IMF《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》報告解讀（七）_數字貨幣:比特幣跌破5萬美元

本文是這系列文章的第七篇文章，第一篇文章介紹了IMF報告里的四個場景，第二篇文章分析了這些場景，第三篇文章則針對報告中的第四個場景及引起的宏觀金融后果展開討論，并研究數字貨幣對主權貨幣政策的影響，第四篇文章來討論外幣（數字貨幣）取代當地貨幣的現象，第五篇文章分析了CBDC/GSC對金融穩定造成的影響，并對比了數字代幣和GSC的發展與風險。第六篇文章整理了IMF關于全球儲備貨幣的討論，本篇文章將基于上一篇文章的內容，討論了數字貨幣成為全球儲備貨幣的可能性。

我們這里的討論和分析，主要基于上一篇整理的2020年10月IMF的報告關于全球儲備貨幣的內容，從合規市場和地下市場兩個角度來分析。在合規市場上，世界明顯分為2派思想：一派以IMF為代表（也是前英國央行行長的觀點），主張世界儲備貨幣應該以一籃子法幣為基礎；另外一派以美國為代表，就是以單一貨幣為基礎。按照這思路來看世界局勢發展，就會發現有清晰路線，兩派以和平的方式在做激烈的爭論。在地下市場，局勢相當清楚，比特幣遙遙領先其他數字代幣，甚至威脅到其他法幣。

本文特別分析前英國央行行長馬克·卡尼（Mark Carney）在2019年8月的演講：《當前國際貨幣金融體系對貨幣政策的挑戰》（The Growing Challenges for Monetary Policy in the current International Monetary and Financial System）的報告，其中提到傳統主流的經濟學理論無法與新時代的經濟發展相適應主要體現在以下三點：

1)?跨境交易增多，逐漸占據金融交易的重要部分；

2)?跨境交易的交易媒介將會對多個參與方產生極大的影響。如果交易方進行交易的資產或債券大部分是以美元為單位，那么為了成功實現交易，交易方就要去兌換美元，產生網絡效應；

3)?世界經濟向多極化方向轉變。以往美國GDP占世界總量很大一部分，現在新興市場已經達到45%-60%的份額，世界經濟向多極化轉變。

大部分的人都在討論演講的結論，很少討論他演講的邏輯。我們認為他演講的邏輯比結論更加重要，他的結論在今天或許還未成立（但是以后可能成立），但是他后面的邏輯可能會改變世界經濟發展，還是值得研究。他演講3個月后，美國發起新型貨幣戰爭，經濟學也就此發生改變，同時他的邏輯已經啟發許多新思想，關于新時代的經濟發展的討論、論文在國外媒體大量出現。文（6）已經提到一些美國重要金融機構公開討論這些話題，并且不看好美元。在世界經濟呈現出上述三種發展方向的基礎之上，全球儲備貨幣也不應該還是美元。對此，馬克·卡尼提出三種發展路線：

IMF總裁：超過110個國家正在開發央行數字貨幣:金色財經報道，國際貨幣基金組織（IMF）總裁格奧爾基耶娃表示，超過 110 個國家正在開發央行數字貨幣。[2023/5/2 14:37:52]

1)?繼續傳統的儲備貨幣的路線，就是以美元為主，不做改變。他認為在短期內最有可能采取這路線；

2)?選取其他種類的貨幣，例如人民幣。但是他認為人民幣成為世界儲備貨幣還需要很長的一段時間；

3)?基于科技的數字貨幣，并且提出基于一籃子法幣的合成霸權數字貨幣取代美元成為世界儲備貨幣。這點震撼了美國。

馬克·卡尼以Libra為例進行說明，是因為當時Libra是基于一籃子貨幣。他認為基于多個法幣的合成央行數字貨幣（Synthetic CBDC, sCBDC）可以成為新的世界儲備貨幣。sCBDC是一種數字貨幣，但是預備金存放在央行，由于預備金放在央行，沒有信用風險，因此功能和CBDC類似。卡尼的思想不是隨便提出的，是思考多年的結果，他的兩個主要觀點是：

