IOSG：Uniswap治理代幣估值模型最優解_UNI:COIN

投資者經常使用相對估值法/比較估值法來評估早期階段的項目，這對于項目/公司的總收入的估計通常是最直接有效的方法。然而，當我們在crypto領域去評估類似Uniswap這樣的AMM項目時，便出現了一個挑戰：對于一個去中心化的AMM交易協議，用什么樣的收入結構對協議的代幣進行估值目前市場上沒有一個普遍的共識。因為相比于傳統的商業實體，去中心化協議分配收入的利益相關方可能更多更復雜。

目前基本上有兩種主要方法：

●將流動性提供者收取的總費用歸為協議總收入。●?流動性提供者的費用不計做協議總收入，協議總收入為平臺上收取的總費用的x%。

如果直接套用傳統金融業的會計慣例，便會得出這樣的論點：總費用應該等于總收入。但從常理來說這有失公允，因為這筆收入中的很大一部分其實并不屬于協議，而是屬于流動性提供者。例如，利用演繹推理，如果銀行將儲戶的利息收入作為最高收入線，那么借貸協議可以將LP的利息收入作為最高收入線，因此AMM可以對協議收取的總費用做同樣的類比。另一方面，在對AMM交易所與CLOB交易所進行對標時，這種核算會導致一些不一致的情況。

芝商所以太坊期權市場未平倉合約創歷史新高:金色財經報道，根據The Block匯編的數據，6月份，芝商所(CME)以太坊期權市場的未平倉合約為2.54億美元，處于歷史最高水平。未平倉合約是指未平倉合約的數量。[2023/7/3 22:14:13]

以CLOBs為基準對?AMMs進行評估

對Uniswapv2來說，設計的主要前提是所有LP都有統一的被動敞口。唯一的收入是固定的?0.3%的交易費，而不是像流動性提供者/做市商在基于訂單簿的交易所那樣從買賣價差中獲取收益。

從根本上說，買賣價差是用戶在交易所交易費之外支付的潛在交易費。因此，CLOB中做市商的買賣差價，就可類比為Uniswapv2中LP的交易費用。如果我們認為做市商是交易所的外部人員，就不應該把他們的收入作為交易所的收入。代幣持有者有可能獲得流動性提供者收取總費用的10-20%，作為協議的凈收入，Uniswapv2最著名的分叉，Sushiswap就是這種情況。也就是說，SushiswapDEX上每筆交易的25個基點被分配給流動性提供者，而5個基點被分配給SUSHI質押者。

Merlin Protocol在黑山EDCON Super Demo發布首個RWA-Backed Load NFT發行協議:5月24日消息，在黑山EDCON Super Demo活動上，Merlin Protocol聯合創始人Hannah分享關于Merlin Protocol發布首個RWA-Backed Load NFT發行協議的主題演講。

Merlin Protocol通過預言機和NFT技術實現將RWA（現實世界資產）帶入Web3的世界，提供了新的DeFi解決方案，同時也為開發者提供了一套針對RWA-NFT的技術解決方案。

此外，Merlin Protocol未來將會支持使用期權策略發行杠桿產品，以放大用戶杠桿并進一步優化收益率。[2023/5/24 15:22:08]

Uniswap也有機會引入收費，在這種情況下，它可以為?UNI代幣持有人產生經濟價值。

1inch Network在Arbitrum網絡上總交易量突破50億美元:金色財經報道，1inch Network發推稱，其在Arbitrum網絡上的總交易量突破50億美元。[2023/3/27 13:29:09]

市場共識

然而，如果我們觀察市場定價，似乎市場確實沒有認識到AMMs與CLOBs的不同收入結構。如下圖所示，它對Uniswap(流動性供應商收取的總費用）和Coinbase的總收入采用了類似的乘數去比較估值，盡管這兩者的結構明顯不同。

圖片來源：IOSGVentures盡管如此，如果我們調整?P/S計算，將總收入定義為LPs收取的總費用的?16/17%(并假設這不會對交易量產生不利影響），年化收入將約為?1.6億美元，P/S乘數約為32，比上表中高6倍。雖然?Uniswap是領先的區塊鏈應用，但這是否證明了比?Coinbase大?10倍的乘數32vs3.3）是合理的？或者，這個模型沒有提供一個整體的情況？

