被低估的STO：萬物皆可Token化_STO:Clever DeFi

加密行業的前行腳步從未停歇，創新的世界走向成熟的過程中需要更多源源不斷的新鮮血液、理性的資金和更加適配于區塊鏈的投融資方式，STO 就在這當中扮演著必不可少的中間人的角色。

STO 誕生之后似乎還并未引起市場足夠多的關注，在剛剛過去的 2020 年也變得相對沉寂，隨著 21 年「機構元年」的到來以及行業監管的成熟，多資產互換、生態場景的擴展依然存在巨大的想象空間。

STO 目前涵蓋的市場定義非常豐富，并且和樂高搭建一樣有巨大的可組合性。首先從其英文全稱 Security Token Offering 來看，S 代表證券，旨在證券法律的監管架構下監管數字資產；Token 則被很多人稱之為「代幣化」、「通證化」亦或者「數字證券」，因此 STO 也被賦予了更多的概念和想象空間，比如數字證券、證券型代幣發行、資產的通證化和數字化等等。

擁有多年證券律師經驗的 Republic CEO Kendrick 認為，「在一些國家（例如美國），STO 指對證券型代幣的銷售，發行，和分銷。」對于如何定義證券型代幣，Kendrick 強調：

「如果某種代幣從本質上與公司股份或投資協議相似，則稱該代幣具有「證券」性質。具體來說，如果某種代幣的投資人期望在未來獲得收益，且該代幣的價值提升依賴于其研發團隊的持續經營，則在很多國家的法律體系中，該代幣很可能被歸為證券的一種。」

隨著 STO 概念的延伸和發展，其實際的定義也取得了極大的擴充，如果引入更多的資產類別，甚至可以將其理解為在區塊鏈上確認權利并「碎片化交易」的一系列鏈上或者真實資產。

回顧加密行業的進展，STO 的發展其實有點類似于火熱的 DeFi ，很多人早期將其定義只為「開放式金融（Open Finance）」，到 2020 年取得了爆發式發展后，人們才慢慢習慣了稱之為去中心化金融，再到現在可以代指各種去中心化協議、應用，DeFi 的定義也已經不僅限制于金融框架之內。

因此，無論是 DeFi 還是 STO ，簡單的概念隨著市場的發展組合都會迸發出更大的想象空間，進而演變出更多的模塊化展現形式，譬如，有些項目就提出了 STO + NFT、STO + DeFi、STO+DAO 以及包括真實資產、鏈上資產的? Token 化方式等各種全新概念和嘗試方向。

Julien Bouteloup：目前ETH價值被低估了:金色財經報道，區塊鏈開發和建設者Julien Bouteloup表示，ETH應被視為基礎設施，目前，如果我們看一下去中心化互聯網的潛在長期潛力，它相對于其他大型科技股的價值被低估了。在熊市期間，我們看到繼續建立新協議的動機越來越少。[2022/12/22 22:01:42]

Republic.co 整理

STO 誕生的背景是在 ICO 之下，但是與 ICO 較為野蠻的生長模式不同，STO 自創立初始就被注入了監管的基因，因此，合法合規是 STO 的重要先決條件，也是其最重要的特點。

其次，借助 STO 的模式，眾多發行方或個人也可以更加靈活的實現資產再融資的目的，相較于傳統證券的形式有了技術上的突破，借助區塊鏈實現跨區域、跨交易所的高流動性，使得公司可以接觸到更廣泛的投資者，在流動性更強、更加廣闊的市場上實現公平的競爭。

此外，STO 的代幣帶有經濟激勵機制和功能性作用，與傳統證券相比的其經濟和資產屬性會更加靈活，可以重新定義產權和生產關系，促進生態各方協同運作，實現公司和用戶之間的生態激勵，讓用戶獲得一部分話語權，以實現更多的實際應用價值，享受公司福利，將這種類似的股權和經濟激勵擴展到生態中，進而形成更加良性的發展。

STO 作為一種基于區塊鏈的創新型投融資新模式，打破了銀行貸款、私募股權等傳統形式，無論是對于發行方亦或是投資人來說，都提供了一套更為強大的運作系統。同時作為 ICO 的「進階版」，STO 可有效的遏制市場的混亂現象并彌補監管的缺失，在接受各國證券監管機構的監管框架下對相關豁免或注冊進行備案。

對于發行方來說，長期以來一些創業公司通過銀行貸款和私募等形式融資，風投則基本以出售股權的方式獲得。如果中小型企業通過銀行貸款的方式募資往往會面臨審批困難、貸款利率高等問題，私募股權方式則耗時耗力，需要去尋找投資者、跟進以及推敲各種細節。

