一文讀懂金融與監管史，以及為 DeFi 提供的殷鑒_DEFI:EFI

作者：MarioLaul，區塊鏈投資機構?Placeholder?研究員

譯者：盧江飛

來源：鏈聞

金融業的發展歷史有一些重要的模式，最明顯的就是系統性危機，以及隨之出現的資產價格或收入流的崩潰，還有金融創新與監管之間的多次博弈。

在開放的、自動化的加密金融服務領域，如果架構師能理解這些相互作用關系，就能更好地評估潛在風險，以應對不同的經濟和監管場景。

本文將聚焦于與此相關的歷史案例，并嘗試著分析這一波金融創新浪潮的潛在長遠意義。

金融和創造性破壞

奧地利裔美國經濟學家約瑟夫·熊彼特曾指出，資本主義的核心在于創造性破壞——隨著傳統做事方式被創新的替代方案所取代，經濟結構通常會經歷反復的、且往往是痛苦的重組。

奧地利裔美國經濟學家約瑟夫·熊彼特，圖自福布斯

金融業的創造性破壞主要以兩種方式出現：首先，推出新的發明并將其成功推向市場，需要資金支持；其次，金融業本身也在不斷創新，這使得金融關系的形式變得越來越多樣和復雜。

一般來說，創新是有益的，但創新也會引入新的、起初難于理解的某種風險，還附帶著貨幣問題容易沾染的周期性不穩定。由于金融在經濟發展中發揮著核心作用，金融創新也就給人們提出了一個問題：金融業應該受到哪些適度監管，同時又不傷害它對社會進步的促進作用。

西方近代史上有好些例子表明，金融實踐的變化促進了經濟轉型，并使既有的監管框架過時。另一方面，每當創新促成了金融市場出現新形式的參與，它也會引發機構重組，包括新的監管，以應對消費者保護、市場誠信以及社會和經濟穩定等方面的擔憂。以下是一些典型示例。

18世紀后期和19世紀的英國，「有限責任」和「可轉讓合股制」的結合

雖然兩者在此前就已發明出來，但在英國工業化背景下兩者的結合，為現代金融市場的形成和商業監管發揮了關鍵作用。

「合股融資」主要被用于需要大量前期資本支出的行業，比如航運、采礦、鐵路、公共事業和保險，這種形式的融資直接促進了英國證券行業的發展，以及與之相關的各種法律、媒體和行政職能的專業化。

孫宇晨：4月14日火必之夜將有重大新聞宣布:據官方消息，波場TRON創始人、火必全球顧問委員會成員孫宇晨在iPollo元宇宙女神節活動中透露，火必將全面布局香港，并遵照港府監管規定推出和運營火必香港站（Huobi HongKong）。此外，孫宇晨透露，將于4月14日火必之夜宣布多個振奮人心的新聞，同時邀請用戶做些“驚天動地”的大事情。

據悉，孫宇晨于當日下午抵達香港，受到社區成員熱烈歡迎。[2023/4/12 13:57:38]

在投資人的個人債務方面，對其所投實體應承擔的債務控制一個上限，就能促進更多的冒險行為。另一方面，隨著所有權的獲取和轉讓變得更加容易，公共市場吸引了范圍更廣大的投資者，在富裕人士和銀行之外，補充了更多的資金來源。

不斷擴張的證券業促進了新的資本形式，但同時也使得金融系統越來越復雜，而正式法規、標準和風險管理規范并未發展起來，有的甚至被忽視了。在投機性沖動的環境中，這自然會導致過度和不良行為，再加上缺乏應對系統性沖擊的體制框架，結果必然是一連串重要的改革。

重要的干預措施包括：

1812年和1821年，倫敦證券交易所實施自我監管舉措，以減少欺詐，并對市場參與者提高盡職調查；

1816/1821年，世界上第一個金本位標準建立，旨在限制政府和金融部門；

1826年推出《國家銀行家法案》，允許在倫敦以外地區建立可發鈔的合股銀行，旨在使英國銀行體系更具競爭力和彈性，更好地為不斷發展的工業經濟服務。

英格蘭銀行依據《國家銀行家法案》在1826年開設了第一家支行

當然，所有這些監管措施也陷入了意識形態的爭議，并為日后的新型挑戰設立了背景。此后的監管里程碑事件包括：

《1844年股份制公司注冊、成立和監管法案》，旨在簡化公司成立流程，提高公眾對商業的信心；

《1855年有限責任法案》，規范有限責任，并從根本上擴展了有限責任的適用范圍；

《1844年銀行憲章法案》，旨在減輕鈔票發行過量引發的不穩定效應。

國家發改委主任鄭柵潔：加快發展數字經濟:3月26日消息，國家發展和改革委員會主任鄭柵潔在中國發展高層論壇2023年年會上表示，積極培育壯大新興產業，推動傳統產業改造提升，加快發展數字經濟。[2023/3/26 13:26:58]

