一文讀懂 DeFi 自動做市商崛起原因、尚存局限和未來前景_SWAP:CURE價格

撰文：HaseebQureshi，DragonflyCapital管理合伙人

編譯：PerryWang

想象一下，有個大學時的朋友聯絡你說：「嘿，我有個商業設想。我想開發一個做市機器人。不管誰來詢價，我隨時都能報出一個價格，我的定價算法會用x*y=k。差不多就這些。想投資嗎？」

你會躲得遠遠的。

其實，你朋友剛才描述的就是Uniswap。Uniswap也許是世界上最原始的鏈上做市商運作。莫名其妙的，它的交易量過去幾個月出現爆發式增長，憑交易量已成為世界最大的去中心化交易所。

如果你并未密切關注去中心化金融去年發生的事情，你也許會問，到底發生了什么？

Uniswapv2交易額，數據來源：Uniswap.info

給新手們普及一下：Uniswap是一個自動做市商，即AMM。你可以把AMM設想成一個原始的、機器人式的做市商，它根據一個簡單的定價算法，在兩種資產之間隨時提供報價。對Uniswap而言，它對這兩種資產進行報價，其持有的每種資產的單位數相乘，總會等于一個常數。

這聽上去有些拗口：如果Uniswap擁有一些x代幣，擁有一些y代幣，它給每一筆交易定價，所以，它擁有的x的最終數量，和擁有的y的最終數量，兩者相乘會等于一個常數k。這就形成了一個常數積的等式：x*y=k。

這種對兩種資產進行定價的方式，你可能會覺得非常怪異且過于獨斷。讓兩種代幣的庫存數相乘所得的積維持固定，為什么就能確保正確的報價呢？

Uniswap示例

假設我們在Uniswap的某個池里投入50個蘋果和50個香蕉，任何人都可以用蘋果換香蕉，或者用香蕉換蘋果。假設一級市場中蘋果與香蕉的匯率剛好是1:1。因為該Uniswap資金池中分別有50個蘋果和50個香蕉，因此，按上述常數積的等式規則，a*b=2500。對于任何交易，Uniswap都需要保證，池中庫存的蘋果數和香蕉數相乘等于2500。

好了，假設一位客戶進入我們的Uniswap池來買一個蘋果。她應該支付多少個香蕉呢？

如果她買走一個蘋果，我們的池里就剩下49個蘋果，而49*b依然需要等于2500。這樣香蕉的總數b就等于51.02。由于之前池中有50個香蕉，因此我們還需要1.02個香蕉，因此，這位客戶買一個蘋果會得到的報價是：1.02香蕉/蘋果。

請注意，這與兩者之間1:1的原始價格很接近！因為這只是一筆小額交易，所以滑點較小。但如果訂單很大呢？

特斯拉連續四個季度沒有買賣比特幣，持有的比特幣凈值為1.84億美元:金色財經報道，電動汽車制造商特斯拉(TSLA)在周三美股收盤后發布的財報中表示，該公司在2023年第二季度沒有買賣任何比特幣，這是該公司連續第四個季度沒有進行任何買賣操作。截至二季度末，特斯拉的數字資產凈值為1.84億美元，與過去三個季度持平。

第二季度末，比特幣價格約為30,400美元，高于第一季度末的約28,500美元，然而，現行會計規則不允許數字資產的估值在價格上漲時增加，除非資產被出售。[2023/7/20 11:05:40]

你可以將這條曲線每個點的斜率解讀為邊際交換率

如果她想買10個蘋果，Uniswap的報價會是12.5個香蕉，即這10個蘋果每個的單價為1.25香蕉/蘋果。

如果她想要執行25個蘋果這種大額交易，即要買庫存蘋果數量的一半，那么，單位價格會上漲到2香蕉/蘋果！

重要的是需要明白，Uniswap不能偏離這條定價曲線。如果某人要購買一些蘋果，后來又有人要買一些香蕉，Uniswap就會在這條價格曲線上來回移動，無論需求把它帶向何方。

Uniswap在一系列交易后，在定價曲線上來回移動

這里有個好玩的地方：如果蘋果與香蕉之間的真實交易價格是1:1，當第一位客戶買走10個蘋果后，我們Uniswap池就有會變成40個蘋果和62.5個香蕉。如果有位套利者此時進入，她買走12.5個香蕉，讓資金池恢復到最初狀態，她只需付10個蘋果，所以Uniswap對她的收費只有0.8蘋果/香蕉。

