中國股市問題系統梳理_價值鏈:GDP價格

《中國經濟周刊》首席評論員鈕文新

對中國經濟而言，股票市場的戰略意義之重大，不管怎么強調都不過分。回顧歷史，如果當年沒有股市為國企解困服務，國有經濟能否走到今天這般強大？如果不是股市帶來巨額股權資本，經濟是否可以連續幾十年保持高速增長？盡管“股市為國企解困服務”這個提法當時受到很大非議，但從實際效果看，無論是銀行還是其他行業企業，均因有了充沛的股權資本而走出困境，走向創新。

一般而言，經濟學者往往只有在談論銀行資產狀況時，才會關注以自有資本或股權資本為要件的所謂“核心資本”概念，但實際上，所有企業都可以有“核心資本”概念，而且“核心資本”之于企業至少擔負著兩大關鍵作用：第一，企業技術創新的關鍵動力，因為只有股權資本豐厚，企業才有條件擔負創新失敗的風險；第二，優化企業資產負債表，因為股權資本相對越厚實，企業負債率越低，流動性風險越小。

理解這樣的基本原理，我們就該清晰地意識到：2008年金融危機發生之后，為什么所有發達國家都對股票市場倍加珍視，甚至通過“扭曲貨幣政策操作”力挺股市。其目標無非兩條：第一，以豐沛的股權資本籌集，降低企業債務率，消除債務杠桿過高的風險；第二，使自己能在未來的科技爭奪中獲得基礎性的資本優勢和戰略優勢。這當然是美國經濟恢復強勁的兩大關鍵要素。

毋庸置疑，決策層也正是看到了股票市場之于經濟高質量發展的重大戰略意義，所以在股市支持創新方面下了很大力氣。

盡管如此，股市總體仍沒有充分發揮出應有作用。為什么？是不是還存在一些掣肘因素？是不是有些市場機制存在扭曲？是不是有些重要的市場制度還不完善？我們有必要系統梳理，有必要把問題挖得深入一些。

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股市的戰略價值和現實意義

確認股市的戰略價值

歷史證明：打從遠洋貿易時代開始，人類經濟發展的跨越式進步，離不開股權資本帶去的關鍵支撐。

金融市場向企業提供的資本無非兩大類：其一，債務資本；其二，股權資本。債務資本通常需要企業提供足夠的資產抵押，需要企業經營現金流足以覆蓋債務本息，所以沒有可抵押資產，也不知何時產生現金、產生多少現金的科創企業，基本拿不到債務資本，只能主要依靠股權資本，而這也恰恰是股權資本的功能，正所謂投資未來的資本。

如果一個企業或國家沒有充足的股權資本，其債務資本的擴張必定受到財務安全的制約，其發展空間也必然受到壓縮；如果一個企業或國家無視股權資本的充沛對平衡資產負債表的關鍵作用，發展只依賴債務擴張，債務風險則使其極易變成國際投機資本獵殺的對象，尤其在開放條件下。回望過去40年，許多發展中國家，甚至包括已經進入中等收入的國家，沒有發展強大的股權資本市場，不切實際地依托外部債務資本發展，其結果是什么？無一不被外債危機拖垮。

企業是一個國家的經濟主體和關鍵基礎，絕大多數微觀經濟主體的健康狀態加總在一起，則構成一個國家整體的經濟健康程度。所以，關注經濟絕非只看宏觀數據高高低低，而更該時時關注微觀經濟主體——企業的健康，也只有企業健康，宏觀經濟、政府財政收入才有可能獲得保障，獲得增長的基礎。這里不妨看兩個典型的例子：

第一個例子發生在當下的美國。2008年金融危機之后，美國政府毫不猶豫地接收了“系統重要性企業和銀行”的壞賬，甚至不惜以發行貨幣的方式吸納企業債務。這一做法不僅是為維系整個債券市場的流動性，而且按照美聯儲時任主席伯南克的觀點，為破解過去40年債務積累對經濟發展構成的約束力與破壞力，中央銀行必須向市場大筆注入“國家資本”。什么是國家資本？基礎貨幣，尤其是長期基礎貨幣。

這實際是一次重大的貨幣政策改革：第一，過去只采用隔夜工具調節無風險利率，并指望短端利率信號向長端傳導，進而影響資本市場收益基準；但現在，美聯儲改為直接干預長端利率，為市場提供海量長期流動性，這就是所謂的“扭曲操作”；第二，美聯儲過去只對國債實施買賣，而現在把關注點部分移向高級別的資產抵押債券，甚至是企業債券。

如此改革的結果是什么？貨幣乘數大幅下降，這意味著金融周轉速度不斷減低，金融運行周期大幅提升。第一，基于M2=基礎貨幣×貨幣乘數，基礎貨幣大幅提高，而貨幣乘數降低，以致美國廣義貨幣供應量增長率不升反降，正如圖1所示，2010年到2019年，美聯儲注入海量基礎貨幣同時，美國M2增速不升反降。

第二，長時間、大量長期基礎貨幣注入帶來美國股市連續12年上漲，而股市上漲的結果正如伯南克繼任者、美聯儲前主席耶倫所述：美國企業長期穩定的股權資本增加了100%，而最不穩定的貨幣市場融資減少了50%。這一增一減之間，不僅意味著美國企業的財務健康程度大大提升，更意味著其創新能力得到有效擴張。這其實也可以部分地解釋：為什么今天美國宏觀債務問題一大堆，但企業卻創新不斷，甚至有可能頂住美聯儲“暴力加息”，而使失業率始終保持低位。

第二個例子發生在中國。改革開放的40多年里，股票市場兩次幫助經濟擺脫困境。第一次發生在1994年之后，股市結束試點成為社會主義市場經濟改革的重要抓手，從而引發一輪牛市，在上證綜指從600點漲到2000點的過程中，許多重要的國企在改制中、在獲得充足股權資本之后重獲新生；第二次發生在2005年下半年，在股權分置改革的作用下，股市出現第二輪牛市，在上證綜指從1000點漲到6000多點的過程中，大型國企、央企完成了公司制改革；銀行大跨度進入商業化時代，并通過股票融資填平了歷史爛賬，走上健康發展之路。