1)?新霸權貨幣是數字貨幣，而不是傳統貨幣，而且是合成數字貨幣，沒有信用風險；

2)?新霸權貨幣是基于一籃子的法幣（這是傳統貨幣理論，在1944年已經提出）。

回顧一下卡尼的觀點，新的世界儲備貨幣最主要的功能是提供國際支付，而相比傳統貨幣，數字貨幣在跨境支付的領域有更強大的優勢。這點IMF也在2019年《數字貨幣興起》（Rise of Digital Money）的報告中指出。報告中認為傳統貨幣在國內支付上還可以和數字貨幣競爭，但在國際支付上卻無法與數字貨幣較量。而IMF在2020年10月的報告上，再度強調這點，并且分析了大量新型貨幣戰爭場景。

1944年，多個國家在布雷頓森林開會，討論戰后世界經濟如何發展。凱恩斯作為英國代表提出了建立“國際清算同盟”，相當于世界銀行，并發行世界貨幣，命名為Bancor （班科），各國貨幣以“Bancor”為標價。美國對此卻不以為然。美國當時是世界老大，是勝利國且資金雄厚。相反剛打完戰的英國實力大損，無法和美國抗衡。如果世界各國支持Bancor成為世界儲備貨幣，則美元將只是其中一種貨幣，失去主導地位。故而美國對此強烈反對，并加速主導美元成為世界儲備貨幣。

IMF副總裁：應采取監管行動以避免加密貨幣對傳統金融帶來系統性風險:金色財經報道，國際貨幣基金組織（IMF）副總裁呼吁在監管方面采取更多行動，以避免加密貨幣的起伏影響銀行和傳統金融機構。國際貨幣基金組織金融監管司副處長杉本信泰和國際貨幣基金組織副總裁李波認為，鑒于傳統金融與加密貨幣之間的聯系日益緊密，加密貨幣的波動性可能會給現有金融體系帶來系統性風險。

IMF 博客文章指出，發達經濟體也容易受到加密貨幣帶來的金融穩定風險的影響，因為機構投資者在之前 的低利率環境中被更高的回報率所吸引，增加了穩定幣的持有量。[2023/1/22 11:25:38]

凱恩斯的建議被拒，Bancor成為歷史。美元和黃金掛鉤，世界其他法幣和美元掛鉤，美元也成為世界儲備貨幣。

如果要保證美元幣值穩定，美國就必須保持國際收支順差，這又將導致美元供應不足、國際清償手段匱乏（“美元荒”）。美元在布雷頓森林體系下的這種兩難處境，就是著名的“特里芬困境”（Triffin Dilemma）。

20世紀60年代初爆發的美元第一次危機，暴露出以美元為中心的布雷頓森林貨幣體系的重大缺陷，以一國貨幣為支柱的國際貨幣體系是不可能保持長期穩定的。為了讓布雷頓森林體系繼續運轉，IMF提出創設一種補充性的國際儲備資產，作為對美國以外美元供給的補充。為此IMF提出了類似Bancor的特別提款權（Special Drawing Right，SDR），相當于一種賬面資產，亦稱“紙黃金”（Paper Gold）。

2019年，英國央行行長又提出合成的央行數字貨幣，與Bancor和SDR一脈相承，以數字貨幣的形式出現，比Bancor和SDR更適用于跨境交易，更加快速、便捷。

圖1 全球貨幣體系結構的發展與轉變

由此我們可以看出，新型貨幣戰爭是75年前布雷頓森林會議貨幣戰爭的延續，且主要發生在跨境交易的場景中。在2019年英國央行行長的演講中，Bancor思想重新進入大眾視野，且本質上基于一籃子貨幣的Libra就是Bancor思想的死灰復燃。這意味著，如果基于一籃子法幣的Libra繼續發展下去，美元將只是多種儲備貨幣中的一種。

IMF前首席經濟學家：批評者說加密貨幣沒有價值是錯誤的:哈佛大學經濟學教授、IMF前首席經濟學家Kenneth Saul Rogoff稱，各國政府將不允許許多基于加密貨幣的交易匿名進行。

