代幣發行新實驗：深入讀懂「鎖定 + 流動性引導拍賣」模式_LLB:TOKE

「鎖定+流動性引導拍賣」模式由DelphiDigital提出，旨在實現有利于長期利益相關者的公平分配、最小化波動的價格發現過程以及促進增長和采用的充足流動性，它還完全符合所有主要監管框架的要求。

隨著一個新的區塊鏈協議、去中心化應用程序或DAO(統稱為「協議」)的引入，需要回答的主要問題之一是，「原生代幣應該如何分配？」這不是一個非常復雜的問題，但是找到正確答案，把所有的變量都考慮進去是至關重要的。

LLBA讓社區更加公平

公平代幣發行應該實現多個目標。首先，需要考慮一些法律框架，任何嚴肅的協議都應該遵守法律規定，以保護自己和代幣接收者。

例如，由于美國法律框架將首次發行視為一種證券發行，因此只有美國認可的投資者才能使用，使得首次代幣發行作為一種分配模式已經失寵。很大一部分加密經濟參與者被這種發行模式排除在外；相反，應該讓盡可能多的用戶能夠參與代幣公平發行中。

其次，代幣應該分發給「正確的人」。正確的人是那些參與進來并且通常與協議的利益保持一致的用戶。他們是那種長期支持社區，積極參與，并為生態系統貢獻價值的人。發行方還應該盡量排除代幣發行操縱者，比如鯨魚或機器人。

你認為什么是公平分配？

第三個要素是價格發現過程，這個過程不會嚴重損害持有者的投資組合。這需要足夠的流動性和流通量，從第一天起就能滿足市場供求。

充足的流動性和流通量的好處是相當直接的。當一個新代幣通過上線交易被釋放到更廣闊的加密經濟系統中時，價格發現可能非常不穩定，并且可能被富有的參與者操縱。當流動性和流通量較低時，巨鯨有能力相當大程度提升或降低代幣的價值。

盡管波動性可能會引起市場的關注，但它對協議的長期性來說并不可取，因為很多人可能會在這個價格發現階段受到傷害，而且你可能恰恰會傷害到那些本來會成為長期利益相關者的用戶。

考慮需求高但供應低的情況，假設市場準備購買10%的代幣供應，但流通量只有1%。當需求遠遠超過供應時，代幣的價格最初會飆升。對代幣持有者而言，這一狂熱階段可能是非常令人興奮，但由于99%的代幣尚未進入市場，價值純粹是由供應限制，是不可能持續的。因此，價格的長期前景并不樂觀。

以YearnFinance為例，在受到運營過于中心化的批評后，創始人AndreCronje迅速拼湊了3萬個YFI治理代幣，并空投給該協議的早期使用者。Andre很快指出，這些代幣毫無價值，不會在交易所上市，只允許所有者參與Yearn的去中心化治理。然而，市場并不認同他對價值的評定。

ZigZag：整合UST損害了財務狀況，代幣發售將讓團隊資金重回正軌:6月21日消息，ZK生態DEX ZigZag宣布，將于UTC時間6月24日下午3點（北京時間6月24日23:00）在其交易所出售治理代幣 ZZ，此次 IDO 將提供200 萬個代幣，總供應量為200 萬個代幣，僅支持USDC支付。此外，ZigZag計劃為早期采用者進行空投，但空投的要求將由在銷售中購買治理代幣的人決定。購買治理代幣的人將成為 ZigZag DAO 的初始成員，該社區將幫助決定平臺如何發展。

此外，團隊表示，“我們與 UST 的整合以及之后該穩定幣的脫鉤對財務狀況造成了影響。本次代幣發售的目標之一就是讓我們的資金重回正軌并與負債相匹配。 我們另一大優先事項是擁有足夠的資金以支付開發者工資，這對 ZigZag 交易所的增長至關重要。”[2022/6/21 4:42:58]

在2020年的「DeFisummer」，許多協議見證了它們的社區治理代幣帶來的爆炸性回報，市場對YFI的渴求是無止境的，這個超低供應量的DeFi代幣是該領域最著名的開發者之一創造的，這是一個完美的登月秘方。由于該協議沒有參與做市，因此流動性很低。最初，只有那些希望利用空投獲利的用戶，才會向自動做市商(AMM)提供流動性。市場需求非常旺盛，幾家大型交易所在空投之后立即上市了YFI，使得成千上萬的投資者能夠在短時間內購買該代幣。

