算穩深度研究：早期看激勵 中期看深度 長期看場景_穩定幣:FRATS

核心觀點

非足額抵押，既是算法穩定幣的定義，也是其原罪。“死亡螺旋”是每個算穩項目始終面對的威脅，算穩項目方各種精巧的設計和操作，本質上都是為了抵御這種威脅。

分析算穩項目，早期關注其激勵機制的設計和收益，中期關注其資金池的深度和與其它主流加密資產的聯動，長期關注其應用場景和作為流通手段的潛力。

穩定幣的分類與算穩的定義

雖然加密貨幣在全世界的受認可度逐步提高，但是考慮到加密貨幣的高波動性和物質世界的購買力，大多數人內心仍然會以法幣來對財富進行計價。因此，價格錨定法幣的穩定幣被人們所發明，來承擔加密世界中財富貯藏和流通的職能。

穩定幣大致可以分為三類：

中心化機構用法幣1:1抵押發行的錨定型穩定幣，以USDC為代表；

去中心化發行、用ETH等主流加密資產作超額抵押的穩定幣，以DAI為代表；

去中心化發行、也沒有用主流加密資產作超額抵押的穩定幣，以UST、FRAX為代表；它們往往有著比較精巧的機制和算法設計，因此也被稱為算法穩定幣。

算法穩定幣：原罪與誘惑

算法穩定幣的“非足額抵押”的定義本身，就是它的原罪所在，同時也是決定了它對項目方的誘惑。

從項目方視角來看，因為算法穩定幣不需要用超額加密資產作抵押，那么穩定幣市值和抵押資產的差額就近似于項目方的“純收益”。簡單來說，就是可以“憑空印錢”——這的確是難以拒絕的誘惑。

從用戶視角來看，算法穩定幣抵押不足的原罪，意味著當所有穩定幣持有者都想將穩定幣售出或者兌換時，最后一批出售的持有者就會承擔非足額抵押帶來的虧損。在實際中，一旦市場對一個算穩項目失去信心，往往會出現螺旋式上升的恐慌情緒和代幣拋售，即“死亡螺旋”。這種崩盤過程的原理，和歷史上不少過度增發的信用貨幣的崩盤過程非常相似，例如國民政府的金圓券、魏瑪德國的馬克。

因此，如何防止“死亡螺旋”的出現，是每個算法穩定幣的項目方所必需思考的核心問題。很多復雜而精巧的機制設計，本質上都是圍繞這個問題而展開。

進一步思考：為什么用戶要持有算法穩定幣？

“死亡螺旋”的出現，一定是起源于用戶對穩定幣持有的放棄。

讓我們進一步思考：為什么用戶有動機持有算法穩定幣？

是為了價值貯藏么？其實不是——既然面值都是1美元，如果只是為了貯存價值，用戶為什么不把風險更高的算法穩定幣，換成USDC、DAI等更堅實、波動性更小的穩定幣？

事實上，當前用戶持有算法穩定幣最主要的動機，還是項目方給予的投資收益。但如果一味依賴投資收益來吸引用戶，那整個項目就會呈現出“以新還舊”的資金盤特征，難以持續運行。

因此，長期來看，算法穩定幣要想真正留住用戶，還是要拓展足夠多的應用場景，來滿足用戶的真實需求。比如說，發揮起算穩作為流通手段的職能——假設現在排名前100的DApp都接受某種算法穩定幣來購買其生態內的代幣和NFT，那么是不是用戶就不會介意錢包里多放點這種幣呢？

但是，考慮到目前加密生態應用層的現狀，要想實現這種應用場景的延拓并非易事：一方面，優秀的應用類項目本身就不多，很多項目自身的經濟可持續性都是一個問題；另一方面，想要說服優秀的應用項目方達成合作，算法穩定幣自身首先得達到一定的量級和穩定性，這就變成了“先有雞還是先有蛋”的難題。

RWA借貸協議Goldfinch面臨貸款違約:金色財經報道，Goldfinch是一個向現實世界鏈下業務提供貸款的 DeFi 協議，在一筆500萬美元的貸款中，肯尼亞摩托車公司 Tugende 違約。據報道，Tugende 違反了貸款協議的條款，導致違約金額占 Goldfinch 總鎖定價值（TVL）的約4%。