奧本海默分析師：Coinbase的風險投資業務被低估:3月15日消息，美國金融公司奧本海默（Oppenheimer） 股票研究分析師Owen Lau在發送給客戶的一份報告中表示，加密貨幣交易所Coinbase（COIN）的風險投資業務Coinbase Ventures有“隱藏價值”，投資者尚未完全意識到這一點。

分析師稱，Coinbase Ventures的投資尚未對Coinbase做出財務貢獻，但對公司具有“戰略意義”，因為它們支持更廣泛的加密生態系統并增加對新興技術的洞察力。Oppenheimer估計Coinbase風險投資組合的公允價值為66億美元。該銀行指出，截至2021年第四季度，Coinbase已投資250多家公司，按成本計算的賬面價值約為3.52億美元。（CoinDesk）[2022/3/15 13:56:39]

借助 STO，發行方則可以拓寬融資渠道，接觸到更多的普通投資者，同時可以利用智能合約進行自動化交易，甚至可以方便企業完成跨境結算和支付等場景。

此外，由于消除了證券公司、律師事務所、投資銀行等眾多中間環節，STO 會大幅降低發行方的經濟和時間成本。傳統證券需要中介機構完成登記、清算等一系列流程，STO 的申報流程和手續會更為便捷，類似 Reg D 的 STO 發行豁免方式，發行方不需要通過披露繁瑣的財務信息完成復雜的流程，可以極大的縮短項目完成融資所需的時間和經濟成本。

對于投資者尤其是個人投資者而言，已經在平臺完成 KYC/AML 以及其他相關條件的投資者可以通過鏈上流轉的方式 STO，從而可以觸達到范圍更廣的投資人群。

此外，監管框架下 STO 的發售可以有效的防止欺詐和市場操縱等行為，從根本上確保了投資者的利益和交易公平。

以 STO 作為募資的形式可以消除發行方和投資人之間的信息不對稱，使得雙方建立直接、有效的聯系。

Gemini聯合創始人：1500美元ETH仍然被低估:Gemini聯合創始人Cameron Winklevoss今日發推表示，1500美元的ETH仍然被低估了，就像互聯網的價值沒有上限一樣，從長遠來看，去中心化應用和計算的可能性是無限的。[2021/2/3 18:45:38]

由于 STO 可以將包括房地產、私募股權、游戲、衍生品、現金、藝術品等一系列資產進行代幣化，并通過證券化的形式將鏈下資產引入鏈上，因此其潛在市場前景巨大，但鑒于涉及的領域較多，目前 STO 整體市場發展規模和現狀可能無法用確切的數字進行衡量，因此將借助部分細分市場賽道進行簡單的衡量和對比。

從 STO 房地產細分領域來看，據 Security Token Market 發布的 2020 年 12 月報告顯示，代幣化房地產可衡量市值達到 2575.178 萬美元，較上月增長 1.26%，二級市場 STO 代幣交易量為 179,861 美元，月度交易量環比下降 4.47% 。

從中國藝術品市場來看，據中商產業研究院報道，按交易額計，中國藝術品平臺的市場規模由 2015 年的 36.58 億元增至 2019 年的 134.37 億元，復合年增長率為 38.4%。估計 2024 年中國藝術品交易平臺的交易額將達 307.23 億元，復合年增長率為 18.4%，而 2024 年藝術品資訊平臺的交易額將達致 3.93 億元，復合年增長率為 16.2%。如果將其中 0.1%的資產份額進行代幣化的保守估計，那么，預估到 2024 年中國藝術品市場的資產規模可能突破 30 億元。

從傳統投資領域來看，Crunchbase 數據顯示，盡管全球爆發了疫情，但 2020 年北美風險投資總額相比 2019 年增長約 7%，超過了 1500 億美元，創下歷史最高紀錄，同樣以 0.1%的比例進行計算，那么北美市場存在 150 億美元的代幣化投資市場潛在規模。

觀點：DeFi資產是加密技術中最被低估的資產之一:DTC Capital投資者Spencer Noon表示，多項指標表明，DeFi資產是加密技術中最被低估的資產之一。他指出，Aave協議目前每天在未償債務和獨特貸款人方面都創下了歷史新高。它還錄得4.4億美元的閃電貸款。“閃電貸款”讓開發商無需提供抵押就能獲得貸款。盡管Spencer Noon是DeFi的樂觀主義者，但他同時表示他也對比特幣持樂觀態度。Spencer Noon警告說，美國總統選舉可能會在短期內造成一些行情波動。其他知名交易員也警告說，DeFi泡沫肯定會破裂。但Spencer Noon認為，宏觀經濟氣候將推動長期牛市。（The Daily Hodl）[2020/9/17]

