余永定最新演講：我不認同央行貨幣“超發”的觀點_GDP:ORB

作者：余永定中國社科院學部委員）

以下觀點整理自余永定在CMF宏觀經濟熱點問題研討會上的發言。

余永定最新深度報告：

抓住經濟增長的窗口期

加大財政貨幣政策力度

一、貨幣政策調控的目標體系

貨幣政策調控的目標體系包括兩大類：最終目標和中間目標。不同國家的目標體系不一樣，大多數發達國家現在是單一目標制，即通貨膨脹目標制。美國有兩重目標，通脹和就業。中國是多重目標體系，要管通脹、管增長、管就業、管匯率穩定、管金融安全、管資源配置等。我認為中國的最終目標太多，導致無法集中精力抓住主要矛盾。

中國的中間目標有兩個，一是廣義貨幣供應量目標，二是利息率目標。當前，我們提出從數量調控轉向價格調控，希望從主要通過控制廣義貨幣的變動來影響實體經濟，轉到通過控制利息率的變化來影響實體經濟。由于貨幣供應存在內生性，應該更多地發揮利息率政策的作用，因此央行想要實現這個轉變的意圖是完全正確的。

二、關于M2/GDP

80年代以來，市場上經常有指責央行貨幣“超發”的觀點。這里的貨幣超發主要是指兩個方面：一是M2增速明顯超過GDP增速。比如2022年M2增速為11.8%，遠遠超過GDP3%的增速。二是由于M2增速長期超過GDP增速，M2/GDP的數值不斷攀升。2022年底，我國貨幣余額為266.4萬億元，M2/GDP為220%左右。很多人拿這兩個數據和美國比較，中國的GDP低于美國，但M2/GDP卻遠超過美國，因此認為中國存在貨幣超發的問題。

我認為，基于以上兩個現象指責央行貨幣超發在理論和實踐上都是不正確的。貨幣主義認為通貨膨脹無論何時何地都是通貨膨脹現象。貨幣數量公式有一個基本假設，即貨幣的流通速度不變。因而通貨膨脹率等于貨幣增長速度減去GDP增速。相對GDP增速，貨幣供應量增速越高，通貨膨脹率就越高。貨幣主義對通貨膨脹的解釋不無道理。但不是金科玉律，在許多情況下甚至是錯誤的。在我看來，是否會出現通貨膨脹不僅與貨幣供給增速同GDP增速的差額有關，同時也取決于實體經濟是否存在“供需缺口”。如果存在供大于求的缺口，就會產生通脹壓力；反之就會產生通縮壓力。在不存在供需缺口的情況下，貨幣供應量的變化未必能夠導致通脹。無論M2增速有多高，如果在足夠長的時間內，中國并未出現通脹甚至出現通縮，就不能認為中國存在貨幣超發的情況。此外，是否出現資產泡沫往往也是評判央行貨幣供應量增速是否過快的標準。但關于這個標準，國際經濟學界還存在一些爭論、還沒有定論。關于這個問題可以進一步討論。總之，我不認同央行貨幣“超發”的觀點。

數據：3000萬枚ARKM代幣從Arkham財庫轉移到空投合約:7月18日消息，據0xScope監測，7月18日14:24，3000萬枚ARKM代幣從Arkham財庫轉移到空投合約。[2023/7/18 11:02:09]

在全球金融危機爆發前，美國M2/GDP一般在50%-60%之間；在全球金融危機爆發后的十年中，該比值逐漸增加至70%；2020年3月后，美國急劇擴大QE規模，恢復零利率。在幾個月的時間內，M2/GDP迅速上升。2021年第一季度后，該比值則明顯下降。長期來看，美國M2/GDP呈現出上升趨勢。

日本M2/GDP遠高于美國，甚至也遠高于中國，達到280%以上。無論是美國還是日本，在2021年第一季度之前的十幾年甚至二十幾年內，他們都沒有出現嚴重的通貨膨脹。日本甚至長期存在著嚴重的通縮，直至最近才出現通脹趨勢。因此，M2/GDP高并不能說明某個國家一定會發生通貨膨脹，即便出現通貨膨脹，也可能是在“超發”十幾年二十年之后的事情。