Uniswap交易所YFI代幣價格圖表，以ETH計價

因此，我們可以看到，高需求、低供給情景的結果是價格大幅上漲，以及隨后而來的長期緩慢下跌。這傷害了那些參與炒作的人，也讓那些想持有代幣的社區成員士氣低落。此外，那些在早期獲得代幣的人在最早的躁狂階段會有很高的賣出動機，可能導致不會進一步參與。對于一個項目的長期前景來說，這兩個方面都是不可取的。

相反，當需求較低而供應較高時，也會出現類似的結果(價格下跌勢頭)，但不會出現最初的上漲。這是因為在供應充足而需求不足的情況下，價格基本上只會呈現負趨勢。

用外行人的話來說，作為一個協議，你希望以一個已經「發現」的價格向盡可能多的核心社區成員發布適當數量的代幣。由此，你希望通過協議的優勢來確定隨時間推移的價格發現過程。

代幣分配模式

讓我們來看幾個代幣分配模型的示例，并分析它們的優缺點。

風險投資

考慮風險投資路徑，許多協議在它們投入使用之前就經歷了A、B甚至C輪融資(參考這個很酷的風投資金信息來源)。Solana就是一個絕佳的例子。

Gate官方：轉至SushiSwap代幣發行合約的40萬USDT為用戶個人操作:此前有報道稱“Gate錯將40萬USDT發送至SushiSwap代幣發行合約”，由于該地址沒有提取余額的功能，打進去的幣無法提取出來。對此，Gate官方回應稱：此舉為用戶個人操作轉錯。[2020/8/30]

通過VC流入加密貨幣的資金比以往任何時候都多

VC路線的好處是Solana的開發者從一開始就可以獲得足夠的資金，但同樣重要的是，VC往往有一個由專家、技術人員和開發人員組成的人才網絡，來幫助開發產品并提供反饋。在VC的資金和人才網絡的幫助下，Solana的開發人員可以相對迅速地將這個項目從想法過渡到啟動階段，專注于協議而不是社區建設。

這種做法的缺點也是很明顯的。VC希望他們的投資能得到可觀的代幣份額。考慮到VC在一個創意時承擔著巨大的風險（Solana在最早的融資期間只不過是一個白皮書)，他們也希望潛在的巨大上升空間。

Solana的初始輪以每SOL4美分的價格出售，其中超過16%的初始代幣被出售。下一批是20美分(13%)，下一批是22.5美分(5%)。換句話說，現存的三分之一的Solana代幣成本價格在4至22.5美分之間，這給參與的VC帶來了巨大的回報。

我對人們變得富有并沒有什么意見。問題的關鍵在于，積極的早期種子投資可能會讓協議變得沉重。與那些因為相信這個項目而購買的人不同，這些鯨魚以相當大的折扣早早進入市場，因此能夠以任何價格出售。

對于VC而言，不管他們多么有愿景，那些1000倍的即時回報都是非常大的誘惑。事實上，Solana在所有受歡迎的區塊鏈中，有著最大的「內部」代幣分配比例。

然后就會出現像你我這樣的普通用戶，他們通常會以更高的價格買進，然后會被漲了1000倍的VC拋棄。結果是糟糕的，普通用戶受到傷害，虧本出售他們的籌碼。然后，他們不太可能使用這個平臺，也不太可能在其基礎上進行建設，進而也就不太可能幫助建立一個價值共享的社區。

這里有一點背景：絕不是所有的風險投資家或天使投資人都是貪婪的鯨魚或袋子裝得滿滿的市場賣家。否則，加密世界將只是一塊虧損之地，只有少數人能夠獲得利潤。我想說的是，在最理想的情況下，從協議壽命的角度來看，讓代幣掌握在最關心協議的用戶手中是最可取的。

風險投資模式的困難在于，讓代幣在沒有價格折扣的情況下達到「正確的人」手中。然而，風險投資模式通常是一個很好的啟動方式，但是很難繼續下去，投資者通常不喜歡它。

空投

另一個代幣分發模型是空投。2020年的UNI，以及最近的ENS、SOS和LOOKS，使得這種模式頗受歡迎。每個早期用戶或生態系統參與者根據他們的所有權、參與度、或類似的度量分配免費代幣。理論上講，這種模式是很好的，因為早期用戶可以嘗試一些東西并因此獲得獎勵。

