深度 | 宏觀周期下，如何做好區塊鏈基礎設施投資？_區塊鏈:XDEFI Wallet

作者|鄭嘉梁,HashKeyCapital研究總監??

本文主要闡述我們對區塊鏈行業投資特別是基礎設施投資的看法，從歷史數據和推演可以得出，區塊鏈基礎設施投資是宏觀周期的縮影，受到全球信用擴張-收縮周期的影響。

區塊鏈項目要做好長時間準備，可以從周期和反脆弱的角度合理優化資源，投資機構也可以從終局思維、冗余準備和尋找正面黑天鵝的角度梳理投資策略。

我們樂觀的預計到，未來1-2年將為真正做好準備的投資機構提供了難得的機會。本文為該主題的上篇，下篇將對區塊鏈基礎設施進行分類和評述。

區塊鏈投資周期是宏觀周期的縮影

10多年來，區塊鏈世界從無到有，建立了去中心化的價值網絡體系，也鑄造了曾經高達8000億美元的加密資產市場。在比特幣創世區塊中記錄的「TheTimes03/Jan/2009Chancelloronbrinkofsecondbailoutforbanks.」，或許暗示了區塊鏈行業與經濟周期之間千絲萬縷的關系。

10多年來區塊鏈行業小周期不斷，從用戶、技術進展、業務形態、投資等角度，行業整體還是維持上升趨勢，可以說是從未真正經歷過一個完整的大宏觀周期。

但是音樂的旋律會緊張也會舒緩，真正的宏觀周期仍然支配每一個行業，我們的判斷是，未來1-2年區塊鏈行業的投資熱潮可能會進入一個相對低點。

有人說周期是行業發展的必然，有高潮就有泡沫的破裂。我們認為沒錯，但我們要闡述的是：區塊鏈行業雖然是一個全新的行業，但是它的周期不會特立獨行，仍然受到宏觀周期的影響。

我們來看幾張圖：

圖1：區塊鏈行業VentureCapital投資額

圖2：金融科技行業VentureCapital投資額度

兩張圖均出自CBinsights。雖然在投資額上區塊鏈行業VentureCapital投資只占金融科技VC投資的一小部分，但是趨勢上看，無論是投資額，還是成交數量，區塊鏈VC投資和金融科技VC投資都是在2018年達到高峰后，2019年開始下降。

這里還沒有結束，如果把金融科技投資放在更大的一個全行業視角來看，全球VC投資在2019年也出現了下滑。

圖3：全球總體VentureCapital年度投資額

我們沒有在CBinsights找到全球VC投資情況，但我們使用其統計的美國VC投資額度作為替代，也可以作為例證，也是在18年以后開始下滑。

江西省將推動區塊鏈等與監測行業深度融合:“十四五”期間，江西省將大力推進智慧監測，推動物聯網、區塊鏈、人工智能、5G通信等新一代信息技術與監測行業的深度融合。（中國環境報）[2021/5/29 22:54:17]

圖4：美國VentureCapital年度投資額

各種數據大小可能會有爭議，但我們相信大的趨勢應該不會錯。以投資來看，不單是區塊鏈，VentureCapital對所有新興行業的下注基本都是在2018年觸頂，在2019年下降。

圖5：全球央行資產負債表變化

那為何VC投資在2018年觸頂了呢？我們認為合理的解釋就是信用收縮的結果。從太平洋資產管理公司PIMCO的統計來看，全球央行的總資產負債表在08年金融危機后不斷擴張，在2018年觸頂，這也是為什么造成了全球VC投資額在2018年也達到了巔峰，因為背后的蓄水池通過信用擴張不斷提供著流動性。

在19年下半年，信用又開始慢慢恢復，但是空間也極為有限。可是到了2020年，因為突如其來的疫情，無論央行再怎么擴表，全球信用肯定會繼續收縮，信用收縮一定會導致投資的減少。