Uniswap會低價甩賣香蕉！就好像我們的算法此時意識到香蕉過多，所以它低價拋售香蕉，以吸引蘋果流入，從而實現庫存的再平衡。

Uniswap經常跳這種舞步——稍微偏離真實的交易價格，然后在套利者的幫助下緩步回歸正常。

套利損失簡介

下面你將了解Uniswap定價機制的工作方式。但這仍然引出一個問題——Uniswap很好的完成了它工作嗎？這東西真的會產生利潤嗎？畢竟，任何做市商都可以報價，但是否賺錢就不好說了。

答案是：取決于具體情況！具體來說，這取決于一種被稱為「套利損失」的概念。它的運作方式如下：

歐盟金融服務主管：鼓勵監管機構密切關注加密貨幣:金色財經報道，歐盟金融服務主管Mcguinness表示，鼓勵監管機構密切關注加密貨幣。[2023/4/19 14:13:53]

Uniswap會對每筆交易收取少量費用。這是在名義價格之外的。因此，如果蘋果和香蕉總是且永遠以1:1價格進行交易，隨著做市商在交易價格曲線上來回移動，這些費用將隨時間累積。那么，與只持有50個蘋果和50個香蕉的基線比較，Uniswap池最終會積累更多的水果。

但是，如果蘋果和香蕉之間的真實交易價格突然發生變化，會發生什么呢？

假設某家香蕉農場遭遇了無人機攻擊，出現大面積的香蕉短缺。香蕉現在像黃金一樣貴。交易價格躥升到5個蘋果換1個香蕉。

Uniswap上會發生什么？

套利者一秒都不會耽擱，立馬殺入你的Uniswap池，搶購便宜的香蕉。他們調整交易規模，以便買走價格低于新匯率5:1的所有香蕉。這意味著他們需要移動價格曲線，直到滿足以下等式：5x*x=2500。

算一下這個數學題，你會得到如下結果：他們總共以61.80個蘋果買到27.64個香蕉。平均交易價格為2.2個蘋果：1個香蕉，這遠低于市場價，相當于得到76.4個免費蘋果。

他們的利潤從何而來？當然這是以犧牲資金池為代價的！而且，如果數一下你會發現，與某個持有最初的50個蘋果和50個香蕉的人相比，Uniswap池現在恰好下降了76.4個蘋果的價值。Uniswap出售香蕉的價格太便宜，因為它不知道香蕉在現實世界中變得如此值錢。

這種現象稱為「套利損失」。每當交易價格發生變動，就會出現套利者竊取廉價資產，直到資金池的定價達到正確為止。

資金池通過交易費賺錢，通過套利損失而虧錢。這都是需求和價格背離的一個函數——需求有利于資金池，而價格背離不利于資金池。

這就是Uniswap的簡單概括。當然你可以更深入地了解，不過，要了解該領域內的情況，上面的知識也足夠了。

自2018年上線以來，Uniswap已經席卷DeFi領域。考慮到Uniswap的原始版本只有大約300行代碼，這一成績尤其令人驚訝！Uniswap完全無需許可，任何人都可以注入資產。它甚至不需要預言機。

回顧一下會發現它非常優雅，是可能發明的最簡單的產品之一，它似乎從石頭縫里誕生，并主導了DeFi領域。

AMM的寒武紀爆發

自從Uniswap崛起之后，AMM的創新也迎來了爆發。Uniswap的后繼者紛紛涌現，每個都有其特殊功能。

Membrane Finance獲得200萬歐元的種子融資和歐盟貨幣許可證:金色財經報道，芬蘭金融科技公司Membrane Finance，正在構建美元穩定幣的歐洲替代品，已獲得該國監管機構頒發的電子貨幣許可證，并獲得了200萬歐元的種子基金。隨著電子貨幣許可證的獲得，Membrane的產品，即EUROe，成為歐盟第一個受監管的基于歐元的全儲備穩定幣。

EUROe定于2023年初推出，它采用法定歐元，并將其轉化為1:1的掛鉤數字貨幣，可用于所有主要區塊鏈上的交易。為了創造收入，Membrane Finance將一定比例的法幣儲備投資于 \"低風險資產\"。（finextra）[2022/12/7 21:29:18]

Uniswap、Balancer和Curve的交易額，來源：DuneAnalytics

盡管它們都繼承了Uniswap的核心設計，但各自具有自己的特殊的定價函數。例如，Curve使用常數乘積和常數和的混合模式，Balancer的多資產定價函數用一個多維平面來定義。甚至有些采用移動的曲線，這可以耗盡庫存，例如Foundation用于銷售限量版商品的曲線就是如此。