Rogoff稱，僅僅因為加密貨幣沒有支撐，就說其沒有價值是不對的。如果一種加密貨幣被證明在某些類別的交易中有獨特價值，如果其供應量有限，它作為交易媒介就有價值。如果它作為交易媒介有價值，它可以是價值儲存手段。但有幾個重要警告：首先，如果沒有預期的交易用途，加密貨幣也不是很好的價值儲存手段。第二，因為創造新版本的加密貨幣總是可能的，所以可以創造的數量沒有限制，因此沒有稀缺性，也沒有價值。不過他不想夸大該限制，因為對一項新安全協議進行充分的壓力測試可能需要數年時間。因此，被證明持久的老一代加密貨幣更有價值——但只是在一定程度上。

關于印度是否需要加密貨幣，他表示，“隨著技術的發展，所有主要國家都在不斷重新思考自己的支付機制。我們根本不清楚區塊鏈是否會成為支付體系的重要組成部分。但現在知道還為時過早。監管機構在這一領域行動遲緩的一個原因是，他們想知道加密貨幣的想法是否有助于其了解如何更好保護全球經濟依賴的現有支付結構。”（Economictimes）[2020/10/4]

圖2 新型貨幣競爭模型:一派基于班科，一派基于法幣，第3派是地下經濟，3派競爭

2020年4月，Libra宣布轉變為單一貨幣，以美元為單位。2020年12月，Libra改名為Diem Dollar重新出發，背靠美元。這表示美國認為Diem是美元的急先鋒以及護城池，而美元必須還是世界儲備貨幣，其他法幣不能借著Diem來攻占美元的地位。既然Diem是美國產品，就應該為美國服務。這點IMF也同意，在文（6）第3節第3個觀點，就提出如果GSC是基于單一法幣，世界儲備貨幣就沒有改變。

同時，2020年10月國際清算銀行也否定英國央行行長另外一個理念，認為合成CBDC不是CBDC，“合成霸權數字貨幣”不能算無風險（只是風險小）。卡尼2019年的兩個主要觀點都被IMF否定，即：合成霸權數字貨幣事實上有風險，而基于一籃子貨幣的凱恩斯主義不可能被美國接受。

IMF官員：央行可與私營部門合作建立CBDC:金色財經報道，國際貨幣基金組織（IMF）貨幣與資本市場部副部長Tommaso Mancini-Griffoli最近表示，由央行運行整個央行數字貨幣（CBDC）的想法已經“過時”，并已被公私合營的“合成CBDC”概念所取代。他表示，盡管CBDC的最初概念是假定央行完全負責與CBDC有關的所有事情，從創建到發行，但各銀行實際上發現該概念存在很大的風險且成本很高。而采用“合成CBDC”，其中大部分成本和風險將轉移到私營部門，例如選擇技術、建立交易接口和篩選客戶等。Mancini-Griffoli指出，這么做意味著在造成金融不穩定的同時鼓勵創新，但這要求整個過程在受監管的環境中進行。[2020/5/27]

圖3 合成霸權數字貨幣與Diem系統的發展對比

不難看出，Diem將會成為維持美元世界儲備貨幣霸權的工具，同時由于它可能是近期唯一的全球穩定幣（GSC），所以當Diem逐漸變成投資款項或貸款款項再到建立最終的生態之后，美元的世界霸權地位將更加穩定。

Diem的出現將極大地加強美元在世界國際貿易上的地位，其他貨幣如果想要跟美元競爭世界儲備貨幣，在一兩年之內可能沒有優勢。這又一次證實了臉書“棄幣保鏈”策略的正確性。通過棄幣保鏈策略的執行，一不侵犯各國的主權，二又可以繼續維持美元的霸權。這是兩全其美的策略，且使得利益最大化。

對于比特幣而言，比特幣現在比一些全球儲備貨幣更具流動性，該貨幣的基礎貨幣供應量超過英國和俄羅斯的國際外匯儲備的總和，比特幣的M1（現金、支票和銀行可提取貨幣）的市值為3000億美元。

比特幣的強流通性，意味著加密貨幣可以克服法定貨幣的挑戰。可以調整（即減少或增加）供應量，有限且與數學編程聯系緊密的數字貨幣以維持供應率，無需任何政府干預或任何中間機構即可進行交易。關于數字貨幣法規，各國就加密貨幣的審計、稅務、會計和法律相關標準的指導意見不一致。因此，監管已成為虛擬貨幣行業最大的問題之一。

