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構建crypto風險基金的投資組合時,LP 需要注意什么?_CRY:CryptoZoon

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原文標題:《CryptoVC,LP怎么投?丨溯元周刊》撰文:溯元育新團隊

Crypto作為一種新的資產類別,雖然大體上投資原則和傳統市場沒差別,但實際操作的時候,GP還需要重新評估,有時候也得根據crypto的特征調整投資方法,構建crypto風投基金也是這樣。就算原則和理念不用改,GP投資crypto也不能照搬以前的做法和策略,LP也不會要求GP一成不變。

大多數新GP都會遵循標準的風險投資組合模式,30個投資組合公司的名額里,大概有一半要留給那些一開始就并非池中之物的公司。但是投資crypto就不一樣了,如果沒有進一步的考慮,就不能單純套用這個模式。

構建crypto風險基金的投資組合,LP的觀點和發現是:

優秀的GP一般不會被比特幣和其他加密貨幣的價格波動牽著走,他們往往站在更宏觀的峰頂,高屋建瓴地分析行業,為自己和LP帶來超額回報。

接下來的五到十年,風險投資也將迎來改朝換代的機會。cryptonetwork將成為全球公共基礎設施的骨骼架構,很可能會引領新一代基于互聯網的服務。如果風投能涌入這股浪潮,或許會看到機會的新風向。

想確保投資不受損,GP需要學會及時從失敗的加密資產中回收資金,在成功的加密資產中加碼押注,在crypto投資市場中力爭上游。

道理大家都懂,咱們來聊聊具體的。

先畫個投資組合的草圖

GP構建投資組合的理念和方法是第一道重要關卡,它對回報的影響可能比以后任何一次的投資決策都大。和投資里的很多事一樣,想清楚概念很簡單,真正執行好很困難。

所以,GP首先要弄清楚自己能接觸到哪些創業公司,然后了解自己和LP能消化什么程度的風險和回報,最后根據這些參數適當調整投資組合。

當然,細節決定成敗。在公開市場上,構建投資組合就是確定頭寸規模,然后把持有的頭寸分散到各個賽道和其他方面。能做好這一步已經很難,而在風險投資中,面對投資各階段的種種變量,GP有時候做出的決策會安于常規,產生對常規的路徑依賴,這是因為投資變現能力弱。

WeMade CEO:我們需要為游戲用戶而不是開發者構建一個生態系統:金色財經報道,WeMade CEO于25日在日本東京舉行的Web X活動上表示,我們需要為游戲用戶而不是開發者構建一個生態系統。當區塊鏈技術應用于游戲時,代幣化的物品就成為用戶的資產,如果開發者干預用戶的游戲生態系統,例如出售游戲代幣,代幣經濟將會崩潰。要徹底改變游戲行業,需要建立一個對用戶友好的通證經濟,而不是對開發者友好的通證經濟。[2023/7/25 15:57:27]

因此,在基金生命周期早期做出的錯誤決定,越到后期植根越深,越不容易通過賣出一部分資產或者重新平衡來糾正,還會影響基金生命周期后期的機會,甚至在周期結束之后余留負面影響。

比如,GP的初始投資規模會影響設定條款的能力,還有之后跟投能投多少。不過GP通常都要在給定的賽道縱深發展,這相當于賭一個很小的幾率。如果投資范圍太廣,就容易和直接競爭對手狹路相逢,這種方式一般都不受歡迎。

投資crypto的GP應該意識到,他們需要獨立提出一個理想的crypto投資組合構建策略,這并非易事。而且對于GP來說,找到一個強有力的答案,了解下一代數字經濟的價值將從何而來,只是一塊關鍵的敲門磚。吸收這些觀點,再圍繞它設計一個能帶來優厚回報的完整投資組合,又是另一件需要好好鉆研的事。

找準賽道,選對工具

LP希望GP去了解,哪些垂直的業務線可能增長,以及怎么累積和捕獲價值。過去十年,圍繞「比特幣就是金錢」的thesis已經在堆棧的很多個層面上討論過了:比特幣本身、交易所、App,或者給比特幣的區塊鏈加了另一層的閃電網絡。成功的GP既能選擇正確的垂直方向,也能選擇合適的投資層面,LP非常期待GP能兼顧這兩點。

