日本失去三十年經濟與股市復盤_GDP:GDP價格

自1990年泡沫經濟破滅開始，日本進入“失去的三十年”。長達三十年之久的經濟持續低增長，不僅對日本經濟結構有重大影響，對日本的社會、文化、、科技、教育等方面也產生了深遠影響。在過去的三十年里，日本經歷了人口老齡化、家庭少子化、農村空心化、制造業外流、社會階層固化、居民消費意愿低迷、企業投資信心不足等問題。本報告對日本“失去三十年”的經濟發展進行了概括，分析日本問題背后的主要原因，重點對日本低增長時代的股市行情進行復盤，挖掘日本低增長時代的股市亮點，尋找領漲行業和長牛個股并分析它們走牛背后的原因。

核心結論

投資要點：

1.“失去的三十年”指的是日本經濟自1990年泡沫經濟破滅開始，進入到持續三十年之久的低增長時代。主要表現有：

①經濟增速開始顯著放緩，1990年代日本平均名義GDP增速僅為2.2%，2000年代為-0.6%，2010年代為0.8%。

②后泡沫經濟時代M2持續低迷，居民和企業部門通過削減債務減少杠桿，日本政府部門自1997年以來杠桿率持續飆升，采取大批財政刺激措施。

③社會需求不足導致通脹長期處于低位，1988年日本凈人均收入增長率見頂后快速下降，日本零售商業銷售額同比增長率同樣在1990年見頂，收入增速放緩、資產價格下跌、消費信心不足等因素導致日本經濟長期低迷。

2.日本經濟問題背后的原因邏輯。

①技術進步放緩，生產率提升停滯。從歷史縱向比較看，日本全要素生產率1990年達到階段性高點后小幅回落，缺乏持續增長的動力。

②出生率跌破1%，加速進入老齡化。1990年代泡沫經濟破滅后，低生育率和老齡化等社會問題已經成為日本進一步發展難以逾越的障礙。

③產業競爭力減弱，制造業向外轉移。1990年代開始日本制造業占全球制造業比例不斷降低。隨著全球化的深入發展，新興經濟體制造業競爭力提升，日本企業在價格、質量和創新等方面面臨更加激烈的競爭。

3.泡沫經濟后的日本股市思考。通過復盤日本經濟進入低增長時代后的5段時期的股市表現，可以看到此前與經濟高速增長密切相關的周期、金融板塊，總體上開始淡出視野，取而代之的是消費、科技、醫療保健等經濟轉型方向品種。通過持續的經濟轉型和產業升級，當前日本股市的上市公司構成已經與1990年泡沫破滅前完全截然不同，這也可以說是過去三十年里日本經濟所經歷的市場化的供給側改革。

我們認為，1990年以后日本股市的起落，究其本質，實際上就是日本經濟和產業轉型升級的過程。這個轉型升級，就是從金融地產為主導的產業模式，最終轉向了以消費科技為主導的產業模式。而所謂“失去的三十年”主要是針對日本金融地產經濟發展模式而言的，在信息技術、工業制造、醫療保健、消費等領域，日本股市存在一大批牛股并未失去過去的三十年。

風險提示：歷史經驗不代表未來；經濟復蘇不及預期；技術進步放緩影響生產率；出生率低迷人口加速老齡化；制造業向外轉移導致產業空心化。

報告正文

一、日本“失去的三十年”現象概述

何謂日本經濟“失去的三十年”？上世紀50年代和60年代是日本經濟“高速增長”時代，而70年代和80年代則是“中速增長”時代。進入到1990年代，隨著泡沫經濟的破滅，日本經濟進入到持續三十年之久的低增長時代，GDP增速顯著放緩，僅維持低個位數增長甚至部分年份出現負增長。

“失去的三十年”，不僅對日本經濟領域有重大影響，對日本的社會、文化、、科技、教育等方面的變化也產生了深遠的影響。在過去的三十年里，日本經歷了人口老齡化、家庭少子化、農村空心化、制造業外流、社會階層固化、居民消費意愿低迷、企業投資信心不足等問題。

本報告對日本“失去三十年”的經濟發展進行了概括，分析日本問題背后的主要原因，重點對日本低增長時代的股市行情進行復盤，挖掘日本低增長時代的股市亮點，尋找領漲行業和長牛個股并分析它們走牛背后的原因。

1.11990年代日本GDP增速逐漸放緩

日本經濟增速從1950年代至今大致經歷了7個年代。從上世紀50年代開始，日本經濟經歷了戰后復蘇階段，其名義國內生產總值表現出相當可觀的增速。1955年-1959年日本平均名義GDP增速約為12.3%。1960年代，日本提出了"國民收入倍增計劃"，經濟得到了顯著的發展，平均名義GDP增速約為17.0%。