疫情存也在加速周期的運行，以目前的情況來看，2020年全球的VC投資會繼續下降。區塊鏈行業我們預計也一樣，2020年的投資額一定下降。

市場習慣以幣價作為行業冷熱的衡量維度，這其實只是一個層面。2020一季度比特幣平均幣價至少比2019年一季度要高出一倍還多，但是根據TheBlock的研究，2020年1季度的融資案例比2019年同期下降了50%。所以我們覺得要從融資的角度去看周期，尤其是機構融資。而且就我們目前對行業的微觀感知，也基本符合這個趨勢。

那現在基本勾勒出我們的想法了：就是區塊鏈行業的投資，實質上全球VC投資下的一個縮影，會跟隨著全球周期波動。從邏輯推演角度，區塊鏈行業要成長，一定會得到全球主流VC的支持，也最終會和全球投資趨勢趨同。

因此盡早的意識到這個情況，而不是單純以行業內在小周期作為主要維度，可以更早從宏觀的框架下理解行業運行。

二級市場的加密資產，和一級市場的VC投資，都是全球周期機器下的一個零件。

目前所謂的加密資產和其他風險資產的共振，不過是長周期信用收縮條件下的一種表現，其框架早已被界定，并不是淺層的一種現象。之所以討論周期，是因為不同周期下項目和投資機構的行為會迥然不同。

在上行周期上，行業熱鬧無比，「萬」鏈齊發，融資容易，甚至部分投資人寫支票并不比買個VR設備下的決心大。而在下行周期，幻象消失，項目團隊要加快研發和產品速度，資金運用要更加合理，資源分配要精耕細作，再融資會面臨強度極大的同類競爭，而且估值也未必能如愿增長。這將是未來行業面臨的現狀。但對投資機構而言，則或許是一個春天。

所以明白周期的意義在規避風險和掌握機會。

跨周期、反脆弱的區塊鏈基礎設施建設

目前而言，大部分的區塊鏈項目其實都可以算做廣義的基礎設施，對于上層的應用，特別是區塊鏈原生的去中心化應用，幾年的探索下來大部分并沒有達到可以互聯網應用的級別。

南京江北新區管委會副主任：新區逐步實現區塊鏈與實體經濟深度融合:南京江北新區管委會副主任陳潺嵋表示，截至目前，新區共有區塊鏈企業近50家，約占南京市四分之一，主要集聚在金融、醫療健康服務、公共服務和企業服務等方面，逐步實現區塊鏈與實體經濟的深度融合，區塊鏈產業生態正在顯現。（南京晨報）[2020/6/19]

下層的根基即基礎設施，以及所謂的buildingblock，還沒有辦法被證明是可靠的、通用的以及可擴展的。

所以目前的基礎設施，看似生態多樣，但離大規模商業應用的程度還遠遠不夠，還需要加大力度繼續投資。雖然其受到周期約束的，但是成功的基礎設施可以穿越周期，效果的顯現時間跨度長，一個周期的投資往往在下一個周期展現爆發性。

此外，在投資的下行周期，被外部世界擾動的區塊鏈世界，也同樣會出現黑天鵝。我們也終將面臨各類極端事件的考驗，因此反脆弱在當前周期下也是一個很有意思的維度。

那如何從目前的區塊鏈基礎設施圖譜中，找出未來可以穿越周期，并能一定程度上抵御黑天鵝時間的基礎設施機會呢？我們先對基礎設施做一個簡單的分類：

表1：基礎設施分類概要，以上并不是量化打分系統，也并非投資建議，僅代表我們的主觀分類

這里劃分了幾個維度：

市場體量，代表預估最終市場基礎設施整體規模中的規模占比

難度/時間，代表預估開發難度和成型產品和成型市場產生的時間

預估風險，代表預估子行業風險、管制風險、產品風險、收入風險、估值風險等

預估潛在收益，代表了項目現金流收益和其他財務收益

抗周期性，代表我們預計穿越周期的能力

抗脆弱性，代表我們預計抵御黑天鵝的能力

以上表格代表了我們對基礎設施投資的概念模型，從這個概念模型出發，我們提出了五個可能的方向，區塊鏈項目如何去構筑一個相對穩定而長期的基礎設施生態系統，以抵抗周期下行風險。