鹿特丹管理學院（RSM）金融學教授 Peter Roosenboom、鹿特丹管理學院金融學助理教授 Thomas Lambert 、鹿特丹管理學院和新加坡管理大學金融科技講師 Daniel Liebau 等多位學者聯合發布了關于新型證券型代幣發行（STO）市場的研究報告，該報告研究了 185 個「真實」 STO 樣本數據。

報告指出其中三分之一不能被認為是嚴格意義上的 STO。相反，它們要么是穩定幣，要么是偽裝成 STO 的 ICO。報告同樣記錄三個基本事實。首先，STO 市場是在 ICO 市場泡沫結束后發展起來的，STO 相關活動從 2018 年底開始增多。其次，大多數 STO 都沒有成功融資，這表明 STO 市場還處于起步階段，因此仍然非常不成熟（許多企業可能還沒有準備好啟動 STO）。其三是 STO 分散在全球各地，主要聚集在美國和適用證券法的司法管轄區中。

2017 年 Q2 至 2020 年 Q1 采取樣本的 STO 分布圖

來源：鹿特丹管理學院

正如前文所述，STO 先決條件是在監管的互動層面更進一步，雖然當前行業監管體系并未完善，并且各個國家之間存在著差異，但階段性的政策指導仍然對市場有一定的指導意義，監管的逐步完善也有助于 STO 行業的前行。

John McAfee：以太坊價值被低估:殺軟件McAfee創始人John McAfee在其社交媒體表示，他發現的有趣之處在于，以太坊比任何貨幣都更加被低估，但由于智能合約平臺50%被新幣種使用，因此沒有任何貨幣更加有必要和集中。 這就像每個人都重視水的價值，但卻不重視乘水的容器。[2018/3/30]

在剛剛過去的 2020 年 12 月中旬，美國證券交易委員會（SEC）正式對瑞波（Ripple）及其兩名高管提起訴訟，指控其超 13 億美元未經注冊的證券發行。這一事件在加密行業引發巨大反響，包括美國最大的交易平臺 Coinbase 等在內的諸多平臺均宣布下架 XRP 交易，包括灰度等在內的知名機構也紛紛表示不再持有 XRP 資產。

回顧行業的發展歷程，美國 SEC 多次明確處罰過許多項目，對 STO 包括整個加密行業的監管也從未放松，但監管也有助于降低風險，確保行業的良性前行。

從目前各個國家各地區頒布的 STO 相關政策來看，美國、歐洲、加拿大、新加坡等發達國家細則較為完善，態度較為開放。同時，由于 STO 自身的證券屬性，因此也天然的適合在金融和證券體系完備、監管較為明確的地方率先取得突破，也側面的反應出 STO 與國家的金融發展程度有一定的相關性。

中國對于 STO 的態度比較嚴苛，泰國、日本等國家曾表示對 STO 進行系統性調查和監管，整體態度比較中性，對于大多數發展中國家而言，由于自身發展相對落后，且外部國際形式較為動蕩的沖擊，對于新興行業的監管處于比較被動的狀態。

香港在最近兩年的 STO 監管領域的動作比較活躍，比如香港證監會此前正在將符合要求的虛擬資產交易平臺放入監管 「沙盒」，在 2020 年，OSL 獲得香港證監會牌照，可交易 BTC、ETH 和經過篩選的證券型代幣，OSL 也成為亞洲第一個持牌虛擬資產交易平臺。

STO 整個生態由多方參與者共同組成，主要包括發行方、投資者、發行平臺、交易方（Security Token 交易平臺、交易和流動性協議）、以及技術提供方、法律咨詢機構等各方參與者。

發行方代指 Token 的持有者，資產的提供方，交易方代指 Token 交易的場所，包括 Polymath、tZero 等平臺以及各類協議，服務方包括 Centrifuge、Republic 、Securitize 等機構，作為撮合發行方和投資人的中間人角色，也是 STO 生態中不可或缺的一部分。

以 Republic.co 為例，公司成立于 2016 年，經過六年的發展，已經成為世界最大的投資平臺之一。平臺業務涵蓋初創企業、股權眾籌、房地產投資、電子競技與游戲投資和中后期承銷等各個領域。