Animoca Brands允許延長提交結果的截止日期:金色財經報道，Animoca Brands獲準延期提交其2020年經審計的財務報告，該報告原定于2022年底提交給澳大利亞監管機構。?該公司表示，這家前上市公司協商了一個較晚的提交日期，將新的截止日期推遲到第一季度末，隨后幾年的賬目將在 2023 年晚些時候提交。[2022/12/31 22:18:47]

DivingDeeper

2021年，Unigwap推出了v3，大大改變了LP與平臺的互動方式。也就是說，在v3中，流動性提供者不必遵守統一分配，并有機會更加積極地進行敞口管理。這導致了越來越多的?5bps?和1bp?池子，流動性提供者/做市商可以在較低的交易費用和更積極的管理之間取得平衡，并有可能從買賣價差中獲取利潤。

數字藏品周指數本周為157.4點，保持平穩波動:金色財經報道，據同伴客數據顯示，上周（2022年6月27日-7月3日）國際周指數下跌2.2點至15.0點，國內周指數小幅下跌14.5點至371.1點，數字藏品綜合價值周指數下跌7.1點至157.4點。

備注：數字藏品綜合價值指數是對國際及國內當月市場熱度最高的數字藝術品項目市場總銷售規模的綜合反映，以2021年11月份銷售額的30分之7為基數，指數基值為100。該指數由同伴客數據與鏈境Labs聯合研發。[2022/7/4 1:50:15]

圖片來源：https://dune.com/queries/1324318/2263403

雖然在像Uniswapv2這樣的AMMs中，使用總費用作為乘數的基礎可能會導致項目定價過高，但在類似Uniswapv3的模式中，它也可能會導致完全相反的結果。例如，有可能交易所的交易量增加，但由于總體上更多的交易來自于低bp池，因此費用停滯不前。

資料來源：https://dune.com/queries/1324949把握與用戶的關系：只有通過與用戶直接建立聯系，Uniswap才能降低他們的價格敏感性。也就是說，Uniswap的大量交易量來自DEX聚合器，這些聚合器為流動性極強的用戶群體提供訂單，這些用戶只關注獲得最佳價格，對任何特定的交易所都沒有忠誠度。隨著DEX聚合器的增長，Uniswap有可能與其他主要流動性來源競爭，同時讓聚合器與用戶的關系貨幣化。在協議層面引入做市商費用之外的費用：如上面的對比表所示，Coinbase收取的費用是Uniswap的2.7倍，這表明Uniswap在現有做市商費用之外增加費用并將其導入DAO金庫的機會可能很大。這些費用能有多大，取決于上面的觀點——他們的用戶群體的忠誠度，或者可能更重要的是他們的LP的忠誠度。越來越多的低價池的份額為協議級收費打開了更大的空間。對不同層級的交易者進行非統一收費的實驗，利用機器學習來對套利者進行分類，可能會很有趣。自上而下的方法

考慮到上述所有情況，我們應該如何將Uniswap這樣的去中心化混合交易所與CLOB交易所，甚至的受監管的CLOB交易所如Coinbase，?進行相對的基準比較？可以使用的最中立基準是這些平臺各自產生的交易量。一個平臺與另一個平臺相比，什么樣的乘數才是相對合理的，這取決于一系列的因素，比如：

交易量的質量：a）如果Uniswapv3中的大部分交易量是由MEV機器人完成的，為什么會這樣？部分原因是針對散戶的三明治攻擊，但也是由于低效的流動性提供者不斷被套利。如果Uniswap的交易量有很大一部分是由不成熟的流動性供應商造成的，那么這種動態的可持續性如何？b）交易量是否受到激勵？

資料來源：DuneAnalytics征收協議費的能力：Coinbase有超過1億注冊的實名用戶，而“只有"550萬個不同的地址曾經與以太坊上的Uniswap互動過。此外，Coinbase可能有一個更有粘性的用戶群，而Uniswap的相當大一部分交易量是通過聚合器獲得的。運營效率和領導力：Coinbase有數千名員工，而Uniswap的主要貢獻者UniswapLabs則有70-80名員工。敘事和去中心化的重要性的論點，屬于一個特定的生態系統，以及設計的優越性。觸發事件：是否有機會擴展到新的垂直領域(如Coinbase擴展到質押業務、非托管錢包等），這些業務的利潤如何，成功的可能性有多大？風險：每個代幣的相對波動性可能是風險的一個很好的代表，然而需要根據代幣的非流動性、即將到來的解鎖可能帶來的巨大拋壓、特殊的監管風險等進行調整。在接下來的文章中，我們將進一步閘述風險溢價的問題。責編：Lynn

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