進入1970年代，受兩次石油危機的影響，日本實際GDP增速有所放緩，但名義經濟增速仍保持了較高的增長勢頭，1970年代平均名義GDP增速約為13.7%。1980年代出現了“逆石油危機”的情況，通貨膨脹得到抑制，日本平均名義GDP增速為6.4%。綜合來看，日本名義經濟增速從1950年代和1960年代的“高速增長”時代逐步放緩至1970年代和1980年代的“中速增長”時代。

日本金融廳長官：促進創新與監管之間的平衡很重要:在3月10日舉行的國際會議BG2C上，日本金融廳（FSA）長官遠藤俊英和區塊鏈治理專家對區塊鏈監管進行了討論。遠藤俊英強調，促進創新與監管之間的平衡很重要。盡管與現有金融相比，新技術（加密貨幣）的交易量很小，但這可能對金融系統產生重大影響。目前，FSA作為金融監管機構的責任是提前預防金融危機。同時，我們必須推動創新，為可持續和健康的社會發展做出貢獻。如果不跟上新技術的變化，監管機構就無法履行職責。另外，FSA一直在制定關于STO和AML的法規，但僅監管機構還不足以使去中心化金融系統正常運轉。監管機構需要與其他利益相關方（例如技術社區和學術團體）緊密合作。（coinpost）[2020/3/11]

進入1990年代以后，日本泡沫經濟破滅導致經濟增速開始顯著放緩，1990年代日本平均名義GDP增速僅為2.2%，甚至有個別年份出現負增長，經濟陷入低迷狀態。在2000年之后，日本經濟發展停滯不前。特別是在2008年金融危機期間，日本經濟受到了巨大沖擊，名義GDP當季同比一度下行至-8.8%，在整個2000年代的十年里，日本平均名義GDP增速為-0.6%，在全球主要經濟體中表現不佳。2010年以后，日本經濟持續溫和回升，日本2010年代平均GDP增速為0.8%。

日本工業生產指數同比是衡量日本經濟周期的理想指標。一方面，工業生產指數是“量”的指標，排除了“價”的擾動，可以更準確反映工業產品實物量的變化，而這與經濟周期緊密相關。另一方面，工業生產指數是月度指標，較GDP數據發布更加高頻和及時，同時這一指標也被很多國家或地區采納，具有較好的全球可比性。

從工業生產指數也能看到，日本工業生產指數同比增速的中樞自1990年代開始有所下移，且出現負值的頻次和持續時間超過以往歷史任何一段時期。20世紀50年代至80年代初期，日本經濟以驚人的增長速度迅猛發展，工業生產指數保持著相對較高的增速。然而在90年代開始，日本股票市場和房地產泡沫相繼破滅，日本工業生產指數的同比增速明顯放緩，增速中樞也有所下移。

1.2金融地產泡沫見頂后M2持續低迷

20世紀80年代至90年代初，日本經濟進入了一段繁榮時期，金融市場和房地產市場都經歷了快速的價格上漲。日本房地產市場繁榮的局面在1991年達到頂峰，并開始迅速轉向下行，日本土地價格也出現大幅下跌。自1985年底至1990年底，日本東京圈住宅土地價格指數上漲138%，商業土地價格指數上漲181%，商業土地價格漲幅超過住宅土地。而1990年底至1999年底，日本東京圈住宅土地價格指數下跌46%，商業土地價格指數下跌69%，商業土地價格跌幅同樣超過住宅土地。

金融地產泡沫見頂后，日本貨幣供應量M2同比增速經歷了斷崖式下跌，并在此后長期保持低迷狀態。1990年5月日本M2同比增速高達13.2%，金融地產泡沫破滅后，1992年10月日本M2同比增速下跌至-0.6%。在此后二十余年里，直到2020年新冠疫情前，日本M2同比增速都未超過5%。

1990年隨著泡沫經濟的崩潰，土地和資產價格大幅下跌，許多家庭與企業陷入了財務困境，無法償還高額債務。這使得日本居民部門與非金融企業部門杠桿率相繼見頂，并在隨后的一段持續下降。1990年底，日本居民部門杠桿率為68.4%，非金融企業部門杠桿率為139.3%，此后居民部門杠桿基本持平至2000年，非金融企業部門杠桿率在1993年底觸達144.9%的歷史最高點后持續下降至2016年。居民部門和企業部門通過削減債務，減少杠桿，以恢復財務穩定和可持續性。這進一步抑制了投資和消費，使得經濟增長受到嚴重限制。從現有數據看，日本政府部門自1997年底有統計數據以來杠桿率持續飆升，這與日本政府采取的一大批財政刺激措施有關。

