法院院長凱瑟琳·麥考密克（Kathleen McCormick）周三裁定，馬斯克的反訴應在當地時間 8 月 5 日下午公布。

此前報道，特拉華州衡平法院法官 Kathaleen McCormick 在威爾明頓聽證會上將推特（Twitter）訴馬斯克（Elon Musk）案定于 10 月進行審判。（路透社）[2022/8/4 3:42:43]

如果是這樣的話，那么政府壟斷貨幣發行的論據就必須建立在貨幣的經濟效率上，這種貨幣既要統一，又要穩定。這樣的貨幣會最大限度地降低交易成本。與此同時，它取代了信息至高無上地位，因為沒有必要獲得關于每一個發行者信用水平狀況的具體信息。

因此，獲取與私人發行的數字貨幣的實際價值變化相關的信息成本——無疑將會是阻礙數字貨幣擴大其受眾群體的障礙之一。換言之，雖然Visa和Mastercard提供的數字支付服務需要支付一定的價格，并且只針對某些交易對手，但由于它們對信息不敏感，反而頗受大眾喜愛。同時，信用卡公司會為終端用戶提供違約相關的保護。

穩定幣

我們常說的穩定幣極具吸引力，很大程度上源于該幣的設計目的是與官方數字貨幣保持釘住，因此它理應對信息不敏感。它們的價值與其他資產相掛鉤；它具備加密貨幣的諸多優點，而沒有大多數其他類型的數字貨幣的極端波動價格。另，穩定幣的技術旨在為全世界創建一個新的支付系統，即一個更加安全、透明、分散化、便捷，并使用加密貨幣作為交換手段的先進支付系統。）

通常，我們可以將現有的穩定幣劃分為以下四個類型：

第一類、完全擔保型穩定幣：它與美元或其他現有的數字貨幣一對一掛鉤。Tether就是一個與美元一對一掛鉤的完全擔保加密貨幣的典型例子。

資料來源：鏈之聲

更確切地講，Tether是一種與美元掛鉤的完全抵押穩定幣，每一枚都由臺灣商業銀行賬戶中的等額美元存款作為抵押。與傳統的現金交易一樣，Tether為用戶提供了匿名服務，因為這些交易可以通過比特幣區塊鏈進行驗證。除2017年4月的一段短暫時期外，該幣均表現不俗——在數年的時間里證明了其所承諾的穩定程度。

然而，這種類型的穩定幣操作成本是比較高的。發行人及其投資者必須以低收益的流動性形式承諾大量抵押品，這使得由此產生的“貨幣”更像是商業銀行創造的“貨幣”，而不是政府和中央銀行創造的貨幣。考慮到當前區塊鏈技術的發展狀態，傳統銀行賬戶可能允許個人以較低的成本從事較大數量的交易，除此之外，假設成本會轉嫁給終端用戶，那么在一個商業銀行賬戶中持有一定數量的美元與使用該賬戶支付賬單和接收客戶的電匯之間，以及使用Tether進行交易之間并無區別。

此外，加密貨幣的盈利導向性可能會鼓勵發行人偷工減料。譬如，有人就Tether是否真實地持有它所聲稱的美元儲備金提出了質疑。此外，Tether在不允許對其儲備進行審計的情況下額外發行了數億代幣。

第二類穩定幣是由加密抵押的穩定幣組成的——另一種加密貨幣被作為擔保物用以支持該穩定幣。這一變體使發行人不必與臺灣銀行等其他銀行打交道。然而這類幣的問題可能會出現在抵押品的價值波動上，因為抵押品不是以穩定幣的形式存在。由于抵押品價值可能會下跌，加密擔保穩定硬幣要想可信，就必須過度資本化，這可能使其運營成本甚至比完全抵押型穩定幣還要高。Dai，一種領先的加密抵押穩定幣，其對外宣稱的抵押比率為300%。此外，由于沒有任何實質性的本金能夠防止抵押品價值跌至發行幣的面值以下——盡管存在過度抵押的情況——但是也極易發生類似于銀行擠兌的問題