Curve中采用的Stableswap曲線(藍色)，來源：Curve白皮書

不同的曲線適用于特定的資產，因為它們對所報價資產之間的價格關系置入了不同的假定。從上圖可以看到，Stableswap曲線在多數情況下接近于一條直線，這意味著在其大部分交易區間，兩種穩定幣的定價相互非常接近。常數積曲線是任何兩種隨機資產不錯的起點，但是如果我們知道這兩個資產是穩定幣，并且它們的價值可能大致相同，那么Stableswap曲線會給出更具競爭力的定價。

當然，一個AMM可以選擇無限多種特定曲線來定價。我們可以對所有這些不同的定價函數進行抽象化，將整個類別稱為恒定函數做市商。

當看到CFMM交易額的增長，人們想當然的認為，它們將接管世界——將來所有鏈上流動性將由CFMM提供。

但變化沒有那么快！

CFMM如今占主導地位。不過，為了更清楚地了解DeFi的進化情況，我們需要了解CFMM何時繁榮，以及何時表現不佳。

相關性的頻譜

還是以Uniswap為例，因為它是最容易分析的CFMM。假設你想成為Uniswap上ETH/DAI池的流動性提供商。在向該池提供資金時，你必須同時相信以下兩點，才會認定，成為一個LP比僅持有原始資產要好得多：

Delphi Labs推出可將Cosmos錢包集成至多鏈DApp的開源軟件包:金色財經報道，Delphi Labs宣布推出可將Cosmos錢包集成至多鏈DApp的開源軟件包Shuttle。Delphi Labs表示，Shuttle可以讓開發者專注于核心DApp邏輯，而不是集成新的錢包或鏈。[2022/11/18 13:21:23]

ETH與DAI的價值比不會發生太大變化

這個池會收到很多交易費

就該資金池展現的套利損失而言，獲得的交易費應該超過損失。請注意，對于包含穩定幣的交易對，你對ETH上漲有多么看多，你其實也在假設會有很多的套利損失！

一般性的原則是：當兩種資產是均值回歸時，Uniswap理論運作得最好。想象有一個USDC/DAI或WBTC/TBTC的資產池——這些池應該會顯示出極小的套利損失，隨時間推移將純粹累積交易費。請注意，套利損失不只是一個波動性問題

因此，我們可以繪制出利潤最高的Uniswap資金池的層級圖，其他條件保持一致。

均值回歸交易對的情況很明顯。相互關聯的交易對，其價格往往一起移動，因此Uniswap不會有太多套利損失。而像ETH/DAI這樣不相關的交易對，情況就不太確定，有時候交易費可以彌補損失。最右邊是逆相關的交易對，Uniswap上這種資金池就很糟糕了。

想象一下，有人在某個預測市場做多特朗普，做多拜登，并將兩筆押注放入Uniswap的一個資金池。從定義上說，最終將有一筆資產值1美元，另一筆資產則為0。該資金池的結果是，某個LP一無所獲，只有套利損失！

所以，Uniswap對某些交易對運轉良好，而對另一些交易對而言就是災難。

但是人們很容易發現，到目前為止，幾乎所有頭部Uniswap資金池都是賺錢的！實際上，甚至ETH/DAI資金池自創建以來也是賺錢的。

Uniswap上ETH/DAI資金池的回報，來源：ZumZoomAnalytics

這個現象需要解釋。盡管存在瑕疵，各CFMM都是取得了不俗收益的做市商。這怎么可能呢？要回答這個問題，需要了解一下做市商的工作機制。

做市機制簡介

做市商的工作是向某個市場提供流動性。做市商主要通過三種方式賺錢：指定做市安排、交易費回扣以及從做市中賺價差。

育碧CEO：正構建跨元宇宙的Web3工具:9月11日消息，游戲巨頭育碧（Ubisoft）聯合創始人兼首席執行官 Yves Guillemot 近日在采訪中透露，未來育碧希望每個人都可以像在 YouTube 或電視上聽音樂看視頻一樣簡單地訪問游戲，并正在構建 Web3 工具以加速這一趨勢。未來育碧將允許玩家出現在多個元宇宙虛擬世界中，自由地在不同游戲間互動、創造、擁有并轉移游戲資產，甚至在不同平臺之間和虛擬世界之間移動。[2022/9/11 13:22:25]

你可以看到，所有的做市都是與兩種訂單流進行一場戰斗：知情訂單流和不知情訂單流。假設你為BTC/USD市場報價，有一筆大額BTC賣單到了。你得問問自己：這是有人在換取流動性，還是這人知道一些我不清楚的消息？

如果這名交易對手知道龐氏騙局的緩存池發生了變動，賣壓正在來襲，那么，你就只能用一些完美無缺的USD換一些前景不太妙的BTC。另一方面，如果這只是某些無名人士在賣幣，因為他們需要支付房租，那么，這就沒什么特別的意義，你從他們身上賺價差就好了。