解決現有痛點而不是簡單復制

這里以公鏈為例。雖然公鏈方向前兩年賽道擁擠，發展到現在已經逐漸清晰化，在場的競爭者已變得稀少，簡單分類就是以太坊和他的殺手們。

我們認為現在有四大因素支持著以太坊在公鏈領域遙遙領先：

最大的開發者社區；

最大的DeFi產品庫；

Ether代幣的高價值為DeFi提供合格抵押品；

最大的智能合約平臺和相對安全的底層架構。

如果以太坊成功升級到2.0，擴展性問題解決了，領先優勢還會繼續擴大。那目前其他公鏈或類公鏈項目團隊還在源源不斷投入的原因是什么？就是以太坊升級這個過程漫長而復雜，留了很大的時間窗口和多變性。也給一些所謂專用型的公鏈留下了市場空間。

所以其他公鏈在理論上擴展性上目前領先一步的話，公鏈應該集中精力在開發者社區和Dapp的應用庫以及場景，下沉一步就是開發者的開發環境，以及對開發團隊的不斷幫助。

CoinBene俄羅斯分站與媒體BitNevoy達成深度戰略合作:據官方消息，CoinBene滿幣與俄羅斯媒體BitNevoy達成深度戰略合作，雙方將圍繞虛擬貨幣合約交易、全球市場宣發、資源對接、渠道商招募以及全方面業務拓展展開全方位合作，幫助用戶有更好的合約體驗。

BitNevoy是集行業新聞、資訊、行情等一站式區塊鏈服務于一體的俄羅斯知名區塊鏈媒體。

CoinBene滿幣數字資產交易平臺在全球180多個國家和地區擁有500多萬用戶，日活躍用戶數超10萬，日均交易額30億美元。2019年初，平臺戰略布局合約衍生品市場，主要為投資者提供以BTC、USDT進行結算且安全、穩定的永續合約服務，CoinBene滿幣將繼續深化與社區、媒體合作。[2020/5/14]

要完成這些公鏈的至少需要以下幾個條件：

有比較大的資金庫去支持長時間開發；

優秀的社區文化成型；

通用型的開發工具包；

引入支撐DeFi、Dapp的豐富抵押資產。

以這些標準去篩選，我們還是看到一些公鏈或者底層設施具有非常大的潛力。

建立多樣性壁壘

這里以DeFi為例。不夸張的說，DeFi目前相當于半個以太坊，但是DeFi最終還是要適配其他公鏈的。遷移這個想法并不新鮮，但因為各種各樣的原因一直被擱置。我們之所以現在提出DeFi需要重新思考多樣性的問題，是因為高性能的公鏈基本上今年都要上主網了。

另一個不容忽視的問題，ETH1.x要慢慢向ETH2.0遷移了。遷移過程中，ETH1.x上的Ether會逐步抵押到beaconchain上，那作為DeFi底層抵押品的PoW型Ether慢慢減少，DeFi也要隨之遷移到ETH2.0上。所以ETH2.0對于DeFi來說，也是一條新鏈，和其他公鏈類似。

遷移過程必然比較復雜，真正等ETH2.0穩定都已經要到兩年以后了，那個時候還不scaling的DeFi，那前景是非常可怕的。所以，假設未來出現了多鏈合約的DeFi，那比照單鏈DeFi，其實是非常大的優勢。

DeFi的發展不會再慢慢悠悠了，因為很容被忽視的一個問題就是CeFi。

相比較而言，CeFi是很容易和各種鏈適配的，以太坊升級基本不是個問題，調整會很快。比如現在DeFi世界很多人做的努力都是把比特幣引入到DeFi系統。而CeFi已經做了很久了，比特幣的financing話語權其實就在CeFi手里，這也是DeFi仍然小眾的原因之一。等到以太坊市值足夠龐大，CeFi還是會把觸角伸過來。

不管理念如何，先占領用戶是最重要的。相信那些新的公鏈上線以后，只要規模足以支撐其利潤，CeFi也一定會覆蓋。所以多樣性的壁壘非常重要，無論是時間層面還是競爭層面。