傳統的風險投資中,股權是GP獲取價值的主要源泉。而對crypto投資來說,主要投資形式是數字資產、像SAFT這樣的可轉換資產,或者創業公司的股權,其中包括對未來可能發行token的訴求。但是最終價值還是落在token身上,而不是股權。

除了cryptonetwork,GP還可能考慮對傳統的「鐵鎬和鐵锨」業務進行股權投資,而同時擁有這兩種投資類型的投資組合更難構建。

索尼新專利提出在PlayStation上構建NFT和區塊鏈系統:11月15日消息,據索尼公司披露的最新專利信息顯示,該公司將構建一個可應用于PlayStation生態系統的NFT和區塊鏈系統,專利名稱為《使用分布式賬本上的Token跟蹤游戲中的唯一數字資產》。

索尼表示,其專利申請中描述的系統和技術可用于跟蹤不同硬件平臺(包括不同但質量較差的制造商的硬件平臺)和不同發行商的作品之間的數字資產。[2022/11/15 13:06:14]

我們認為,這個空間正處于起步階段,并且每年都在大步向前發展,更不用說在首次交割和投資結束之間變化得有多快了。因此,GP可以認為crypto的未來沒法預測,然后天馬行空地想象,但同時也要深思熟慮。GP得到了LP的鼎力支持,為LP最大限度地獲得價值時,有選擇投資工具的自由。

在一些垂直的市場,投資token可能最合理,這種一般是去中心化的市場網絡;還有一些投資股權更行得通,比如交易所;另外的一些還沒人知道是怎么回事,比如Layer2。LP尋找的GP,需要有深刻的思想和見解,又足夠成熟,也能玩得轉各種投資工具之間的權衡,同時有紀律,做事堅定。

基金規模和投資階段

基金規模是影響GP投資組合策略的最大因素,因為它約束了投資組合的構建,而且得和投資賽道以及基金的風險參數保持一致。基金規模太小,GP可能執行不了自己投資策略的概念;基金規模太大,基金的風險回報率又可能和GP最初向LP承諾的情況不一樣。

任何特定賽道的巨大投資機會都非常有限,而且基本上會比基金需要部署的數量少。鑒于目前crypto中絕大多數奪人眼球的風險機會,尚處在種子輪和早期輪次,而典型的種子輪約為200-400萬美元,所以對LP來說,現階段GP設定一個大得超出天際的crypto風險基金規模,其實沒啥意義。

所以GP得讓LP相信,他們的戰略和投資組合構建和基金規模相符。

一般來說,風投基金投資的階段越早,初始投資的潛在收益率越高,后期的按比例投資權就越有價值,風險也越大。種子輪之前和種子輪的差異越大,頭部和尾部四分位數之間回報差異就越大。雖然效率低一些,但是選擇一個差異較大的競技場,可以讓新GP展示他們在市場中的優勢。

The Sandbox與內容制作商Studio Dragon合作構建K-Drama元宇宙:5月17日消息,The Sandbox與內容制作商Studio Dragon達成合作,計劃構建基于Studio Dragon知識產權的K-Drama元宇宙,此外Studio Dragon將使用全球流行的戲劇IP制作頭像配件和游戲物品NFT,同時Studio Dragon將在Studio Dragon LAND中與全球IP合作內容。[2022/5/17 3:20:41]

傳統風險投資已經有了A輪和種子輪之類固定的輪次,但cryptonetwork同樣也有類似的投資輪次之說,因為GP除了可以通過二級市場投資流動token,還可以更早期地參與到項目中。這些早期輪次包括鎖定token階段、項目上線前階段、測試網上線前階段、技術實現前階段、白皮書發布前階段甚至團隊組成前階段。就像非加密的創業公司一樣,成熟的crypto投資人會總結出每個階段最大風險的thesis,平息風險。

cryptonetwork投資的成熟時間并不短,但它們的變現時間肯定更短,在變現之前,基金經歷的輪數比較少。大多數cryptonetwork在啟動網絡和各自的token之前,并沒有花6-9年時間,也沒籌集5輪以上的資金,只是進行了幾輪私人融資。