中國郵政正式推出數字藏品平臺并首發中秋數字藏品:金色財經報道，據中國郵政官方公眾號，中國郵政文創數字藏品平臺將于7月23日上線試運行，開啟“元宇宙”初體驗，該平臺由騰訊至信鏈提供區塊鏈技術支持打造，是中國郵政邁向“元宇宙”、推動文創數字化產業高質量發展的有益嘗試。據悉，中國郵政將以“中秋”為主題發行中郵文創首款限量數字藏品（限量發行1萬份）。[2022/7/19 2:21:38]

中國需要更多長期資本

當今，債務杠桿過高阻擋了經濟穩健增長的腳步。怎么辦？必須正本清源，以極大的勇氣拋棄那些把經濟導入債務循環的宏觀機制，并使中國股市獲得充足的長期資本，一是股權資本的持續擴張可以相應降低債務杠桿，二是可以避免單純去杠桿容易導致的經濟失速風險，三是以持續的股權資本力量推動中國經濟高質量發展。

歷史告訴我們，當股市低迷之時，股權融資將十分困難。一方面，好公司寧肯用股權質押、擴張負債去籌集發展資金，也不愿廉價出讓股份；另一方面，債務擴張也是債務風險不斷積聚的過程，極易形成惡性循環——股價越低，股權融資越難，債務擴張越快；債務擴張越快，企業債務負擔越重，股價越發低迷。

所以，一個市場經濟國家必須高度重視股票市場，必須高度關注股市所表達出資產定價水平。資產定價過低，不僅壓制經濟預期和信心，而且連帶積累的債務杠桿會嚴重威脅經濟安全。金融危機發生之后，美國大型企業股價暴跌。去看看那時的美國政府，嘴里叫喊著“要打破‘大到不能倒公司’的道德風險”，但在實際行動上，不僅自己動用國民稅款救助這些企業，而且拒絕任何國家的投資者，尤其是主權投資基金染指這些大型公司。為什么？因為，這關乎經濟安全。

股票市場會不會構成泡沫？當然會。但也應當辯證看待：第一，股價一年漲3倍當然是泡沫，但10年漲3倍還是泡沫嗎？實際上，上市公司基于豐厚的股權資本去強化自身的創新，10年產生的進展，會成為支撐股價、去除泡沫的關鍵因素，這也是中國需要第三輪“股市長牛”的關鍵所在；第二，豐沛的股權資本會大幅降低企業的財務成本，企業財務安全和成本降低同樣會對股價構成良性支撐；第三，任何一次重大技術進步，都會伴隨股市相應板塊的泡沫現象，但那是資本堆積于這個技術領域的結果，不能僅僅看到股價高估值的負面作用，更要看到歷史上的鐵路股泡沫、互聯網泡沫帶來的巨大經濟效益。

當年發生在歐洲的“南海泡沫”“密西西比泡沫”不可怕嗎？可怕。但也應當清晰地看到，那些危害深重的股市泡沫都有一個共同特點：欺詐。尤其是“南海泡沫”，英國皇家支持的南海公司，實際干著販運黑奴的生意，卻在國內宣傳公司在北美發現了金礦。結果，當非洲瘟疫摧毀了遠洋船隊，生意終結，泡沫破滅。

中國股市八大現實意義

股市對當前經濟而言，至少在8個方面具有無可替代的戰略價值和現實意義。

第一，中國堅持“以實體經濟為本”的原則。

習近平總書記在二十屆中央財經委員會第一次會議上指出：“現代化產業體系是現代化國家的物質技術基礎，必須把發展經濟的著力點放在實體經濟上，為實現第二個百年奮斗目標提供堅強物質支撐。”

既然如此，金融就應當遵從“兩條腿走路”的基本規律：債務資本關照成熟產業，股權資本關注創新產業。

基于新發展理念和制造業為本的特點，經濟高質量發展總體上必定會對股權資本市場提出更高的要求。

我們應當意識到：服務企業對債務杠桿的容忍度遠高于制造業企業，金融服務業自不必多說，它本身就是高杠桿行業，僅以商業服務企業為例，其經營場地、貨架等用品都可以租賃解決，進貨的流動資金也可依賴貸款解決。由此，其對自有資本、股權資本的要求很低，而且對信貸期限、額度的要求十分靈活，甚至可據單日或單周商品銷售額而定。也就是說，服務企業可以用少量資本撬動很高的債務杠桿。但制造業不行，它對股權資本的要求，以及對貸款期限的要求將遠高于服務業企業。

所以，比起服務經濟為本的國家，實體經濟為本的國家對債務杠桿的容忍度要低得多，對股權資本占比和債務期限的要求要高得多。正因如此，股票市場對中國經濟高質量發展具有無與倫比的戰略價值和現實意義。

第二，股權資本市場長期低迷，也是債務杠桿率不斷上升的重要誘因。尤其在全球經濟低迷的背景下，政府為拉動經濟，必然導致政府債務和企業債務同時高速擴張。此時，如果股票市場不給力，股權資本不充沛，整個國家的債務風險都將不斷積累，而積累到一定程度，降杠桿需求與穩經濟需求可能構成矛盾，讓經濟下行壓力越來越大。

第三，當前外部經濟環境復雜多變，人類經濟歷史已經多次證明，經濟高風險時期，最大的忌諱就是債務過度膨脹。因為，未來的不確定性將導致市場嚴重懷疑國家的債務安全性，這個懷疑會導致經濟和金融之間的惡性循環，這個惡性循環又會導致金融壞賬的爆炸式增長。所以一般而言，越是高風險時期，國家和企業越該注重股權融資，這顯然也是美國發生金融危機之后，為什么不惜代價維護股市的關鍵所在。

第四，歷史經驗多次告訴我們，實體經濟的股權資本充實，這是一個國家經濟安全、金融安全的第一道，也是最為重要的一道防線。實際上，發達國家制造業的“百年老店”大都負債率極低。著名投資家沃倫·巴菲特觀察企業健康程度并進行長期投資的原則之一：公司低負債或零負債。他認為，這樣的企業最安全，財務成本最低，利潤最實在、最穩定。這從一個側面反映了股權資本對實體經濟安全與價值提升具有何等重要的意義。企業如此，國家同樣如此。