同時，在經濟學中，貨幣的主要功能包括以下內容：它是一種記帳單位，一種交換媒介，一種價值存儲。盡管數字貨幣符合作為交換媒介的條件，但其他方面的功能還有進步的空間。美聯儲主席說，現在人們把比特幣當做價值存儲，極少用在交易上，而只有其他數字代幣以比特幣定價。

IMF：將提供約5億美元的債務減免資金:國際貨幣基金組織（IMF）表示，將通過防災救濟基金（CCRT）減免25個國家的債務。將提供約5億美元的債務減免資金，協助各國應對疫情。防災救濟基金（CCRT）將包括英國提供的1.85億美元和日本提供的1億美元，以及中國、荷蘭等其他國家做出的承諾。（金十）[2020/4/14]

與美元和其他法幣不同，虛擬貨幣已顯示出極大的波動性。自發行以來，數字貨幣的發展跌宕起伏。另外，眾所周知，犯罪或網絡攻擊活動會影響加密貨幣的價格。虛擬貨幣的另一個主要交易挑戰是它不能真正充當帳戶單位。通常，一種貨幣要作為一種記帳單位，它必須能夠衡量商品的實際經濟價值。商品的價值總是從法定貨幣的角度看待。但加密貨幣無法實現這一功能。例如，盡管一些零售商可能接受換算成加密貨幣的價格，但該價格會隨數字貨幣價格的波動而波動。因此，虛擬貨幣無法代表商品的實際價值。相反，它是商品與法定貨幣之間的中介。因此，類似比特幣這種純數字貨幣（沒有法幣或是其他資產在后面支持）無法成為全球儲備貨幣。

但是作為地下市場的老大，比特幣早已是地下市場的儲備金融資產。而且由于比特幣在許多國家已經成為可以合法交易的商品（不是貨幣），數字代幣交易所也半合法化，今天有更多合規公司參與比特幣投資。例如美國上市公司MicroStrategy在2020年還融資4億美元購買比特幣當做公司的經營的“業務”。

多家重要機構，包括黑石和摩根斯坦利都公開表明，比特幣可以取代美元成為世界儲備貨幣，這和2019年美聯儲主席講的話完全相反。他們兩家現在僅代表極少數的看法，但是以前這種看法被認為是天方夜譚。摩根斯坦利的夏爾馬認為，比特幣正在獲得主流認可。他表示，今天的大多數比特幣都是作為投資持有的，而不是用來支付賬單，但是這種情況正在發生變化。這和美聯儲主席觀點一致。他指出，小企業開始將這種加密貨幣用于國際貿易，特別是在如尼日利亞等美元難以兌現的國家或如阿根廷等當地貨幣不穩定的地區。?這說明，比特幣最初的功能是支付，如今正在轉變為投資，以后會是貿易，以DeFi或是非DeFi形式，直接挑戰美元。

我們認為，世界儲備仍是法幣，而數字化的法幣只是法幣的先鋒。數字貨幣勢不可擋，但是他們只是法幣的一個形式或是代表。貨幣戰爭，還是法幣的戰爭，不論是新型或是傳統貨幣戰爭，都還是法幣的戰爭，只是新型貨幣戰爭是以數字貨幣形式出現在市場上競爭。我們在文（5）中已提出，新型貨幣戰爭是三足鼎立：

以Banchor為基礎的數字貨幣和基于美元的數字貨幣競爭，就是世界儲備貨幣的競爭，一派認為多個國家法幣共享這優勢，但是另外一派不這么認為。

但是這兩派現在都需要面臨來自地下市場的競爭。如果沒有管理好，說不定再過幾年，比特幣成為世界流動性第5大“貨幣”。到那時，管理起來更加困難。美國FinCEN在2020年12月18號申明預備監管個人錢包，就是一個重要信號，數字代幣監管迫在眉睫。

以前法幣以現金和銀行電子貨幣的方式流通，現在還可以以數字貨幣的方式流通。全球儲備貨幣可以以現金、電子貨幣、或是數字貨幣形式出現，例如Diem Dollar作為數字美元的前身，可以維護、鞏固美元在世界的地位。Diem Dollar和美元現金、銀行美元存款等都代表美元。