1.3需求不足導致通脹長期處于低位

1988年日本凈人均收入增長率見頂后快速下降，增速中樞也呈現明顯下移。具體來看，1988年日本凈人均收入達2.2萬美元，同比增速達6.82%，是歷史上增速最快的一年，不過這一增速在1992年迅速降至-0.53%，且連續三年保持負增長。隨著泡沫經濟的破滅和經濟困境的加劇，日本經濟面臨了一系列的挑戰，包括高失業率、資產價格下跌以及企業倒閉等問題。這些因素對經濟造成了嚴重的沖擊，導致人均收入的增長率急劇下降。盡管經濟在后續的年份中可能有一些回升，但整體增長水平相對較為緩慢。

動態 | 日本參議院議員將向財政金融委員會提出加密資產ETF有關建議:據cointelegraph消息，日本參議院議員Kenji Fujimaki，將在30日向參議院財政金融委員會提出加密資產ETF的有關建議。美國證券交易委員會（SEC）多次推遲比特幣ETF提案的裁決引發爭議，日本接下來可能也會展開相關討論。Kenji Fujimaki表示，從增加市場厚度，減少黑客攻擊和征稅的角度來看，加密資產ETF是可取的。[2019/5/28]

日本零售商業銷售額同比增長率同樣在1990年達到頂峰，見頂后斷崖式下跌，同時日本商業銷售額同比增速中樞出現下移。具體來看，1990年日本零售商業年度銷售額同比增速達8.4%，創歷史新高，不過在1993年迅速降至-1.9%，此后在1997年至2002年持續錄得負值。這種趨勢反映了日本經濟長期低迷和消費活動的疲弱，經濟困難和不利因素對消費者信心和支出產生了負面影響，社會總需求下降，導致商業銷售額同比增長率的下降。

收入增速放緩、股票房地產價格下跌等因素造成居民消費信心不足，社會需求下降也使得日本通脹水平長期處于低位。進入1990年代以來，日本CPI和PPI同比增速緩慢降低，逐漸趨向于0。CPI同比增速緩慢降低意味著消費品和服務的價格上漲速度放緩，消費者物價相對穩定。這是由于1990年代社會整體需求不足，導致整體通脹處于一個較低的水平。而PPI同比增速低于CPI同比增速，反映了生產環節的價格上漲速度更慢，這樣的環境通常不利于企業的盈利提升。

隨著1990年代初金融地產泡沫相繼破滅，市場上對安全避險資產的需求大量增加，這使得日本各期限國債收益率不斷下行。同時長期國債收益率也在一定程度上反映了市場對未來經濟增長和通貨膨脹預期的調整，在日本低增長低通脹預期的背景下，由于長期國債的利息相對穩定，國債需求因此上升。這種需求上升推動國債收益率的進一步下降。

二、日本經濟問題背后的原因邏輯

2.1技術進步放緩，生產率提升停滯

從歷史縱向比較看，日本全要素生產率1990年達到階段性高點后小幅回落，缺乏持續增長的動力。技術進步放緩是導致全要素生產率停滯的一個重要原因。日本在1960-1975年的經濟騰飛中積累了大量的技術優勢，但在泡沫經濟破滅后，技術創新的速度相對較慢。同時其他國家技術進步迅速，使得日本在全球競爭中面臨了越來越大的壓力，無法保持較高的全要素生產率增長。

例如西村吉雄在《日本電子產業興衰錄》中提到，從20世紀80年代后半期開始，在世界電子產業領域，很多產品都采取了設計和制造分工的方式。然而，日本企業卻對這種分工作業的方式抱有抵抗心理，固執地堅持縱向聯合和獨立經營。這是日本電子產業衰落的一個原因。

再比如說，數字化背景下出現的第二代手機通信技術，具有多種通信技術規格。其中，從世界范圍來看，GSM是主導。2G技術中80%都采用GSM規格。但是，日本卻采用了一種獨特的規格——PDC。這就使日本的移動環境進入了“鎖國”狀態。國外的手機廠家無法走進日本，日本的手機廠家也很難打開海外市場。在這種“鎖國”狀態下，雖然日本的手機市場得到了繁榮發展，但是日本的移動產業在國際上的存在感越發微弱了。在第三代手機通信技術發展起來后，日本市場上也開始采用國際規格，但縱觀全球已經很難見到日本企業的身影。計算機行業也出現類似現象。