中國平安發起保護華南虎公益行動 首發區塊鏈數字藝術藏品:1月25日消息，中國平安聯合深圳市關愛行動公益基金會共同發起保護華南虎的“萌虎平安成長行動”。為鼓勵客戶及公眾參與“萌虎平安成長”公益活動，中國平安運用當下火熱的數字藝術藏品形式，以兩只華南虎幼崽為原型，打造了8幅藝術作品，每幅限量發行2022份，供用戶領取。基于區塊鏈技術的不可復制、不可篡改、不可分割特性，每份藏品都擁有唯一標識（數字藏品ID），標記數字資產獨一無二的所有權，捐贈者獲贈的數字藝術藏品也將被平安數字藏品館永久記錄。（中國新聞周刊）[2022/1/25 9:11:08]

第五，股權資本的充實是經濟內生性增長動力的重要源泉。一個國家內生性增長動力靠企業茁壯成長，靠企業創新能力的強大。如果一個企業核心資本不足，資產負債率過高，勢必喪失進一步投資的動力。如果眾多企業資產負債率過高，整體經濟的內生性增長動力必然受到制約。總之，企業投資，尤其是針對新興產業的投資能力，關鍵在于股權資本是否充足。

第六，從各國經濟發展歷史看，沒有股權財富的增長，就不可能有效擴大中產階級隊伍，就不可能實現內需結構的重大調整，更談不上消費拉動的可持續增長。實際上，國民財務健康與消費拉動相輔相成。如果在資產負債表惡化的狀態下拉動消費，只能適得其反。非要強行拉動消費，國民的資產負債率會不斷惡化，嚴重消耗經濟增長潛力。我們現在是不是正在犯著這樣的錯誤？從圖2我們可以看出，A股市場的漲跌和社會消費品零售總額的增速之間，多少還是存在一定的正相關性關系的。

第七，國際強勢金融資本興風作浪是常態，對弱勢國家資產的掠食毫不手軟。亞洲金融危機之后，韓國大量金融資產變成了國際金融巨頭的囊中之物，這甚至在嚴重干擾韓國的貨幣政策。如今，國際關系風云變幻，中國資本市場開放不斷擴大，必然面對國際金融巨頭，甚至惡意攻擊勢力的覬覦，而稍有不慎，低價的優質資產會不會變成美元、歐元這些“注水貨幣”的收購對象？我們不得不防。

第八，股票市場的活躍有利于實現國有企業、民營企業通過相互參股打造優質產業鏈、供應鏈、價值鏈，有利于中國產業結構的調整，從而構成真正的社會主義市場微觀主體。同樣，對于境外真正愿意和中國企業一起努力并分享發展成果的資本，也完全可以透過活躍、健康的資本市場，在激烈的全球性股權資本、實業資本爭奪戰中，加大中國戰力。

2019年9月11日，證監會主席易會滿在《人民日報》撰文，開宗明義地說道：“黨的十八大以來，習近平總書記對資本市場作出了一系列重要指示批示，深刻回答了新時代需要什么樣的資本市場、怎樣建設好資本市場的重大課題，為新時代資本市場改革發展指明了方向。”

符合股市基本規律的中國特色

2022年11月21日，證監會主席易會滿在“2022金融街論壇年會”上的講話引發市場熱議。他在講話中提出，需要對中國特色現代資本市場的基本內涵、實現路徑、重點任務深入系統思考。同時，要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。

在探索中國特色金融發展之路的大命題之下，易會滿的建議意義重大。這至少預示著，以注冊制改革為引領的股市一系列深刻變革已經展開。值此重要歷史時點，我們需要更多的理論創建，需要更多的實踐探索，同時更須對股市基本規律深入認知。

尊重股市基本規律

400年前，股票之所以出現在荷蘭，完全是出于遠洋貿易的需求。那時候，與其他國家互通有無的遠洋貿易非常賺錢，但風險也非常大。于是，人們想出個辦法，通過多主體集資購買商船、雇傭船長和水手，去從事這項高風險生意。如果商船順利完成貿易，出資者按股份分配利潤。盡管它是股份制的早期形態，但它也樸實地揭示了股份制、股票最基本的功能和規律：第一，很多投資者為利而來，他們積少成多，集資經營；第二，投資者承擔風險的同時獲取相應的收益；第三，多主體集資客觀上達成了分散風險的效果，就算某一艘船出了問題，沒賺到錢或賠了錢，還可以通過其他船的投資獲得收益補償；第四，給了更多人參與的機會。

為什么還要有股票市場？因為有人等不到商船歸來就需要錢，怎么辦？賣給其他愿意購買的投資者。當然，由此也衍生出了專門低買高賣的股票生意。不過，這樣的市場特點一般被容忍，只要不是惡意操縱市場。

無論各國文化差異多大，股市就是股市，它都應當遵從基本市場規律：因為眾多投資者為利而來，所以客觀上達成了企業融集股權資本的效果。同時，也因為股權投資者對企業降成本、提效率、多獲利——企業成長性的天生訴求，從而達成對上市公司科技創新的有力驅動。

也正因如此，必須對股市實施嚴格監管，而監管的目的就是：充分保護投資者，尤其是中小投資者合法權益，堅決杜絕一切造假、欺詐和操縱行為。如何恰當地維護投資者合法權益？基于強制性信息披露的市場透明度。理論地說，如果一個市場的信息足夠透明，市場價格的波動性就會大大減弱，投機者參與的積極性是不是也會被大大削弱？當然是這樣。但這不僅是市場成熟的標志，同時也逼迫投機者變成投資者，從而更多關注股票價值。

說到短線交易給市場帶來的流動性，有人說它會強化市場定價的準確性。理論上看，這個觀點沒錯，但它少了一把尺子，也就是“度”在哪兒？從歐美股市看，其當下的活躍度非常高，漲幅非常大，但其股票年度換手率不過120%左右而已；反觀A股市場，其年度換手率常維系在400%到600%之間，但股市的上漲動力如何？由此說明一個結論：過度追求低買高賣的投機市場，無益于市場定價。

比特幣價格與富時中國A50期貨價格成正相關:據招商證券分析，比特幣和新加坡A50期貨已被看成是美元的鏡像資產。弱勢美元時，全球剩余資金可以流入比特幣或者A50指數期貨。當前，比特幣已經突破3萬美元，暗示全球資金可能會繼續涌入A股。這可能是北上資金持續流入A股的重要理由。[2021/1/3 16:20:12]

由此看見，以換手率為代表的市場流動性，絕非越大越好，而且并非股票定價準確的唯一要素。必須正本清源的是：股票定價的準確性，首先是不斷增長的長期持股者，他們才是股票定價的中流砥柱，是股票價值中樞的堅定維護者，然后才是貪圖短期波動性差價收益的投機者——他們帶給股票適度流動性的同時，應當是股票價值的不斷挖掘者和發現者，并不停帶給市場以新的價值評估。