這次違約將導致 Senior Pool 的資產凈值減記3.95%。由于過去一年 Senior Pool 的年化收益率為7.81%，這意味著在這次120天減記結束時，過去12個月的整體年化收益率將僅為正1.50%。

Goldfinch 是一個去中心化信用協議，旨在促進金融包容。該協議使用現實世界資產作為抵押，進行加密貨幣貸款。Goldfinch 社區向全球企業提供貸款，業務重點為新興市場。[2023/8/9 21:33:54]

因此，對一個算穩項目，比較好的過渡方案是：在早期，先通過較高的收益來吸引用戶，并擴大項目規模；隨著項目規模的擴張，緩慢降低用戶的投資收益，通過和更穩定的加密資產綁定，構建足夠深的資金池，提高系統對于用戶兌換的承壓能力，同時大力拓展應用場景。當用戶并不是為了投資收益而是為了其應用場景才持有的時候，才是一個算法穩定幣項目真正成熟的時候。這也是本文的核心觀點：“分析算穩，早期看激勵，中期看深度，長期看場景。”

讓我們順著算法穩定幣發展的脈絡，來具體分析一下那些知名的算穩項目。

早期算穩：純機制設計探索的失敗

早期的算法穩定幣主要有3個——AMPL、ESD、BAC，它們的共同特點是：完全希望靠自身的供給機制設計來使其幣價錨定于1U，有一定理想化實驗的性質。它們既沒有用高收益吸引大量初期參與者的留存，也沒有外部幣種的抵押和聯動，更沒有考慮應用場景和生態構建。自然地，最終它們都沒有成功。

AMPL：簡單而直接的rebase機制

圖：AMPL的價格走勢

AMPL是對算法穩定幣最早的嘗試，它設計了一套rebase機制來調整AMPL的供應：當AMPL價格>1U，就會根據每個用戶錢包里代幣的總量，按比例增發代幣，希望通過增加AMPL的供給，來把價格打回1U；同理，當AMPL價格<1U，就會按比例通縮代幣。這種增發和通縮每8小時進行一次，直接作用于用戶錢包里的代幣量。

不難看出AMPL機制設計者樸素的經濟學思想：既然價格是由“供需”決定，那就通過實時調整代幣的供給，來匹配當前市場上人們對AMPL的需求。

但是，在AMPL投入市場以后，發現實際上rebase機制會誘導參與者的FOMO情緒，放大幣價的波動：當AMPL增發的時候，形成了持有人幣多價漲的雙重獲利情況，這極大的刺激持有人繼續持有，并吸引新資金的進入。只要共識沒有破滅，市值的成長會倍數于資金的流入。但是反過來，當幣價跌破1的時候，就會出現通縮，此時對于持有人來說面臨幣少價跌的雙重虧損情況，這會極大的刺激持有人賣出，遏制新資金的進入。

因此，AMPL一時被稱為“刺激的賭場”。雖然至今依然能夠保持價格在1U附近，但其波動性相對于其他穩定幣實在過高。目前其每日成交量只有約100萬美元，基本淡出了大眾的視野。

以太坊基金會前開發人員對加密項目WorldCoin持懷疑態度:5月16日消息，以太坊基金會前開發人員Hudson Jameson在昨日的推文中對加密項目WorldCoin表示質疑，WorldCoin團隊的計劃是不切實際和可怕的。我不太擔心尖端的zk技術正在建立，但我對其項目的推出持懷疑態度。一些團隊成員談論到該項目2025年將有數千萬人加入，但沒有跡象表明他們有公開的計劃來處理因地區而異的巨大社會經濟問題，他們也沒有一個工作組來邀請這方面的專家。Worldcoin代幣經濟學也值得懷疑，因為只有80%的代幣面向公眾，此外10%面向投資者，10%面向團隊。這將如何創造一種公平的全球貨幣？他們有沒有分析如何防止某些地區的貧富差距？WorldCoin似乎是一個VC發明的解決全球問題的產品，但除了開發很酷的技術之外，他們對解決問題的因素一無所知。我不認為WorldCoin會成功。

此前報道，OpenAI CEO為其加密項目Worldcoin尋求近1億美元融資，計劃未來幾周推出。[2023/5/16 15:05:55]