動態 | 軟件技術公司RISE Wealth Technologies與數字證券合規平臺Securitize合作推進代幣發行:據GlobeNewswire 8月13日消息，專注于機器學習和人工智能的軟件技術公司RISE Wealth Technologies與數字證券合規平臺Securitize合作，將推進其代幣發行。[2019/8/14]

但是這里也有一些問題。首先，大量的空投不知從何而來，價格發現過程將變得極具波動性。ENS就是一個很好的例子:

圖表顯示ENS代幣在Uniswap交易所前兩個月的價格，以ETH計價

通常情況下，空投沒有事先通知，因此沒有提前準備，結果，社區幾乎沒有時間組織起來。這些新的利益相關者被期望找出問題所在，并立即開始治理。這在代幣發放之后產生了狂熱的能量，但是隨著治理困難的出現和最初新能量的消退，這個項目背后的熱情也會很快消退。

雖然代幣空投通常伴隨著很大的波動性，而且社區很難組織起來，但它們確實帶來了一些有趣的成果。例如，設計一個大型和廣泛分布的流通代幣是相當容易的，而且也很容易通過他們的錢包互動來獎勵正確的用戶。畢竟，區塊鏈存儲了這些交易的不可改變的記錄。如果你作為一個重度用戶，在過去經常使用某個協議，那么很容易被識別并獲得適當的獎勵。

空投模式的一個潛在缺點是缺乏獲得早期開發資金的機制。由于代幣是憑空鑄造并贈送而不是出售，開發者需要一個單獨的資金來源來啟動項目。通常情況下，這是通過對開發團隊的追溯性代幣分配來完成的，這意味著在空投之前的所有工作都是通過血汗錢來完成的。根據協議的規模或復雜性，這可能不是一種實用的啟動方式。

風險投資和空投代幣分配模式各有利弊。在項目啟動階段，VC會提供幫助，但通常會有一個不均衡的代幣分配。另一方面，空投更容易平衡代幣分配，但有不可預測的價格波動，難以形成有序的環境。

代幣發行模式的新競爭者

鎖定+流動性引導拍賣，或簡稱LLBA。LLBA被吹捧為一種創新的代幣發行策略，由DelphiDigital提出。Delphi是一個頗具威望的研究機構，專注于利用該模式服務早期項目。如果這種發行方式被認為是成功的，它將被其他區塊鏈項目所效仿。

接下來，將詳細介紹Delphi的LLBA分發模型，它在理論上是如何工作的，它的實現方式是什么，它與其他模型比較有何優缺點？

鎖定+流動性引導拍賣

「鎖定+流動性引導拍賣」(lockdrop+liquiditybootstrapauction，LLBA)分為三個階段。第一階段是鎖定階段，也稱為分配階段。在這個階段，代幣被分發給協議的利益相關者，但是這些代幣不能立即流通。

動態 | Blockstream推出證券類代幣發行平臺Liquid:區塊鏈公司Blockstream在推特表示，推出Liquid安全代幣平臺，其允許用戶使用該公司的比特幣側鏈Liquid推出自己的證券類代幣。[2019/5/16]

第二階段是流動性引導拍賣，即價格發現和流動性建立的階段。在這里，代幣接收者可以將它們的代幣提交到由啟動代幣和穩定幣組成的流動性池中。第二階段實際上是基于市場的價格發現的兩步拍賣階段。這種機制對于降低風險至關重要，稍后我們將花費更多時間詳細描述這種機制。

最后，第三階段是空投解鎖和代幣開始公開交易。

簡而言之：?