建立生態系統

除了對單一的某類功能設施下重注外，另一個可能的方法是構建一個系統。簡單的系統可以應對簡單的風險，復雜的系統可以在對復雜的風險上游刃有余。

周期和黑天鵝是一定會出現的，而且是不可預知的。一個復雜的系統，必定帶有復雜的冗余，以及成型的反饋機制，具備相對的健壯性的。

仍然以太坊為例。為什么以太坊這個系統比較健壯。2016年發生了著名的Dao分叉事件，對codeislaw的觀念不同，造成以太坊最終分裂為兩個鏈，兩個社區，時至今日客觀說發展都比較不錯，而且以太坊和以太坊經典還有一些合作的跡象。

公告 | 云南：促進區塊鏈等技術與林草事業高質量發展深度融合:1月13日，云南省林業和草原工作會議在昆明召開。會議指出，要搶抓數字經濟發展歷史性機遇，以中國林業雙中心為牽引，加快推進“數字林業”建設，促進互聯網、大數據、人工智能、區塊鏈等新一代信息技術與林草事業高質量發展深度融合，推進林草決策管理、社會服務、生態治理現代化。建立數據共享交換機制，大力推進林草數據資源協同共享，努力實現全國林草非涉密數據100%開放共享，全面提升林草面向政府、企業、公眾的開放與共享服務能力。（云南省林業和草原局）[2020/1/16]

為什么以太坊可以這樣，而我們覺得其他的公鏈未必經受得了分裂？因為以太坊社區足夠龐大，足夠復雜，可以大到即便分裂也不會影響基本盤。

但其他一些公鏈社區未必。比如目前市值排名前20的加密貨幣，有很多也是分叉幣，或者是處在「軟分叉」的過程中，市場和社區并不都十分看好。

所以，和以太坊去競爭，表面是技術，實質是后面生態。當然現在的公鏈都采用了類PoS共識，用戶、驗證者、開發者的利益和PoW類公鏈比更加一致，生態的建立相對容易。

構建復雜生態系統的另一個方向，就是以投資為工具，迅速擴大生態圈。

以DigitalCurrencyGroup為例，其從2013年到現在投資了多達170多個項目，基本上涵蓋了區塊鏈和加密貨幣的所有賽道和曾經以及現在的頭部項目，構成了非常復雜的系統，而且DCG自身也不把自己作為看做財務投資者，如其所述

「DCGisnotaventurefund.Weareastrategicinvestor…Weaimtosupportthebestteamsinourtargetmarketsbyprovidingcapitalthroughacompany’slifecycle,connectingthemtoournetwork,andusingourcollectiveknowledgeandinsightstohelpcompaniesgrowandscale.」

DCG的Build-Support-Network三個理念很有啟發性，具備中心-拓展-外延三個圈層的構思。

DCG的Build就提到，「廣泛性的風險暴露和選擇性的業務集中是一個成功的策略」，所以其復雜的投資組合下，DCG重注投資的是三個子公司，GenesisTrading，Grayscale和CoinDesk，這三家公司全做到了業內第一梯隊甚至頂級，也俱為現金流或資源型業務：GenesisTrading面向交易員，Grayscale面向傳統投資者，CoinDesk面向媒體，掌握發聲、信息渠道和全球網絡的觸達。

Support和Network類似，Support是支持自己的投資企業很項目，Network則是更廣泛的支持生態系統里面相關的人、項目、企業、投資者、政府、學術機構等。這樣的生態系統，加上有現金流的支撐，非常健壯，出現再大的風險，就算十幾個投資項目失敗，都不會動搖根基。

如果換一個角度看，不把DCG看做一個普通投資機構，把Build下的三家機構作為是DCG的主業，而把風險投資看成是CVC，結構也非常清楚。主業依然是現金流業務，通過不斷擴大的投資網絡增進投資收益，拓展主業，以獲得風險和周期抗性。