數據：以太坊2.0質押量已超ETH流通供應量十分之一:金色財經報道，據Glassnode官方社交媒體披露數據顯示，目前以太坊2.0存款合約的質押量已經超過1300萬枚ETH，約為總流通供應量的10.9%，其中Lido質押的ETH數量約為413.7萬枚，占到總質押量的31.8%；Coinbase、Kraken 和 Binance 合計質押的ETH數量約為350.5萬枚，約占總質押量的27%。[2022/7/10 2:02:51]

第三類、部分抵押型穩定幣，Saga就是典例之一。Saga的有趣之處在于，它由一個非營利性基金會發行，要求進行合規檢查，以避免為洗錢和類似濫用提供便利，同時還使用區塊鏈來確保批準方之間交易的匿名性。它還向用戶承諾了低交易成本和可伸縮性。

與前兩類穩定幣不同的是，Saga只是部分抵押，該平臺出售和購買Saga代幣，以換取Ethereum，并將收益投資于構成SDR籃子的法定貨幣。起初，該協議100%持有這些貨幣的儲備，基本上復制了Tether聲稱要做的事情。但隨著時間的推移，Saga的準備金率將會降低。在《Saga白皮書》中，并沒有具體說明利率是多少，只是指出了“隨著內在價值的波動性變小”，準備金率將會下降。此外，一篇未發表的關于Saga“貨幣政策”的論文指出：準備金率將下降到約10%。

然而，問題就出在這里。正如白皮書中的腳注所指出的：“……內在價值取決于多種因素的組合：市場信心、效用、投資者情緒以及對未來的預期。任何一位在盯住匯率上富有經驗的央行行長都會告訴我們的是：“人們的信心不是無堅不摧的，實際上，它十分脆弱”。或許僅因為在過往的一段時間里產生了波動率的下降，我們并不能保證它在未來不會上升。當外匯儲備不足時，有關信心的問題可能會自我預演。如果Saga代幣的一些持有者對其代幣能否兌換成固定數量的特別提款權產生懷疑，不管是出于積極還是消極心理，他們都會尋求套現，而其他持有者，也會爭先恐后地趕在“彈盡糧絕”之前尋求套現。其結果是，該平臺的儲備量可能會因由此產生的擠兌而耗盡。

面對上述情況，各國央行一般采取兩種方式：首先，他們會允許貨幣貶值。在當前的情況下，這不符合穩定貨幣的基本原理；這對信心和市場份額都不利。其次，他們將實施資本管制。以這種方式限制加密代幣可兌換為法定貨幣將再一次違背人們創造穩定幣的基本原理，因此與未來的貨幣前景也不兼容。

第四類穩定幣，即無抵押穩定幣。智能合約被用來管理數字幣的供應問題，目的是保持其相對于美元的價值。該平臺同時發行數字幣和數字債券，當后者的價格下跌或上漲時，智能合約將以該幣(幣換債券）出售債券。在一些穩定幣的變體中，當人們需要擴大該幣供應量時，債券將由區塊鏈按發行順序自動贖回，而不是在公開市場上進行購買。

盡管債券的流動性不如穩定幣，但投資者更有動力持有債券——因為隨著數字貨幣的發行量不斷攀升，債券持有人會得到數字貨幣形態的“紅利”，該紅利來源于平臺在出售額外數字貨幣時收取的傭金或鑄幣稅。

與此同時，如果沒有額外的穩定硬幣持有者/用戶，就不會有額外的發行用于支付債券持有者。可以肯定的是，當發行額外債券以防止幣值跌破面值時，平臺將獲得退出流通的幣的余額。但這些余額必須被收回或凍結，以維持幣值；為便于向債券持有人支付股息，它們不會另這部分幣重新進入流通市場。

另一方面，即使該平臺目前正穩中求進，但對其未來發展前景的懷疑也可能隨時破壞現有的穩定局面。對于平臺未來是否能夠產生足夠的鑄幣稅以支付債券持有人的懷疑，可能會導致投資者降低對新券的出價，使平臺將多余的幣退出流通環節的成本更高，此舉只會強化人們先前的疑慮——正如一個自我強化的螺旋，投資者不愿以任何價格購買額外債券，平臺也因此無法阻止穩定幣價格崩盤。

