在提高資本效率面前 DeFi巨頭都做了哪些嘗試？_DEFI:DEF

如果按計劃進行，UniswapV3上線以太坊主網的時間已不足15天。這意味著，DeFi市場距下一個「里程碑」事件到來更近一步。

今年3月下旬，Uniswap首次公布備受期待的V3版本白皮書，提出增加「聚合流動性」、「范圍訂單」功能，并改進預言機，這所有的設計幾乎都瞄向同一個目的：提高資本效率。

盡管大眾對V3版本褒貶不一，但Uniswap在提高資本效率方面所表現出的決心，令人印象深刻。而事實上，不僅僅是Uniswap，Aave等其他賽道的DeFi項目也在不斷為提高資本效率而努力。畢竟，這不僅僅涉及到提升用戶體驗、促進資金流動性、為自身創建競爭優勢，更重要的意義或在于「出圈」，向中心化的傳統金融發起挑戰。

基于此，本文將探討造成DeFi市場資本效率不高的原因，梳理現貨交易、借貸及衍生品等賽道的DeFi項目為提高資本效率所做的嘗試，并分析這些嘗試對加密貨幣市場的潛在影響。

一、橫亙在DeFi市場的第一道坎

與以太坊亟需提高擴展性一樣，DeFi項目在解決資本效率方面同樣面臨緊迫性。在盤點DeFi項目如何提高資本效率前，我們有必要了解一下造成資本效率不高的原因，這有助于我們理解DeFi團隊是如何改進與思考的。

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大體來講，因所屬賽道不同，造成DeFi項目資本利用率不高的原因也有所差異。

在借貸賽道，資本利用率低主要表現為超額抵押。這主要因為DeFi世界中的所有金融活動都無需KYC，用戶借款是沒有權威的中心化機構對其信用進行背書的，這就造成項目方面臨借款人無法如期還款的風險。因此，DeFi項目大多以超額抵押的方式對借款人進行「約束」，這相當于「變相信用背書」。

在交易賽道，資本利用率低主要表現為流動性沒有被充分利用。目前，多數DEX采用AMM模式，流動性沿著x?*?y=k價格曲線平均分配，池中資產用于0到無窮大之間的所有價格，這就造成LP投入池中的資金絕大部分未被利用。

例如，在Uniswapv2版本中，DAI/USDC池中僅保留約0.50％的資金用于0.99～1.01美元之間的交易，而該價格區間的交易量最大，LP可以收取的交易費也更多。由此，我們看到，LP僅能為其頭寸的一小部分收取費用。

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目前，資本效率低的問題主要集中在交易和借貸賽道，因為二者構成了DeFi市場基礎層，多數金融活動在此基礎上展開。本文也將重點分享DEX與借貸項目在提高資本效率方面所的改進。

二、DEX項目是如何提高資本效率的？

上文提及，在DEX領域，AMM模式是造成資本效率低的重要原因。目前，Uniswap、DODO與Perpetual等現貨及衍生品交易平臺均選擇以改進AMM的方式提高資本效率。

1.改進AMM模式

在現貨交易方面，Uniswap、DODO均從集中流動性的角度出發，提高LP資金利用率。前者通過推出V3版本實現，后者在設計之初便改進AMM模式，原創出主動做市商模式。

根據UniswapV3白皮書，通過「聚合流動性」功能，LP可以將頭寸集中在其認為的代幣交易量最多的價格區間內，從而實現資本效率最大化。例如，在ETH/DAI池中，LP認為1000～1700美元范圍內的交易量最多，其可以將大部分資金分配到1000～1700美元價格區間，小部分資金投入到1000～2000美元區間。

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Uniswap的設計思路與DODO推出的PMM模式極為相似，后者通過Chainklink預言機來獲得某類加密資產的最新市場價格，隨后將LP的做市資金集中在該價格附近，以提高資本效率。

衍生品交易平臺Perpetual同樣選擇改進AMM的方式入局，其設計思路十分有趣。我們知道，在DEX平臺，LP是資本效率低下的承受方，為解決這一問題，Perpetual的方法是直接去除做市商的角色，平臺僅存在交易者。

沒有做市商，交易者的資產如何自由流通？Perpetual提出虛擬做市商的概念。“不同于傳統AMM需要流動性提供者為資金池提供流動性，vAMM的流動性直接來自vAMM之外的智能合約金庫。Perpetual團隊因此指出，vAMM無需LP帶來流動性，交易者本身就可以彼此提供流動性。”

2.利用DeFi可組合性

不談更改AMM模式，Balancer走出一條與DODO、Perpetual等項目完全不同的路徑，而這條路徑似乎可以為現有DEX平臺提高資本效率提供思路——利用DeFi可組合性，聯合借貸協議將「閑置」資金充分調動起來。

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具體來說，Balancer將聯合借貸協議Aave推出資產管理器，允許將V2資金池中未被利用的資產路由給Aave，從而提高資本效率并產生收益。

需要說明的是，Balancer的設想并非其首創，Curve才是該方案的首個提出者。不過，根據Balancer說法，與Curve需要將資產進行封裝的做法相比，其V2版本提供一種無需封裝就能進行低成本交易的新方法。不過，該版本目前還未正式上線。