盡管信息不完整,但在早期獲得這些機會,并承保風險,主要是規模較小的新基金在做的事兒。和傳統風投不同,crypto的投資變現并不標志著成熟,這個一會再說。了解這一點,是理解crypto賽道風險的關鍵。

頭寸規模和多樣化

在風險投資資產類別中,要最大限度增加對成功公司的敞口,還要分散風險,保持二者的平衡就像在懸崖上走鋼絲一樣具有挑戰性。我們上期周刊說過,傳統的風險投資回報呈冪律分布,一小撮大放異彩的公司帶來了大部分回報。前a16z合伙人BenedictEvans調查過,12%的投資就占了美國風險投資總回報的74%。

風險投資組合是被異常值驅動的。如果你傾向于用數學模型推演結果,JerryNeumann在模擬冪律如何影響風險投資組合回報方面,做得非常出色。他得出的結論是,雖然范圍更廣的投資組合有更好的機會帶來漂亮的回報,但也要承認某些實際存在的限制,比如運營投資組合管理中的限制。

WEF報告:Ripple是分散化和標準化的 正在構建下一代金融基礎設施:12月19日消息,世界經濟論壇(WEF)加密理事會發布的加密報告稱,Ripple是分散化和標準化的,并且沒有單點故障。其正在構建下一代金融基礎設施,這主要是由于其產品:RippleNet和按需流動性解決方案(ODL)。Ripple已成功處理了200萬筆交易,價值70億美元。(crypto-news-flash)[2020/12/19 15:47:44]

投資cryptoVC的歷史投資回報數據分析表明,crypto的冪律分布可能比傳統的創業公司投資更強。這對投資crypto的GP來說是一個挑戰,如果他們錯過了獨角獸的份額,基金就會表現得非常慘淡,而且投資賽道很狹窄,每年全球可能只有10-15宗特殊交易。

GP會發現很難控制贏/虧比率,所以他們的優勢可能依賴于讓投中的明星公司盡可能多地賺回報。明白這一點的GP一般都會選擇更集中的投資組合,雖然這么做,集中風險也會如影隨形。

集中的投資組合是指把資金分配到10-15個核心頭寸,最大頭寸規模高達15%。這并不一定排除在重新關注成功的公司之前,先從更大的投資組合開始的構建方法。專注能讓VC有更多選擇空間,也有豐饒的資源為投資公司增值。歸根結底,投資組合的多樣化不應該以犧牲質量和投資組合支持為代價。

單筆平均投資規模和目標所有權

目標所有權是基金希望持有的所投公司的百分比。比方說,如果一只基金在一家公司投資200萬美元,而該公司的稅前估值為1800萬美元,那么這只基金將持有該公司10%的股份。

對于許多傳統風投公司來說,目標所有權很重要,因為每個風險投資組合里能一鳴驚人的公司太少,這意味著它們的高風險敞口是回報基金所必需的。此外,更大的持股比例使GP能夠發揮更大的影響力、制定條款和/或作為董事會成員更多地參與基金治理。

但是,基金應該專注于風險敞口和估值,并讓所有權從中衍生出來,而不是明確地將其作為目標。在token投資中更是如此,GP可能扮演的治理角色要么被削弱,要么和他們自己的投資沒有緊密聯系。特別是在DPoS網絡中,其他投資人可能會委托他們。

南京市泰山街道正通過構建區塊鏈+社會治理新格局:南京市泰山街道市民訴求處置中心相關負責人介紹說,此前網格員雖依靠手機終端入戶采集居民相關數據,但網格采集數據無法與街道部門條口數據實現“無縫銜接”。為了打破壁壘,泰山街道正通過構建區塊鏈+社會治理新格局,優化網格化社會治理聯動指揮云平臺功能打造全街大數據庫,為提升網格化社會治理和“家門口服務”的專業化、精細化水平提供數據支撐。(南京晨報)[2020/4/24]