所以，股票定價是多重因素綜合作用的結果，是藝術而非技術。這恰恰是年輕的中國股市與發達國家股市最重要的差異，但無論如何，堅定持股的長期投資者才是股票市場的中堅力量和定價基礎。

摒棄債務經濟模式

以金融資本創造貨幣的方法去推高M2，必然導致貨幣流轉速度越來越快，貨幣流轉周期越來越短——金融短期化。金融短期化意味著實體經濟發展所需長期資本越發稀缺，從市場機制上導致實業資本被金融資本控制，從而使金融資本凌駕于實業資本之上。

問題是：金融短期化過程是長期金融不斷萎縮，而迫使經濟增長必須依賴債務，甚至短期債務不斷擴張的過程。最終會使經濟增長受到債務風險的阻遏，而且經濟在債務的惡性膨脹中變得越發脆弱，一旦停滯，債務危機立即引爆。

2008年金融危機告訴我們，金融短期化使得越來越多的資本逃向金融套利，而得不到足夠長期資本支撐的實體經濟，其創造財富的能力大大減低。于是，惡性循環出現：第一，實體經濟創造財富越來越少、越來越難，而分食實體經濟利潤的金融套利資本則越來越多、越來越貪；第二，為放大套利所得，金融不斷提高短期杠桿率，同時通過所謂金融創新，也就是設計大量金融衍生品去分散風險、防范流動性沖擊。結果是什么？金融市場變得極其脆弱，哪怕只是個別領域的細微風險暴露，甚至也會導致金融整體崩潰。

正因如此，絕不能允許金融資本主義的一套玩法在中國大行其道。

習近平總書記指出：“我們要深化對金融本質和規律的認識，立足中國實際，走出中國特色金融發展之路。”

什么是中國特色的金融發展之路？至少應當是為實體經濟服務的金融發展之路，這同時也是中國特色經濟結構對金融提出的客觀要求。

既然如此，金融供給側結構性改革應當著力實現“資本金融為主，貨幣金融為輔；股權資本為主，債務資本為輔”的目標。因為，只有長期金融、資本金融、股權金融才符合實體經濟需求、符合中國經濟高質量發展需求、符合推動中國成為現代化國家的基本訴求。

如果我們確信這樣的判斷，金融管理機構，尤其是央行就應為培育金融長期化、資本化做出切實而不懈的努力和嘗試。為此，央行應當大幅增加基礎貨幣，尤其是長期基礎貨幣供給，并同時壓低貨幣乘數。除此之外，恐怕別無選擇。

改革貨幣政策破解股權資本稀缺

我們既希望經濟持續增長，又不希望繼續通過債務擴張去拉動經濟增長，甚至希望能夠降杠桿、減債務，但這又要避免導致經濟失速，這樣的多難問題，實際是債務經濟模式作用的結果。該怎么辦？新凱恩斯主義經濟學理論給出的方法是：第一，向市場大量注入國家資本，讓股權資本的發育一方面降低債務率，去除債務風險，同時支撐經濟增長，避免硬性去杠桿導致經濟失速，這實際是破解惡性債務經濟循環的有效方式。第二，讓豐沛的股權資本為企業創新發展提供堅實的基礎，讓企業創新發展的成果破除可能產生的股價泡沫。

什么樣的資本是國家資本？基礎貨幣，乃至長期基礎貨幣。第一，基于基礎貨幣，尤其是長期基礎貨幣的不斷增加，而貨幣乘數的不斷回落，進而實現M2平穩增長的同時防止通貨膨脹；第二，金融短期化趨勢被有效扭轉，股票市場因此獲得更多長期資金支持，由此為企業帶來豐沛的股權資本。這難道不是貨幣政策的重大創新和改革嗎？如果我們站在這個角度去回望美國2019年之前10年的貨幣政策取向，是否可以領悟到美聯儲敢于“長時間”采用極度寬松貨幣政策的一些“新韻味”？

誠如上述：單純依賴貨幣乘數推高M2一定是金融短期化的過程。相反，如果是依托基礎貨幣增長，同時壓低貨幣乘數去推高M2，那是金融長期化的過程。實際上，2008年之后的伯南克已經給出了極好的實踐范例。

當下，中國經濟面臨壓力，我們可以看到的事實是：只要財政政策稍有松懈，GDP立即降速，而經濟的內生性增長動力不足。為什么？因為金融短期化帶來的貨幣政策效果是明松暗緊，即金融市場流動性非常充沛，但實體經濟所需長期資金卻日益稀缺。這就是易會滿所說的“不缺資金但缺資本”。此外，短期化的金融顯然偏離了實體經濟的金融訴求，必定導致越來越多的短期資金四處套利，脫實向虛。還有，中小微企業獲得長期穩定的金融支持越發困難，導致內生性增長動力不足。

還有一個很重要的問題：新自由主義貨幣理論認為，貨幣政策是短期政策，而且就像一根“軟繩子”，拉住過熱的經濟，一收就靈，但要讓寬松貨幣把過冷的經濟推起來，這根“軟繩子”用不上勁兒。但恰恰因為貨幣政策是根“軟繩子”，所以在推動經濟增長時，貨幣政策則不再是短期政策，而是中期甚至長期政策。以美國為例，因為美國沒有強大的國有經濟，沒有巨額的財政投資，所以只能依托足夠力度、足夠時長的貨幣政策徹底扭轉市場預期，并使其內生性經濟增長動力恢復強勁。

周小川：一個競爭性、多方案的央行數字貨幣體系更適合中國:11月27日，在北大數字金融研究中心舉辦的“數字金融創新與經濟發展新格局”活動上，周小川進一步厘清了中國央行數字貨幣（DC/EP）、數字人民幣（e-CNY）以及全球央行數字貨幣（CBDC）之間的關系。周小川表示，DC/EP是一個雙層的研發與試點項目計劃，并非一個支付產品。DC/EP項目計劃里可能包含著若干種可以嘗試并推廣的支付產品，這些產品最后被命名為e-CNY，即數字人民幣。此外，DC/EP與CBDC的開發思路并不相同。比如，在CBDC的設想中，貨幣所有權和負債責任都歸央行，而在DC/EP中，第二層商業機構實際上擁有e-CNY的所有權以及可支付的保證。[2020/12/1 22:46:46]