作為一名做市商，你從不知情交易流中賺錢。不知情交易流是隨機的——每天有人賣有人買，最終會相互抵消。如果對每筆交易賺價差，長期來說你會賺錢。。

所以，一名做市商的首要任務是區分知情和不知情訂單流。某個流是不知情的流的可能性越大，你收取的價差就該越高。如果這個訂單流絕對是知情的，那你就應該完全撤回報價單，因為若是知情的交易方愿意與你交易，你絕對是要虧錢的。

同樣的原則也適用于Uniswap。有些人在Uniswap交易，因為他們完全是隨機的想用ETH換DAI。對做市商而言，這是不知情的散戶流，隨機漫步的交易活動會帶來費用收入。這很爽。

你面對的還有套利者：他們是知情訂單流。他們在選擇價格錯誤的資金池。某種程度上說，他們其實是在幫助Uniswap將交易價格拉回正軌。但另一方面，他們是把LP的錢轉移到他們自己的兜里。

做市商若要想賺錢，他們需要讓不知情散戶流與套利流之比做到最大。

但Uniswap無法區分這兩種流！

Uniswap不清楚一筆訂單是來自懵懂無知的散戶，還是某個套利者。無論市場條件是什么情況，它只遵循x*y=k的方程。

因此，只要有一個新玩家提供比Uniswap更好的定價，比如Curve或Balancer，那么，你會看到散戶訂單流遷移到定價更好的服務去。鑒于Uniswap的定價模型和固定費率，你很難看到它能在競爭最激烈的資金池中競爭——Curve既對穩定幣交易進行了優化，而且每筆交易的收費僅為0.04%。

隨著時間的推移，如果Uniswap資金池在滑點上被對手超越，那么，留在Uniswap的大多數將會是套利訂單流。零售流是多變的，但隨著市場變動，套利機會持續出現。

這種定價方面喪失競爭力不僅很糟，其弊端還被放大了。Uniswap在發展上升期對流動性有網絡效應，但在下坡時期也被嚴重放大。當Curve開始吃掉穩定幣相關的交易額時，Uniswap上的DAI/USDC交易對將開始丟失LP，這反過來讓定價更糟，吸引的交易額也會更少，再進一步抑制LP，惡性循環。網絡效應也是如此——在上升期就像是火箭，但在下降時則燒毀了歸路。

當然，這種說法同樣適用于Balancer和Curve。一旦被一個定價更好、費用更低的做市商超越，他們也很難維持其費用收入。不可避免的，這一切的結果就是一種費用的向下競爭，和利潤空間的大幅壓縮。

但這仍然不能解釋：為什么所有的CFMM都在瘋長？

為什么CFMM高歌猛進？

以穩定幣為例。CFMM明顯正在奪取這一垂直領域。

想象一下，傳統金融市場中的某個重量級做市商準備在DeFi領域開始進行穩定幣的做市。首先他們前期需要大量的整合工作，然后，為了持續運營，他們需要向交易者持續付費、維護交易軟件、支付辦公室租金。他們需要大量的固定成本和運營成本。

而Curve根本不需要成本。一旦智能合約部署完畢，它就自行運營

如果為USDC/USDT交易對報價，JumpTrading要做的事情會比Curve的做法復雜很多。穩定幣做市相當程度上是庫存管理。這里沒有那么多花哨的機器學習或專有知識，如果Curve能做到Jump水準的80%，那就算足夠好了。

但ETH/DAI是一個復雜得多的市場。當Uniswap報價時，它不像Jump那樣，要看交易所訂單簿，要流動性建模或參閱歷史波動性，它只是閉上眼睛，大喊x*y=k！

與普通的做市商相比，Uniswap的復雜度相當于一臺冰箱。但只要正常的做市商沒有進入DeFi領域，Uniswap就會壟斷該市場，因為它的啟動成本和運營成本為零。

這是另一種思考的方式：Uniswap是第一個在這個名為DeFi的新市場開店的小商販。即使有種種缺陷，Uniswap也形成了一種虛擬的壟斷。當你有壟斷地位，你就得到所有的散戶訂單流。散戶流和套利流之比，是決定Uniswap盈利情況的主要因素，難怪Uniswap正在賺大錢！

但是，一旦散戶流開始轉向別處，這一良性循環很可能壽終正寢。LP將開始遭受損失并撤出流動性。

但這只是解釋了一半。要記住：在Uniswap出現之前，已經存在大量的去中心化交易所！Uniswap摧毀了基于訂單簿的DEX，比如Idex或0x。到底是什么因素讓Uniswap擊敗了所有的訂單簿模式交易所呢？