ESD與BAC：債券機制，不斷擴大的系統虧空

ESD和BAC的主要思想是：當需要維持幣價穩定時，不是通過直接增減代幣總供給，而是通過未來的收益，來激勵用戶犧牲當下的流動性。

ESD是“債券機制”的發明者。當ESD價格高于1時，用戶需要質押ESD或者ESD-USDC的LPTOKEN，犧牲自己的流動性，才能獲得ESD增發時的收益，不能像AMPL一樣“不勞而獲”；而ESD價格低于1時，用戶可以享受折扣購買ESD的債券。當ESD價格回到1以上的時候，系統會優先增發代幣給債券的持有者，然后再給質押者。

比如，ESD現價為0.99U，面值1ESD的債券售價為0.9U，用戶如果用1個ESD購買了1.1個債券，在ESD價格回到1時售出，那么。當ESD價格高于1的時候，用戶就可以獲得1.1個ESD，取得收益。

可以看到，由于ESD總量事實上是一直在增加的，債券機制只是延后了系統的虧空：當市場情緒好的時候，會有人在ESD價格低于1時購買債券，希望當幣價上升的時候去套利；但當幣價再次回到1以上的時候，債券的兌現會大量增加ESD的供給，帶來拋壓；隨著時間的推移，幣價高于1的時間段越來越少，增發的數量也開始難以兌現債券；最后，當市場對債券的兌現失去信心的時候，就會出現ESD的大量拋售和債券的無人購買，讓ESD進入”死亡螺旋“

圖：ESD的價格走勢

BAC機制的底層邏輯和ESD很相似，只在一些細節設計上有所不同。BasisCash的體系中有三種幣：BAC、BAS、BAB。當BAC價格低于1時，用戶可以用BAC*BAC的折扣價格購買BAB；當BAC價格高于1時，系統進行增發時會優先將BAB轉換為BAC，若還有盈余，就會發給那些質押BAC換取BAS的用戶。

顯然，BasisCash也沒有解決BAB大量增發導致的系統虧空問題，事實上其維持穩定的時間比ESD更短。

休眠12年的比特幣地址被激活，轉移139枚BTC:5月14日消息，本周四，休眠12年的1H1Ab6開頭地址將139枚BTC轉入一個新創建的Segwit地址。這位持有比特幣近12年的用戶在2011年6月以略高于2250美元的價格購買了這些比特幣，以目前價格計算，其價格已經漲至350萬美元。這些比特幣屬于所謂的“古早供應（Ancient Supply）”，指的是至少7年前購買的比特幣，盡管一些分析師使用5年作為基準日期。

此外，根據Glassnode的一份報告，今年有3200枚比特幣被激活，其中1100枚在2013年之前購買。（Decrypt）[2023/5/14 15:02:07]

圖：BAC的價格走勢

新一代算穩：部分抵押、雙幣機制與純資金盤

新一代的算法穩定幣采用了更加精巧的機制設計，其中Frax做為這類項目的代表，可以說取得了階段性的成功；但單純的機制設計并不能避免死亡螺旋，其中IronFinance是一個重要的警示。另外，以OHM為代表的資金盤游戲也會打著“算穩”的名義，但其機制設計的動機和長期的發展，和通常認為的算法穩定幣還是會有根本上的差別。

FRAX：穩健的抵押率，足夠的資金深度

在FRAX的系統中，有FRAX和FXS兩個代幣。其中，FRAX是與1美元掛鉤的穩定幣；FXS是項目的治理代幣，用于吸收FRAX的波動和拋壓，以及反映項目本身的增長。

在這套系統中，最重要的概念是抵押比率，它決定了用戶需要多少比例的USDC抵押品才能鑄造一個FRAX。這個比率是動態調整的，一開始是100%，每小時當前FRAX價格做一次檢測并進行更新：若FRAX價格高于1U，CR就會降低0.25%；若FRAX價格低于1U，CR就會提高0.25%。調整的時間間隔和參數可以通過后期治理來修改,最新的CR是86.75%。