從橫向比較看，日本相較美國全要素生產率的比值在1990年后震蕩走弱，生產率提升明顯弱于美國，這可能也是日股過去三十年長期表現不及美國的重要原因之一。

以通信行業為例，美國電話事業是民營的，但是事實上處于長期壟斷狀態。AT&T被拆分后開始向信息處理領域發展，存在感不斷變弱。隨著通信自由化政策的實施，以及手機和互聯網浪潮的來襲，美國不斷涌現出新興企業，比如微軟、蘋果、思科、高通、雅虎、谷歌、Facebook等。在日本，電話事業是以國營的方式開始的。繼承該事業的NTT集團核心業務是為用戶提供電話服務，NEC、日立制作所、富士通、沖電氣工業等都是為NTT提供通信設備的企業群。隨著手機和互聯網浪潮的來襲，通信領域的技術、產品、市場都發生了很大的變化。日本NTT集團作為通信服務的提供者，地位并沒有怎么下降。但是為NTT提供通信設備的企業群在新興的信息通信市場上影響力卻非常弱，也沒有像美國一樣新興企業快速成長起來。

動態 | 日本金融廳向Zaif總公司發布第三次業務改善令:據itmedia報道，日本金融廳25日，向加密貨幣交易所Zaif的總公司Tech Bureau發布了第三次業務改善令，并要求該交易所于9月27日前將以下4點以書面報告形式提交給金融廳。1、研究被盜事件的事實關系和原因，防止再次發生；2、防止用戶損失的擴大；3、對受害用戶給出解決方案；4、兩次業務改善令，重新研究以被盜為基礎的改善計劃。金融廳曾在今年3月和6月針對Tech Bureau的反洗錢對策、內部管理體制不完善等發出過兩次業務改善令。[2018/9/25]

2.2出生率跌破1%，加速進入老齡化

1990年代泡沫經濟破滅后，低生育率和老齡化等社會問題已經成為日本進一步發展難以逾越的障礙。1991年日本出生率首次跌破1%，且呈持續下行態勢，日本總人口于2010年見頂，達12807萬人。2021年數據顯示日本出生率為0.66%，總人口為12568萬人。老年人口比例增加，勞動力人口減少，這給社會保障、醫療、養老等方面帶來了壓力，也對經濟增長和可持續發展構成了挑戰。

1990年代日本老齡化率不斷加速上升，而城鎮化率提升遇到瓶頸。1990年日本65歲及以上人口占比為12%，2005年達20%，2020年這一比例已上升至28.6%。城鎮化率方面，1975年日本城鎮化率快速提升至75.5%后，城鎮化速度明顯放緩，1990年為77.4%，之后由于城鄉融合發展，市町村大合并，城鎮化率出現了異常的提升。2020年數據顯示日本城鎮化率已經達到91.8%。

2.3產業競爭力減弱，制造業向外轉移

1990年代開始日本制造業占全球制造業比例不斷降低。1993年，日本制造業占全球制造業比例達到歷史最高值23.8%，此后快速回落，2021年日本制造業占全球制造業比例僅為6%。隨著全球化的深入發展，新興經濟體制造業競爭力不斷提升，日本企業在價格、質量和創新等方面面臨更加激烈的競爭。而日本的人口老齡化和勞動力不足也對產業競爭力造成了沖擊。勞動力成本較高也給企業帶來了招聘和績效管理方面的挑戰，使得一些企業更傾向于將生產轉移到勞動力成本較低的地區，以尋找更具競爭力的生產環境。

1986年，日本貨物出口占全球出口金額比例見頂，達8.9%，2018年這一數據回落至3.6%。隨著不同經濟體的相繼發展，產業轉移在美國、日本、亞洲四小龍、中國大陸等地區逐步展開。最初，美國的企業為了尋求降低成本，將生產活動轉移到日本等地。隨著日本經濟的崛起，一些產業再次向亞洲四小龍地區遷移，尋求更低的勞動力成本和競爭優勢。隨后，中國大陸的經濟改革開放吸引了大量的外商投資建廠，成為全球制造業的重要基地。

無論發達國家還是發展中國家，制造業都是經濟增長的引擎和動力。在去工業化的過程中，生產全球化部分地替代了國內制造業，部分或全部中低端制造業發生產業外遷現象，進而導致國內出現產業空心化。近年來，隨著中國大陸勞動力成本的上升和產業升級的推進，部分企業開始將生產基地轉移到東南亞地區，尋求更具競爭力的生產環境。整個過程中，產業轉移的動力主要是為了降低成本、尋求更高的競爭優勢和適應全球經濟格局的變化。