目前尚不清楚無抵押穩定幣的設計者是否熟知上述維度的知識點與相關的文獻。Basis直到最近才成為領先的穩定貨幣機構，且為了規避無法償付日益壯大的債券持有人群體，他們還借鑒了其債券5年到期的結構。正如其白皮書作者所提及的:“我們選擇5年期債券到期，是因為嚴格的模擬測試結果表明——如此會產生一個更加穩健的系統，即使直面劇烈的價格波動，債券價格也足夠高。”

隨后，兩位作者在白皮書中表示，即使債券價格降至零，他們的體系也會依舊保持穩健，因為債券在5年到期時會自動失效，從而減少了平臺的股息負債。在不償還本金的情況下終止舊債，類似于債務違約或重組，即主權債務的可持續性得以恢復，債券持有人接受減記后債券價格上漲

3.央行數字貨幣

因此，我們說創造價值穩定的數字貨幣的唯一可靠方法是由中央銀行發行——央行可以通過法定方式發行數字貨幣。1、它可以通過購買其他金融資產的方式將其注入流通領域；2、它可以通過出售這些資產使其退出流通領域；3、它能夠保證數字債務和非數字債務之間的平價，隨時能夠無限量地進行互換，就像它把五分硬幣換成一角硬幣一樣。超過90家中央銀行目前正在研究上述可能性。

中央銀行的數字貨幣可以通過多種不同的方式實現。最直截了當的是允許個人，而不僅僅是成員銀行，在中央銀行長期擁有電子賬戶。中央銀行將提供與Visa，Paypal或借記卡發卡商業銀行相同的服務，且普遍接入是其優勢。每個人都可以有一個賬戶，就像每個人都可以在他或她的錢包里攜帶紙幣一樣。如果全民覆蓋轉化為更多的規模經濟，這可能導致儲蓄。

再者，中央銀行可以發行一種以分布式方式流通的數字貨幣--放在移動錢包或電子智能卡上，在這兩種貨幣之間可以直接進行支付。這個模型主要適用于較小的交易。同樣可以想象的是，對央行數字貨幣的訪問可能僅限于企業，并且只能用于批發支付。

公營企業效率也是個大問題。私人數字貨幣，以及Paypal或Visa等私人移動支付平臺，能否與央行一決高低——目前還無法定論。相反，如果缺少了競爭的氛圍，占主導地位的國有生產商的效率就會備受質疑。要知道，只有在公營企業能夠有效提供服務的情況下，才有可能實現社會儲蓄。

讓中央銀行發行數字貨幣不會吸引那些反對所有政府參與的自由主義者，盡管這對我們其他人來說不會那么麻煩。人們可以想象不同國家的不同系統對使用中央銀行數字貨幣進行的交易采取不同程度的匿名性。人們可以設想一種基于區塊鏈的辦法，在這種辦法中，所有交易都是匿名的，盡管這可能引起對逃稅，洗錢和其他犯罪活動的關切。或者，人們可以想象一個系統，在這個系統中，中央銀行可以看到每一位居民的余額，而不是每一筆交易中的對手。

但是，將所有數字貨幣交易集中在央行也會聚集風險，就像將衍生工具交易的清算集中在中央清算所集中失敗風險一樣。如果中央銀行的數字貨幣網絡癱瘓，現金交易可能會停止。對于恐怖分子和黑客來說，中央銀行的數字貨幣網絡將是一個巨大的目標。然后還有偽造數字貨幣和防止其盜竊的相關問題。

像eCurrency這樣的公司，其目標就是尋求為中央銀行提供硬件，軟件和高級密碼技術，以保護它們免受偽造，盜竊和安全威脅。區塊鏈可能是解決方案的一部分，盡管eCurrency也指硬件和軟件加密的附加層。其他人則認為區塊鏈不適合央行數字貨幣，并完全提倡其他解決方案。不管解決方案是什么，監管者對于他們與被監管者的關系有一句老話——“監管者就像獵犬，總是在追蹤，但是被管制者是灰狗；它們跑得很快——似乎也同樣適用此處”。

另一個金融性穩定問題是傳統銀行擠兌的危險。對中央銀行的債權，包括貨幣債權，大概不存在違約風險，但對商業銀行的債權則不一定如此。從歷史上看，當人們對商業銀行系統的穩定性和償付能力產生懷疑時，儲戶就會轉而使用貨幣。危險在于，這種行為將變得更加頻繁，只需輕輕一刷手機，就可以更容易地將個人的數字余額從一家商業銀行轉移到央行——從而產生破壞金融穩定性的后果。