1844年銀行憲章法案

在快速擴張的經濟中，正如人們期待的，后者變成了一個障礙，只要出現全面爆發的流動性危機，該法案就會被暫緩，而英格蘭銀行則逐漸成為貨幣問題的最終解決人。

19世紀末和20世紀初美國金融危機帶來的進展

在美國金融市場和公司治理的歷史發展過程中，這是一個多事之秋，出現了各種各樣的創新實踐，而大背景則是大型鐵路公司和工業信托公司。

在金融活躍時期，往往會發生更多有爭議的操作，比如股票摻水，比如反競爭的商業實踐，它們與創造性企業泥沙俱下。此外，人們對一小撮金融家和工業家手中擁有越來越多的財富和權力越來越感到擔憂，全社會對大企業充滿敵意，隨之而來的就是各種監管法規，旨在降低經濟中心化程度、增加企業信息披露。這一時期最著名的監管法規包括《1890年謝爾曼反托拉斯法案》、《1914年克萊頓反托拉斯法案》、《1914年聯邦貿易委員會法案》。

重要的是，這段時間發生了一系列興衰周期，比如1884年、1893年、1896年、1901年和1907年都發生了重大危機。每次危機的具體起因各有不同，本文就不再詳細解釋了。這些危機不僅給金融市場和整個經濟造成了嚴重破壞，還激發了一系列激烈的辯論，主題就是美國金融體系的體制基礎要不要以黃金為中心，辯論的最終結果就是1913年美國聯邦儲備系統的建立。

美國聯邦儲備委員會，1917年

值得注意的是，雖然1913年出臺的《美國聯邦儲備法案》代表了聯邦立法的一次重大轉變，但許多監管權力仍保留在美國各州和私營行業機構，包括地方票據清算所、銀行協會、金融集團、專業服務提供商比如評級機構，當然還有證券交易所。今天，美國各州的立法者和行業協會依然在美國金融監管中扮演著非常重要的角色。

美聯儲調整銀行監管的政策可能會限制州立銀行的加密貨幣活動:1月28日消息，美國聯邦儲備委員會于1月27日宣布，它正在發布一份關于限制州立銀行的政策聲明，其中詳細討論了加密技術。聲明稱：“委員會還沒有確定任何機構允許州立銀行持有大多數加密貨幣資產。并且沒有任何聯邦法規或規則明確允許州立銀行持有加密貨幣資產作為本金。因此，根據《聯邦儲備法案》第9(13)條，委員會推定禁止州成員銀行從事此類活動。”

聲明還表示，州立銀行已提議發行“美元代幣”，即穩定幣，這些銀行現在將受到OCC第1174和1179號解釋函的約束，國家銀行也是如此。它補充道:“委員會普遍認為，在公開、公共和/或去中心化網絡或類似系統上發行代幣很可能不符合安全可靠的銀行業務慣例。”發表聲明的同一天，美聯儲拒絕了懷俄明州托管銀行加入聯邦儲備系統的申請。

據悉，該新政策旨在為有存款保險的國有銀行、沒有存款保險的國有銀行和由貨幣監理署 (OCC) 監管的國家銀行創造一個公平的競爭環境并限制監管套利，允許它們擁有相同的允許的活動范圍。該聲明將在聯邦公報上公布后生效。（Cointelegraph）[2023/1/28 11:33:33]

1920年代的股市繁榮、1929年崩盤以及美國后續的監管措施

市場繁榮孕育危機，最終走向大蕭條，這一過程造成普通股所有權的空前普及。事實證明，競爭激烈的證券業成為了各種不良行為的沃土。一方面，人們普遍期望在股票市場上快速獲利；另一方面，很多人開始用分期付款、甚至借錢買股票。兩方面形成了危險的組合。與此同時，投資機構開始雇用大量證券推銷員，這些人的主要工作就是在投資者的茫茫人海中找到最急迫的股民。和股票發行方及其代表相比，這些股民不可避免地在信息上處于劣勢。

