DeFi之道丨重新審視PancakeSwap：Sushi之后又一個摘掉copycat帽子的成功者_CAKE:PAN

本文作者為MechanismCapital成員，持有CAKE倉位

在過去的一年時間里，加密貨幣領域的自動做市商領軍者Uniswap被分叉出來很多項目。PancakeSwap最初是Binance智能鏈上的眾多分叉之一，最近因其交易量和總價值鎖定的大幅上升而備受關注。過去一周，PancakeSwap24小時平均交易量超過了Uniswap，超過了Sushiswap。然而，PancakeSwap的增長受到大量的質疑。本文研究了其增長背后的因素，探討PancakeSwap令人驚訝的差異化產品，并試圖理解這個以“早餐”為主題的巨頭的未來之路。

本文內容包括：

1.BSC是如何出現以填補市場空白的？

2.量化PancakeSwap的吸引力

3.推動PancakeSwap成功的主要因素

4.AMM面臨的主要挑戰

1.BSC是如何出現填補市場空白的？

Ethereum的擁堵和昂貴的gas費讓普通市場參與者難以使用，這就出現了需要填補的市場空白。BSC很快成功解決了這一需求，gas費便宜了1000多倍，區塊時間快了10多秒的。BSC具有這種優勢，因為它以犧牲去中心化換取吞吐量：Ethereum依靠開放的、去中心化的礦工社區解決復雜的算法，而BSC使用的是封閉的、prevetted的驗證者系統。BSC的中心化程度明顯高于Ethereum，但BSC使用量的爆炸性增長證明，至少在采用方面，犧牲一定的去中心化程度是值得的。

BSC還填補了數千萬幣安用戶和DeFi之間的空白，這是在通過鏈幣安交易所這個策略執行的。BSC比幣安更加去中心化，它是中心化交易所的升級版，因為其交易功能更加透明，并且可以實現鏈上審計。此外，幣安是世界上最大的加密托管機構，BSC極大地受益于此——可以將任何在Binance.com上市的重磅交易資產打包，讓用戶提到BSC上。這個功能可以讓數百億美元的altcoins進入到BSC的DeFi應用中，altcoins數量和BSC應用的實用性都增加了，BSC的網絡效應也得到了增強。因為鏈上的實用性越強和資產越多，用戶將資產轉移到其他鏈或交易所的需求就越少。

盡管不是完全去中心化，BSC仍然具備公鏈所能提供的好處。像Ethereum這樣的公鏈創造了無需許可、可組合和抗審查的環境。雖然BSC并不能保證抗審查，但它保持了無需許可的特性和可組合性，仍是創新很好的土壤。在許多方面，BSC和PancakeSwap的增長再次印證了這樣的道理：大多數人不關心去中心化，除非他們有理由必須要這樣做。特別是在以太坊擴展解決方案一再延遲的情況下，BSC為個人提供了參與DeFi的最佳方式。

YC投資的DeFi項目Stablegains因涉嫌在宣傳UST時誤導投資者被起訴:2月20日消息，YC投資的DeFi項目Stablegains在加州法院被起訴，因涉嫌誤導投資者，未能遵守證券法。2月18日，原告Alec Ohanian和Artin Ohanian向加州中心區美國地方法院提起訴訟。他們在聲明中稱，Stablegains在客戶不知情或不同意的情況下，將所有客戶資金轉移到Anchor Protocol。訴狀寫道：“作為Terraform Labs的早期支持者和投資者，Stablegains非常熟悉UST和LUNA。事實上，Stablegains錯誤地將UST宣傳為安全投資。此外，Stablegains顯然沒有遵守聯邦和州的證券法。Stablegains沒有透露UST實際上是一種證券。”

訴狀補充說，該公司未能在美國證券交易委員會注冊為證券交易所或經紀自營商。且在Terra倒閉后，Stablegains更改了其網站和宣傳材料，刪除了將UST吹捧為“安全”和“法幣支持”的內容。Stablegains沒有清算資產并將資金返還給客戶，而是“保留了用戶存入的大部分貶值資產，單方面選擇將它們重新定向到Terra 2.0，”

據悉，Y Combinator曾參投Stablegains于2021年12月完成的60萬美元融資及2022年4月份完成的300萬美元融資。2022年5月消息，Stablegains挪用客戶資金投入Anchor造成巨額虧損后，將用戶的美元篡改為UST。[2023/2/20 12:17:32]