中國M2/GDP確實是在不斷上升，去年年底達到216%，比美國高得多。銀行信貸增長和廣義貨幣增長高度相關。從左圖中可以看出，在貸款增加的同時，M2也在增加。銀行貸款創造貨幣，銀行貸款增加導致了M2增加。從對外部融資的需求來看，2022年年底，中國社融規模總額為383.93萬億元，對GDP占比為3.17；而美國的社融規模總額為107.5萬億美元，對GDP占比為4.2。美國經濟對外部融資的總體依賴度高于中國，但對銀行貸款的依賴度卻明顯小于中國。可見，中美兩國資產結構的差異是中國M2/GDP高于美國的重要原因。

M2/GDP偏高意味著信貸/GDP偏高。世界銀行、國際貨幣基金組織和外國學者的研究認為，中國M2/GDP偏高，意味著中國資金利用效率較低。同其他國家相比，為了生產一個單位的GDP所需要的貸款較高。而M2/GDP的上升或信貸/GDP的上升，意味著中國資金利用效率的降低。

美股主要指數小幅收漲，標普500指數漲0.28%:金色財經報道，美股主要指數小幅收漲，道指漲0.11%，納指漲0.92%，標普500指數漲0.28%，熱門科技股多數上漲，特斯拉、谷歌漲超2%。[2023/2/16 12:09:45]

從動態角度看，上述觀點有一定道理。但從國際對比來看，中國的信貸密度不是世界上最高的，而是處在中等水平。因此，一方面要承認中國的資金使用效率不高甚至在下降；另一方面，我國的資金使用效率并不是最差的，基本處在世界中等水平。

總結來說：

貨幣供應量增速明顯超過GDP增速并不是通脹的充分條件，也非通脹的必要條件。

經濟中存在供不應求的缺口是發生通脹的必要條件。過去十年二十年來美國和日本貨幣供應量增速遠超GDP增速而沒有出現通脹，其中的一個重要原因是其經濟中存在需求不足而非供不應求的缺口。因此，單純的貨幣“超發”并不一定能相應導致通貨膨脹。只有當貨幣供應量增速超過GDP增速和實體經濟中“供不應求缺口”二者共存，才會導致通貨膨脹；自全球金融危機以來，日本和美國極度擴張型的貨幣政策并未導致通脹，原因就是兩個國家始終存在有效需求不足問題。

但是，也應該看到在一定條件下，貨幣供應增加本身的變化也可以成為導致需求缺口擴大的原因。2020年3月，美國的極度擴張性貨幣政策使M2/GDP在極短時間內上升20個百分點，從而使實體經濟出現“供不應求”缺口。這樣，在幾個季度之后，美國通貨膨脹開始不斷惡化。

總之，要具體問題具體分析，不能一概而論。特別是當中國徘徊在通縮的邊緣上時，指責央行貨幣超發是沒有道理的。

至于央行在控制廣義貨幣增速時是否應該遵循“貨幣供應量和社融與名義GDP增長基本匹配的”的原則，則是需要進一步討論的。

三、貨幣乘數問題

在教科書的基本概念里，貨幣乘數是一個常數，但實際上它并不是常數。

左圖是東亞國家、日本和美國的貨幣乘數，都呈現出不斷下降的趨勢。右圖是中國的情況，可以看出，中國的貨幣乘數在2014年前后開始上升，而且上升幅度比較明顯。

礦企Core Scientific 8月份產出1334枚比特幣，售出1125枚比特幣:9月7日消息，比特幣礦企Core Scientific發布8月份生產和運營更新，Core Scientific的自挖礦業務在8月份生產了1334枚比特幣。自挖比特幣生產受益于本月約17,000臺新服務器的部署。多個數據中心的削減活動增加限制了生產進展。

該公司在本月將其自挖礦服務器機群擴展至127,716臺，將哈希率提高至12.69 EH/s。公司預計在2022年底前額外部署約43,000臺自挖ASIC服務器。截至8月31日，Core Scientific還為超過97,000臺客戶擁有的ASIC服務器提供數據中心托管服務、技術和運營支持。