為了避免過早去工業化引起“產業空心化”，需要采取一系列綜合性措施來推動經濟的穩定和可持續發展。加強產業轉型和升級，促進創新和技術進步，以提高企業的競爭力和產業的韌性。加大研發投資、推動數字化轉型和智能制造，培育戰略性新興產業，拓展高附加值服務業，實現產業結構的優化和多元化。

三、日本低增長時代的股市表現

1990年日本地產和股市泡沫破滅后，日本經濟進入到所謂的“失去的三十年”過程中，這是日本經濟低增長的時代，也是一個日本經濟不斷自我尋求轉型升級的階段，日本股市在此期間長期低迷。2012年“安倍經濟學”實施后，日本股市開始走出低迷，進入到一個持續向上的新時代，這背后更重要的是日本經濟轉型升級成功，找到了新的競爭優勢產業。從1990-2020年日本股市的板塊表現來看，醫療健康、信息科技、必需消費板塊領漲，通信服務、可選消費板塊同樣取得不錯漲幅，金融、能源、公用事業、原材料等板塊表現嚴重落后，經歷30年股價仍未能回至1990年泡沫巔峰水平。

日本企業正使用可再生能源挖礦:據日經新聞報道，加密貨幣正在“侵食”可再生資源。日本國內外企業正使用可再生能源解密計算機上的代碼，并進行加密貨幣交易許可（采礦），以應對加密貨幣的上漲。[2018/4/21]

3.1日本股票市場整體特征

3.1.1日股尚未突破1990年高點

日本股市中用來度量市場整體表現的基準指數有兩個，日經225指數和東證股價指數。日經225指數是《日本經濟新聞社》編制的股票價格指數。最早編于1950年9月，是根據東京證券交易所一部市場上市的225家公司的股票算出修正平均股價，東證股價指數是以在東交所市場一部上市的所有日本企業為對象的市價總額型股價指數。兩者最大的區別是計算加權的方式，日經225指數是按照股價進行加權，而東證股價指數與當前世界上多數主流指數一樣，是按照總市值進行加權的。東證股價指數計算方式應該說更為合理，東京證券交易所也更推薦使用這一指數。由于歷史原因，日經225在市場中仍然具有較大的影響力。

東證指數于1989年12月18日盤中創下歷史最高點位2886.50，日經225指數于1989年12月29日盤中創下歷史最高點位38957.44，日本股票指數至今未突破這一歷史高點。2023年6月，日經225指數盤中突破33772點，創1990年4月以來新高，而東證指數盤中突破2311點，創1990年8月以來的新高。

回顧日本低增長時代的股市表現，從1990年日本資產價格泡沫破滅開始，總體上，股市表現依然是和經濟周期走勢保持很強的相關性。經濟上行周期股市上漲，經濟下行周期股市下跌。但是不同于1990年前，此時的日本經濟周期性問題已經完全讓位于結構性問題，企業缺乏新的增長點，銀行系統不良比例較大信用擴張受限。而且，經濟衰退幅度一次比一次大，1991年日本泡沫破滅危機、1998年亞洲金融危機、2001年美國互聯網泡沫破滅、2008年全球金融危機，每一次日本經濟的衰退都是創截至當時戰后最嚴重的經濟衰退。所以看到的結果是，在每次上漲中股市漲幅都比較有限，但在每次下跌中股市都經常創出新低。

3.1.2日本股市風格反復輪動

從1995年以來的日本股市表現看，1995-1997年初價值風格占優，1997年中至2000年初成長風格占優。2000年中至2009年中，日本經歷了最長一輪價值風格行情，2009年6月日本股市從價值風格轉向成長風格，一直延續到2021年初。2021年2月以來日本股市大體再次呈現價值風格占優。

從1995年以來的日本股市表現看，日本股市大盤與中小盤風格反復輪動。1995-2000年初大盤風格明顯占優，2000年中-2006年初中小盤風格占優，2006年中到2008年底，日本大盤股風格占優。2008年底到2018年中，日本經歷了最長一輪中小盤風格行情，2018年中至今，日本股市從中小盤風格再次轉向大盤風格。

3.1.3日本股市行業分布均衡

通過持續的經濟轉型和產業升級，當前日本股市的上市公司構成已經與1990年泡沫破滅前完全截然不同。截至2020年底，日本上市公司市值占比最大的是工業板塊，市值占比高達21%，其次是可選消費市值占比19%，然后是信息技術和醫療保健。當前日本金融地產傳統周期性公司的占比已經非常小了，占主導地位的上市公司在全球看是具有核心競爭優勢的，這也可以說是過去三十年里日本經濟所經歷的市場化的供給側改革。