1.第一階段：分發

2.第二階段：拍賣(由兩部分組成)

(1)第一部分：接受所有代幣和穩定存款，只允許穩定幣提款。

(2)第二部分：不再進一步的接受存款，可用的穩定提款受到限制，和節制到0%的拍賣結束并在拍賣結束時降至零。

3.第三階段：公開交易

第一階段：分發

假設一個的具有原生代幣「TOKEN」的協議。記住，第一階段將代幣分發給協議的用戶和涉利益相關者。在這里，需要將代幣分發給給協議帶來最大價值的用戶。如何度量這個數值完全按照協議的要求。

對于最近推出的Astroport，代幣被分發給在關鍵交易對中提供流動性的用戶。對于AlteredStateMachine，代幣將分配給持有創世NFT的用戶。

空投分配方法也是監管友好的，因為它不需要協議出售代幣來為運營提供資金(ICO模式)。LLBA分發階段類似于空投，因為用戶可以通過使用協議、擁有NFT或提供服務等方式獲得獎勵。這就是我認為的回溯空投。換句話說，這種空投獎勵用戶過去為協議或生態系統提供價值的行為。然而，LLBA分發模型的一個有趣的轉折是它還包含一個前向空投，從某種意義上說，它將獎勵用戶長期使用該協議承諾。

舉一個實際的例子，同意將代幣鎖定更長時間的用戶可能會獲得更大的份額。這種方法與YearnFinance和ve(3,3)增加鎖定各自代幣較長時間的用戶獎勵的方式有相似之處，不同之處在于它適用于空投而不是質押計劃。

LLBA第一階段分發的工作原理與常規空投類似，具有額外功能，即那些做出前瞻性承諾的人會因此獲得獎勵。這樣做的目的是獎勵正確的用戶，即那些致力于長期使用該協議的用戶。

此外，做出前瞻性承諾的用戶有動力在協議的早期階段為協議和社區做出貢獻，以幫助確保其成功。

第二階段：拍賣

第二階段是流動性引導拍賣。這個階段的核心功能是發現價格，其次，以發現的價格創造深度流動性。

其工作方式如下：在分配階段收到代幣的用戶可以選擇將部分或全部代幣分配存入流動資金池。通常，這是一個代幣/穩定幣交易對，但可以考慮其它流動性對。假設在這個例子中，TOKEN與穩定幣DAI組成交易對。

動態 | 微信修訂支付協議：商戶不得從事代幣發行融資及虛擬貨幣交易平臺:近日微信支付修訂《微信支付服務協議》，本次修訂的主要內容包括：在第12.3條新增：你不得直接或變相從事互聯網賭博、平臺，互聯網銷售彩票平臺，非法外匯、貴金屬投資交易平臺，非法證券期貨類交易平臺，代幣發行融資及虛擬貨幣交易平臺，也不得未經監管部門批準通過互聯網開展資產管理業務以及未取得省級政府批文的大宗商品交易場所等非法交易，否則財付通有權終止為其提供支付結算服務。修訂后的協議將在2019年5月31日起生效。[2019/5/7]

將代幣添加到流動性池的效果是增加其相對于存入的DAI的供應量，從而降低價格。另一方面，錯過空投的市場參與者可以在交易對中增加DAI流動性，并在上市前獲得代幣的敞口；這提高了代幣的推斷價格并創造了需求。在拍賣階段，自然會形成供需平衡，建立公平的價格。

隨著更多代幣、穩定幣被添加到流動性池中，TOKEN-DAI比率會調整以反映新的現實。簡單來說，如果添加更多代幣，價格就會下降。如果將更多穩定幣添加到流動性池中，價格就會上漲。

投標人越多，價格越高

在我們的簡化示例中：如果拍賣在流動性池中收集了100個TOKEN和100美元的DAI，則1個TOKEN的價格為1美元。如果將另外100個TOKEN添加到池中，從而將TOKEN的總數增加到200個，則價格將為每個0.50美元。相反，如果池中有100個代幣和200美元的DAI，則每個TOKEN的價格為2美元。

此外，至關重要的是，拍賣階段實際上分為兩部分。在A部分，任何人都可以存入盡可能多的代幣和穩定幣，但只能提取穩定幣。

Delphi的團隊解釋了為什么個人只能提取穩定幣。其背后的簡單原因是它使定價機制不那么復雜，因此用戶更容易用和預測。

在拍賣階段的B部分，人們可以從池中提取的穩定幣流動性的百分比隨著時間的推移而受到限制，慢慢地將這種流動性鎖定到池中。

例如，在節流階段的早期，您可能能夠提取高達50%的DAI。稍后達到65%，所以你只能提取35%的DAI。在最后一天，最后一小時，節流可能達到99%，你只能提取1%的穩定幣存款。