以CR=85%為例，為了鑄造1個FRAX，需要向項目方存入0.85個USDC和價值0.15U的FXS；相反，如果你想通過協議贖回你的FRAX，每1個FRAX可以兌換0.85個USDC和價值0.15U的FXS。這使得當FRAX的市場價偏離1U的時候，用戶就可以通過鑄造或贖回來進行套利，從而維持FRAX幣價的穩定。

可以看出，上述機制設計將FRAX的波動和拋壓轉移到了FXS身上。而為了避免FXS的崩潰，項目方給FXS也賦予了價值：當用戶質押FXS的時候，可以享有Frax項目的治理權，以及分享到FRAX鑄造/贖回所需的0.4%的手續費；同時，項目方引入了AMO，將抵押池里的資產進行再投資，這部分的收益也將分享給FXS的質押者。

經過1年多的積累，FRAX已經成為了Curve“流動性戰爭”的勝利者之一：截至4月26日，FRAX占有了16.4%的CVX市場份額，和Terra同處于第一梯隊。

流動性戰爭勝利最直觀的影響，就在于為FRAX和其它穩定幣的兌換構建了足夠深的資金池，僅僅FRAX-3Crv的資金池深度就高達28億U，其中池子中的3大穩定幣有11.4億U。這意味著如果想讓FRAX脫錨，沒有10億U以上的拋售是做不到的。另外，這也給FRAX在Defi世界中擴展應用場景給予了更多的話語權和潛在的投資收益。

Nano Labs創始人Jack 孔：Terra以及FTX的暴雷是區塊鏈金融全新的范式:金色財經報道，1月18日，Jack孔參與由Huobi 與NEST Protocol聯合舉辦的Wen3之夜活動，

在談及2022年行業危機與雷曼時刻時，Jack孔表示，Terra以及FTX的暴雷是區塊鏈金融全新的范式。也說明賽道的底層基礎設施足夠先進，才會造成如此大規模的惡劣影響。需要新的方法，才能更好的駕馭，更好的保護用戶。[2023/1/19 11:20:53]

圖：CVX市場份額占比

圖：FRAX-3Crv資金池深度

FRAX可以說是目前所有算法穩定幣中穩定性最好的之一，并且它也經受了較長時間的考驗。它對抗“死亡螺旋”的方法值得后來者學習借鑒：一方面，FRAX本身有高USDC抵押率，并且當幣價低于1時抵押率還會提升，從而起到了增強用戶信心的作用；另一方面，FRAX和三大主流穩定幣構建了足夠深的兌換池，想要短時間沖擊FRAX的市場價并非易事。目前，FraxFinance也在積極拓展Defi世界的合作方，來維持自己長期的競爭力。

圖：FRAX幣價走勢

曾經有些人認為，Frax的雙幣機制設計本身是其幣價保持穩定的核心因素之一。雖然推出輔幣來吸收穩定幣的波動和拋壓是一種創新，但其本身并不能掩蓋算法穩定幣抵押不足的原罪。一系列Frax仿盤的失敗已經說明了這一點。其中，影響最大、最具警醒意義的，莫過于協議鎖倉市值曾高達23億美元的IronFinance在一個下午之內的崩潰。

5.2IRON：初期機制設計的缺陷引發崩潰

IronFinance的核心代碼源自于Frax，在Polygon上運行。它的系統同樣有兩種代幣：穩定幣IRON和輔幣TITAN。它的不同之處主要在于兩點：

鑄造IRON所需的USDC固定為75%，而非FRAX初期的100%；另外25%由TITAN來補足

Iron項目的質押收益在初期出奇的高：質押USDC-IRON可以獲得每日1.5%的收益，質押USDC-TITAN可以獲得每日4.5%的收益。

顯然，IRON的收益明顯是不可長期持續的，但如此的高收益確實也吸引了大量的初期參與者，其協議鎖倉量在兩周內就達到了23億美元這個驚人的數字。實在難以想象，世界上有什么項目能夠持續給23億美元以每日4.5%的回報。

因此，當TITAN價格達到60U的最高點后，就比較自然的引發了第一批集中拋售，在短短幾小時內TITAN就回落到了30U，IRON價格也開始低于1U。理論上，由于IRON的鑄造贖回機制，TITAN的大起大落似乎并不會太影響到IRON的市價——反正無論怎么TITAN幣價怎么波動，IRON都能換出“價值0.25U的TITAN”，自然會有套利者將IRON的市價拉回到1U。