2.量化PancakeSwap的吸引力

粗略看，PancakeSwap似乎已經獲得了顯著的增長。但只有仔細調查數據后，我們才能看到PancakeSwap的吸引力有多么驚人。

對于AMM來說，TVL是流動性的直接體現。高流動性能夠服務于更大的交易量，從而吸引更多的流動性。下圖說明了相比于Sushiswap和Uniswap，PancakeSwap的流動性是如何顯著增長的。然而，由于DeFi吸引了更多的用戶，所有AMMs的TVL總量也在增加。不同的是，BSC的TVL的增長偏向于新的散戶參與者，這與基于Ethereum的用戶有所不同。在交易量方面，PancakeSwap24小時交易量繼續與Uniswaps競爭，其日交易量在過去一周超過了Uniswap。

DeFi資管協議Zapper添加NFT和DAO儀表板:金色財經報道，加密初創公司Zapper正在通過增加NFT和DAO儀表板來發展其鏈上分析平臺。據一份新聞稿稱，Zapper表示，其新平臺推出了超過260種Web3應用程序集成。自兩年前推出以來，其服務已被100萬用戶使用。該平臺還允許用戶關注他們最喜歡的收藏家的錢包活動，為追蹤鏈上數據的信息密集體驗增添了社交元素。（coindesk）[2022/7/21 2:29:43]

鏈上數據顯示，PancakeSwap的日用戶數一直在增加，甚至已經超過了Uniswap的日用戶數。這是因為PancakeSwap既瞄準了被以太坊“勸退”的用戶，也瞄準了希望以較低費用進行交易/投資/套利的DeFi原生用戶。同樣，日交易量/用戶數的比值也幣基于Ethereum的AMM低。這印證了BSC用戶更多是散戶的觀察，平均而言，他們進行的交易規模較小。人們普遍認為PancakeSwap的交易量是虛假交易或機器人刷單，這個指控是不成立的。相反，它讓我們看到了一群新興的散戶受眾。

其所有資金池的交易規模數據也顯示有更多的散戶受眾。下圖顯示，大多數BSC交易規模在10000美元以下。在所有這些交易池中，1美元以下的交易多于50000美元以上的交易。

此外，PancakeSwap新用戶留存率意味著，從2月份開始新用戶的質量有所提高。每天的新用戶數和總用戶數都在增長，但新用戶和總用戶數之間的差距在增加，說明越來越多的新用戶正在逐漸成為pancakeswap的“常客”，用戶留存、用戶粘性有所提高，而且活躍度的飆升不只是短期的異常現象。鑒于PancakeSwap的高收益率，客戶粘性和高交易量是證明CAKE高通脹成本的最重要因素。

Crypto.com平臺旗下錢包DeFi Wallet新增AVAX-TUSD支持:5月20日消息，Crypto.com平臺旗下錢包DeFi Wallet新增AVAX-TUSD支持。據悉，DeFi Wallet已支持CRC20-TUSD以及ERC20-TUSD。[2022/5/20 3:30:59]

為了補充這些數據，我們還對社區進行了調查，發現吸引力和參與度是真實的。關注度來自于新的一部分用戶，他們比以太坊參與者的意識形態和經驗更少。#pancakeswap標簽在TikTok上共有來自541個不同YouTube頻道的1.5萬個視頻，積累了超過180萬的瀏覽量。我們還觀察到在亞洲各地、南美和北美，有的社區只使用BSC和PancakeSwap。

Source:Brand24,generatedovera3monthperiod(Jan–March)

3.推動PancakeSwap成功的主要因素

顯然，PancakeSwap的吸引力是真實的。但是，這一開始只是一個簡單的以“早餐”為名的分叉的協議，它是為什么又是如何取得如此巨大的成功呢？

a)PancakeSwap利用積極的代幣釋放計劃來引導其增長并抵御競爭對手。

PancakeSwap的原生代幣CAKE遵循無限鑄幣和燃燒機制；它是一個通脹型代幣，沒有硬性上限，但如果燃燒速度超過釋放速度，就可以轉為通縮。這種設計使平臺能夠激勵建立深度良好的流動性池，對AMM的健康發展至關重要。