在8月份，該公司以23014美元的均價出售了1125枚比特幣，總收益約為2590萬美元。截至8月31日，公司持有1409枚比特幣和約4,720萬美元現金。[2022/9/7 13:13:16]

西方經濟學教科書都假設貨幣乘數不變，假設廣義貨幣=基礎貨幣貨幣乘數。我們也假定在貨幣乘數不變的情況下可以通過改變基礎貨幣中的準備金數量改變廣義貨幣數量；或在基礎貨幣不變的情況下，通過改變準備金率改變貨幣乘數從而改變廣義貨幣數量。在實踐中，美聯儲很少改變準備金率。一般情況下，美聯儲會通過公開市場操作改變準備金數量從而改變貨幣供應量。但是，美聯儲官員告訴我們，教科書上的這種說法已經過時，因而是完全錯誤的。

2008年以前，商業銀行在美聯儲存放的準備金數量極低，而在采取QE政策后，準備金大幅增加，從幾千億美元增加到4-5萬億美元。在這種情況下，進行公開市場操作對于準備金總量的影響幾乎是微不足道的。因此，在教科書上所學到的，美聯儲通過公開市場操作影響準備金，從而影響貨幣供應的概念已經完全過時了。

2、貨幣乘數概念

在2020年3月之后，美聯儲已經取消了準備金要求，準備金率降低為0。在全球金融危機爆發很久之前，新西蘭中央銀行、澳大利亞儲備銀行、英格蘭銀行等就沒有準備金要求了。因此，就這些國家而言，假定存在一個給定的貨幣乘數，通過公開市場操作影響準備金，從而影響廣義貨幣的機制是完全錯誤的。就美國而言，貨幣乘數概念在2020年3月以后已經變得毫無意義了。貸款的發放是出于商業銀行追求利潤最大化的結果，同準備金的多寡并沒有什么直接關系。如果把貨幣乘數定義為M2/準備金。則貨幣乘數是變化不居的。

Crypto.com放棄與歐洲冠軍聯賽4.95億美元的贊助協議:金色財經報道，Crypto.com在今年夏天早些時候退出了與歐洲冠軍聯賽（UEFA）的大規模贊助協議。

據報道，該交易將持續5個賽季，每個賽季將花費加密交易所大約1億歐元，或每年9900萬美元，使目前損失的交易總額達到4.95億美元。

在與Crypto.com談判之前，歐足聯一直由俄羅斯天然氣公司Gazprom贊助。在俄羅斯入侵烏克蘭之后，該聯盟于3月取消了這項交易。Crypto.com曾計劃取代Gazprom。（decrypt）[2022/9/1 13:01:42]

一些學者發現，美國聯邦基金利率在不斷上升，但美國的廣義貨幣和準備金都沒有什么明顯變化。他們懷疑美國并沒有真正執行貨幣緊縮政策。這種理解是錯誤的。因為美國的貨幣緊縮在目前階段同基礎貨幣和廣義貨幣的變動沒有直接關系。美聯儲的貨幣緊縮體現在聯邦基金利息率上。美聯儲通過改變提高準備金利息率--IORB影響聯邦基金利息率。而聯邦基金利息率的上升將抬高美國的收益率曲線，從而影響消費需求和投資需求、影響經濟增長速度。

簡言之，貨幣乘數概念在美國已經變得沒有意義。美國大學的經濟學教科書需要重寫。當然，中國同美國和其他一些西方國家不同，央行依然可能通過降低準備金率，改變貨幣乘數，從而控制廣義貨幣供應量。貨幣乘數概念在中國還是有意義的：準備金率下調，會加大貨幣乘數，在給定基礎貨幣的情況下，廣義貨幣會增加。

3、美國的貨幣政策傳遞機制

在自2022年3月的升息過程中，升息意味著提高市場基準利率—聯邦基金利息的變動區間，這個區間的寬度是25個百分點。美聯儲不是像我們通常理解的那樣——通過公開市場操作來抬高聯邦基金利息率變動區的。