風險敞口也很重要,因為風投公司希望每筆投資中的錢都能花在刀刃上,這是為了在盡職調查、投資組合管理和增值活動中,時間機會成本更合理。當然了,肯定也是為了估值。在有競爭存在的投資中,有限產能是GP必須與上行最大化相平衡的攔路虎。

由于cryptoVC的投資人只有一部分通過股權進行投資,出現了進一步的混亂。對原生網絡token的投資讓用戶能品嘗到網絡的價值,但可能不會讓他們控制贊助這個項目的公司或者銷售token。

此外,這種項目一般都有個很明確的意圖,就是創建具有去中心化所有權的去中心化網絡,這樣套娃式的超級加倍去中心化,和任何風投基金保留一定投資控制權的愿望有著直接沖突。cryptonetwork治理的整個問題是需要花時間討論的話題,通常和空間風險投資有關。

所以,LP尋找的是那些能夠在競爭回合中拿到分配,同時對估值保持敏感的GP。GP可以通過個人關系,軟性參與治理,提供合理建議,成為一個重要和有影響力的投資人。

儲備金和跟投

儲備金是基金中為了跟投保留的部分出資,準備多少儲備金也經常是GP和LP爭論的熱點。如果儲備金富足,那這只基金更傾向于晚幾輪投資;反之,就意味著GP無法在后續幾輪融資里支持創始人,也無法通過融資來保住自己的持有比例。

積極參與投資組合公司的GP在決定是否參與后續輪次時,是強大的信息優勢的受益者。不過,這個優勢被運用得太廣了,以至于GP只要不跟投,就會被理解成一個強烈的負面信號,甚至可能危及創始人提高下一輪融資的機會,這會激勵GP繼續跟投他們本來不會選擇的項目。

很不幸,最好的投資項目也讓GP的一眾競爭對手蜂擁而至,按比例投資的權利可能非常難以獲得或者得到保障。儲備金讓GP能夠雙倍押注這些成績斐然的公司,但他們必須管理逆向選擇的風險:將增量跟投資金配置到投資組合的底部,比配置到頭部四分位更容易。

除了守住投資占比,儲備資金還是其他因素的重要砝碼。在風險投資中,如果GP不能在隨后的幾輪中拿出額外的資金來履行按比例分配的權利、攤薄保護權和優先清算權,那么已經協商好的這些保護措施都可能失去價值。保留儲備金的一個根本原因是,確保手里的優先股不會流失成普通股。

然而在crypto領域,故事有了另一種展開方式:1)需要參與的后續私人投資輪較少,2)早期投資輪次的傳統投資人保護較弱,3)在業績優秀的公司變現之前,可以部署的累積資金量較低。因此,對儲備金的需求也就減少了。

那么,應不應該保留更多的儲備金,用來跟投公共token市場的網絡?

畢竟,基于通脹的cryptonetwork具有類似于傳統風投后續融資輪次的稀釋動態。雖然非加密風投預計變現之后不會有太多額外的稀釋,但cryptonetwork的通脹時間表或者共識機制一般會逐漸稀釋早期支持者,直到它的網絡完全鋪散開來。

因此,為了之后公開市場的購買,cryptoVC也許會希望保留儲備金,或者廣義采礦,用來避免股份被稀釋或者賺取增量分配,同時從根本上支撐整個網絡。

傳統風投機構可能難以接受這種觀點,為了通過公開市場在cryptonetwork上加倍投資,而保留儲備資金。

從理論上講,公開市場有更洶涌的準入機會,信息不對稱的弊病也更少,從而有更準確的定價和流動性溢價。從表面上看,cryptoVC應該重點將資金分配到其優勢更強的私人市場上。在實踐中,這一新興行業的情況是不是這樣還很不明朗。

我們發現,很少有證據表明,大多數crypto公開市場的GP進行了深思熟慮、嚴謹和紀律嚴明的估值工作。其實,考慮到在公開crypto市場的極端情況,這些估值可能比專業投資人主導的私人市場定價錯得更離譜。