一開始，3位數的APYs吸引了流動性提供者來引導供應方，這些獎勵最終增加了TVL，并啟動了一個反射性飛輪，代幣價格的升值導致了更高的APY和更多的TVL。一旦平臺積累了不同代幣對的深度流動性，它就迅速成為BSC上占主導地位的去中心化交易所。

PancakeSwap激進的通脹方式是推動其TVL上升的眾多因素之一。其他現有的Layer1AMM將很難在BSC上競爭，除非他們開始專門為BSC獎勵而鑄造代幣。例如，在沒有為Sushiswap上線BSC分配任何獎勵的情況下，這個在以太坊上高歌猛進的DEX，它的流動性與PancakeSwap相比，相去甚遠。此外，PancakeSwap還做了一個反向Syrup池，激勵基于以太坊的Sushiswap用戶將他們的ERC-20SUSHI代幣轉換為BEP-20代幣并賺取CAKE。同樣，PancakeSwap還托管了農場，以吸引SUSHI-ETHLP遷移到BSC，在降低交易費用的同時賺取更高的收益率。。通過將自己定位為BSC上橋接以太坊流動性的領先AMM，PancakeSwap還通過保持BEP-20代幣對的最佳流動性來加強其在生態系統中的作用。

藏金閣社區負責人小明同學：Defi是能夠讓區塊鏈出圈獲得大發展:在9月24日16:00幣贏舉辦的第三期《共識52》AMA活動中，藏金閣社區負責人、DeFi資深玩家小明同學表示：Defi是有實際意義,能夠讓區塊鏈出圈的一個大發展。

目前市面上的大部分雷同的挖礦產品大部分都會死，但是Defi是真的有實際意義的，是能夠讓區塊鏈出圈的一個大發展。但是大家想要在這波浪潮之中達到一個小目標的話，還是要找出來真正有價值、有實際應用場景、有收入的優質項目（這種項目是有的），stay hungry stay foolish，并且參與進去，就能夠度過這段看起來比較動蕩的時期。[2020/9/24]

激進的通脹計劃只是PancakeSwap成功的眾多驅動因素之一。許多采用激進通脹的AMMs卻沒有取得這樣的成功。

b)PancakeSwap不僅僅是一個AMM，它正在構建一個完整的產品堆棧，以增強PancakeSwap主要產品的增長。

認為PancakeSwap是缺乏創新的以太坊copy-cat的人，忽略了PancakeSwap超越Uniswap-fork的一些重要方式。詳細來說，該項目一直在吸引獨特的社區，擴大他們的產品組合，并在其AMM之上構建協同的DeFi基元。

稱為IFO的代幣推出機制，是與PancakeSwap的AMM基元相關的籌款設計的典型例子。IFO允許用戶使用他們的CAKE-BNBLP代幣參與新項目的"預售"。這對PancakeSwap有利，因為用戶必須提供流動性才能參與。同樣，新項目也可以使用LaunchPad來籌集資金，直接引導其初始流動性。這也有利于CAKE的持有者，因為所有來自LP代幣的CAKE都會作為通縮機制被燒掉。除此之外，IFO的參與量越來越多，這說明對IFO項目的需求不斷增加，通過PancakeSwap發行的營銷價值也越來越高。

除了傳統的流動性挖礦——即用LP代幣進行質押以獲得獎勵外，該平臺還推出了SyrupPools，用戶可以用CAKE進行質押，以賺取更多的CAKE或其他代幣。社區項目更渴望合作和推出SyrupPools了，因為他們可以利用PancakeSwap的優勢影響力和市場關注度。此外，CAKE的單邊APY質押不僅使供應脫離市場，而且還稀釋了非質押者。這迫使代幣立即投入?"使用"，因為質押者覺得他們從質押中獲得了直接價值，而不質押則會受到懲罰。這些SyrupPools還在50個池子中積累了超過20億的TVL，約占總TVL的30%。進一步的效應是，它甚至催生了像PancakeBunny和AutoFarm這樣活躍的收益聚合器，它們的收益率策略部分依賴于CAKE釋放和復利。