所以，我們有必要重新梳理宏觀經濟政策的層次：第一個層次是財政政策，但擴張性的財政政策則是短期政策，不能當成長期政策使用。因為：一是財政投資對民間投資的帶動力有限；二是會帶來經濟增長的路徑依賴和經濟惰性，弱化內生經濟動力。第二個層次是貨幣政策，在抑制經濟過熱的背景下，貨幣政策是短期政策，但在推動經濟增長的過程中，貨幣政策則是重要的“中期政策”，甚至是“長期政策”，因為貨幣政策必須為內生性增長動力的徹底修復提供穩定的、寬松的金融環境，尤其要為徹底扭轉整體市場預期持續努力。第三個層次是改革，即從戰略層面提高經濟的潛在增長動力。

所以，為了擺脫債務經濟模式，為了塑造經濟強大的內生動力，為了實體經濟切實獲得足夠且高品質的金融支持，建議央行認真研究、探討、改革貨幣政策方式，為一個健康、積極的股權資本市場做出應有的努力。目前，至少應當通過有節奏、有次序地積極釋放長期基礎貨幣，同時壓低貨幣乘數的方法，扭轉金融短期化趨勢，這恐怕才是從根本上去滿足實體經濟的金融需求。

構建中國特色現代資本市場

易會滿說，“多種所有制經濟并存、覆蓋全部行業大類、大中小企業共同發展的上市公司結構，既是我國資本市場的一大特征，也是一大優勢。”易會滿此言實際揭示了一個基本事實：豐富而優質的資產，理應是中國特色現代資本市場的基石。

但現在的關鍵問題是：如何才能使這豐富而優質的資產變成人民財富增長的基石？如何才能使資本市場更加充分地體現出“人民性”？

實際上，上市公司中存在大量國企、央企，其性質屬于全民所有。這筆巨額資產，不僅應當在經營收益方面成為人民的福利保障，同時也應在股權價值方面成為人民的財富構成。近年來，按照中央的要求，大量國企、央企股權被劃入全國社會保障基金，而且各路社保基金對股票市場的投資也在不斷提高比重，但我們同時也應注意到：社保基金的股票投資同樣在跟熱點，同樣追求股票活躍度和短期收益，而并未大量配置那些股價嚴重低估的國企、央企股票。為什么？一個重要原因是這些股票流通盤太大，活躍度太低，股價上漲太困難。

如果一只股票“隨機性的流通股”規模大大超越了市場存量資金所能容忍的限度，不管這只股票的自身價值多高，都很容易受到市場的冷落。如果非要采用某些手段把資金導入這些“巨無霸”，股價漲不了多少，市場存量資金就會被耗盡。

如果站在國企、央企估值的角度，這樣的市況顯然是“壞事”，但壞事能不能變成好事？當然可以，因為它恰恰帶給我們一個重要的機會：讓全體中國人民享有“普惠性的財產收益”的機會。

解決方案要靠制度設計和詳盡的規劃，核心在于：第一，通過設立大規模的“國民財產性收益基金”，并通過組織發動，讓老百姓各種形式的余錢購買基金；第二，基于人口眾多的特點，讓單個小錢匯總成巨額資本，成為非常有效的股票市場增量資金供給，并以超低成本方式去收購國企、央企中的超值資產，成為股市真正的長期投資力量；第三，對未來股權收益和傳代作出合理的稅制安排，比如按照基金持股份額分檔繳納財產稅、遺產稅，而對一定數額以下的小額財產收益或傳代予以免稅，以此帶給人民“普惠性的財產收益”；第四，要求國企、央企盡量增加現金分紅，同時國家對國民財富收益性基金給予免稅待遇。

這樣的基金會購買越來越多的國企、央企股票并長期持有：第一，可不斷縮減國企、央企“隨機性流通股數量”，當剩余流通盤大小與市場存量資金相匹配的時候，國企、央企的股價活躍度將大大提升；第二，不僅可以更好地表達“中特估”應有的股價水平，而且板塊股價整體深度下跌的概率也會大大縮小，使得股市更加穩定；第三，強化股市對上市公司現金流的關注，推動價值投資。

堅定消除中國股市機制性問題

近年來，無論是股票一級市場發行的注冊制改革，還是二級市場嚴打財務造假，提高上市公司品質，中國股市改革都取得了巨大成就。但是不是問題已經都解決了？或許，我們還無法得出這樣的結論，尤其是一些舊有的機制性頑疾尚未得到有效破解，以致市場頻頻受到困擾，甚至無法走向成熟。

科創企業是否都要IPO？

理論上說，資本市場兩大塊：其一，股權類；其二，債務類。對于股權類資本市場，除了股票市場，還有許多類型，比如常見的創業投資市場，包括VC、PE等戰略投資或財務投資市場，再比如企業間相互收購兼并市場等。在中國的股權資本市場中，兼并收購市場似乎還不足夠活躍，這或許也是科技創新資本循環不良的原因之一。就像上面給出的問題：科創企業是否都要IPO？

就當下而言，科技創新已經變成了企業IPO的必要條件，但我們是否意識到：企業IPO之路艱難而成本高昂。一家創業小公司，是否有足夠的財力去支撐高昂的顧問費、審計費、盡職調查費等開銷？支付了這些費用，企業還有多大能力去支撐業務發展？

鄧恩艷：中國積極研討制定數字資產反洗錢標準，既要符合國情也要與國際Trisa兼容:金色財經現場報道，2020年9月22日下午，區塊鏈行業應用反洗錢標準討論會在北京召開。北京天德科技CEO、山東省區塊鏈與數字經濟研究所所長鄧恩艷表示，國際數字資產監管正在經歷巨大變化，2019年金融行動特別工作組(FATF)提出國際數字資產交易所都需要在2020年6月30日前接受國際標準反洗錢的“旅行規則”（Travel Rule）。許多交易所開始使用開源的Trisa系統。這在業界產生巨大影響，區塊鏈交易開始走上合規化。

但是這個國際標準并不符合中國監管需求，因為這一規則只適用于數字資產服務商，沒有到個人賬戶和數字錢包，并且數據沒有放在區塊鏈上，明顯存在漏洞。

中國積極研討制定數字資產反洗錢標準，既要符合國情也要與國際Trisa兼容。在系統實現上融合智能合約、區塊鏈數據湖、機器學習等高科技，實現穿透式監管，帶領世界監管科技最高峰。[2020/9/22]