中國信通院與SAP簽署合作備忘錄：共同推動區塊鏈技術與實體經濟深度融合:中國信息通信研究院與SAP在北京簽署合作備忘錄。中國信通院副院長王志勤與SAP全球高級副總裁、中國研究院院長李瑞成代表雙方在協議上簽字。雙方將集中優勢資源，依托可信區塊鏈計劃，在區塊鏈技術與標準研究、企業區塊鏈應用、行業推廣方面展開深入合作，共同推動區塊鏈技術與實體經濟深度融合。[2018/4/10]

HashKeyGroup也是一個綜合生態的例子，但是路徑又有所不同，相信朋友們對我們很熟悉了，就不過多闡述。

成熟的基礎設施也是可能被顛覆的，保持嗅覺并注意超車機會

基礎設施的另一個風險，在于更新換代時容易出現被反超的機會。這并非危言聳聽，比如中國的移動通信網絡就是一個非常好的例子。

2G時代，中國移動幾乎一家獨霸，3G時代聯通因為獲得了WCDMA頻段+智能手機興起，壟斷了3G時代5年左右。而到了4G時代，又成了中國移動的天下，而中國電信變成了非常強勁的競爭對手。

5G時代，因為頻譜的劃分，聯通和電信又拿到了商用更加容易的頻段，所以又將競爭拖入未知領域。基礎設施一時的稱雄，不代表可以永久持續下去。

但是興盛的期間利潤也是相當豐厚，聯通2011-2015年的5年凈利達到了450億人民幣，這就是基礎設施的特點，有足夠大的市場和利潤。

而以互聯網為例，基礎設施的巨頭在不同時代也各領風騷，2004年以前是門戶網站，2005年以后變成搜索引擎，智能手機發展出來以后，手機操作系統、大型App反倒領先，企業服務方面，云服務被微軟，亞馬遜和谷歌三家瓜分，中國的阿里也在逐漸趕超。

每十年左右互聯網的基礎設施都在變化，這對區塊鏈行業是有啟發性的。保存實力，以機敏的眼光觀察，將會捕捉彎道超車機會。最近我們觀察到加密錢包行業出現了多新的玩家，對于現在的錢包格局，或許也存在一次超車的機會。

學習傳統金融架構底層設施，重視風險管理

從既有的傳統金融經驗取經進行架構搭建或改良，也不失為一個辦法。

2012年4月，支付和市場基礎設施委員會CPMI和國際證監會組織IOSCO聯合發布了金融市場基礎設施原則PFMI，對主要金融市場基礎設施的設計和運營進行規范，并督促提高其安全性和效率，防范系統性風險并促進透明度和金融穩定。

PFMI原則非常注重：

系統性和全面風險管理；

支付結算機構對金融穩定的作用；

原則落地的硬約束。

PFMI總結了24條非常重要的原則，未來的區塊鏈基礎設施，也可以使用這些原則，特別是公鏈、清結算底層以及去中心化金融導向的項目。

PFMI的核心是針對風險管理，這也是目前基礎設施的顯著不足，對比而言DeFi的各個方面都做的不夠，包括信用、流動性、透明度、效率等。buildingblock理念還缺乏系統化的設計，行業滿足于功能的調用及花樣繁多的功能展示，而對壓力測試選擇了忽視。這些原則都提供了非常好的指導。

3月12號的市場波動不僅擾動了加密貨幣市場，也暴露了部分DeFi工具的問題。其實在2008年金融危機，針對衍生品層層累積風險和金融業分類監管的問題，美國在多個方向加強了監管和力度，包括：

針對分業監管的不透明，賦予美聯儲更大權限對銀行、保險、證券等金融基礎設施等進行全面監管；

針對系統性風險，成立金融穩定委員會，限制高風險投資，提升金融機構資本金要求；

實行「沃克爾法則」，限制銀行自營交易，禁止銀行對對沖基金和私募股權基金進行投資；

金融衍生品加強監管，增加披露要求。所以在2020年初的資本市場動蕩，沒有導致銀行或者衍生品出現問題而導致系統風險擴大。

同樣，對于加密市場而言，無序的衍生品市場野蠻生長，也為下一次危機埋下伏筆。所以對于區塊鏈行業而言，管理風險甚至引入監管或者類監管的理念都是必要的，這有助于不同周期下健壯自己的系統。