三、借貸項目是如何提高資本效率的？

在借貸開發團隊看來，既然超額抵押是導致資本效不高的直接因素，那么降低抵押率，甚至無抵押就是解決問題的方向。

1.降低抵押率

借貸協議Liquity便是降低抵押率的踐行者，該協議由當紅去中心化計算平臺Dfinity前區塊鏈研究員RobertLauko推出。

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根據Liquity設計，其支持最低抵押率為110%，遠低于MakerDAO的150%，這意味著用戶可以用相同的資金獲取更高的流動性。舉例來說，如果清算線為150%，Alice希望存入ETH貸出DAI，為防止被清算，其將抵押率保持在300%，即存入價值300美元ETH，貸出100美元DAI。此時，如果ETH價格下跌50%，Alice不會被清算。但如果清算線為110%，其只需要存入220美元，即可在相同市場情況下，以更小的抵押率，更少的資金投入，完成借貸。

除降低抵押率外，Liquity在提高資本效率方面的思考還涉及到清算環節。Liquity認為，MakerDaO動輒6小時的拍賣過程過于冗長，且此過程中抵押品價值面臨進一步下跌的風險。因此，該團隊設計出「自動化的即時清算」機制。

簡單理解，該機制設計三道清算程序：首先觸發的是「穩定池」，這相當于「清算基金」，在資產的抵押率跌至110%后系統會自動開啟清算。

如果池中資金不足以還清債務，Liquity系統會自動將剩余債務及相關抵押品重新分配給借款人，這是第二道程序。假設問題依然沒有得到解決，系統將啟動第三道程序，全局清算。Liquity團隊稱，全局清算起到威懾作用，激勵用戶為免于清算而增加抵押資產。

2.無抵押借貸

在傳統金融市場，大部分借貸活動屬于無抵押貸款。無抵押借貸之所以能夠實現，背后是依靠信用背書。

在去中心化的金融市場，DeFi項目如果想要實現無抵押借貸，同樣需要一個可以證明貸款人信用情況的中間層。在這方面，Teller、Aave提出兩種完全不同的構想，前者選擇依靠傳統金融機構提供的數據實現，后者以去中心化的方式通過信用委托完成。

在Teller平臺，用戶如果希望無抵押貸款，其在登陸錢包后需要鏈接銀行賬戶。隨后，Teller會根據開源信用風險算法計算貸款利率，繼而放貸。此方式的本質是連接銀行API，依靠用戶在現實世界中的信用情況來衡量其還款能力，最終貸出資產。

與Teller偏中心化的方式不同，Aave的無抵押借貸服務更具「區塊鏈精神」。

閃電貸、信用委托是Aave在無抵押借貸方向上的嘗試。由于閃電貸事故頻出，這里不在探討，我們重點了解信用委托。

Aave推出的信用委托是指存款人將其信貸額度委托給他信任的人，通過幫助他人完成貸款來賺取利息。這意味著，借款人變成擔保人，二者信用綁定，在一定程度上避免無法還款的情況出現。

不過，相比普通用戶，該方案更適用于機構級客戶。目前，CEX平臺karen已經與DEX平臺Deversifi通過OpenLaw協議簽訂合同，完成無抵押貸款。。

四、那些天然為資本效率而生的DeFi項目

除通過自我迭代的方式提高資本效率外，市場中還有那些天然為資本效率而生的DeFi項目，例如機槍池YearnFinance。

而談及YearnFinance，不得不提其背后創始人、極致的資本效率追求者AndreCronje。自去年推出Yearn后，AC就開始馬不停蹄地整合其它DeFi項目，并接連推出新項目、公布新開發思路，Deriswap便是其一。

雖然Deriswap目前還未正式上線，但根據公開信息可以了解到，“該協議將兌換、期權、借貸組合成一個高資本效率的單一合約，允許兩種資產之間進行互換、期權及借貸交互。“AC在不遺余力地追求高資本效率。

在DeFi市場，那些能夠提供高資本效率的項目一直是市場的寵兒，AlphaHomora的成功便是例證。

年初，AlphaHomora增長迅猛，TVL躋身市場前十，這背后的原因在于其提供「杠桿+機槍池+借貸」的一體化服務，放大用戶獲取更高收益的可能性。

五、結語

目前，無論是新生還是老牌DeFi項目，其選擇將提高資本效率作為主要發展方向的設想，無非在于解決行業痛點，幫助用戶實現收益最大化，形成競爭優勢。未來，隨著更多項目追求高資本效率，衡量DeFi市場的指標或由TVL演變為資本利用率。

在此過程中，DEX通過提升資本效率，為LP創造更多收益的舉措，勢必將吸引更多大型做市商進入DeFi，而這不僅將降低交易滑點，減少無常損失，還將幫助DEX對CEX形成更加強勁的競爭壓力。

與此同時，隨著無抵押借貸走向成熟，提供高利率的DeFi市場將吸引傳統機構入場，最終提升整個加密市場的流動性。

文|梁雨山

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