我們看到的實際情況是，許多擬IPO的中小企業，基本屬于“押賭”，傾盡所能奔上市。在整個過程中，企業甚至不惜欠薪，將幾乎所有資金都堆向中介機構。因為要上市，只能依賴會計師事務所、律師事務所以及證券機構等中介機構去完成。企業能上市當然幸運，可一旦上市擱淺，對企業而言，損傷巨大，有的甚至就此垮掉。

試想，這樣的過程何等殘酷？又如何能夠有效地推升創新？加上科技創新企業發展必須要有充沛股權資本注入的特點，再加上企業初創時大量使用期限較短甚至有對賭協議的資本，那該怎么辦？豪賭上市。

這就導致一系列問題：第一，股市IPO市場排起了長隊，這顯然不是注冊制改革和股市二級市場就能承載的重量。從發達股票市場的情況看，單一市場所能承載的上市公司數量一般在3000到5000家。為什么？原因一，在一段時間內，二級市場資金存量有限，容不下過多的上市公司；原因二，投資者關注能力有限。正因如此，在香港、日本以及納斯達克等市場中，有大量被冷落的股票，比如香港股市中的大量“仙股”，一天下來幾乎沒有交易。

企業IPO“帶病闖關”的問題頻現。原因是前期創業投資者、財務投資者都期待上市退出，而創業企業卻需要進一步的資本融入，不僅可以對沖前期資本退出，同時還要為公司未來發展贏得更為充沛的資本。怎么辦？財務還不完善，尚未達到IPO的監管要求，也得沖擊上市。

在中國，IPO變成了英雄之路，各路創業者和創業投資者均以上市為傲，甚至以上市作為成功的標志。于是，企業上市之后，當所有前期參與者都實現了自身經濟價值，許多企業的發展動力則會驟然弱化。

難道創業成功只有IPO一條路？1999年，本人在中央電視臺執導大型專題片《資本市場》時，專門花了很長時間研究美國硅谷。研究的一個重要發現是：美國硅谷中的小微創新企業其實早就被大型企業盯上了，所以創業資本依靠IPO退出者不足5%，而95%以上的成功退出都是依托大型企業收購完成，同時也使小微企業在“不卸力”的前提下獲得了進一步發展的目標和充足的資本。

所以，當時就提出：中國股權類資本市場缺一條腿——企業兼并收購市場，而收購市場的活躍也是科技創新的重要支撐。20多年過去了，企業收購兼并之路現在如何？在普華永道和東方財富發布的《中國企業并購市場數據》報告中顯示，僅2022年上半年，中國交易量占全球并購市場的23%，交易額占比12%。中國在全球并購市場中扮演著越來越重要的角色。但據Wind數據顯示，2022年，我國并購市場規模排名前三的并購標的分別是資本貨物、材料、多元金融。真正是大企業通過兼并收購實現技術儲備的案例依然是鳳毛麟角。

為什么？原因分析至少三條：第一，許多企業主存在“寧當雞頭，不做鳳尾”的文化意識，這種意識強化了企業“爭當雞頭的賭性”。第二，國有企業存在收購惰性，且經常顯得十分自大，眼睛看不到小微企業的創新能力，同時還有“與其花那么多錢去收購，不如用這錢自己干”的想法，但自己干是不是花錢更多？時間成本更高？第三，盡管國務院促進中小企業發展工作領導小組辦公室2021年11月印發了通知，鼓勵中小企業通過并購重組對接資本市場，但資本市場似乎依然不能對創新收購給予足夠的激勵機制，尤其是二級市場低迷不振，也使得收購者對小微科技企業的出價不具足夠的吸引力。

怎么辦？文化意識問題需要長期引導，但更重要的是：第一，要有一個活躍而積極穩定定價的資本市場；第二，大型企業，尤其是國有大型企業要具有通過收購實現技術儲備的沖動，同時要摒棄歧視性出價。

最近，國資委召開中央企業提高上市公司質量暨并購重組工作專題會，研究“央企要以上市公司為平臺開展并購重組，提高核心競爭力”問題。會議旨在“持續推動中央企業提高上市公司質量工作，聚焦上市公司并購重組交流工作經驗，明確工作思路”。會上，證監會有關部門負責同志介紹了近年來央企控股上市公司并購重組有關情況，并從資本市場監管角度對央企控股上市公司進一步通過并購重組提質增效、做優做強提出了期望和建議。

這或許是個積極變化。過去，一提到央企國企的兼并收購，立即就讓人理解為央企、國企為做大做強而在彼此之間實施兼并收購，近幾年情況發生了一些變化，國企、央企收購視野正在逐步放寬。但還是熱切地希望，未來國企、央企能夠更多關注那些創新型的小微企業，為強化自身產業鏈、供應鏈、價值鏈的上下游整合能力而收購，同時也為科技創新提供一股更有效、更堅實的推動力量。從國家戰術角度看，國企、央企這樣的行為，也為經濟高質量發展提供了一條遠比IPO更節約社會資本資源的道路。

堅決改革新股發行機制

作為投資者和融資者的利益交匯點，新股發行機制一直是中國股市一道“屢解不破”的難題。新股發行過程中的“三高問題”——高發行價格、高市盈率和高超募額問題依然未被完全破解。我們的研究表明，錯誤的新股發行機制將導致整個股票市場受到極大扭曲。

歷史上，最典型的案例莫過于中石油了。其發行價16.7元，2007年上市首日開盤價每股48.6元，此后一路下跌，最低時的價格只有4元，現在不過7.6元左右。當然，16年過程中分紅可對投資者構成一定補償，但總體看，前12年，無論是發行價還是二級市場購買股票的投資者，基本都不會存在贏利的可能。而且，作為上證指數中權重很大的股票，它的“跌跌不休”，也給整體市場帶來了不利影響。

撫今追昔，在注冊制改革已經全面鋪開的背景下，我們不該在股市改革問題上避重就輕，尤其在“股票發行機制”這種關乎股市整體運行的關鍵命題上，我們應當認真檢視并通過改革鏟除其消極影響。