這個階段的一個重要發展是投資信托機構的出現。對于那些「在其他地方找不到買家的證券」來說，投資信托基金成了一個便捷的垃圾堆放場。盡管投資信托此前也存在，但其數量在1920年代出現激增。在英國，投資信托傾向于選擇多元化和長期投資的策略，與此相反，當時美國的許多投資信托機構并不回避投機，反而在積極地構建日益復雜的資本結構。

以上這些，都是在監管和信息披露標準仍相對欠發達的環境中發生的，這也使1929年的金融危機造成了規模空前的損失。美國政府隨后采取了一系列緊急干預措施，以穩定銀行體系并控制通貨緊縮。除了對州一級法規進行各種更新之外，聯邦立法也有里程碑性的變化，以此改進投資者保護和樹立市場誠信。最著名的例子包括：

BTC長期持有者虧損情況與2015年熊市接近，已超2018年熊市:11月21日消息，據Glassnode數據顯示，BTC長期持有者虧損持倉量已突破500萬枚BTC，虧損情況已超過2018年熊市，與2015年熊市時長期持有者的虧損情況接近。[2022/11/21 7:52:02]

《1933年證券法案》引入了更為嚴格的證券注冊要求；

《1933年銀行法案》建立了美國聯邦存款保險公司；

《1934年證券交易法案》建立了美國證券交易委員會。

1971年布雷頓森林體系崩潰后，尤其在美國，并逐漸在世界范圍內的放松監管和技術發展，最終導致2007-2008年全球金融危機

有一個詞可以較好地形容這一時期，那就是：金融化，即相對于經濟的其他部分，金融機構和工具變得越來越重要。最近這方面的發展，發生在所謂的影子銀行系統之內或以之為通道，即在常規銀行監管之外運行。

自1970年代初以來，金融創新的浪潮引人注目，要列出一份完整的清單實在是一項龐大的研究任務，不過其中最明顯的趨勢包括如下一些：金融數字化，越來越多地使用杠桿、證券化和量化風險模型，監管和背書標準的惡化以及日益復雜且深奧的金融產品的不斷擴散，其中一些產品在引發金融危機和大蕭條的美國次貸危機中發揮了關鍵作用。

與前三個時期一樣，危機的爆發也引發了針對適當金融監管的必要性的討論。不過，除了《2010年多德-弗蘭克法案》、《2011年消費者金融保護》以及?2010年-2012年歐洲債務危機引發的一系列緊急干預措施，實際的監管措施在一定程度說其實是有限的。

與此同時，量化寬松、零利率甚至負利率等非常規形式的貨幣政策已成為新常態。再加上分布式計算機系統、密碼學和自動化技術的新趨勢開始興起，這一切為加密資產和DeFi的出現提供了一個大背景。

DeFi的特殊之處是什么？

在所有金融領域，可能最臭名昭著的一句話就是：「這次和以往不同」。

的確，每個經濟周期都是在獨特的歷史環境中展開的，如果說底層機制隨時間推移基本保持不變，那就過于簡單了。但是，仍有一些重要的歷史規律不可忽視。在考慮這些因素與加密網絡和DeFi一些更獨特的特性之間的關系之前，我們先看看以下幾個原因，就會理解，為什么觀察DeFi這個新興行業的發展會產生強烈的似曾相識的感覺：

Messari：比特幣波動性降低使加密市場的清算減少:金色財經報道，加密數據分析平臺Messari發布推文稱，比特幣波動性降低使加密市場的清算減少。8月份，多頭清算總額為50億美元，不到6月份（108億美元）的一半。空頭清算總額也顯著降低，8月份為35億美元，而6月份為66億美元。[2022/9/24 7:19:01]

若要在更廣泛的金融大背景下理解DeFi，與金融創新和發展相關的三個基本要素非常重要。

第一，各種潛在的金融資產/合約在不斷增長，這些資產/合約的發行、交易和貨幣化被不斷簡化和民主化。DeFi只是一個最新的例子。

第二，利用技術來運作金融市場。從鐵路到電報，再到整合磁帶系統、計算機、互聯網和高頻交易機器人，金融行業一直站在采用新技術的最前沿。如今，在去中心化網絡和智能合約的用例開發方面，DeFi正處于先頭部隊。