國內外媒體大量報導國家數字貨幣是一個巨大的機遇，可以促進人民幣國際化，這也是美國投入大量資源在數字貨幣研發上的重要原因。國外媒體認為由于數字人民幣的出現，美國必須加緊開發Diem和美國CBDC。但是單單依靠貨幣數字化，還不能夠成為世界儲備貨幣，還需要有大量的以該貨幣為基礎的安全資產出現，例如公債。因此美國分析師認為人民幣即使數字化，還需要時間才能成為世界重要的儲備貨幣。

雖然數字貨幣不會成為世界儲備貨幣，但是數字貨幣可以助力世界儲備貨幣[13，14]。2021年1月4號，美國貨幣監理署（Office of the Comptroller of the Currency, OCC）發函批準美國銀行可以加入區塊鏈支付網絡，可以處理和發行美元穩定幣。同時OCC還預備批給數字支付公司特殊銀行牌照--“國民支付”。該牌照允許這些機構在美國每一州提供數字支付服務，全面融合在美國現在金融體系內，最終與美聯儲直接交互。而OCC代理審計長在2020年幾次公開演講時說，他們這樣布局就是要增加美元的流動性，來維持美元世界儲備貨幣的地位。OCC的布局其實就是根據本文第2節的討論理論，即一個貨幣能夠成為世界儲備貨幣是因為其被大量用在跨境支付上。為了達到這目的，美國OCC還愿意更新美國銀行架構，使科技支付公司成為特殊“銀行”，融合在美國金融體系內。這將對世界金融格局產生巨大的改變。

參考文獻

. 蔡維德等，2020年10月IMF《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》報告解讀（一）從天方夜談到公認常識：CBDC或GSC之于儲備，2020.11.09

. 蔡維德等，2020年10月IMF《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》報告解讀（二）----四個場景分析，2020.11.09

. 蔡維德等，新型數字貨幣對主權貨幣及宏觀金融的影響：2020年10月IMF《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》報告解讀（三），2020.11.23

. 蔡維德，王娟，向偉靜，外幣取代現象：2020年10月IMF《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》報告解讀（四）2020.12.2

. 蔡維德，王娟，向偉靜，數字貨幣對金融穩定的影響：2020年10月IMF《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》報告解讀（五）2020.12.

. 蔡維德，王娟，向偉靜，全球儲備貨幣：2020年10月IMF《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》報告解讀（六）2020.12.

.https://www.bis.org/review/r190827b.htm

.https://www.imf.org/en/Publications/fintech-notes/Issues/2019/07/12/The-Rise-of-Digital-Money-47097

.E. F. Schumacher (May 1943). "Multilateral Clearing". Economica. 10 (38): 150–165. doi:10.2307/2549461. JSTOR 2549461. Archived from the original on 23 September 2015. Retrieved 15 November 2015.

.https://www.imf.org/en/About/Factsheets/Sheets/2016/08/01/14/51/Special-Drawing-Right-SDR#:~:text=The%20SDR%20is%20an%20international,of%20the%20global%20financial%20crisis.

.https://www.crypto-news-flash.com/bitcoin-threatens-usd-reserve-currency-status/

.https://dailytimes.com.pk/701430/bitcoin-rising-to-replace-dollar-as-reserve-currency-says-morgan-stanley-strategist/

.?蔡維德、姜曉芳、王康明，美國銀行界全面進入基于區塊鏈的數字貨幣，2021.01.06

. 蔡維德、姜曉芳、王康明，銀行和支付體系的改革：新型貨幣戰爭進入第2階段 （一），2021.01.12

蔡維德

北航數字社會與區塊鏈實驗室主任，天德科技首席科學家，國家科技部重大項目負責人，中國信息界區塊鏈研究院院長，國家大數據（貴州）綜合試驗區區塊鏈互聯網實驗室主任， 天民（青島）國際沙盒研究院院長， 賽迪（青島）區塊鏈研究院名譽院長，中國亞洲經濟發展協會區塊鏈產業專業委員會會長，人民創投區塊鏈研究院專家委員會特聘專家，中國區塊鏈生態聯盟專家委員會主任，山東省互聯網金融工程技術研究院中心首席科學家，廣電運通區塊鏈首席科學家

王娟

西安交通大學應用經濟學博士（后），美國佛羅里達大學系統工程博士后，OECD區塊鏈政策委員會專家

向偉靜

北京航空航天大學數字社會與區塊鏈實驗室碩士研究生

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