Avalanche基金會為交易平臺GMX推出400萬美元獎勵計劃:金色財經報道，Avalanche Foundation將為去中心化交易平臺GMX提供價值400萬美元的AVAX代幣獎勵。這些激勵措施來自Avalanche Rush，這是一個1.8億美元的流動性激勵計劃，旨在增加其智能合約平臺上DeFi應用程序的流動性和用戶。GMX是一個去中心化的交易所，提供關于Avalanche和另一個擴展協議Arbitrum的現貨和永久期貨合約。

雪崩基金會在一份聲明中表示，這400萬美元的AVAX代幣將在多個月的時間框架內分發，并與建立在GMX之上的合作平臺一起分發。合作伙伴平臺包括交易所TraderJoe、YieldYak和Dopex。（the block）[2022/11/8 12:29:35]

但實際上，IRON機制設計中的一個致命缺陷，讓TITAN下跌的“雪球”成為了項目“雪崩”的開端：由于贖回協議中TITAN的市價由一個“10分鐘各市場價格平均值”的預言機提供。當TITAN價格下滑太快的時候，停留在10分鐘平均值的TITAN價格會明顯高于真實TITAN價格，這就導致用戶發現拿IRON贖回出的TITAN價值并不足0.25U，進而發現IRON的套利邏輯并不成立。這進一步摧毀了用戶對IRON穩定的信心，引發了踩踏式的大規模IRON、TIAN的拋售，把Iron這個項目引入“死亡螺旋”。

圖：TITAN的價格走勢

Iron的故事給了我們以下警示：

“死亡螺旋”是算穩始終需要面對的問題，這不是單純機制設計的復制就可以避免的。

初期的高收益確實可以吸引大量用戶、打造高知名度，但也會強烈加劇項目的不穩定性。設計高收益的時候，要考慮到項目方維護幣價的資金實力。

即使是價格機制設計的小細節，也會成為項目成敗的重要因素。

根據推測，之所以Iron采用了“10分鐘價格平均”的預言機，是因為Frax當時也用了這個。但Polygon上更快速的結算速度，可能應該考慮適配更小的時間區間。

淺談OHM：披著“算穩”外衣的資金盤游戲

OHM是2021年的Defi項目,以其Defi2.0的概念、“”的MEME、螺旋上升的幣價和眾多仿盤而聞名。雖然OHM發售初期在宣傳中也打著“算法穩定幣”的名號，在設計中也有用DAI來贖回OHM的保底機制。但OHM其它更核心的機制設計對用戶行為的誘導，實際上拋棄了“價格錨定”這個穩定幣概念的根源，從而成為了一個大的資金盤游戲。

圖：OHM的幣價走勢

OHM的亮點，相關的分析文章已經不少，這里就不再詳細介紹。簡而言之，項目方通過rebase機制+高質押收益率，bonding機制對市場流動性的吸收和掌控，還有“”的社區MEME宣傳，讓幣價不斷上升——雖然最后依然不可避免的進入螺旋式下跌。不過，項目方在2022年初推出的OlympusDAOPro，給OHM在Defi中以一定真實的應用場景，讓其依然有20U+的幣價而不是真正歸0死亡。

OHM實際上也揭開了“算法穩定幣”的一層外衣，展現了其作為資金盤游戲載體的屬性：既然那些搞雙幣機制的項目，用不可持續的高收益吸引用戶參與，讓輔幣價格不斷上漲，那不如玩的直接一點，放棄“錨定法幣”這一設計，再用別的玩法直接讓主幣一飛沖天，豈不是更直接？但當OHM連錨定法幣都放棄的時候，意味著其長期的發展模式和應用場景必然和“穩定幣”大相徑庭。

事實上，不少資金盤項目也會打著算法穩定幣的名號，而哪怕是FRAX、UST這種初步成型的算法穩定幣，初期也難以避免資金盤的特征。因此，算穩具有非常高的投資風險，如果要考慮參與的話，必須要非常小心謹慎。