第三點涉及從經紀人/代理到交易者/委托人的演變。這種從某人轉移到與他人角色重疊的轉變，在許多金融市場的歷史上都發生過，比如大宗商品、外匯、股票、利率掉期，再到次級抵押貸款，每次也都會帶來新的風險。因為這種系統性的轉換會讓重要的市場參與者承擔他們未必有能力承擔的責任。類似的視角可以用于對DeFi的分析，比如定期評估加密金融服務提供商使用自己的賬戶可以在多大程度上參與頭寸交易。

起步時仍是非正式的、邊緣化的新興行業，會經歷一個制度化和專業化的過程。就DeFi而言，這涉及到提供服務的加密金融協議和機構的出現，比如數據管護和披露、交易所、利息賬戶、借貸、投資管理、結構化產品、保險等。一些專業的中介機構會開始出現，比如?StakeCapital、ChorusOne?和?Staked，行業協會也隨之創建，比如?MAMA?和?POSA，還有越來越正規的治理結構也被建立起來，比如線上論壇、生態系統基金、投票機制、協議規則更改程序、交易所的去中心化自治組織等等。

在市場基礎設施和監管標準欠發達地區，新的金融系統的出現，為欺詐、操縱和其他可疑行為提供了充足的空間。這一點在DeFi身上被進一步放大，原因可能是某些意識形態方面的動機，也可能是因為最初啟動該行業所做的技術選擇。

一般來說，創新活動往往會在市場實踐和現有法規之間制造一種錯配。這帶來兩個效果：首先，這種情況引發了一種理念性的討論，即到底是最低限度和/或自我監管更好，還是要更新外部監管；其次，結果會出現某種創造性破壞，也就引入了新的問題和挑戰。

重要的是，后者往往被誤解和低估，直到出現金融危機之類的沖擊性事件。DeFi也可能發生類似情況，而且它還會面臨新型系統性網絡安全的威脅。對于DeFi網絡和相關應用來說，處理這些風險和應對潛在危機情況的能力，將是一種非常重要的競爭優勢。

隨著時間的推移，市場參與者和監管者會發現，這個陣地將會逐漸轉向更穩定、更合規、對消費者更友好的系統。

金融穩定可以歸納為兩個目標：第一，對金融合約中的權利和責任進行審慎的監管，這需要在允許自愿協議和避免關系過熱之間達成一個平衡，后者有可能導致一些不良后果，比如通縮螺旋、極不公平甚至社會沖突。隨著DeFi的不斷發展，找到這種平衡將變得越來越重要。第二，努力減少大范圍經濟體的價格崩盤的可能性，具體即資產/抵押品價格和收入流。

實現這些目標的同時，還不能破壞健康的市場紀律，因為市場紀律可防止不可持續的經濟安排的擴張。這些考量還得顧及更大的背景，比如權力關系和財富不平等，兩者都是社會和沖突的重要決定因素。

舉一個具體的例子，如果我們用某個金融工具來為債務和其他責任計價，而與之相關的經濟正在增長，那么，減少此類金融工具的供應，就會有利于資產持有人、債權人和房東；如果對這個工具采取更通脹型的供應，則會有利于企業家、債務人和工人。不同的取向將對人們如何看待金融系統的公平性產生影響。毋庸置疑，新興的加密金融經濟也不得不應對這些基本問題。

總而言之，金融創新者傾向于低估那些構建現有系統的制度和監管安排背后的理由，其實，這些制度和監管都是在不斷變化的經濟和環境下經過長期的試錯才出現的。在加密金融行業中，人們總覺得「舊系統已經過時」，他們主要以技術和社會變遷為理由來討論問題。考慮到該行業的發展階段，人們的確缺乏歷練和歷史視角。換句話說，每代人都需要自己去從實踐中獲得教訓，并努力利用自己所處時代的獨特性，創造最大的可能性。