一個公開交易的token能告訴我們某個特定cryptonetwork的階段、成熟度或者風險水平非常有限,除非它已經達到或者超過了betastage這樣的成熟階段。這項投資很可能還只是對具有不對稱回報潛力技術的早期押注,在它成熟之前,無論變現能力如何,都應該這么看待。

與傳統風投不同,在crypto公開市場進行后續投資完全有可能,GP可以拋開疑慮。

總的來說,LP會繼續考慮的一個問題是,早期crypto風險基金的「正確」儲備金水平。但在我們的討論中,變現能力幾乎不是一個相關參數。相反,由于減少了對跟投的路徑依賴,目前crypto風險基金應該比傳統風投需要的儲備金更少。另外,因為出資額里相對較多的一部分都集中在第一筆投資里,所以盡早拿到最佳機會,進行更高的配置,將是投資組合回報的關鍵驅動力。

退出計劃和二級市場

如果GP不知道什么時候,也不清楚在什么條件下怎樣撤資,更不明白預期獲得什么樣的回報,那這時候投資不是明智的決定,除非你是巴菲特。

對于傳統VC來說,走IPO或收購的退出途徑一般都很順暢,但是在crypto世界中并非如此:一旦網絡token可以交易,投資人就可以退出他們的頭寸,但在整個crypto市場周期中,還沒有足夠的經驗來弄明白這種情況會不會持續、減少或者完全被其他東西所取代。

雖然投資股權的傳統VC經常在變現期間或者之后不久退出,但這在crypto風險投資中可能不是上上之選。由于流動token是cryptonetwork正常運行的先決條件,token的變現能力必然在項目成熟的早期就出現了。

對于它的真正價值來說,token的變現能力出現的時間太早,而且往往是在背后的公司有額外的資金需求時現身。

如果只因為投資開始變現,GP還不應該感到出售頭寸的壓力。同時,風險投資組合的資產有一個變現市場,這意味著GP每天都會通過選擇離開或者重新調整頭寸,來決定自己是錯過機會,還是多賺一筆傭金。

隨著項目的成熟,利用二級市場作為退出路線對GP和LP來說是個有爭議的話題。一方面,它讓基金更快地將利潤回報給投資人,提高短期IRR,同時降低投資組合的風險;另一方面,如果GP過早賣出,可能會受到LP和創始人的指責,做不了長期合作伙伴。

總的來說,投資crypto確實需要在網絡啟動后階段,積極地管一管投資組合,而且在不進出投資的情況下,GP需要選擇退出點,利用手邊能派上用場的變現來源,特別是crypto之外的投資來實現其利潤。如果做得好,cryptoVC可以構建出比傳統風險基金更平坦的J曲線投資組合。

投資回收

投資回收是將利潤再投資回基金的做法,盈利的話,就能增加基金的凈倍數,但通過延遲資金回籠,實際上可能在短期內降低IRR。在傳統的風險投資中,一些有限的投資回收很常見,這是為了補償包括管理費和基金費用在內的總成本基數。

因為crypto的投資能很早變現,變現之后的波動也很高,如果GP想定期管理和重新平衡自己的變現投資組合,他們可以主張提高投資回收率。GP需要考慮的是,由此產生的較短持有期和實現投資組合再平衡帶來的收益和損失,可能對LP產生稅務影響,并對適當的基金結構造成監管方面的影響。

總結一下

風投和新技術總是相輔相成的。但在crypto這個領域,他們正處在一個新的位置,使用著他們投資的同一種新技術。

這就引入了全新的不確定性維度,包括價值的堆壘和退出機制的變化。LP不能完全按照自己想要的方式來規劃退出路線和退出估值,GP也需要能和所投公司密切合作,規劃業務發展軌跡,靈活應對變量,清醒認識到市場和技術的發展方向。

許多投資組合結構的參數,都是沒有絕對正確答案的權衡。LP需要接受GP實質上偏離標準行業參數水平的想法。如果非得設定一些清晰的硬性指標,我們理想的風險投資基金參數如下所示,但我們相信,這些參數未來還會不斷變化。

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