宏觀周期下如何做好區塊鏈基礎設施投資

為什么一定會出現周期，人類的非理性是真正的原因。羅伯特.席勒教授在《非理性繁榮》中提到過：「投資者的情緒、媒體、專家疊加成為市場情緒，與股價變動形成反饋環。最終形成泡沫。」而周期之所以會重復，在于「人們在不確定的情況下，假定將來的模式會與過去相似并尋找熟悉的模式來作出判斷，并且不考慮這種模式的原因或重復的概率。」

從2017年某類型的融資繁榮開始，造富神話導致了不同類型的團隊開始非理性的進入，做出了各種「可改變世界」但是缺乏可行性的項目，蜂擁而至的資金和FOMO心態，導致當時項目基本都缺乏驗證，給分析、判斷和投資帶來了極大的困難。

于是各種公鏈項目充斥，以及各種號稱三代、四代、五代公鏈的口號不斷被提出來。如同行情好時候股票紛紛選擇上市或者增發一樣，此后一定會造成泡沫，也一定會造成投資者的損失。但這是沒有辦法避免的，人性的本能內在外化為周期，使得歷史不斷重復。

既然區塊鏈的投資也同樣是是周期的縮影，投資角度的路線相對明顯-傳統的價值投資方法提供了最正確的方法。

作為VentureCapital，就是要在周期低谷的時候穩健而積極的布局，尤其是對基礎設施的投資。真正的價值發現者，也一定會在低谷構建安全邊際。而VentureCapital也必然承擔者下一代體系搭建的責任，現在仍然值得出手的方向，將會是未來的牢不可破的底層架構。如果資源配置偏離了正確的方向，會對行業產生長達5-10年的影響。

除了VC經典的價值投資方法以外，我們針對區塊鏈的基礎設施投資，認為在以下三個方向，投資機構還可以進行更多的思考：

要有終局思維，至少是階段性的終局

任何行業都很容易被各種現象所帶偏，尤其是各種令人迷惑的涌動、潮流和非理性。《非理性繁榮》還提到「導致人們行為的大部分想法并不是數量型的，而是以「講故事」和「找原因」的形式出現的。」

各種所謂的敘事，如果不是就事論事則都在分散心智，人類特有的講故事能力不斷為各種現實尋找解釋并編成故事，相對于數據，好聽的故事更能沖破人感性的藩籬。

與其浪費精力在解釋目前的競爭現象，不如把眼光向后投放，至少要想一下5年以后的局面。區塊鏈的基礎設施，由于快速的迭代，其實已經為未來的圖景做了準備。

所謂終局思維就是從后往前看，比如以現在的金融和互聯網的基礎設施看，智能手機行業寡頭競爭，用戶超過5億的應用鳳毛麟角，但各種垂直類型app非常多，toB服務的很少，股票交易所很少而投行/券商很多，銀行很多保險公司較少。造成這樣的格局是因為企業少，用戶多，且需求多樣，所以toC的服務會多，toB的服務會少。

區塊鏈其實也可以簡要類比，錢包會多，券商會多，交易所會少，清結算底層會少，托管服務會少，公鏈不會多，但是上面的應用會很多，toC的金融會很多，數據服務不會多。整體而言，如果按照toC和toB的版圖去進行市場估算和布局，應該不會出現大的資源錯配。

做好冗余準備

冗余不是多余，冗余自然進化過程中的必須，冗余可以劃分為三種形式：內容冗余、功能冗余、與結構冗余。區塊鏈是天生內容冗余的，比如說多方記錄賬本就是內容冗余的一種形式，它賦予了記錄的不可篡改性。功能冗余，增加系統的基本功能，并增加額外的附加功能。結構冗余，提供了更多上層的支持。

