從UNI停礦 看有效市場假說在加密市場的應用_UNI:SDC

摘要：加密世界的價格足夠有效嗎？

金融學專業的大學生在開始學習專業課程不久后，就會了解到有效市場假說理論。該理論認為，在一個信息透明且充分競爭的市場中，一切有價值的信息已經反應在價格中，其中包括對未來價值的預期。

有效市場假說在傳統金融市場有諸多爭議，因為往往投資者認為股價是被操縱的，莊家總是能獲得超額收益。但相對來說，在一個信息越透明的市場，價格越有效，越能反應市場對未來的預期。

我們常常認為，加密市場中排名前列的加密貨幣，共識較為廣泛，持倉較為分散，信息傳播較廣，價格也更加有效。需要注意的是，盡管大部分信息為公開信息，但在媒體報道前往往鮮有人知，這就存在一定的套利空間。

2019年下半年市場開始炒作比特幣的挖礦減半預期，并且把一切上漲的因素歸功于減半即將到來，這一點的炒作在2020年年初炒作BCH/BSV時達到了頂峰。我們需要知道，BTC/BCH/BSV減半的事件并非一件不可預期的事，恰恰相反，是一件板上釘釘的事。但每日減半的產出對BTC/BCH/BSV的價格實質上并不會帶來200%的需求增加/供給減少，以整體市值來看每日影響更是微乎其微，因此不會直接把BSV的價格拉高200%，更多時候，這是FOMO情緒所導致。

80,000,000 USDC從USDC Treasury轉移到CryptoCom:金色財經報道，據Whale Alert監測，北京時間00:35，80,000,000 USDC（價值約79,976,000美元）從USDC Treasury轉移到CryptoCom。[2023/5/30 9:49:29]

從另一維度上，我們可以認為是，在2019年年底市場大部分還未意識到BCH會減半這一事實（當時大多數人只關注到BTC），在2020年初經過媒體發酵，市場開始意識到這一事件，隨后把減半后四年周期的供給減少的預期都反饋到了價格上，從而造成了價格上漲。

2019.12-2020.5 BCH價格走勢

那我們需要探討的則是，如何在相對有效的市場中從公開信息中獲得超額利潤。

2020年11月17日北京時間早上8點，Uniswap的第一期流動性挖礦停止。UNI的每日產出從747,944降低為473,972，減少了30%，每日的釋放量只剩下了團隊和早期投資者的部分。

133,510,864 USDC從USDC Treasury轉移到Coinbase:金色財經報道，133,510,864 USDC（價值約130,743,386美元）從USDC Treasury轉移到Coinbase。[2023/4/11 13:55:36]

從流動性池的情況來看，兩天時間內，Uniswap的流動性池撤走近一半，我們從ETH的流動性變化情況就可以得出結論：流動性挖礦對Uniswap流動性池起了巨大的支撐。但TVL并非判斷一個DeFi項目價值的唯一因素，所有的因素最后也會集中體現在幣價上，我們更加需要關心的是：

1.?失去的流動性是否會導致UNI系統崩潰，不足以支撐正常的交易需求，讓AMM DEX的故事證偽

2. 減少的UNI產出是否會復刻BTC減半帶來的長牛？

Uniswap流動性池及交易量變化

數據：50,000,000枚USDC從USDC Treasury轉移至Coinbase:金色財經報道，Whale Alert數據顯示，50,000,000枚USDC從USDC Treasury轉移至Coinbase。[2022/10/29 11:54:43]

ETH交易對的流動性變化

從交易量來看，我們可以迅速得到第一個問題的答案：ETH流動性池的撤出并沒有對Uniswap的交易量產生太大影響，Uniswap的流動性池依然能夠滿足日均3億美元的交易需求——這已經遠超大多數二線交易所的交易量。

驗證第二個問題需要考慮的因素則比較多，但我們通過UNI的價格表現和新聞媒體的內容發布可以發現一些端倪。11月5日，UNI的價格跌到了底部，隨后跟著大盤的上漲開始放量拉升。直到11月10日，上漲開始放緩。11月11日，媒體開始發布Uniswap即將舉行電話會議討論治理問題，人們開始意識到UNI的流動性挖礦將在一周后結束，產出將減少，于是開始第二波拉升，直至停礦降至，獲利盤了結，頂部出現。

5000萬枚USDC從USDC Treasury轉移至未知錢包:金色財經報道，Whale Alert數據顯示，5000萬枚USDC從USDC Treasury轉移至未知錢包。[2022/10/20 16:31:33]

復盤Uniswap停礦一事的短期幣價表現，經歷了先知先覺者早期吸籌進場——媒體發布消息散戶買入——利好兌現頭部出現三個標準的階段。根據有效市場假說，我們得出結論：短期內流動性挖礦停止帶來的幣價影響已經反應在當前的幣價中，在可見的未來一段時間內可能發生的市場影響，不用再考慮UNI減產帶來的因素。若后市有其他事件發生，比如DeFi的二次崛起，那需要重新評估別的因素對幣價的影響。