截至2020年底，日本有四家公司目前市值超過1000億美元，分別是豐田汽車、軟銀集團、基恩士、索尼集團。除了這里的30家公司外，市值較大且中國讀者較為熟悉的公司還包括三菱電子、松下集團、永旺、資生堂、花王、尤妮佳、小松、佳能等等。

香港上市公司麥迪森3.6億港元入股日本虛擬貨幣交易所:香港上市公司麥迪森4月3日宣布，公司已于3月30日與日本上市公司Remixpoint訂立協議，集團將以50億日元（約3.6億港元）現金向Remixpoint收購在日本持牌經營數字貨幣交易所BITPoint Japan的20%股權，以及附帶的額外40%股權的收購期權。[2018/4/4]

而在1990年初，市值占比最大的是金融板塊，市值占比高達28%，其次是工業市值占比23%，然后是可選消費和原材料，信息技術、必需消費、醫療健康板塊占比較低。

1990年初，在日本市值最大的30家上市公司中，有超過半數的公司屬于金融行業，日本銀行股的市值居于全球前列，而野村控股的市值超過巴克萊、摩根士丹利、花旗集團等公司市值之和。日本電信電話公司的市值超過IBM、AT&T公司的市值加總，豐田汽車的市值也達到福特汽車的2.5倍以上。1990年確實是日本股市最耀眼的年代。

3.2日本股票市場行情復盤

1990年，日本經濟進入低增長時代。我們將日本股市進入低增長時代后的行情劃分成5段時期：①從泡沫崩潰至亞洲金融危機前夕；②亞洲金融危機與科技互聯網泡沫；③中國經濟發展驅動大宗商品牛市；④“七年七相”動蕩時代股市表現不佳；⑤日本經濟持續溫和回升開啟新時代。

3.2.1從泡沫崩潰至亞洲金融危機前夕

從1978年至1989年，東證指數年K線12連陽，漲幅約7倍，日本股市在這段時期的上漲速度在全球經濟體中都是較為罕見的。東證指數于1989年12月18日盤中創下歷史最高點位2886.50，日經225指數于1989年12月29日盤中創下歷史最高點位38957.44，日本股票指數至今未突破這一歷史高點。

1990年，日本央行繼1989年連續三次加息之后連加兩次息，日本央行貼現率達到6%的水平，貨幣政策超預期收緊或是刺破日本股市泡沫的直接導火索。日本股市在1989年底到達歷史最高位置后，進入1990年便開始一路下跌。1990年全年，東證指數大跌40%。隨后是土地價格泡沫破滅，在包括稅收、窗口指導、信貸政策等一系列貨幣財政政策抑制下，日本的土地價格從1991年二季度開始見頂回落，隨即開始進入到持續下跌的大周期之中。

面對經濟衰退，日本的貨幣政策和財政政策全面轉向寬松，1991年7月日本銀行開始降息，之后一直到1995年9月，日本央行一共連續9次降息。財政政策方面，日本政府也積極擴大政府投資。在一系列政策刺激下，日本經濟在1993年和1994年出現了復蘇的跡象，股市也出現了反彈走勢。1997年日本政府將消費稅稅率從3%提高到5%。在當時日本經濟相對脆弱的環境中，這一加稅緊縮政策使得日本經濟從1997年6月開始結束景氣周期，進入到蕭條周期，由于經濟蕭條的導火索直接與政策有關，有人把這次經濟蕭條稱為“政策蕭條”。

從股市表現來看，1990年1月至1997年6月日本東證指數下跌43%，順周期板塊等表現不佳。稍微抗跌一些的行業包括運輸設備、橡膠產品、精密儀器、醫藥、電器等，這也是當時日本經濟最具競爭力的行業，在國內需求下行的環境中通過品牌出海贏得市場份額。

3.2.2亞洲金融危機與科技互聯網泡沫

1997年下半年亞洲金融危機開始爆發，最先在泰國、菲律賓、馬來西亞等國出現問題，隨后開始蔓延到日本。1997年到1998年，日本經濟的下行幅度超過了1991年到1992年泡沫破滅時期，成為了截至當時戰后最嚴重的經濟衰退。亞洲金融危機發生之后，日本政府再次使用貨幣寬松和財政刺激政策。貨幣政策方面，日本央行貼現率自1995年起已經達到很低的0.5%水平之后一直未變。財政政策方面，日本采取了一大批財政刺激措施，包括1998年4月的《綜合經濟對策》、1998年11月的《緊急經濟對策》、1999年11月的《經濟新生對策》，并采取了大幅度減稅措施。在如此政策刺激之下，日本經濟開始企穩好轉。