Republic.co 和世界的頂級風投基金、家族辦公室建立了深厚的合作關系，包括 a16z、YC、真格基金、NGC 等。Republic 也是 AngelList 和 Binance 投資的第一個項目，投資人包括 Blockchain Ventures、Algorand、NEO、真格基金、NGC、FBG 等海內外知名的投資機構。

僅 2020 年，Republic.co就為 157 家企業完成了 1.5 億美元的融資。其中包括私募股權、股權眾籌、房地產融資、游戲融資、幣權融資等，這其中包括眾多的獨角獸企業，如 Robinhood、SpaceX 等。

2021 年，Republic 即將在監管的指導下發行數字證券 Republic Note。當有項目成功退出之后，Republic 會將該項目的附帶權益（Carried Interest）變現，并用于平臺幣分紅，超過 12000 位來自 25 個國家的投資人參與了 Republic Note 的公募。

STO 作為一個新興發展的市場，其在更長期內的項目和市場表現仍需要進一步的觀察，首先，監管層面的態度對于 STO 的發展仍起著關鍵性作用，如果審查變得嚴格的話可能會使合規的進展變得較為繁瑣，或是直接影響市場的情緒。

其次，資產的高流動性可能會引起市場價格的劇烈波動，STO 雖然加速了初創公司融資上市的步伐，短時內增加了許多 ST 持有者，但初創公司由于處于起步階段，公司未來發展中不確定因素也很多，許多初創公司由于經營不善等原因也面臨著倒閉風險，項目完成度低，這些潛在的不利因素都可能引發資產的波動。

另一方面，不同交易所之間采用了不同的 ST 資產標準，市場的流動性被割裂，跨交易所之間的 ST 交易無法進行，這會限制資產的交易流通。

STO 需要一套完整的證券邏輯，涉及到各方的協作、資產的標準、配合交易的進行，因此也對技術提出了很高的要求，整套體系的底層基礎設施也需要不斷的迭代和完善。

STO + NFT

NFT 作為一種非同質化代幣，在加密領域已經取得了較大的增長，也被很多人寄予厚望，認為其能接棒 DeFi 成為未來急速發展的另一大重要賽道。

從其領域發展來看，現實世界中包括藝術品、收藏品等在內一切實體都可以借助 STO 上鏈，這也就天然的契合了 NFT 的發展方向，如果 NFT 在引入鏈上之前通過 STO 的合規程序，那么 NFT 資產就會擁有了合規的權益通證，就能很多的解決 NFT 的法律權益問題，確保資產的真實和其實際的歸屬權等問題。STO 可以讓更多鏈下資產以鏈上 NFT 的形式映射入區塊鏈，實現兩大市場的協同發展。

STO + DeFi

STO 可以將傳統金融世界中真實、有價值的資金帶入 DeFi，對于 DeFi 行業來講，這些機構級別的合規資金進入可以促使市場往更加健康的方向發展。比如一些創業團隊初始進行融資的目的一般是用于項目的發展，希望未來能實現更多的收益，假如借助了 STO 的篩選，就可以幫助項目向由投機轉向投資的價值發現過程，融資之后更好的服務于項目和行業發展，不是將代幣進行「套現」，而是尋求形成一個整體行業的正向循環。

STO+DAO?

STO 資產兼具股份的確認權，如果加上代幣靈活的屬性，賦予其拓寬的經濟激勵和治理功能屬性，那么或許可以重新定義生產關系，實現公司和用戶之間的生態激勵，讓用戶可以參與公司的治理過程、獲得一部分話語權，進一步促進公司的公正、透明。

大型機構+ STO

大型、傳統機構也在積極嘗試借助 STO 進入這個廣闊的市場當中，幫助行業進一步「出圈」。

數字證券交易平臺 Fusang Exchange 此前曾表示希望和中國建設銀行股份有限公司納閩分行（CCBL）聯合發起的基于以太坊區塊鏈的數字債券產品「Longbond SR Notes USD Feb 2021」，不過隨后其發行時間目前處于延期狀態。

新加坡星展銀行也曾表示，不僅要支持比特幣等加密資產交易，同時還期望利用區塊鏈技術，通過 STO 和二級市場為資金提供一個生態系統。

區塊鏈領域無時無刻不在打破傳統提供全新的認知和創新，這是一個充滿想象力的地方，STO 嘗試著用區塊鏈的方式顛覆傳統金融的監管思維，借助 Token 化的方式促進合規框架下的資產新發展，讓更多的鏈下資產以更加適配的方式進入行業，讓真正有價值的資產能更好的沉淀在行業之中。

撰文：Rimo

主編：Runchen

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