一些觀察員建議，可以通過限制此類轉賬數量或限制中央銀行數字賬戶的總體規模來減輕這一風險。但這樣或會導致央行貨幣交易相對于商業銀行賬戶溢價的局面，重新引入非統一貨幣的所有復雜因素。

最后，還要談一談央行發行數字貨幣對貨幣政策的影響。貨幣政策首先是通過影響商業銀行存貸款利率來運作的。通過改變政策利率，貨幣當局改變了商業銀行將準備金維持在中央銀行或向中央銀行借款的動機，從而改變了存款和貸款的數量和價格。如果央行發行的數字貨幣可用，個人和銀行將更容易把自己的余額轉移到央行。商業銀行將更快地看到政策利率變化對其融資成本的影響，從而加快政策利率向其他利率傳遞的速度。如果政策利率的某一特定變化引起商業銀行零售存款的更大轉移，那么引起貸款利率變化的規模可能會更大。然而，如果銀行對活期存款的更易波動性作出反應，增加對定期存款和其他形式的長期資金的依賴，這些影響就可能消除或逆轉。

引入央行數字貨幣還可以消除利率的零下限，因為沒有什么可以阻止央行對零售客戶的余額支付負利率。這將意味著，在利率為零的時期政策透明度的提高，因為目前中央銀行被迫求助于相對不透明的量化寬松和信貸寬松操作；然而，此舉需取締現金——因為個人可以持有現金以避免負利率。

維持中央銀行的通用數字賬戶也將是促進使用“直升機貨幣”的一種方式。中央銀行可以簡單便捷地將更多的貨幣存入每個人的數字賬戶。當然，這假設賬戶持有是普遍的。它假設一個分布規則(每個人都得到相同的絕對量嗎？每個人得到的數額與他們現有的持有量成正比嗎？)。有人懷疑，即使有了中央銀行的數字貨幣，直升機撒錢仍然是社會科幻小說領域里的一幕。總體而言，對貨幣政策實施的影響似乎是間接的，但不是革命性的。

4.結論

歷史的發展并非是一個線性的軌跡。從商品貨幣到法定貨幣，再到加密貨幣；從金屬貨幣到紙幣，再從紙幣到數字貨幣，其發展道路并非一帆風順。盡管如此，一些大的趨勢依舊在歷史長河中熠熠生輝——譬如，管轄區和共同經濟中的居民有趨同于單一貨幣的傾向。領導人喜歡上述趨勢——他們對鑄幣稅的壟斷是一種權力來源，在當國家主權受到威脅時是一條寶貴的生命線。經濟主體也喜歡它，因為這類對信息不敏感的統一貨幣通常會促進經濟活動，但前提是沒有交易對手和流動性風險。

我們知道，每條規則都有例外。在某種程度上，近代早期的歐洲是一個例外，不同幣并排流通，由于施測量裁，幣值貶值和相關做法，它們以不同的價格相互交易。19世紀30年代至60年代的美國是一個例外，由于反對由一個強大的聯邦政府來管理貨幣供應，競爭洪流中的紙幣以不同的折扣并排流通。高通脹時期是另一個典型例外，在這種情況下，代理商有動機用外幣替代不穩定的國內貨幣。但公平地講，更為廣泛的趨勢是：每個管轄區和共同的經濟空間都有一種貨幣。

當前的問題是，鑒于數字貨幣能夠輕而易舉地被創造出來，我們不禁心生疑惑——數字貨幣是否真的是未來大勢所趨，它們現在能否扭轉貨幣走向統一的趨勢？我們知道，目前這類貨幣形態的數量正在激增。但是，這些貨幣形態的信息敏感性特征尤為突出——它們以不同的價格進行交易，并以不同的價格與既定的數字單位進行交易——表明它們目前未能提供貨幣的核心功能。所謂的穩定幣，旨在通過提供可靠的價值儲存，支付手段和記賬服務來來彌合這一鴻溝，但它們能否以合理的成本擴大規模，或在保持其穩定性等問題上令人存疑。

很明顯，目前能同時應對規模與穩定性雙重挑戰的貨幣形態就是央行數字貨幣，但這種貨幣形態的成本與收益同樣突出。

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