度過了亞洲金融危機之后，日本經濟1999年至2000年的景氣周期時間非常短，2000年3月美國納斯達克指數見頂，互聯網泡沫破滅后，美國經濟衰退沖擊全球，日本也受到了巨大的沖擊，2001年日本經濟衰退的幅度超過了1998年，再度成為戰后最嚴重的經濟衰退。2000年、2001年、2002年，日本股市大跌三年，東證指數三年的跌幅分別為25%、20%、18%。

從股市表現來看，1997年7月至2003年3月日本東證指數下跌49%，金融地產、能源材料板塊仍然表現不佳。稍微抗跌一些的行業包括電力與天然氣、航運、醫藥、精密儀器、化工、運輸設備等。這一時期日本小盤股表現好于大盤股，漲幅居前的公司多為市值不足10億美元的小市值公司，主要分布在可選消費板塊。

3.2.3中國經濟發展驅動大宗商品牛市

日本股市從2003年初開始見底回升，到2007年年中時，東證指數漲幅超過一倍。2001年3月，日本央行正式開始實行量化寬松的貨幣政策，成為全球首個在現實中實施量化寬松的國家，此次第一階段的量化寬松政策一直實施到2006年3月。從2002年2月起，日本經濟走出衰退再度進入景氣周期。這一輪日本經濟的景氣周期驅動力，很大部分來自于2001年以后中國經濟的迅速崛起。2001年12月11日，中國正式加入世界貿易組織。在隨后的幾年里，中國經濟迅速崛起，新增商品需求驅動了全球大宗商品牛市，也為日本企業帶來了大量出口需求。此外，2002年9月，日本央行宣布直接購買銀行持有的股票資產，也成為了日本股市的助力器。

從股市表現來看，2003年4月至2007年6月日本東證指數上漲123%，得益于中國經濟的快速崛起，全球經濟連續多年持續繁榮，名義經濟增速較高，大宗商品迎來牛市。這段時間內，日本的周期性行業板塊、金融板塊都取得了超額收益。漲幅靠前的行業包括鋼鐵、房地產、航運、有色金屬、批發貿易、采礦、銀行、保險等。

這一時期日本涌現出大量的十倍股，主要分布在工業、原材料、金融等板塊。市值較大的十倍股公司有瑞穗金融集團、住友金屬工業、日本制鋼所、大阪鈦業等。

3.2.4“七年七相”動蕩時代股市表現不佳

2008年全球經濟危機爆發后，日本的最長景氣周期結束，且陷入了嚴重的經濟危機，2008年日本經濟衰退的幅度超過了1998年亞洲金融危機和2001年互聯網泡沫破滅，再次成為戰后最嚴重的經濟危機。金融危機發生后，日本央行開啟了第二階段量化寬松政策。這一時期也是日本政壇的動蕩時期，從2006年至2012年的7年時間里，日本經歷了7任首相，政府頻繁更替不利于出臺穩定的經濟政策。

與其他主要經濟體股市表現不同，2008年金融危機之后的日本股市并沒有出現特別像樣的反彈行情，從2009年到2011年，東證指數整體上處在一個低位震蕩的區間，股市表現不佳。

從股市表現來看，2007年7月至2012年8月日本東證指數下跌57%，2008年金融危機之后，周期金融板塊表現再度暗淡，取而代之的依然是消費、醫療保健、科技。日本航運、金融、能源、材料、公用事業等順周期板塊領跌。較為抗跌的行業包括食品、服務業、信息與通訊、陸路運輸、零售貿易、橡膠產品、醫藥等。

這一時期日本股市再次進入小盤股占優時期，漲幅居前的公司多為市值不足10億美元的小市值公司，主要分布在可選消費、必需消費、通信服務、醫療健康等板塊。漲幅較大的大市值代表性公司有迅銷、Kakaku、KKCosmosYakuhin等。

3.2.5日本經濟持續溫和回升開啟新時代

2012年安倍晉三再次出任日本首相，當年底提出了一系列刺激經濟政策，被稱為“安倍經濟學”。“安倍經濟學”提出了包括大膽的貨幣政策、靈活的財政政策、促進民間投資的增長戰略，被稱為“三支箭”，希望通過寬松貨幣政策、日元匯率貶值，帶動日本經濟回升擺脫通貨緊縮。2013年1月，日本銀行與政府發表共同聲明，實行通貨膨脹目標制，設定2%的物價上升目標。2013年4月，日本銀行開始了更加激進的“量化加質化”寬松，設定了四大目標，包括：核心CPI兩年實現目標2%的增長、操作目標從無擔保隔夜拆借利率調整為基礎貨幣并使其兩年間翻倍、日本銀行每年增加長期國債保有量、允許購買的長期國債期限從3年期擴展到40年期。