公鏈算法穩定幣：國家與信用貨幣

最近，各大公鏈紛紛在自己的生態內發行穩定幣，也成為了近期的一大熱點。本文在此主要對UST的機制設計和發展路徑進行分析，并對其它公鏈穩定幣做些簡評。

UST：燒錢擴張，嘗試“大而不倒”

UST是Terra公鏈的項目方推出的代幣，和LUNA共同組成了一套“雙幣機制”：用戶可以燃燒市值1U的LUNA來鑄造1個UST,也可以通過燃燒1個UST來鑄造1U市值的LUNA。

圖：UST幣價走勢

圖：LUNA幣價走勢

僅從UST的鑄造機制上來看，UST本身是分攤了LUNA這個公鏈代幣的價值。那用戶為何會去鑄造并持有UST呢？原因是LUNA鏈上的Anchor協議：它為UST的質押提供了20%年化的收益。要注意這種收益是完全以UST穩定幣的形式提供而非以項目代幣結算，相比而言少了項目代幣貶值的風險。20%的收益相比于其它穩定幣的年化收益而言，已經高了一個檔次了。考慮到Anchor資金池的透明性、Terra背后的韓國財團和各路資本的資金實力，用戶紛紛把閑置的穩定幣轉為UST。目前，UST市值高達183億美元，遠遠領先第二名FRAX的27億美元，甚至超過了LUNA本身市值334億的一半。

Anchor也會將用戶質押的資金，進行出借來獲取收益；用戶借款的時候需要超額抵押，這部分抵押物也可以進行再投資。但經過測算，Anchor的收入并不能負擔其利息支出。如果要支付利息，其每年將會承擔17億美元的虧空。目前，這部分的虧空主要由Terra背后的資金方LFG提供。

顯然，所有人都能意識到，20%的年化收益是不可能長期持續的，如果任由形勢自然發展，UST早晚會降低質押收益，這可能會引發市場的恐慌性拋售，造成LUNA價格的螺旋下跌，甚至引發項目崩潰。Terra目前在用兩方面的措施來避免UST和Terra進入這種情形：

一方面，購入數億美元的BTC，希望在未來用價值1U的BTC來作為UST的支撐，讓UST的性質轉變為類似于60年代布雷頓森林體系下的美元——雖然我的美元其實沒有那么多黃金作支撐，但我手上的黃金也不少；只要大家不蜂擁而至來擠兌，系統就能運轉。另外，如果你真的要來把美元換成黃金，那高昂的手續費率和必要的流程，可能是不能避免的。

另一方面，不斷UST在強化Defi世界和其它各個代幣的聯系，擴展其資金池深度和應用場景。比如，和Frax合作在Curve上構建4Crv池，意圖和Frax共同取代DAI成為Defi的基石穩定幣之一；和Avalanche合作，在Avax鏈上也可以鑄造UST……這些行動的目標，既是為UST的兌換提供足夠的緩沖空間，也是為UST構建“大而不倒”的效應：如果UST真的崩了，那么就會在Defi世界掀起一陣腥風血雨，所有人都別想好過。

這種Crypto世界的“大而不倒”，其實已經有先例了——那就是USDT。USDT市值目前近830億美元，恐怕沒有人會相信審計不透明的Tether公司的賬上真的有那么多美元。事實上，大家某種程度上是主動忽視了USDT的問題，畢竟它的存量和普及性，已經讓它成為了加密世界的基石之一。USDT的崩盤，是所有人都不希望看到的。Tether公司也充分享受了鑄幣權的福利，哪怕市場對Tether公司超發、操縱市場的聲音不絕于耳，但依然沒有在市場上掀起太大的波瀾。USDT本身的問題，可能需要依靠更合規的USDC來解決；但它在這個過程中營造的“大而不倒”效應和享受的鑄幣權福利，是被所有人所看到的。

可以說，所有公鏈算法穩定幣的最終目標，都是一個近似于“USDT”的信用貨幣。長期來看，UST要想真正成為站穩，發揮貨幣流通手段、甚至支付手段和價值尺度的職能，本身的生態擴展是一個必由之路。相比Frax這種沒有公鏈依托的算法穩定幣，UST在擴展生態和場景上面具有更強的先天優勢。正如前文所述，如果市面上優秀的應用項目都是用UST來作為互動的穩定幣，那么用戶就不會太看重UST本身的質押收益，而是對持有UST感到comfortable了。