美國商業銀行在美聯儲有一個戶頭，商業銀行可以把資金貸給企業或購買國債，也可以存入中央銀行取得利息率。這個利息率叫做IORB，即準備金率利息率。如果想緊縮，美聯儲會提高準備金利益率，商業銀行就會愿意把更多的資金存放在中央銀行，而用來買國債和其他資產的資金就會減少，國債收益率和其他金融工具的利息率就會上升。通過這個傳導機制，將緊縮傳遞到整個金融市場，從而影響消費者和投資者的決策，影響失業率、影響經濟增長速度。在整個貨幣緊縮過程中，廣義貨幣的變動是被動，而且并沒有發生很大變化。

以太坊L2網絡總鎖倉量回落至51.7億美元:金色財經報道，L2BEAT數據顯示，截至目前，以太坊Layer2上總鎖倉量為51.7億美元。近7日跌4.12%，其中鎖倉量最高的為擴容方案Arbitrum，約25.6億美元，占比49.6%。其次是Optimism，鎖倉量15.5億美元，占比30.1%。dYdX占據第三，鎖倉量5.05億美元，占比9.76%。[2022/8/27 12:52:32]

四、中國的貨幣政策傳導機制

1、中國的利息率調控體系

央行在幾年前提到，要從數量控制轉到“價格”控制，也就是說從控制M2變動轉到控制利息率變動，這種改進非常正確，合乎時宜。但中國的利息率調控框架似乎仍有待改進。

上圖是易綱行長對我國利率體系和調控框架的梳理，包括三大部分：一是央行政策利率，二是市場基準利率，三是市場利率。政策利率包括7天逆回購利率和中期借貸便利MLF。中央銀行可以通過OMO的改變，影響市場基準利息率DR007，進而影響其他貨幣市場利率。央行的價格調控是否有效，首先要看它是否能通過改變OMO實現改變DR007的意圖。

央行學習歐洲中央銀行和美聯儲，設置了一個利息率走廊，上限是SLF，下限是超額準備金利息率，中間是7天回購利息率，折線是DR007。央行想通過改變OMO使得DR007變動，并且這種上下變動不能超過上限和下限。這種設計的指導思想是正確的，但相比美國存在很大的問題。美國聯邦基金利息率也處在一個走廊中，它的上限是準備金利息率，下限是逆回購利息率，但其上下限的寬度比中國小得多，能夠非常精確地把聯邦基金利息率確定在IORB和ONRRP之間。中國的上下限寬度是美國的十倍，DR007在一個非常寬的范圍內波動，說明我們的利息率調控缺乏精準度。

上圖中，綠線是OMO，黃線是DR007。央行希望通過改變OMO來影響DR007，但是圖中靠右的部分顯示，在相當一段時間DR007低于OMO，這是不太正常的。一般情況下，OMO作為一個基準，DR007圍繞其上下波動。

總而言之，在總需求不足的情況下，中國目前的利息率傳導機制還有待改善。正常情況下，市場基準利息率應隨政策利息率的改變而改變。DR007低于omo似乎說明市場基準利息率不是跟著政策利率的變化而變化的。DR007下跌可能反映了市場悲觀情緒、對流動性缺乏需求。

2、數量調控-貨幣供應量調控

除了公開市場操作、利息率走廊，中國也改變準備金率來調控廣義貨幣的供應量。在經濟過熱的時候，調整準備金可以比較好地控制商業銀行的貸款；但是在有效需求不足的情況下，準備金利息率下降主要是作為信號，對于增加M2供應的作用是有限的。

下面我們再看看央行的“數量控制”。在總需求不足的情況下，無論是從價格調控還是數量調控，貨幣政策有效性都可能會出現問題。上圖是央行的資產負債表，2015年前，中國基礎貨幣的增加主要來源于外匯儲備的增加；2015年之后，基準貨幣增加主要是源于央行對商業銀行的貸款。

央行資產負債中，灰色的部分是法定準備金，黃色的部分是超額準備金，這兩部分加起來是準備金，藍色部分是流通貨幣，深黃色的部分是政府存款。從圖中可以看出，超額準備金在最近幾年有所增加。這似乎說明商業銀行并不打算充分利用它的準備金來發放貸款。2014年之后，盡管廣義貨幣維持了較高增速，但基礎貨幣數量變化不大。M2增速達到了百分之十幾甚至更高，但基礎貨幣變化并不大。這種情況意味著貨幣乘數增加。中國的情況與西方國家相反，西方國家的貨幣乘數在下降，而中國的在上升。