流動性挖礦第一次讓數字貨幣的持有者們意識到，資產是有機會成本的。在POW時代，這一意識尚未崛起，巨鯨們普遍把資產放在錢包中，沒有任何的收益。這一心態在2019年平臺幣持續打新獲得收益和2020年的DeFi流動性挖礦兩次現象級的行業事件后發生了改變。當逐漸過度到POS時代后，投資們開始對持有資產的年化收益產生預期。

NFT指數基金NFTX將把流動性池從Uniswap遷移至SushiSwap:1月14日，NFT指數基金NFTX的提案通過，將在未來幾周內把D1/ETH、D2/ETH以及NFTX/ETH流動性池從Uniswap遷移至SushiSwap。此次投票總票數超11.7萬枚NFTX代幣，贊成票占比99.97%。[2021/1/14 16:08:58]

在加密行業，預期收益會根據平臺的風險性有所不同。在相對前沿的領域，如DeFi的流動性挖礦，投資者們普遍可以接受的無損年化收益在20%——30%之間，而在相對保守的中心化理財平臺，這一收益可以降低到10%以下。Uniswap的流動性挖礦和幣安的Launchpool就是我們可以參考的兩個指標。

UNI的挖礦每天產出約100萬美金的代幣

當然，流動性挖礦的收益并非質押到Uniswap流動性池的所有收益，對于投資者來說，另外一塊收益來源于手續費的分成。我們按照日均3億美金的交易額和0.3%的手續費來算，每日手續費分成也接近100萬美金，和UNI的挖礦產出收益相當。

ETH交易對的每日交易量

這里需要引出一點，就是治理型代幣的分紅預期。流動性挖礦的泡沫始于COMP，通過YFI引爆市場，在SUSHI和UNI時期達到巔峰。然而市場最為追捧的這幾個項目代幣，皆為治理代幣，并沒有實質的收入分成。我們認為，治理性代幣的上漲邏輯，很大程度上來源于人們對項目代幣抱有分紅的預期。這也就是為什么去中心化平臺上和DeFi項目中，TVL和總交易量/借貸量與項目的代幣市值規模正相關。正是因為，人們認為，持有治理型代幣，未來將會有可能獲得該平臺的手續費分成，依據有效市場假說，這樣的預期折現到了當前的價格中。

以UNI為例，按照3美金的單價，目前市值在6億美金左右，而光手續費收入，每年就是

3億美金以上，僅僅2倍不到的PE，且還有巨大的增長空間。這是許多人仍然持有UNI且長期看好的基本邏輯。

所以對于一個流動性挖礦的DeFi項目，挖礦產出和收入預期是決定幣價的兩個重要因素，挖礦產出決定供給，收入預期決定需求。我們整理了頭部DeFi項目的每日釋放量和近期影響供給量的大事件，結合項目本身的市值和交投活躍度，可以更好地對該代幣進行合理的估值。我們發現，頭部的DeFi項目，如SNX，YFI，每日產出相對于整體流通市值來說已經可以忽略不記，考慮估值時可以只考慮項目的基本面情況。反觀UNI，在上市初期就在二級市場買入并非明智之舉，因為每日的釋放量會產生巨大的拋壓，而待流動性挖礦結束后，利好兌現，獲利盤出逃，將又會有底部買入的機會。

與大部分項目挖礦產出，在二級市場通過供需決定價格不同，有的DeFi項目創新地使用了新的價格模型。如保險項目NXM，其代幣價格由參與保險資金池的資金體量決定，這意味著二級市場交易的wNXM很多時候只提供了外部炒作的接口，套利者將通過套利的方式搬平兩邊的價格，如果保險需求強盛（如近期發生多次閃電貸供給事件，保險板塊價格飛漲），將從外部間接帶動保險金資金池增加，進一步促進項目的發展。

很多人會有疑問，為什么這一波是DeFi的崛起？為什么是這個時候崛起？DeFi是泡沫嗎？我們始終相信，這是經歷了多年的磨礪，加密行業終于到了價值崛起的時候。相比于2017年區塊鏈+Everything的PPT/白皮書創業年代，DeFi的興起實質是人們對去中心化產品的真實認同，因為去中心化借貸/交易所的完善真正地解決了人們的需求。我們可以看到，在經歷了眾多抄襲和分叉，結束了流動性挖礦后，Uniswap仍然保有了日均3億美金的真實成交量，這是DeFi世界帶來的壯舉，也是去中心化真實的價值體現。

浮于表面的代幣，體現的是人們對未來價值的預期，在DeFi這個相對有效的市場（交易量，用戶數相對更加真實，DAO治理帶來的社區化決策），人們往往更加重視產品帶來的真實效用，市場也更加追捧那些創造了新型金融模式的項目。我們期待更多獨角獸的誕生，也期待著加密世界與去中心化的價值被更多人認同，而這所有的一切，都將反映在價格上。問題是，當主流市場認可加密世界的那一天，在這個鮮為人知的公開信息被世界上大多數人知道的那一天，你是否在車上？

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