股票發行制度問題在哪兒？在新股發行與上市的銜接點上存在重大“機制性缺陷”。這個“機制性缺陷”體現在：新股上市首日開盤時，新股在發行價附近“只有需求、沒有供給”。

為什么會只有需求、沒有供給？從需求端看，新股發行被瘋搶，一般中簽率只有千分之幾，這說明，新股在發行價附近需求量巨大；從供給端看，鑒于新股投資者以發行價購買了股票，在沒有賺錢的情況下沒有賣出股票的意愿。這就構成了新股上市，在發行價附近只有需求、沒有供給。這當然會導致市場在這一時點上的“供求嚴重失衡”，并導致新股上市后價格暴漲，從而也構成了所謂“新股不敗”的市場慣例。但是，這個慣例會帶給股市極大的傷害。

第一，新股不敗的暴利，使得股票一級市場堆積了大量的短期投機資金，雖可確保新股順利發行，但卻使股市從新股認購的第一時間起，就被超短線的投機勢力影響。曾幾何時，每當新股發行數量較大時，貨幣市場利率都會明顯上升。為什么？因為有投機者通過金融機構大量從貨幣市場上拆借短線資金，以此大幅提高認購資金規模，從而提高中簽率。但這些資金真愿意長線持股？當然不是。這不過是通過“合法路徑”賺取新股一、二級市場的差價而已。

第二，新股不敗的暴利，誘使短期投機資金擠出了真正適宜購股的長期資本，而且這些短期投機資金還會帶來一個重要惡果：新股永遠供不應求，從而大幅抬高新股定價，扭曲市場定價功能，同時也形成新股“三高”現象。

第三，新股定價本來已經很高，再加上開盤暴漲，這必然導致一些新股上市后很快就失去了投資價值。

第四，畸高的股票發行價誘惑大量實業資本放棄主業。尤其是歷史地看，在股市火爆之時，許多企業甚至把“打新股”當成一種財務管理手段，而實際導致短期銀行貸款進入股市。

第五，新股不敗的暴利，扭曲了股市投資理念。歷史地看，發達國家一、二級市場差價并不大，而且新股發行和上市差價有正有負。為什么？因為成熟投資者通常認為：未經市場錘煉的新股，其風險大于舊股。所以在發達國家，新股發行是一個十分講求技術、技巧和誠信的過程，但在中國卻變成了“傻瓜賺錢”的過程，這同時也導致證券公司以及相關中介機構投行業務惡性競爭，其結果：對上市公司質量追求弱化，監管成本上升。

可見，新股發行機制的問題是個根本性的問題，必須破解。如何改？把國際慣例和中國特色相結合，路演、詢價、定價過程依據國際慣例進行，但新股發行卻要考慮到中國股市散戶居多，讓市場對各類投資者更加公平。由此出發，新股發行是否更易采用“圍繞基本定價‘高價差’拍賣＋單個價位和單個賬戶限量購買＋承銷商做市”方式？

具體而言，第一，新股通過路演、詢價確定“初期定價”，之后股票進入交易所新股拍賣系統。所謂“圍繞定價高差價”指的是：以定價為準，向上、向下安排不同價位，而且差價單位較大。比如，新股“初期定價”為10元，向上報價價位為15元、20元……向下報價價位9.5元、9元……直至融資者認為發行價過低而叫停。所謂“單個價位和單個賬戶限量購買”指的是：投資者可依據不同價位報出自己愿意購買的新股數量，融資者從高到低取量，直至達到約定的融資金額，不得超募；具體單個賬戶在單一價位上最多購買多少股，由承銷商和投資者在發行前約定，機構和散戶按同樣方式申報，大家公平競爭，摒棄新股發行傾斜于機構投資者的舊習。

第二，取消機構持有新股的鎖定期，把市場流動性更加公平地賦予全體投資者。

第三，新股不搞集合競價，而是硬性規定“首日開盤價等于新股最初定價”，開盤后遵從時間連續、交易連續、價格連續——金融公開市場定價為基本市場原則。

第四，建立新股承銷商做市制度。一是券商承銷股票必須自己首先愿意持有一定數量的股票，比如總發行量的1%至5%；二是要求承銷商以這部分股票作為籌碼，至少在新股開盤第一個交易日內保障新股股價漲跌幅度不超過20%，并連續20個交易日擔負做市商義務；三是證券業協會出臺一些指標，考核券商承銷能力，并據此劃分券商承銷業務等級，供市場參考。

第五，為確保新股發行制度的順利實施，在取消大股東股票鎖定期的前提下，賦予承銷商新股上市20天向大股東“融券”的特權。另外，允許承銷商依據自身股票承銷規模，通過私募或公募方式建立“新股發行做市基金”。以此制度確保承銷商在做市商期間有足夠能力維護股價。

這樣做的好處：一是在新股發行時就出現較大價差，充分表達不同投資者對股票定價的判斷；二是充分體現股市所有投資者市場地位平等理念；三是新股上市能夠在發行價附近形成一定數量的供需，再加上新股做市和承銷商20天融券制度和新股發行做市基金的共同作用，有效破解新股開盤“只有需求，沒有供給”的問題；四是讓一級市場投資者和二級市場投資者享有更加公平的市場環境，并使之在股票估值上變得更加客觀理性；五是大大提升證券經營商的做市技術，為證券業未來參與國際競爭、為小盤股票市場引入“競爭性做市商”交易制度提供可資借鑒實踐的機會；六是讓各個不同利益訴求的市場主體充分享有合法權益，同時大大降低監管成本。

總之，市場機制“差之毫厘謬以千里”，一個新股發行制度的差池，可以扭曲整個股票市場的運行機理，讓股市偏重融資者，而忽視投資者。所以，我們應盡量確保一、二級市場的公平性和連續性，消除“人為失衡”的市場機制，把股市所有時點都置于價格連續、時間連續、交易連續的過程中，同時更好地展示中國股市在社會主義市場經濟條件下的公平、公正。

警惕高頻交易

2010年5月6日14：40左右，道瓊斯工業指數盤中自10460點開始直線下跌，僅5分鐘便跌至9870點，而當天指數高低落差近1000點，最大跌幅9%，近1萬億美元的股票市值蒸發，創下當時美股史上最大單日盤中跌幅。為什么會這樣？高頻交易惹的禍。2015年4月21日，英國37歲高頻期指交易員薩勞被英國執法部門拘捕，原因是：他涉嫌利用大筆高頻下單交易操縱指數期貨導致市場閃崩。