除了這種限制機制之外，在此期間只能進行一次提款。這顯然是為了阻止用戶提取50%，然后是50%的50%，以此類推，從而對系統進行博弈。

以下是由Astroport實施的兩部分第2階段拍賣的實際示例：

使用Astroport：拍賣是分開的，第1-5天是A部分：存款，而第6-7天是B部分：有限提款。

這里的目標是以一種非常合理可預測的方式進行價格發現。而節流和單次提款是為了確保鯨魚無法通過將代幣傾倒到池中或在最后一刻取出所有穩定幣來博弈代幣價格發現。我將在批判性分析小節中更多地討論這個問題。

目前，只需了解拍賣階段實現的是沒有價格發現波動的市場價格，它為錯過初始分配的用戶提供了以市場計價的公平價格購買的機會，并抑制了市場操縱者對分配模式的博弈。

同樣重要的是，因為用戶是在與其他用戶進行交易，而不是協議向用戶出售代幣，所以從美國監管的角度來看，這不是非法證券銷售。

另一個重要的事項是，參與第2階段需要用戶將他們的代幣提交到流動性池中，這可能會使用戶遭受無常損失，因此，用戶通常需要激勵。

流動性提供者可以通過多種方式獲得激勵，但一般來說，最公平的方法是在流動性提供者之間共享預定數量的代幣。這種實施的好處是易于實施，根據用戶承擔的風險按比例獎勵用戶，沒有長期不利因素。

當然，也可以考慮其他激勵機制。

第三階段：公開交易

這部分很簡單：第3階段向更廣泛的加密經濟系統參與者開放流動資金池。從歷史來看，對于重要的協議，這個里程碑會引發一系列的交易活動，并可能導致價格波動。LLBA模型應該稍微緩和這種波動，因為代幣持有者被激勵鎖定他們的空投獎勵，并且拍賣階段允許早期價格發現機制。這使得代幣的市場發布投機性更低，波動性更小，更容易進入或退出。

批判性分析

鎖定和流動性引導拍賣(LLBA)是新穎的，與其他代幣分配模型相比具有相當大的優勢。

簡而言之，LLBA旨在實現有利于長期利益相關者的公平分配、最小化波動的價格發現過程以及促進增長和采用的充足流動性，它還完全符合所有主要監管框架的要求。

可以說，代幣持有者的去中心化被認為是LLBA的一個優勢。「發布前構建者對發布后基于代幣的治理的潛在影響被稀釋了，使得治理比平時更早地去中心化，」JoseMariaMacedo寫道。

然而，在所有發行參與者獲得平等份額的意義上，實現平均分配并不是LLBA的核心特征。簡而言之，富裕的市場參與者不會在分配階段和之前購買更大份額的可用代幣，因此仍然可以在代幣經濟學和協議的未來中發揮巨大作用。現代NFT發布可以更容易地實現廣泛而公平的分發。

這并沒有以任何方式抹黑分配方式，因為目標不是阻止鯨魚使用他們的財富參與代幣發行；這是為了阻止鯨魚操縱代幣分配。通過在一定時間后拒絕代幣存款以及在拍賣階段結束時限制提取所有穩定幣來強化這一點。

準確地說：如果沒有拍賣階段的這兩部分功能，市場操縱者可以在早期拍賣階段向池中添加大量穩定幣頭寸，從而推高隱含的代幣價格。其效果是代幣被認為被高估。反過來，高估會誘使更多代幣持有者將代幣存入流動資金池，并阻止其他穩定幣存款者參與。這有效地創造了一種情況，其中市場操縱者是大多數代幣的購買者，因為他們在早期階段就已經超過了競爭對手。

下一步是讓市場操縱者在拍賣階段結束之前移除大部分穩定幣，從而在沒有足夠時間讓拍賣參與者從池中移除代幣的情況下壓低代幣的價值或認識到新的定價現實并將穩定幣添加到池中。這種情況的另一個結果是，一旦公開交易開始，它可以大大降低的價格授予市場操縱者大量相同的代幣。

LLBA模型成功地之處是通過在拍賣階段的第二部分結束代幣存款和限制穩定幣的移除來抑制操縱。從理論上講，這可以阻止操縱者在代幣價格的最后一刻造成波動，因此在建立公平的價格發現機制方面邁出了正確的一步，讓所有參與者都有足夠的時間做出反應。