冗余的作用在于增加了系統的容錯性。

投資的冗余，在我們理解就是要減少犯錯的概率并提升正確的概率。

首先就是要留好充足的資金，下行周期下流動性可能隨時出現問題，包括融資的不順暢、退出的不理想等。所以留下充足資金對于循環利用是重要的。

其次是對賽道的布局，一方面可以去根據各種盡職調查去增加勝率。相信許多VC都是抱著這個方法去做，在資源有限的情況下。但另一方面，凡事都是有可能，所以在同一個賽道，分清主次，用小注去壓一個概率較小的機會，也并不為錯。

三是時刻準備為錯誤買單，錯了要及時止損，比拖下去好。四是主動管理，增加勝率。我們觀察歷史，很多企業往往就差一步沒有撐到黎明，這中間也不乏各種優質的企業。如果VC能利用自身優勢，在市場、客戶、合作層面主動管理，可以為項目加速進展贏得先機，除了各種基本面以外，把時間這個變量的風險壓縮到最小。

尋找正面黑天鵝的機會

做投資是天然不喜歡黑天鵝的，但是黑天鵝又是不可被避免的，所以我們需要在一些情況下把黑天鵝當做一個必然發生的事情，而且不放棄任何一個產生潛在巨大收益的機會。

塔勒布在《反脆弱》里面提到了一個杠鈴策略，就是把個人資金80%-90%的零風險投資和10%-20%的高風險投資。如果套用在區塊鏈投資里，當我們把資源大部分配置在主流平臺，把一小部分配置在潛在爆發的平臺上時，我們就具備了獲得大量收益的機會。

我們會最終觀察到，在區塊鏈某一賽道上一定會最終誕生走到最后的選手，但是也會有極小概率，被一個后期項目翻盤或者對第一名形成極大地威脅，比如在一個市場相對大但是競爭不是很激烈的領域像Defi或者Dapp，出現黑天鵝的概率就比較高。而且前期的項目會擔負著嘗試各種風險的角色，后期項目的設計就可以避開這類風險。

定量化看就是比較兩種概率，白馬落后的概率和黑馬反超的概率。這些例子在區塊鏈短暫的歷史上都是出過的，而且各種賽道都有。比如很多2017年市值驚人的所謂下一代公鏈，都曾經市值上過CMC前20甚至前10。而黑馬反超的例子就是以C2C交易所為代表的一類。

展望

本文首先探討了區塊鏈行業的周期性和宏觀周期的聯系。區塊鏈行業的基礎設施投資，不可避免的受到宏觀周期的影響，如果我們大的方向判斷不差的話，未來兩年將進入投融資景氣度的下行。景氣度下進行對投資機構未嘗不是好事，自然的周期更替將留下那些真正發光的項目，正是他們將為投資機構創造最豐厚的收益。

市場最近的表現，體現出了在風險管理方面存在很多意想不到的問題，未來在景氣度下降的情況下會尤為嚴重。但是短期的二級市場的架構沒有看到會實質性變化，流動性繼續被分散、衍生品集中、高杠桿、依靠套利機制維系價格等會持續。所以基礎設施仍然會受到風險的困擾。因此無論是項目角度或者投資機構，都要從多個角度做好準備。我們以上提到的建議會許可以參考。

我們這里也做幾點展望，對于區塊鏈基礎設施的分類和評述將放在我們的下篇中。

認識到周期的存在,作為公司或者項目活下去最重要。

復蘇時間會需要1-2年，項目能拿到的融資會變少，市場出清會加快，估值會受到影響。

項目須重新評估支出計劃,縮減開支，把不必要的功能去掉，抓住核心客戶和核心市場。現金流最重要。保存實力活下來。收入很重要，成本會更重要。

融資要盡量評估投資機構的生態屬性，戰略支持或者生態包容型的會更有幫助。除了必要的運行資金以外，還可以在市場、用戶和社區方面給予幫助。

項目要思考什么是真正的基礎設施。

兼并、重組、收購會加快。這是個機會，如果出現請慎重考慮可行性。

基礎設施任建設重道遠，需要重大投入，風險高，回報也大。目前的部分基礎設施可能會被重構。

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