USDN：明顯操縱痕跡，資金盤的載體

2022年3月，“俄羅斯以太坊”Waves發行了USDN，WAVES的價格也從不足10U漲到超過50U。USDN的鑄造機制和UST相似，不過它的質押收益由兩部分組成：一個相對固定的質押收益率，乘以WAVES和USDN的市值之比。

這種機制設計理論上有一定平衡性，但當WAVES價格被不斷拉升的時候，這可以成為一個龐氏騙局的載體：買WAVES換成USDN，質押USDN借出USDC，然后拿USDC再購買WAVES，不斷套娃拉升，最終達到用崩盤的WAVES和USDN套取散戶們USDC的作用。已經有人通過詳盡的鏈上數據分析發現有團隊在主動做WAVES價格的拉升，甚至Waves項目方本身也承認了這一點

圖：WAVES幣價走勢

WAVES的價格已經跳水，USDN也長時間沒有回到1U的目標價。很明顯，USDN背后的資金方并沒有長期發展USDN的想法，不像UST那樣想通過燒錢來補貼用戶，而只是把它當做了一個資金盤游戲的載體。

NIRV：短期高效引流，長期前景待觀察

2022年4月，Solana上出現了Nirvana項目。Nirvana的機制設計有比較多的創新：雙幣機制，由穩定幣NIRV和輔幣ANA組成；給ANA設定了緩慢上漲的“地板價”機制，當ANA價格低于地板價的時候，就可以找項目協議來按照地板價賣出ANA。

用戶可以用USDC等穩定幣購買ANA然后質押，在質押ANA的同時，可以同時：1.貸出等同于其地板價數量的面值1U的NIRV；2.獲得prANA憑證，用于以“市場價-地板價”來購買新的ANA；3.獲得以ANA計價的300%APY質押收益。

相比于FRAX、UST，Nirvana的邏輯更近似于OHM：地板價看似“兜底”，但就像沒有人會用1個OHM去換1DAI一樣，實際上ANA的市場價遠高于地板價，用戶入場的成本很高，也沒人會真的找項目協議賣ANA；質押ANA的同時可以借出穩定幣NIRV，這些NIRV又可以用于去以“折扣”購買ANA，再結合高收益率，使得ANA的價格螺旋上升，和OHM也很像。在ANA上線的時候，一時引發了大規模FOMO，社區對這個項目的評價是：“左腳踩右腳，螺旋升天”。

不過，雖然機制上有所模仿，Nirvana系統中確實有穩定幣NIRV。但是用NIRV作為穩定幣，作為生態拓展的邏輯是有些問題的，因為它的資金利用效率太低。比如，ANA現在市場價約16U，地板價5U，那么16個USDC只能換出5個NIRV去參與生態應用，這個效率相比于FRAX和UST可差遠了。

總而言之，短期來看Nirvana模仿OHM的著名資金盤打法，確實起到了高效引流的效果，也抬高了ANA的幣價。長期來看，如果其ANA市場價向地板價靠攏，并且能夠依托Solana構建起一些生態，那么其發展前景會有更多的討論和研究空間。

圖：ANA幣價走勢

總結

經過諸多算穩項目的分析，我們可以嘗試勾勒一個算法穩定幣的發展路徑：

早期，通過合理的激勵機制設計和較高的質押收益，吸引用戶參與并持有；

中期，隨著項目的不斷擴大，緩慢去除收益中不可持續的部分，將算法穩定幣和更多的主流加密資產構建更深的關聯度和資金池，以增強用戶信心、避免擠兌沖擊；

長期，算穩的邏輯要真正成立，一方面需要追求加密世界中“大而不倒”的形象和地位，另一方面也要有足夠多的應用場景，將自身“穩定1美元”的形象潛移默化地植入用戶心中。

對于一般的投資者而言，算法穩定幣本身的參與風險非常高，特別是新項目，稍有不慎幣價可能就會歸0，參與時必須審慎；不過，算法穩定幣為了能夠在缺少實際依托的前提下穩定幣價，往往會產生不少代幣機制設計層面的創新，這些創新也會吸收到未來各種項目的Tokenomics之中。因此，對這個領域進行關注和學習，還是很有積極意義的。

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