正因高頻交易屢屢引發市場動蕩，所以自其誕生之日起就受到市場質疑，而為了躲避這些質疑，高頻交易為自己開創了別名：量化交易、算法交易等等。但無論如何，它們都無法逃避高頻交易的事實。

為什么反對高頻交易？因為，高頻交易更多倚重市場指標的變化，指標指示見頂，大量交易將急速、海量地實施拋售；指標指示弱勢，海量資金都會傾斜于弱勢交易，而導致市場很難反轉。反之亦然。當然，量化交易者會給出各式各樣不同的解釋，并以此為高頻交易存在的積極意義和現實價值辯解。比如，高頻交易給市場提供了強大的流動性，真是這樣？也有專家質疑認為：高頻交易似乎在最不需要的時候提供流動性，在最需要的時候帶走流動性，從而加劇而不是緩解了市場的不穩定性。

不管如何辯解，看問題要看本質。只要我們看清高頻交易的底層邏輯，那就不難認清它的本質。高頻交易的底層邏輯是什么？盡可能賺盡市場波動的每一分錢差價。在中國股市上，這樣的行為應當被定義為：以最快之刀、最快之速、最大之度“割韭菜”。

華爾街在質疑，倫敦金融城在質疑，我們難道不該對之保持充分的警惕嗎？

中國應當向發達國家學習金融，畢竟它們有著數百年的發展歷史，但必須認清：應當學習什么。從近年的情況看，中國在學習西方金融的過程中，學會了許多套利技術。我們毫無疑問地需要了解和掌握這些技術，但其目的應當是：知己知彼，防范金融攻擊，而不該利用這些技術在中國金融市場上實施搜刮。

實際上，為實體經濟服務的金融用不著那么多花里胡哨，更用不著那些極致杠桿、極致交易的流動性工具。尤其在中國金融逐步走向高水平對外開放的背景下，我們更要時刻提高警惕，防止國際金融大鱷的惡意攻擊，而不為之提供必要的金融工具則是非常重要的手段。

安靜下來、樸實起來才該是中國特色金融應有的風格。

證券公司應有的擔當和道義

構建“合規、誠信、專業、穩健”的文化理念，對證券公司而言當然重要，但同樣重要的是：證券從業人員要有一顆強大的“中國心”。尤其需要以更加專業的判斷和分析為資本市場提供不竭的積極力量。

證監會主席易會滿在十四屆陸家嘴論壇上指出：“資本市場具有獨特的風險共擔、利益共享機制，更加契合科技創新企業的‘迭代快、風險高、輕資產’等特征，能夠有效促進創新資本形成，賦能科技成果轉化，在完善公司治理、激發企業家精神、暢通‘科技—產業—金融’良性循環等方面發揮關鍵作用。”

正因如此，我們應當注意到一個重要事實：當今世界越發激烈的科技競爭，反映到金融領域，則是股權資本的激烈爭奪。也正是基于這樣的認知，我們就更需意識到，當今世界金融戰的主戰場是股權資本市場，股票市場之于中國經濟高質量發展具備重要戰略意義。

由此推論，當下關鍵的金融風險也應當包括股市風險。其主要體現于：第一，如果低利率環境下，企業不能獲得充分的股權資本，債務杠桿率還會不斷積累，宏觀經濟增長會更加強烈地受到債務約束，而債務風險則越發無解。第二，經濟高質量發展必然變成無源之水。更關鍵的是，債務風險會被別有用心的惡意勢力利用，成為制造股市和經濟風險的重要借口，以致經濟在債務擴張中惡性循環。

所以，我們必須贏得股市，贏得金融戰的主戰場。為此，證監會以及所有金融管理者都應一馬當先，堅定捍衛股市安全。而站在金融主戰場第一線的證券經營機構，必須強化責任和擔當，盡力為股市營造出積極向上的氛圍，而不是去干“吃飯砸飯碗”的事情。這絕非危言聳聽，當下就存在這樣的問題。

比如，低利率環境理應塑造積極向上的股市氛圍，但我們的部分證券經營者，尤其是證券分析師卻把人民幣匯率存在貶值壓力當成股市該跌不該漲的理由。這等于是說，中國股市走勢取決于外資跨境流動。

如果中國股市走勢與人民幣匯率走勢之間的關系被錯誤認知誤導，那中國會不會痛失重要的歷史機遇？錯誤認知背后是專業水準不夠，還是分析師被外國別有用心的言論引入歧途？至少，我們的證券經營機構需要提高站位，加強國際資本爭奪意識，更進一步提高獨立的專業研究水準。否則就會像現在，讓中國股市落入“兩頭堵”的窘境：加息時股市該跌，降息時因為人民幣貶值壓力還該下跌。這是健康的股市？

所以，強化證券公司的責任意識、擔當意識，其重要性不管怎么強調都不過分，這恐怕也該是構建高質量證券公司的應有之義，尤其因為它們的嘴每天都對著投資者，影響無數家庭對經濟的認識和預期。

除了上述這些突出的問題，還有一個相對枝節的問題似乎也有改變的必要。比如，各類公募投資基金的經理人群年齡偏小，投資經驗不足，心態定力不夠，以致機構投資者的投資方法“散戶化”。其實，投資是一生的修煉，最需要的就是經驗積累，而60歲恰恰是最好的年齡段，所以建議，證券投資業放開“退休年齡”，能讓經驗豐富的、60歲以上的投資專家繼續從業，從而也為年輕投資專家能夠踏實、穩定、長久從業提供機會。

再比如，銀行可以用客戶存款去放貸，保險公司可以用客戶保費去投資，但證券公司卻絕對不能用客戶的存款去創造價值，這使得證券業在金融業中的地位低下，很難得到央行的金融支持，甚至被排斥在其視野之外。這樣的現實，至少與發展直接金融的訴求相悖。怎么辦？至少應當允許證券公司以保證金存款“自營融資融券”，針對規范的融資業務，銀行只充當托管監督者角色。

總體看，中國股票市場還有許多需要更加遵循市場基本規律的地方，必須盡快進行調整。在此我們有必要強調一個重要問題：要把股市建設好，不能只看股市創造了多少融資，同時更要關注市場投資者資金增量是否在不斷擴大，關注市場帶給投資者的平均收益是否遠遠高于金融市場無風險收益。我們說，不關注這樣的一些重要環節，股市很難越變越強，這同樣關乎注冊制改革成功與否。

2023年第13期《中國經濟周刊》封面

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