中國的M1和M2存在著一個喇叭口，并且這個喇叭口趨于擴大。右圖是美國的情況，橙色線是M1，藍色線是M2，M1是M2的組成部分之一。2020年3月以前，M1在M2中所占的比重是非常低的，但2020年3月以后美國采取了極度擴張的貨幣政策，恢復了零利率政策，導致M1急劇增長，在M2中所占的比例快速上升。這說明在2020年3月采取了極度擴張的貨幣政策后，美國的有效需求增加了，因此2021年3月后出現了通貨膨脹的跡象。而中國的情況不是這樣，盡管貨幣供應增加，但是作為交易手段的M1并沒有增加太多，比如2023年5月M2增速為11.6%，M1增速為4.7%，這說明我們現在面臨的問題依然是有效需求不足。

3、貨幣流通速度下降

中國的M2增速很高，但通貨膨脹和GDP增速都很低，也可以解釋為是我們的貨幣流通速度在下降。由于有效需求不足，貨幣政策的有效性大打折扣。央行增加基礎貨幣未必能夠相應增加M2，M2增加也未必能夠相應增加投資和消費需求，從而推動經濟增長。

上圖是中國的貨幣流通速度，它在持續下降。因此，盡管M2在增加，由于貨幣流通速度下降，它對實體經濟的拉動作用是有限的。因而，與其批評央行貨幣超發，不如多研究為什么中國的貨幣流通速度會下降。

盡管執行貨幣政策中的種種問題，中國仍然需要進一步降息，而且降息的空間是比較大的。主張執行擴張性宏觀經濟政策的經濟學人中對降息的觀點有所不同。一派觀點認為，政策利率每降低1個百分點可增加名義GDP增速1.2個百分點。另一種觀點認為，經濟總體對利息率的敏感度大幅下降，降低回購利息率可能會鼓勵套利，吸引市場參與者通過加杠桿套利，導致債市大幅度波動，這種情況在2013年曾經出現過。本輪降息是否會出現這種情況，仍有待進一步研究。我個人認為，無論如何，降息還是十分必要的。

五、小結

當前中國面臨的最尖銳的問題是總需求不足，或者說有效需求不足。在這種情況下，貨幣政策有必要進一步放松，貨幣政策傳導機制也需要進一步完善。目前市場對流動性和貸款的需求疲軟，貨幣政策的有效性受到較大制約，而且中國央行的貨幣政策工具也有待進一步完善，以增加貨幣政策的有效性。

我認為，在當前形勢下，首先應該擴大財政赤字，加大基礎設施投資。這里的基礎設施投資不是單指“鐵公機”，而是是一個廣義的概念。中國不存在基礎設施飽和和超前的問題，廣義基礎設施的缺口仍然非常大。當然，也要總結過去的經驗教訓，不要匆忙上陣，應該注意改善資源配置。加大基礎設施投資后，會加大財政赤字，產生擠出效應，使得利息率上升，一旦發生這種情況，央行就要采取寬松的貨幣政策來抵消這種擠出效應，使基礎設施投資充分發揮“擠入效應”。有效需求的增加將導致融資需求增加，在這種情況下，輔之以擴張性的貨幣政策，壓低利息率，只有這樣中國經濟才有望出現比較大的反彈。

中國政府應該盡快打消各種顧慮，通過擴張性的財政貨幣政策刺激經濟增長。中國目前的準通縮狀態，為中國政府采取擴張性財政貨幣政策提供難得的機會，如果由于外部沖擊通貨膨脹形勢惡化，中國就會陷入推動經濟增長還是抑制通脹的兩難境地。西方發達國家目前處在這種兩難境地，一方面要控制通貨膨脹，一方面又要避免經濟衰退。現在我們沒有面臨這種兩難問題，如果不抓緊時間，機會窗口可能就會關閉。

未來若干年，中國應該能夠維持較高的經濟增長速度。我們有足夠大的政策空間，中國經濟仍有非常大的潛力。但如果繼續放任經濟增速下跌，由于“磁滯效應”和人口老齡化等因素，經濟增長的機會窗口就可能會關閉。

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