不過，如果我們只把DeFi看作金融歷史巨軸中的一個新篇章，那么我們的分析仍不夠全面。我們還應該聚焦于DeFi的獨特性，及其可能改變世界的潛力，這些和金融經濟的基本驅動因素有關，比如資產價格、維持收入流、市場參與者的道德和商業誠信、系統風險的累積、以及監管角色的不斷進化。DeFi的獨特性有如下幾點：

開源、去中心化免許可的網絡、密碼學驗證、自我掌控數據等原則，為DeFi提供了一些有趣的功能，比如代碼和賬本分叉的可能性、改善對個人信息的控制、增強隱私性、將多個協議或應用組合到單個界面中的簡便性。隨著DeFi在用戶體驗方面逐漸改善，這些功能的真正潛力和價值將越來越明顯。

DeFi原生于互聯網，因此它從誕生之日起就具備數字化和全球化特性。與前幾代金融技術相比，DeFi也更加去中心化，因此也很難被審查或監管。不過，隨著時間的推移，如果當前存在的數字鴻溝逐漸減小，那么DeFi就有可能成為一個巨大的均衡力量，讓金融服務可以更容易地觸達每一個人，只要他/她擁有連接互聯網的電腦和移動計算設備。金融服務的觸達是經濟機會的一個關鍵構成，金融服務的普及也是一個包容和繁榮的社會的基礎。

DeFi建立在可全球審計的數字分類帳上，還利用了分布式計算網絡提供的信任和合約執行保證。從理論上來說，這就讓其可以進行自動化的風險管理和更精確的監管監督。理想情況下，假設DeFi能夠擴展并進入主流，它無疑會使金融系統更加高效、透明和靈活。但是，由于它促成了前所未有的全球整合、復雜且陌生的金融形式，因此它也有可能大大降低國家監管的效力并造成各種新的系統性風險。理解和解決這些問題，尤其是在危機情況下，不僅對金融的未來，也對全球社會都有深遠的影響。

除了網絡硬件的部署，DeFi的出現和發展其實和經濟體的其他部分是相對獨立的。因此，我們需要區分兩種系統性風險：內部的和外部的。內部風險已經有很多討論，尤其是涉及以太坊日益增長的重要性、基于以太坊的許多領先金融應用。而外部風險則討論不多，但隨著DeFi與傳統金融系統越來越多的接觸并與之整合，以及被用于協調實體經濟的生產和交易，外部風險值得更仔細的考量。更大一點的背景包括，在傳統投資組合中加密資產的重要性日益提高，同時，以加密貨幣計價的債務和收入也越來越多。隨著這種新經濟的不斷發展，有必要理解有加密資產價格和現金流敞口的關聯型資產負債表，這樣才能評估，DeFi內部以及它與經濟體的其他部分的連接，有多大的可能會導致系統性風險。

區塊鏈網絡，以及在上面構建的開放金融系統，是讓全球管理基礎架構超級理性化、自動化的一股持續驅動力。假如它能夠成功拓展，可能會創造出一個規模空前的官僚體系，其中人類管理員日漸被機器所取代。一方面，這可能會在信息處理和促進交易方面帶來驚人的效率提升。另一方面，這些系統可能會逐漸進化成某種形式的「硅籠」——在這一社會中，越來越多的行政決策似乎只需要極少的主觀輸入，它遵循一組抽象的、自動執行的「該系統」的規則。這個系統過于龐大和復雜，任何一個單獨的人類群體都無法進行直接審查或治理。在某種程度上，這也是我們今日所知的社會的狀況。但是，如果出現一個全球范圍的去中心化計算網絡，其既有系統重要性而又難以被單方面控制，那么，情況將更復雜和難以名狀。

總結

通過開源協議和去中心化網絡而提供的金融服務已經來到我們身邊。過去，對消費者保護、市場誠信和經濟穩定性的擔憂，在制定金融監管和制度基礎方面發揮了決定性作用——每次都伴隨著某一次危機。而加密金融技術則有機會讓融資渠道更民主化，使經濟體系更有效和透明。但它也可能創造出新形式的系統性風險，尤其是當加密資產和DeFi應用對協調實體經濟行為越來越重要時。當系統的復雜性日益增加，人類可能越來越難以理解、直接控制或治理它。

金融服務的核心目標是持續支持那些保障人類健康和幸福生活的行為，DeFi和加密金融技術是不是人類想要的一種未來呢？或許只有時間能給出答案。

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