CMC將BNB列入DeFi代幣并排名首位引發爭議:7月23日，有網友發現行情聚合網站CoinMarketCap（CMC）將BNB列入DeFi代幣類型，且其排名高于其他著名的DeFi代幣，如Maker （MKR）、Compound （COMP）和Aave （LEND）。隨后，有關推文被瘋轉并引起熱議。之后，CoinMarketCap撤消了該舉措，并發布聲明稱，將BNB列入DeFi及排名是一個人為錯誤，并表示CMC將保持中立。（Cointelegraph）[2020/7/24]

同時，PancakeSwap通過NFTs和抽獎等游戲化功能，繼續圍繞他們的產品建立活躍的社區。用戶會被激勵購買NFTs來創建檔案，以便可以參加IFO和其他活動。他們還可以通過參加不同的IFO和比賽獲得可收集的NFT獎勵。截至2021年4月16日，已經有超過123,211個NFT檔案被創建，每個檔案的建立費用為1.5CAKE。抽獎每天進行4次，每張彩票的成本是1個CAKE。在過去的一個月里，參與的唯一地址總數為38,419個。同時，彩票參與者的2周留存率約為10%，與平臺整體留存率相近。不過，在交易行為方面，彩票參與者的留存率較高，而且在所有的PancakeSwap活動中參與度也更高。這反映了PancakeSwap真正的散戶參與度，因為對于洗盤者和套利者來說，參與NFTs或抽獎活動并不賺錢。

另一個游戲化例子是最近的社交交易戰，團隊爭相競逐CAKE、NFT收藏品和其他游戲化成就。社交交易戰吸引了超過5.3萬名用戶，他們都燃燒CAKE來建立檔案，購買NFT并注冊團隊參與其中。使用以團隊主題的instagram濾鏡和團隊專用telegram頻道的討論，有力地表明了它是如何抓住散戶受眾的。

這些補充產品能夠提升PancakeSwap的關注度和參與度，是Uniswap和Sushiswap所沒有的。如果他們推出其他功能，如：游戲化獎勵、借貸、保證金交易、二元期權、定期定額和推薦，對社區的吸引力可能會更強。

4.PancakeSwap面臨的主要挑戰：不可持續的釋放

PancakeSwap的崛起是迅速的，但它在未來幾周和幾個月內仍將面臨挑戰。雖然釋放是PancakeSwap成功的核心，但它的釋放類似于稀釋性的股權融資；就像公司利用資產負債表中的現金來為獲取用戶買單。在傳統和DeFi兩種場景下，激勵機制需要有針對性和戰略性，用來獎勵那些產生長期價值和網絡效應的行為。在PancakeSwap的情景里，通過收益和其他激勵措施促成的獲客必須超過稀釋的成本。

目前，每周有806.4萬個CAKE代幣被鑄造出來，大部分代幣通過"BurnPools"立即被燒掉；這樣做的作用是限制進入流通供應的CAKE數量。為了應對通脹的影響，平臺結合了通縮措施來燃燒CAKE并平衡總釋放量。隨著時間的推移，進入循環供應的CAKE塊獎勵已從每周700萬降至400萬左右。

那么，下一步該怎么做？PancakeSwap如何管理其通脹和流動性挖礦支出？

我們已經確定了一些方法。

1、純粹依靠通縮的壓力，使燃燒量超過供應量

2、制定長期LM預算，將總供應量的一定比例分配于此，并設定供應量上限

3、按方案計算的MintCAKE

4、制定月度/季度LM預算，并據此進行鑄造供應

第一種方法是PancakeSwap目前的做法，但他們的通縮壓力對供應膨脹的影響可以忽略不計。第二種方法與該領域的快速變化特性不太符合，很可能會導致供應分配過剩/不足。第三種方法是最靈活/適應性最強的，但可能會遇到瓶頸，或難以有效協調去中心化治理。第四種方法是合理的中間地帶。

更具體地說，將月度/季度LM預算與更有效的通縮壓力相結合，可能是更好的方向。很難知道未來需要多少通脹，但團隊和核心社區成員應該對如何在短期內進行規劃有很強的感知。事實上，這種不可預測性解釋了為什么一些項目需要重新設計他們的供應時間表，并鑄造更多的代幣，他們的資金庫沒有足夠的資金來資助協議開發和其他激勵計劃。如果不確定性是唯一能確定的，協議應該建立靈活的貨幣政策，而不是任意將自己卡死在剛性的供應時間表上。