從訂單簿到AMM

我相信，Uniswap之所以擊敗訂單簿交易所，有四個原因。

首先，Uniswap的實施極其簡單。這意味著復雜性低、遭遇黑客攻擊的表面積低、集成成本低。更何況，它有很低的gas成本！當你在一個相當于去中心化的圖形計算器上執行所有交易時，這一點真的很重要。

這不是一個小問題。一旦新一代高吞吐量的區塊鏈成為現實，我懷疑訂單簿模式是否最終還能居于主導地位，就像它在常規金融世界中那樣。但它會在以太坊1.0上占據主導地位嗎？

以太坊1.0的嚴重限制讓簡便性脫穎而出。當你不能做復雜的事情時，你必須做最好的簡單的事情。Uniswap是一個相當不錯的簡單產品。

其次，Uniswap的監管面非常小。Uniswap是非常去中心化的，不需要鏈下輸入。訂單簿DEX必須像經營一家交易所一樣亦步亦趨，與此不同，Uniswap可以作為一種純粹的金融應用而自由創新。

第三，向Uniswap提供流動性非常容易。一鍵式「設置，然后忘記」的操作，讓LP的體驗無比輕松，尤其是在DeFi交易量放大之前。

這一點至關重要，因為Uniswap上的大量流動性是由一小群好心的巨鯨提供的。這些巨鯨對投資回報沒有那么敏感，所以Uniswap的一鍵式體驗使得他們能夠毫無痛苦地參與其中。加密項目設計者有一個忽視心理交易成本的壞習慣，且總是假定市場參與者無比勤奮。Uniswap使流動性供應變得簡單，這一點得到了回報。

Uniswap之所以如此成功的最后一個原因是，創建帶激勵的資金池非常方便。在一個帶激勵的資金池中，資金池的創建者將代幣空投給LP，使LP得到的回報高于Uniswap標準回報。這種現象也被稱為「流動性農場」。Uniswap中一些規模最大的資金池通過空投進行激勵，包括AMPL、sETH和JRT。對于Balancer和Curve，它們的所有資金池當前都使用自己的原生代幣進行激勵。

回想一下，傳統做市商賺錢有三種方式，其中一種是指定的做市協議，由資產發行人付款。從某種意義上說，帶激勵的資金池是DeFi領域的指定做市商協議：某資產的發行者向AMM付費，讓后者為他們的代幣交易對提供流動性，而費用則通過代幣空投來交付。

但是，帶激勵的資金池還有另外一個維度。CFMM不僅僅是扮演做市商，它們現在具備代幣項目的營銷和分銷工具的雙重身份。通過帶激勵的資金池，CFMM創建了一種防女巫攻擊的方式，將代幣分發給想要累積代幣的投機者，同時引導了一個流動的初始市場。它還讓購買者手里的代幣有其他用處——不只是轉手把它賣掉，存起來還能得到一些收益！你可以稱之為乞丐版質押。對早期代幣項目而言，這是一個強大的營銷武器，我期望這一點被整合到代幣上市的行動手冊中。

這些因素深度解釋了為什么Uniswap如此成功的原因。

話雖如此，我不相信Uniswap的成功會永遠持續下去。如果說以太坊1.0的局限為CFMM形成主導地位創造了條件，那么以太坊2.0和L2鏈下系統將使更復雜的市場蓬勃發展。此外，DeFi的明星項目在不斷涌現，隨著大量用戶和交易額的到來，它們將吸引嚴肅的傳統做市商。隨著時間的推移，我預計這會導致Uniswap的市場份額縮水。

再過五年，CFMM會在DeFi中扮演什么角色？

我預期，到2025年時，CFMM今天這樣的面貌不會成為人們交易的主要方式。在技術史上，這樣的過渡很常見。

在互聯網的早期，像雅虎這樣的門戶網站是第一批在網上大幅領跑的企業。早期網絡環境的局限性，非常適合由人工制作的頁面目錄。隨著主流用戶開始上線，這些門戶網站取得了瘋狂的增長！但是我們現在知道，門戶網站只是組織互聯網信息道路上的臨時墊腳石。

最初的雅虎網站主頁和最初的谷歌網站主頁

CFMM是什么未來事物的墊腳石？會有新生事物取代它，還是CFMM隨著DeFi一同演變？我會在下一篇文章中嘗試回答這個問題。

感謝Hasu、IvanBogatyy、AshwinRamachandran、KevinHu和TomSchmidt對本文提供評價和反饋

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