同時，安倍政府也積極擴張財政政策，2013年1月提出了“日本經濟再生緊急經濟對策”，制定了規模為13.1萬億日元的2012財年補充預算，這個規模是僅次于2009財年應對金融危機的。得益于“安倍經濟學”貨幣政策和財政政策這兩支箭，日本經濟形勢在2013年明顯好轉，通貨緊縮問題也得到緩解，日本股市也有非常出色的表現。這次股市行情上漲的主要原因是日本央行不遺余力地量化寬松大幅擴表，這一點從日本的基礎貨幣數據中可以看得非常清楚，在QQE操作下從2013年開始，2013年和2014年連續兩年基礎貨幣增速都在40%左右，基礎貨幣余額實現了兩年翻倍的既定目標。

2015年9月，“安倍經濟學”提出了“新三支箭”，即優先發展經濟、支援育兒、完善社會保障，“新三支箭”屬于偏中長期的結構性經濟政策，對短期經濟和股市影響不大。2016年1月29日，日本央行將利率從0.1%下調至-0.1%，日本正式進入負利率時代。2016年6月，由于經濟復蘇乏力，日本政府決定推遲提高消費稅率，原定于2017年4月將消費稅率提高到10%的計劃被推遲到2019年10月。

日本股市從2016年7月開始回升，結束了近一年時間的調整。進入2017年，日本經濟延續著溫和復蘇的態勢，這輪經濟復蘇是全球共同發生的，大概一直持續到2017年底。進入到2018年，日本經濟跟隨全球經濟一起進入到經濟下行周期，日本股市也開始出現調整。

2019年8月以后，美聯儲開始“預防性降息”，這引發了全球性的流動性寬松，出現了全球各類資產價格普漲，包括原油、黃金、股市、債券價格在2019年普遍上漲，日本股市也開始反彈回升。2020年2月，新冠疫情在全球開始蔓延，引發日本股市暴跌，3月份以后，各國政府紛紛采取了史無前例的貨幣寬松刺激政策，股市開始大幅反彈上漲。截至2023年6月，日本東證指數已經突破1990年8月的高點，下一個目標點位指向1989年底的歷史大頂。

從股市表現來看，2012年9月至2020年12月日本東證指數大漲145%，日本精密儀器、電器、信息與通信、服務業、化工、機械等行業領漲。漲幅靠后或錄得跌幅的行業包括采礦、鋼鐵、銀行、石油與煤、空運等。

2012年9月以來，日本股市涌現出一大批牛股，10倍股公司超過100家，主要分布在信息科技、工業、醫療健康、可選消費等板塊。漲幅較大的大市值代表性公司有索尼集團、基恩士、大金工業、M3、東京電子、大福、日涂控股等。

3.3泡沫經濟后的日本股市思考

1985年廣場協議后，日本土地價格飆升、日元大幅升值、外資大幅流入日本市場，從1985年到1989年底股市頂點，日本金融股表現大放異彩。1990年之后日本股市和房地產泡沫破滅，日本經濟開始轉型，股市結構表現也發生了巨大變化。日本進入低增長時代后，此前與經濟高速增長密切相關的周期、金融板塊，總體上開始淡出視野，取而代之的是消費、科技、醫療保健等經濟轉型方向品種。

在日本后泡沫經濟時代初期，板塊間行情表現分化較大，順周期板塊表現普遍較差，金融、房地產、公用事業、電信服務、能源、材料等行業龍頭股全線下跌。而這一期間股價表現靠前的公司主要分布在信息技術、日常消費、可選消費、醫療保健等行業。

從日本東證指數及行業與龍頭公司表現可以看到，日本后泡沫經濟時代初期漲幅領先的公司主要分布于以下四類行業：1.信息技術；2.日常消費；3.可選消費；4.醫療保健。而金融、房地產、公用事業、電信服務、能源、材料行業龍頭股全線下跌。

我們認為，1990年以后日本股市的起落，究其本質，實際上就是日本經濟和產業轉型升級的過程。這個轉型升級，就是從金融地產為主導的產業模式，最終轉向了以消費科技為主導的產業模式。而所謂“失去的三十年”主要是針對日本金融地產經濟發展模式而言的，在信息技術、工業制造、醫療保健、消費等領域存在一大批牛股從未失去過去的三十年。

四、風險提示

歷史經驗不代表未來；經濟復蘇不及預期；技術進步放緩影響生產率；出生率低迷人口加速老齡化；制造業向外轉移導致產業空心化。

本文源自：券商研報精選

作者：華福策略

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