PancakeSwap團隊和社區可以提出每月或每季度的LM釋放預算，并讓治理層或選舉產生的理事會通過。這樣做可以確保在浪費的流動性上花費更少的代幣持有人價值，同時進一步激勵更多有用的流動性。

結論

雖然PancakeSwap的增長令人印象深刻，但它最終還是與BSC綁定，成功取決于管理吞吐量和去中心化之間的取舍。不可否認的是，BSC的增長作了很好的示范：中心化產品是如何比其去中心化的同類更快地被用戶所采用。隨著越來越多的人參與區塊鏈技術，每個邊際建設者和用戶的意識形態都比過去少。開發者會在不同的時間點針對不同的因素進行優化，無論是網絡擴展性還是去中心化的安全性。目前，PancakeSwap吸引著很多活躍散戶用戶和關注度，但隨著BSC遇到數據存儲的擴展問題，這種情況可能會發生轉變，就像Ethereum遇到EIP1559延遲的擴展問題，以及Layer2的采用可能會導致的流動性分化。

短期內，PancakeSwap既依賴于BSC的成功，又與BSC的成功共生；隨著PancakeSwap推動BSC獲得更多的吸引力，生態系統開始為PancakeSwap加強網絡效應。但PancakeSwap的未來會怎樣？幣安是否會被迫關閉并連累BSC？PancakeSwap會不會打敗批評的聲音，將自己打造成備受尊敬的AMM？更重要的是，BSC能否繼續與Ethereum共存，并占領一個完全不同的細分市場？

我們不可能知道這些問題的答案。但很明顯，PancakeSwap已經確立了自己的地位，不是簡單的分叉，有著被社區更廣泛接受的發展道路。同樣以吸血鬼分叉起家的Sushiswap表明，通過產品差異化和創新發展起來的項目是可以有一席之地的。PancakeSwap一直并將繼續瞄準新的參與者，擴大其產品范圍。最后，能為這個領域帶來更多用戶的項目，會因為他們的創造與服務于市場空白的優化之道而備受認可。短期內，剩下的就是讓更廣泛的社區認識到PancakeSwap給整個生態系統帶來的價值——既能創新，又能讓更多人體驗DeFi。

附錄

A.燃燒機制

附錄B

由于釋放和代幣持有人價值是首要考慮因素，我們進行了一項測算，使用完全稀釋的市盈率查看CAKE目前對代幣持有人的回報，并與Uniswap和Sushiswap進行比較。我們還模擬了一個場景以可視化CAKE的PE比率，假如其遵循Sushiswap的供應時間表和費用結構。

以庫藏回報率作為代幣持有人未來回報率的代表，下圖繪制了PancakeSwap當前完全攤薄的PE值與其他AMM的對比。

注：目前的費用結構和CAKE持有人的回報是以0.2%的交易費計算出來的，其中0.03%的費用直接進入treasury。收入沒有根據通脹進行調整。

鑒于PancakeSwap的無限鑄造，我們將其當前的釋放量推斷到2025年底，作為其完全稀釋的供應。分析顯示，他們一直在降低PE比率，與2月份與Uniswaps的水平靠近。盡管采用了較低的交易和財務費用，少了10bps和2bps，但PancakeSwap在3月份仍然取得了與Uniswap相似的PE比率。Uniswap的PE比率從1月到3月的增長是由于其代幣價格升值，這表明它更快地積累了投機溢價。

現在，讓我們模擬一個場景，PancakeSwap的供應量上限為2.5億左右，并遵循SushiSwaps的費用結構。為方便起見，SUSHI代幣的設計也是無限通脹，但通過治理引入了2.5億的硬性上限。目前的釋放率是每區塊30個SUSHI，每塊約13秒，這比CAKE的時間時間表少了約5倍。

這一分析表明，如果PancakeSwap引入約2.5億而非10億的供應上限，則它們將具有更有利的完全稀釋PE比率。然而，不應該為了提高這些比率而任意引入供應上限。雖然通脹沒有直接計入這個模型，但釋放的靈活性很可能是使PancakeSwap能建立護城河的一個關鍵因素。另一方面，增加交易和財務費用以匹配Sushiswap的費用結構，是在不改變產品的情況下增加收入的一個選擇。可以肯定地看待這一點，因為它增加了代幣持有人的回報，同時與其他AMM相比仍然具有競爭力。然而，它也奪走了LP的收入，而LP是TVL的主要驅動力。

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