潛在的不利因素

LLBA模型需要非常信任開發團隊，因為作為鎖定的一部分，用戶無法訪問他們的代幣。與從第一天開始分發所有代幣的空投模式相反，LLBA模型要求用戶相信團隊不會在他們的代幣被鎖定期間流動。

這種資本效率低下以及無法對協議發展、更廣泛的加密經濟領域的市場狀況或其他新聞做出反應是鎖定代幣的主要缺點之一——這是早期投資者在確定時必須權衡的風險。

延長鎖定期需要考慮的另一個因素是，場外二級市場會出現，鎖定頭寸可以以較低的成本進行交易。這對價格發現具有顯著影響。

為了展示這是如何實現的，我將以DeFiKingdoms(DFK)的最新發展為例。在DFK中，激勵用戶進行質押，一旦他們下注，新鑄造的代幣就會隨著時間的推移而解鎖。用戶發現可以在場外交易這些鎖定的頭寸，尤其是以較低的價格交易。

DeFiKingdoms曾經是加密領域最受歡迎的游戲之一

隨著越來越多的用戶意識到這種價格波動，他們開始出售解鎖代幣以獲得更多鎖定代幣，解鎖代幣的價格遭受了巨創。對于那些希望獲得長期價值的人來說，購買鎖定代幣要便宜得多。因此，DFK開發人員已經提議并通過了對智能合約的更改，以停止這種場外交易行為。

這個例子表明，可交易的鎖定頭寸可能會損害鎖定和拍賣參與者的利益。因此，它有助于人們密切關注可交易的鎖定頭寸，并仔細考慮參與鎖定和拍賣是否值得冒險。

從本質上講，諸如這些鎖定代幣之類的代幣衍生品的交易會產生一個意想不到的價格發現機制。在另一個示例中，AlteredStateMachine(ASM)將使用LLBA啟動，但授予用戶公平份額的NFT將在市場上公開交易。這破壞了LLBA在價格發現和抑制波動方面所做的一些重要工作。

這個例子并不是LLBA模型中最具爭議的地方，僅僅是因為ASMNFT在空投所需的基礎上提供了額外的效用，在這種情況下，價格發現并沒有嚴重波動。此外，對于精明的投資者而言，如果協議成功，這種機制可以提供一個有利的切入點。

當從投資者的角度考慮或研究LLBA模型時，應該批判性地分析決定誰獲得多少代幣分配規模的機制。任何通過使用NFT或代幣啟動LLBA的項目都應該受到質疑，因為這可能會破壞LLBA模型的合法性。

LLBA是朝著正確方向邁出的一步

代幣分配想要做到完美是很難的。將代幣分配給合適的人，避免監管陷阱，并確保模型不會被操縱，是一項艱巨的任務。

LLBA旨在通過鎖定代幣以獲得額外獎勵來為空投增加前瞻性激勵來實現這一目標，因此稱為「鎖定」。反過來，代幣持有者可以將這些代幣放入流動性池中，在該池中價格發現發生在從LLBA進入第3階段開放交易的那一刻起，旨在提供充足流動性的非易失性、非腐敗方式。

然而，一些批評的聲音也是合理的。例如，LLBA模型并非包羅萬象，這意味著如果代幣的分配基于NFT或沒有實用性的二級代幣，則在LLBA之前的價格發現可能會不穩定。正如DeFiKingdoms示例所展示的那樣，代幣的當前價值可能會受到場外交易的顯著影響，場外交易對鎖定的代幣提供大幅價格折扣。這破壞了鎖定過程和公平的價格發現，從而否定了LLBA最初提供的許多好處。

LLBA雖然很復雜，但最終似乎是朝著正確方向邁出的一大步。它提供了一個框架，其中波動性有限，但價格發現自然發生。最初的流通量很大，代幣通常會流向正確的用戶，而且至關重要的是，它不違反美國證券法。

看到協議將如何迭代LLBA模型以實現成功的代幣發行將是非常令人興奮的。觀察模型的未來實現在何處或如何最終失敗，以及改進它們的方式將同樣有趣。一旦一些新的案例研究提供了關于代幣分配藝術的更多見解，就該進行后續分析了。

撰文：PaulHoffman

編譯：Aididiao

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